第三章 商品複雜性所產生之問題以及法規範之必要性
第三節 法規範之必要性
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
35
雜、新型態之金融商品時，於享受銷售佣金之同時，並未善盡相對之 責任及義務。在金融風暴之影響下，掀起各國主管機關對於金融監理 之改革浪潮，特別是金融投資人保護之強化，於許多國家之相關改革 中均多所著墨。
第三節 法規範之必要性
複雜型金融商品之交易特性，加劇了系統性風險的外溢(spillover) 效應，全球金融風暴即顯示當個別金融機構對於金融商品之操作不當 時(例如槓桿比率過高、欠缺對於風險之管控以及警覺心)，該問題將 擴散至整個金融市場，使得投資人信心之崩潰最後引發整體市場危機，
而資訊不對稱、投資人決定上之偏誤、以及投資人欠缺監控能力等因 素均可能造成市場失靈而降低整體效率，因此規範有介入之必要，然 而規範之成本以及實務上運作之可行性也因一併考量。
法規範之設計應從個別金融交易之規範出發，明確規範發行及銷 售機構之責任以降低交易糾紛，最大化市場效率；進一步到防範系統 風險、促進金融市場之穩定性之金融市場整體之健全穩定121 (又稱為 總體審慎政策 macro prudential policy)122。惟相關討論涉及層面相當廣，
以下僅針對涉及業者之銷售規範部分做介紹123。
第一項 資訊不對稱 (Information Asymmetry, Failure)
第一款 複雜商品之特性造成資訊不對稱
基於金融商品之特殊性，一般投資人在締約當下難以全然理解商 品，且投資之效益在未來時點方能得悉124；若要求投資人承擔商品將
121 Steven L. Schwarcz, Controlling Financial Chaos: The Power and Limits of Law, Wis. L. Rev. 815, at 2-3. (2012)
122 相對於傳統規範注重個別金融機構之財務健全，總體審慎則在於避免市場整體之系統性風險
以維持市場穩定，在 2008 年金融海嘯之後受到各國主管機關之重視而持續發展中，參考：
http://www.imf.org/external/Pubs/FT/fandd/basics/macropru.htm. (last visited 2013/9/11)
123 關於建立總體審慎監理之論述，可參考中央銀行-全球金融危機專輯，前揭註 120；李桐豪主 持人，金融海嘯後全球金融改革方向之研究，台灣金融研訓院委託研究計劃，民國 99 年。
124 金融商品之特性常見者包括，風險及報酬不確定性、交易內容之多元與複雜、交易資訊不對
稱、繼續性交易而投資人於契約期間內承擔金融商品價值之變動損益等，李智仁，前揭註 64，
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
36
來之損益，應以投資人得以獲悉正確充分之資訊為前提，此亦為自我 責任原則125之內涵，因此確保並填補投資人於資訊上之不足，為建立 有效率交易市場之規範重點。
金融商品之複雜性是造成資訊不對稱之主要原因，技術的創新使 得現代金融市場之複雜性與日俱增，為了符合個別投資人之風險及獲 利組合，新種類客制化之商品推陳出新，以及市場參與者尋求法規範 套利(regulatory arbitrage)126等因素，均助長了金融商品以及市場之複 雜性。
複雜性之資訊不對稱除了對於零售投資人存在以外，即便專業金 融機構亦時常難以全然理解複雜之金融商品，蓋資訊不對稱所產生的 損失是未來潛在的，而聘用專業人員則是當下有形的支出，且人員之 聘用或訓練費用隨著複雜性而提高，業者往往傾向承擔未來潛在損失 以節省當前之個別交易成本127。
第二款 解決方法以及侷限性
第一目 以集中市場標準化商品取代店頭商品個別交易
於集中市場交易之商品，具有透明度、流動性高，以及採取集中 結算避免交易相對人信用風險之優點，有助於降低商品複雜性，然而 其缺點在於標準化商品無法彈性配合專業投資人追求符合自身之風 險收益組合之需求，且發行上須受到主管機關之較多限制，相關手續 費用亦使得商品之發行成本較高128。
第二目 對商品保本率之規範
提高保本率之要求得以降低金融交易槓桿操作比率，避免高度風
頁 12。
125 自我責任原則係在於雙方基於公平(arm’s length)交易之下，則投資人對於投資之損益應該自 行負責，前提係投資人必須對於商品服務之內容有充分正確之認識。
126 金融商品由於發行地區、交易內容等差異而可能適用不同規範，市場參與者為適用較為有利
之規範而刻意配合更動商品條件者，即為法規套利之情形。
127 Steven L. Schwarcz , supra note 121, 3-4.
128 Id.
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
37
險之發生，亦為解決複雜性金融商品交易之可行辦法，然而此一規範 方式之缺點在於可能造成投資人對商品盲目之信心，忽略其他可能風 險，以我國雷曼連動債之銷售爭議為例，許多投資人即在理財專員不 斷強調完全保本沒有風險之下毅然投資，對於發行機構本身之信用風 險以及市場之系統性風險問題幾乎完全無視，最終造成了我國投資人 慘重的損失。
第三目 說明、揭露義務之要求
資訊之充分揭露向來為金融管制之重要核心，受到新古典經濟學 之影響，其前提係假設投資人均為理性，當具備充足資訊之下，能夠 為自己謀求最大利益129，透過當事人自身之約定比起法規範之介入更 能活絡整體交易市場，金融風暴發生之前，此一原則為金融監管之主 要核心，其他管制工具僅為設計來加強揭露規定之運作130。
然而揭露規範並不足以解決複雜金融產品所產生之問題，首先面 臨的是自利以及貪婪之人性無法藉由資訊揭露而治癒，舉例而言在次 貸風暴當中，即便市場參與者全然理解住房抵押貸款證券化產品存在 高度槓桿之風險，在追逐自身利益之考量下，仍將選擇發行該商品或 進行交易。且複雜金融商品之交易，甚至發行或銷售機構本身對風險 有所忽略或不解之下即銷售與投資人，且投資人又欠缺對於揭露資訊 之判斷分析能力。因此，說明揭露義務之規範仍然存在一定之限制，
無法作為管控複雜金融商品之萬靈丹，而必須輔以其他配套措施。
小結
綜上所述，複雜金融商品所造成之資訊不對稱問題，上述規範之 方式均有其限制存在，因此不應偏重其中之一。
就商品標準化以降低複雜性之部分，應從投資人分級之規範著手，
129 Michael M. Pompian, Behavioral Finance and Wealth Management, 行為財務學與財富管理，歐 陽秀宜、陳軒儀譯，台灣金融研訓院，頁 25-26，2008 年初版。
130 Adam J. Levitin, The Consumer Financial Protection Agency, 28-8 ABIJ 10, 10 (2009)，轉引自蔡 昌憲，美國金融消費者保護規範之展望─以消費者金融保護局之創設為中心，月旦財經法雜誌，
23 期，頁 192，2010 年 12 月。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
38
將非專業投資人得交易之標的限於特定類型或標準化之商品，例如我 國境外結構型商品管理規則針對投資人之類型而區分連結標的之類 型、商品之審查程序以及銷售廣告規範，即得以兼顧零售投資人之保 護及專業投資人對於量身訂做金融商品之彈性需求。
就商品保本率之要求，則應向投資人強調任何商品均有風險，特 別在信用風險之說明，並將商品於特定條件下可能對本金造成損失之 情況，以及其他風險臚列並陳，避免投資人盲目依賴保本。
就資訊揭露之部分，規範上可將揭露說明之程度達到投資人瞭解 之程度，並且透過證照考試、定期受訓等行政管理措施強化金融業者 推介銷售人員之專業，以及強化大眾投資人之宣導教育。
第二項 投資之決定非出於理性(Rationality Failure)
投資人出於理性決定之觀點，在現代行為財務學 (Behavioral Finance)131之研究下，發現個別投資人並非如同古典經濟學所主張之 理性個體，而具有從眾、自我滿足以及過度自信等心理偏誤132，反映 在投資上造成傾向依賴信用評等，對其所作之投資選擇以及預測深具 信心，而對於極端之風險事件，又因為過去極少發生且未曾親身經歷 而輕忽。此一部分亦可視為資訊不對稱之延伸，蓋當資訊不足或有錯 誤時，亦很難期待投資人之決定係正確理性，因此解決方法上，得以 從確保資訊之正確以及要求金融業者落實對投資人之適合性義務加 以著手。
比較法上，美國陶德法案133嘗試強化信用評等之正確性，例如對 於衍生性金融商品建立新的獨立評等制度134，避免投資人倚賴錯誤之 信用評等，配合對於金融推介行為、銷售時說明揭露義務標準之提高
131 係指將認知心理學應用到財金領域，可分為分析個別投資人之心理偏誤(個體性)以及偵測效 率市場有無異常現象(總體性)，而應用在個體方面，有助於金融機構財富管理從業人員藉此瞭解 客戶之真正需求並避免偏誤所造成之投資失敗，參考 Michael M. Pompian, 前揭註 129，頁 14-25。
132 過度自信偏誤包括對於預測範圍(預測型)或事件發生之機率(確定型)，使得投資人高估商品投 資價值或低估投資之風險，參考 Michael M. Pompian, 前揭註 129，頁 69-72。
133 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (Dodd-Frank Act), (Pub.L. 111–203, H.R. 4173), 12 U.S.C. § 5301 – 5641. 全名為「陶德-法蘭克 華爾街改革與消費者保護法案」，名稱 由來係以法案之主要發起人，即康乃狄克州參議員陶德(Christopher Dodd)和麻州眾議員法蘭克 (Barney Frank)，法案經過參眾兩院通過後，由美國總統歐巴馬於 2010 年 7 月 21 日簽署通過。
134 Id., §§ 939(A)、939(F).
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
39
135，以及銷售人員和客戶之充分溝通善盡適合性義務等，以減少投資 人不理性決策之問題，可供我國參考。
第三項 風險過度分散導致缺乏監控之誘因
商品包裝分拆銷售投資人，風險分散之下，單一投資人缺乏足夠 誘因監控該商品之風險，此一問題常見於公司以及基金治理當中，亦 為 2008 金融風暴之部分成因。可能之規範方式為要求商品之一定比 例由其他金融機構投資人(監管能力較高)或發行人本身持有(例如要 求發行不同條件債券時，其中次順位受償債券由發行人本身持有)
商品包裝分拆銷售投資人，風險分散之下，單一投資人缺乏足夠 誘因監控該商品之風險，此一問題常見於公司以及基金治理當中，亦 為 2008 金融風暴之部分成因。可能之規範方式為要求商品之一定比 例由其他金融機構投資人(監管能力較高)或發行人本身持有(例如要 求發行不同條件債券時，其中次順位受償債券由發行人本身持有)