第四章 金融業者提供商品服務之義務，比較法下之觀察
第一節 美國法之介紹分析
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第四章 金融業者提供商品服務之義務，比較法下之觀察
第一節 美國法之介紹分析
第一項 概述
美國關於有價證券、金融產品之銷售服務管道，可區分為透過投 資公司(investment companies)之投資顧問業(investment adviser)或透 過證券商(Broker-Dealer)進行，在二者之運作模式、業務內容不同之 下，法規範對於二者之要求亦有所不同。
客戶和投資顧問之間必然具有信賴關係，因此依照實務判決以及 1940 年投資顧問法，投資顧問對客戶負有信賴義務(Fiduciary Duty)200， 以此作為投資顧問對客戶義務之主要依據，投資顧問之義務包括交易 資訊之適時通報、利益衝突之揭露、推介商品適合性、最佳執行原則 等均可透過信賴義務作為理論基礎下解釋而得。
相較於投資顧問，證券業由於業務之多元，客戶和證券業不必然 具有信賴關係，因此證券業發展出招牌理論(Shingle Theory)，招牌理 論下，證券業者應以合乎同行業者之標準提供客戶公平之交易，而此 一標準即係以對於法律以及自律規範之遵循作為內涵。在上述相關規 範內容當中，證券業者亦負有對客戶之資訊通報、利益衝突揭露、推 介商品適合性、最佳執行原則等類似投資顧問之義務。
上述背景下，反映了現行美國法對於二者之間規範模式之差異。
投資顧問對客戶之義務並未於法律或自律規範中具體規定，而係透過 法院實務對於信賴義務內涵之解釋而得，採取原則性(Principal Based) 之規範架構。而證券業之招牌理論，本身為一抽象概念，因此證券業 對客戶之義務仰賴法律和自律規範之具體明定，因此採取明文規定 (Regulatory Based)之架構。
200 Fiduciary duty 源自於契約關係，於不同法律關係中均有適用可能，其特性與內涵往往也隨著 法律領域不同而有差別，因此反映在國內之譯名上未有統一之稱呼。公司法學者著眼於董事與公
司間之法律關係而稱為「受任(託)人義務」，如劉連煜教授、王文宇教授等，或「忠實義務」，如
曾宛如教授。政府單位國家教育研究院提供之『雙語詞彙對照表』則譯為「誠信忠實義務」。於
金融機構與投資人之領域，對此之討論係著眼金融服務之過程，客戶對推介人員之倚賴、信任關 係，因此金融法學者對此多稱為信賴義務，如余雪明大法官、林建智教授、林育廷教授等。本文 由於係探討金融服務業者之責任，因此採用信賴義務之用語，合先敘明。
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第二項 業務內容及交易型態
以下就投資顧問和證券業之背景，定義以及交易模式作介紹如下。
第一款 投資公司及投資顧問
第一目 投資顧問公司和投資顧問之介紹
投資公司及投資顧問提供大眾參與證券市場的便捷管道，具有分 散投資風險，及享有專業投資管理以及參與國際資本市場之優點201。 惟為避免管理人有利益輸送等其他未適當照管公司資產之不適當行 為，有加以立法規範之必要。
1930 年代經濟恐慌(the great depression)促使美國國會採取一連 串之立法措施，投資顧問法 (Investment Advisers Act of 1940)202 ，及 投資公司法(Investment Company Act of 1940)203係此一系列立法當中 最晚制定者，目的在於保護公眾及投資人免於證券市場之不正投資推 介行為204。投資公司法針對投資公司之設置以及活動設有相關規範，
投資顧問法則針對投資顧問執行業務之準則、反詐欺條款制定相關規 定。而於行政主管機關部分，投資公司以及投資顧問二者均受到證管 會(SEC)之管制205。
第二目 投資顧問之定義
依照投資顧問法(Investment Adviser Act 1940)之定義，所謂投資 顧問，係指任何個人或公司從事直接或透過發布消息等方式提供投資 之建議、分析(provide advice, issue reports or analyses)之業務而受有報 酬(compensation)者206，其要件可歸納為：
201 劉連煜，論美國有關證券投資信託公司與證券投資顧問事業之規範與對我國之啟示，月旦法
學雜誌，第 80 期，頁 157~158，2002 年 1 月。
202 15 U.S.C. §80b-1 et seq.
203 15 U.S.C. §80-1 et seq.
204 S. Rep. No. 1760, 86th cong., 2d Sess. 1 (1960).
205 劉連煜，前揭註 201，頁 155。
206 Investment Adviser Act 1940 , Section 202(a)(11), 原文為：“any person who, for compensation, engages in the business of advising others, either directly or through publications or writings, as to the
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1. 對於有價證券之推介、發布投資分析報告 2. 因提供上述服務而獲有報酬
對於上開定義主管機關採取寬鬆之解釋，例如對於報酬之認定僅 需具經濟上利益即可207，惟證券業者可依據投資顧問法之豁免規範208 排除本法之適用。
第三目 投資顧問之交易模式
一、 業務內容
業務上，除了提供理財規劃服務，許多投資顧問也同時從事不具 投資決定權(non-discretional)之金融商品中介服務，例如證券、保險之 經紀人，因此有雙重註冊登記之情況。2010 年底之統計顯示，投資 顧問高達近九成之比例同時登記為證券商從業人員。於證券公司當中，
亦有 18%同時向 SEC 登記為投資顧問公司，並且有 37%之證券公司 之附屬分支機構從事投資顧問推介之營業209。雙重註冊使得中介金融 機構得以在同一事業主體下提供更多元化之服務，有利於對投資人之 吸引並提升自身市場競爭，符合大型金融機構整併之趨勢。
二、交易上以全權委託帳戶為主
投資顧問對投資公司、機構或個人客戶提供廣泛之推介服務 (advisory services)，以協助其作成投資理財之規劃、決定，例如協助 家庭之退休、教育金理財計畫等。根據 SEC 在 2010 年之調查統計，
當前於主管機關 SEC 註冊之投資公司超過 1,1000 家，而投資顧問則 有超過 27 萬人以上，為 1,400 萬以上之客戶提供投資顧問服務，影 響超過 38 兆美金之資金。且多數投資顧問與客戶之帳戶關係為全權
value of securities or as to the advisability of investing in, purchasing, or selling securities, or who, for compensation and as part of a regular business, issues or promulgates analyses or reports concerning securities.”
207 General Information on the Regulation of Investment Advisors, SEC, (2011/3/11) available at http://www.sec.gov/divisions/investment/iaregulation/memoia.htm#req. (last visited 2013/7/15)
208 Adviser Act 1940, Section 202(a)(11)(c).
209 SEC Staff Study on Investment Advisers and Broker-Dealers (Required by Section 913 of the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act), at 6-7. (2011)
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委託帳戶(discretionary account)，比例達到 91.2%。在問卷調查中，
63.9%回報之投資公司指出推介客戶之資產來源約有超過一半左右來 自非屬於高資產之個人投資客戶210，由此可見投資顧問業務不單僅是 影響機構投資人或高資產淨值客戶，對於美國普羅大眾之投資規劃亦 扮演重要腳色。
三、 計費方式：多以標的財產之一定比例計算
在收費型態上，大多數(95%)投資顧問取管理資產之一定比例作 為報酬，少數則採取固定費率或以時間計算之方式211。實務上投資人 多設有數個交易帳戶以因應；例如單純長期持有、不需要投資建議之 交易部分，即選擇單純之證券經紀帳戶，以節省支付金融機構之費用
212。
第二款 證券業
第一目 證券業之介紹
證券商適用 1933 年證券法(Securities Act 1933)213以及 1934 年證 券交易法(Securities Exchange Act 1934)214之規範，其所經營之業務可 分為經紀商及自營商，業務內容相較於投資顧問更為廣泛。作為投資 人與廣泛多樣化投資商品之媒介，亦或提供客戶投資之建議，舉凡普 通股到共同基金、各類複雜型金融商品，均為其媒合之範圍。具有促 進金融市場之流動性及市場效率之重要功能215。
210 Id.
211 Id., 此一調查係依據投資顧問向 SEC 登記應申報揭露之資訊(Part 1A, Item 5.E of Form ADV) 而來。
212 Id., at 12-13.
213 15 U.S.C. § 77a et seq.
214 15 U.S.C. § 78a et seq.
215 SEC Staff Study, supar note 209, at 8.
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第二目 證券業之定義
一、經紀商
經紀(Broker)部分，依照 34 年證交法之定義，係指任何人為他人 之帳戶從事有價證券之相關交易216。
二、自營商
自營(Dealer)則係任何人為自己之帳戶從事證券買賣交易之業務 者，無論係透過經紀商媒介或自為執行交易均屬之217，應注意者，若 上開交易並非其日常反覆進行之業務者，則不屬於自營商。
第三目 證券業之交易模式(以經紀商部分為限)
一、業務內容
早期經紀商之業務內容單純，即為接受客戶之指示而代為下單、
執行有價證券之買賣。經過多年發展，證券商提供之服務型態走向多 元化，特別在上世紀 80 年代開始金融機構整併之趨勢下218，證券商 之業務於當中得到拓展。如今證券商亦販售保險商品、提供對市場或 個別有價證券之研究、以及投資理財之規劃及推介，如同投資顧問過 往所扮演之腳色219，二者之界線趨於模糊。
216 Securities Exchange 1934, Section 3(a)(4)(A), 原 文 為 ：「 (4) BROKER.—(A) IN GENERAL.—The term “broker” means any person engaged in the business of effecting transactions in securities for the account of others.」
217 Id., Section 3(a)(5)(A) , 原文為：「(5) DEALER.— (A) IN GENERAL.—The term “dealer” means any person engaged in the business of buying and selling securities (not including security-based swaps, other than security-based swaps with or for persons that are not eligible con-tract participants) for such person’s own account through a broker or otherwise.」
218 關於金融機構整併對於證券商提供業務型態之影響此部分可參考 Kenneth Kehrer, Broker Integration: What Some Banks Are Doing, A.B.A. Banking J., May 1 2001, at 28; Norman S. Poser, Options Account fraud: Securities Churning in a New Context, 39 Bus. Law. 571, 573(1984)., 轉引自 Tamar Frankel, Fiduciary Duties of Brokers-Advisers-Financial Planners and Money Managers, Boston Univ. School of Law Working Paper, 2009/8, available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1446750 , 490.
219 Tamar Frankel, Id., at 489-490。根據證券商自律組織 FINRA 註冊之統計資料顯示，於 2012 年 11 月中，41%證券商有相關從業人員從事投資顧問事業，且投資顧問從業人員和證券業務員高
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二、交易型態多元，傳統上經紀商對客戶帳戶多屬非全權委託 經紀業務傳統上僅係代理之功能，由投資人自行做成決定，故以 非全權委託帳戶為主，隨著業務內容多元化，經紀商可對客戶提供多 樣化之服務型態，包括單純受客戶下單而為交易、受投資顧問之下單、
提供市場或個別有價證券之分析報告或針對客戶需求之特定報告、在 非全權委託帳戶提供推介建議、在全權委託帳戶中為客戶財富管理等
220。
三、收費方式
在 收 費 型 態 上 ， 可 分 為 依 據 交 易 次 數 收 取 佣 金 之 模 式 (transaction-based accounts)，以及依照資產成長狀況收取費用之帳戶 (fee-based accounts)，由於後者將被認定受有因推介行為而獲得報酬 而需適用投資顧問法之信賴義務規範，為豁免適用投資顧問較嚴格之 法規範要求，目前多數券商採取前者根據交易次數逐次收取佣金之模
在 收 費 型 態 上 ， 可 分 為 依 據 交 易 次 數 收 取 佣 金 之 模 式 (transaction-based accounts)，以及依照資產成長狀況收取費用之帳戶 (fee-based accounts)，由於後者將被認定受有因推介行為而獲得報酬 而需適用投資顧問法之信賴義務規範，為豁免適用投資顧問較嚴格之 法規範要求，目前多數券商採取前者根據交易次數逐次收取佣金之模