I-Shou University Institutional Repository:Item 987654321/769
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(3) 謝辭 二年研究所的時間在論文完成那剎那終於畫上完美的句點，經過二年的研究訓練， 更培養了自己獨立思考的經神，也讓自己變的更成熟懂事。 能完成碩士學位首先要非常感謝我的指導教授義守大學財務金融學系副教授賈毅 然 博士，因為有老師的細心指導，學生才可以順利的通過論文口試，有時當學生出現 惰性時，老師也及時將我們拉回正軌，才能讓學生能如期完成學業。再來也要感謝義守 大學財金系陳英仁、羅楨昌 老師和我大學母校國立屏東商業技術學院財金系陳正佑 老 師，感謝三位老師在提案或最後論文口試時對我論文的指教，因為有你們細心的審閱， 得以指出學生論文上的缺失，也讓學生能將論文修改的更完善。 同時我也要感謝全體 96 級管理學院管理碩士班的各位同學，同門的子恩和宗銘， 有了你們讓我在撰寫論文時不會感覺到孤單，還有宜呈，感謝你在英文上對我的指導， 每當我在英文上出現困擾時總會適時的幫我解決，真的由衷感謝你，當然還有全體 MBA 碩二的同學，有了你們讓我的碩班生活過的更多彩多姿，相信這些美好記憶會永遠存放 在我心中。 最後我將感謝我老爸老媽的支持，在我的求學過程中從不干涉我的決定，所以才能 讓我順利的完成碩士學位，雖然有時候當在撰寫論文時出現煩躁的心情會對你們發些小 脾氣，但你們還是最挺我的，非常謝謝你們對我的體諒，雖然到目前為止我沒什麼事情 可以讓你感到驕傲，但我相信你們的小兒子也沒讓你們漏氣，在此將這篇論文獻給我老 爸老媽以及我最親愛的家人、朋友，謝謝你們的支持，讓我更有勇氣的往前邁進。. 鴻倫. 謹誌於. 觀音山 義守大學 管理碩士班 中華民國九十八年七月. I.
(4) 摘要 Shefrin 與 Statman 於 1985 年提出了處分效果 (Disposition effect) 。而處分效果是將 展望理論 (Prospect theory) 應用於投資行為的研究。處分效果是指投資人傾向快速處置 獲利的股票，保留損失的股票過久的現象，這種現象隱含投資人的投資行為並非以目前 資產的價格來判斷未來走勢，決定該處置哪些資產，反而是股票的購入價格成為決策的 參考點。 本研究以參照 Weber and Camerer（1998）的處分係數模型研究來驗證股票市場投資 人是否存在，以投資人的融資信用資料當作本研究代表其投資行為，結果證實發現投資 人對於上市公司之股票的確存有處分效果，而本研究也將研究期間走勢分為多頭與空頭 走勢，研究發現多頭走勢明顯比空頭走勢更具有處分效果，再來將上市公司股票之平均 市值分為前 40 與後 40 之股票去分析發現，後 40 之股票的處分效果明顯大於前 40 股票， 而研究結果中都得到顯著的支持，綜合以上結論，進而實證了本研究目的。. 關鍵詞：處分效果、展望理論、投資行為、多頭走勢、空頭走勢. II.
(5) Abstract According to Shefrin and Satman’s Disposition effect (1985), it’s an application research in investing behavior of Prospect theory. Disposition effect refers to the phenomenon which investors tend to deal with stock quickly and keeping the losing stock for too long. This phenomenon might imply that investors are deciding which assets are to be dealt with not according to the current value of the assets, but buying price of the stock as the reference point. This research is based on deposition parameter model research Weber and Camerer (1998) to exemplify the existence of stock market investor, by utilizing investors’ credential financing data as investing behavior in this research. Research results showed that there is deposition effect between investor and the stock of listed companies. This research also took the viewpoint of bullish and bearish market, research findings showed that deposition effect if more significant under bullish market than that under bearish market. To further examine from top 40 and last 40 of average stock value of listed company, research hypotheses are significantly supported. To sum up, this research has empirically exemplified the research purposes. Keywords: disposition effect, prospect theory, investing behavior, bullish market, bearish market. III.
(6) 目次 第一章. 緒論. 第一節 研究背景與動機 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．． 1 第二節 研究目的 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．． 3 第三節 研究流程 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．． 4. 第二章. 文獻探討. 第一節 傳統財務學與行為財務 ．．．．．．．．．．．．．．．． 5 第二節 處分效果相關文獻 ．．．．．．．．．．．．．．．．．． 8 第三節 文獻評析彙整 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．12. 第三章. 研究方法. 第一節 資料來源 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．13 第二節 研究模型設計與統計檢定 ．．．．．．．．．．．．．．．16 第三節 研究假說 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．19. 第四章. 實證分析. 第一節 整體研究樣本投資人處分效果之檢定 ．．．．．．．．．．20 第二節 市值不同之處分效果 ．．．．．．．．．．．．．．．．．23 第三節 實證結果彙整 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．28. 第五章. 結論與建議. 第一節 研究結論 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．29. IV.
(7) 第二節 研究建議 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．31. 參考文獻 中文部份 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．32 英文部份 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．33. 附錄 A 研究期間上市公司市值平均最大前 40 家股票．．．．． 35 附錄 B 研究期間上市公司市值平均最小後 40 家股票．．．．． 36. V.
(8) 圖次 圖 1-1 研究流程圖．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．． 4 圖 2-1 傳統財務學與行為財務學之差異．．．．．．．．．．．．．． 7 圖 3-1 台灣加權指數 2006~2008 年走勢圖．．．．．．．．．．．．．14. VI.
(9) 表次 表 2-1 國外學者處分效果文獻之匯整．．．．．．．．．．．．．．．10 表 3-1 研究期間交易週數．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．13 表 4-1 研究期間全體樣本之處分係數．．．．．．．．．．．．．．．20 表 4-2 整體樣本(研究樣本 80 間空司)處分係數 t 檢定．．．．．．．．．21 表 4-3 研究期間股市不同走勢區分之處分係數．．．．．．．．．．．21 表 4-4 市值不同走勢 t 檢定．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．22 表 4-5 研究期間平均市值大小區分之處分係數．．．．．．．．．．．23 表 4-6 不同市值大小之處分係數 t 檢定．．．．．．．．．．．．．．24 表 4-7 不同市值大小之處分係數差異性檢定．．．．．．．．．．．．24 表 4-8 市值前 40 大不同走勢之處分係數 t 檢定．．．．．．．．．．．25 表 4-9 市值前 40 大不同走勢處分係數之差異性檢定．．．．．．．．25 表 4-10. 市值後 40 不同走勢之處分係數 t 檢定．．．．．．．．．．．26. 表 4-11 市值後 40 不同走勢之處分係數差異性檢定．．．．．．．．．26 表 4-12. 不同走勢於不同市值之差異性檢定 ．．．．．．．．．．．．27. 表 4-13. 研究假說成立之狀況 ．．．．．．．．．．．．．．．．．．28. 表 5-1 市值大小和不同走勢之結論彙整．．．．．．．．．．．．．．30. VII.
(10) 第一章緒論 第一節 研究背景與動機 傳統財務管理學界的研究模式是理性預期，將人視為理性的動物，完全由市場機能 來決定價格。然而市場上陸續發現一些違反傳統訂價理論和效率市場假說的「異常現 象」，傳統的財務理論都難以充份解釋，行為財務學試著以心理學為基礎，並且將個人 的心理因素及人為的主觀意識考量在內，試圖對這些異常的市場現象提出合理的解釋。 展望理論是行為財務學的核心理論，此理論是在 1979 年由兩位以色列的學者 Daniel Kahneman 與 Amos Tverskey (以下簡稱 KT )提出，它是從心理學及其他領域的角度來解 釋傳統財務學難以充份解釋的異常現象。 根據 KT 的展望理論，投資人在很多時候的決策行為，是取決於心中的假設，而非 實質結果本身；雖然這些假設很可能沒有事實根據，但卻會在左右投資人的決定，從而 作出不合理的決策。 KT 隨後進行大量類似的實驗結果指出多數人不一定選擇期望值較高的方案，最主 要的原因在於當人作出選擇時，會以個人感覺為主，而這些主觀感覺，未必會與計算出 來的期望值成為正比。因為每一個人都會依據個人的規範、習慣、對問題的認知等，產 生不同的決策框架，而一旦面臨決策時，便在此框架內作出選擇。由於受到心理因素的 影響，大部份投資者選擇方案時，著重於心理上的喜悅而非實際的效益。 Shefrin 與 Statman (1895)延伸 KT 的展望理論提出了處分效果。處分效果是指 投資人傾向太快處置賺錢的股票，保留賠錢的股票過久，這種現象隱含投資人的投資行 為並非以目前資產的價格來判斷未來走勢，決定該處置哪些資產，反而是股票的購入價 格成為決策的參考點。Shefrin 與 Statman (1985)之後，陸續有學者對此種現象進行研究， 包括 Lakonishok 與 Smidt(1986)、Ferris 等(1988)和 Odean (1998)，實證結果皆顯示投資 1.
(11) 人存在傾向不願意實現有資本損失的股票，而傾向實現確定有資本利得的股票之現象。. 2.
(12) 第二節 研究目的 行為財務學研究大多討論投資者心理是否會影響投資人的行為模式。行為財務學從 心理學以及其他領域的角度來解釋傳統財務學所無法充份解釋的異常現象，而處分效果 是驗行為財務學理論的重要現象之一。Shefrin 與 Statman (1985)所提出的處分效果仍指 投資者對於獲利的股票有賣出太快的傾向，對於有損失的股票則顯現持有過久的現象； 而 Weber 與 Camerer (1998)認為參考點效應與轉折點效應之交互作用促成處分效果的論 點。他們以處分系數驗證投資人呈現對於利得股票有賣出太快的效果，對於損失的股票 持有過久的傾向。 而台灣股票市場投資結構與國外有相當大的差異，自然人投資者比例高達將近七成 的比例(69.37%，臺灣證券交易所，2007 年整年)。因此，本研究著眼於投資者的信用交 易中的融資賣出的資料，來探討投資者之買賣行為。 本研究嘗試以投資者的融資買賣信用資料中的融資賣出來做為處分效果之衡量，主 要想驗證投資是否有存在處分效果。 本研究目的有下列三點： 一.以個股交易資料檢定探討探討台灣股票市場投資人是否具有處分效果的現象存 在。 二.研究公司市值大小的處分效果是否有顯著的不同。 三.探討市場多頭與空頭的處分效果是否有顯著的差異。. 3.
(13) 第三節 研究流程 本研究流程如圖 1-1 所示 第一章：緒論 研究背景、研究動機、 研究目的. 文獻探討. 處分效果. 傳統財務與行為財務. 研究方法. 處分效果. 多頭市場與空頭市場 的比較. 公司市值規模大小的 比較. 實證結果與分析. 結論與建議 圖 1-1 研究流程. 4. 資料來源：本研究整理.
(14) 第二章文獻探討 第一節 傳統財務學與行為財務學 傳統財務理論著重於預測，認為人是理性的動物，投資人能理性的過濾有關股市的 訊息，以獲得股票的價格；然而現代人面臨生活上種種的外在壓力，壓抑過久有可能產 生一些不理性的行為或思考模式。Olsen (1998)認為因為傳統財務或經濟學著重在預測 面，對於投資人買賣股票的抽象決策過程與決策行為直接假設存在，但因為投資人的心 理層面會面臨不同環境、不同成長過程、不同遭遇、不同價值觀和不同思考模式的影響， 而這些影響皆會讓投資人在進行決策過程時產生不一致的結果。 台灣股票市場中，個別投資人投資金額比例相當重，因此個別投資者的投資行為對 市場有相當影響。目前台灣股票市場漲跌幅度相當劇烈，市場中個別投資者比例相當 高，個別投資者對於自己的知識能力和對未來的預測過於自信，使其在進行投資決策時 過於主觀，常以惑覺進行股票投資買賣；當傳統財務理論難以充份解釋此種心理行為 時，行為財務學便可以由心理學角度，更有效解釋股票市場上的諸多現象。 近年來行為財務成為財務領域研究的主流之一，其緣起的層面包括諸多因素的結 合，例如許多異常現象難以由理性模式所解釋（Grossman and stiglitz,1980）；其他學門 發展（如心理學與社會學等）的挹注亦豐富財務研究的內涵（Kahneman and Riepe,1998） ；投資者交易明細資料的取得，將內隱的推論落實外顯的實證。上述諸多條 件的配合，讓財務領域的研究重新省視「人」所扮演的關鍵角色。 傳統財務理論如資本資產評模型( Capital Asset Pricing Model,CAPM )，是由無風險 利率及市場風險溢酬，再加上一些前提假設所組成得到的某項證券預期的報酬；效率市 場假說(Efficient Market Hypothesis)即為資本市場所有資訊皆己充分反應至股價上，因此 投資人無法持續從中獲得利潤；若再依資訊的內容區分，則又可分為弱式效率市場. 5.
(15) ( Weak Form Efficiency Market )、半強式效率市場( Semi-strong Form Efficiency Market ) 和強式效率市場( Strong Form Efficiency Market )。因為傳統財務理論難以充份解釋股票 市場異常的現象，是由於傳統理論難以充份了解暸解人類心理的因素，因此改以行為財 務理論分析一般投資人的股票市場買賣行為，研究其理性或不理性思考行為模式的差 距；即以心理學上的發基礎，試圖暸解無法以傳統理論解釋的投資行為或異常現象(龔 怡霖，2001)。 傳統財務學對投資人決策過程認為市場是有效率的，且投資者是理性而求最大效 用，所以投資人有評估股票價格的能力；反觀行為財務學認為市場不一定是有效率的， 且投資人的行為不一定是完全理性，在進行股票買賣時難免會發生偏差行為，甚至連專 業的投資人都有可能產生心理上判斷的偏差。當傳統財務學理論中的理性模式無法解釋 股票市場上的現象時，便可結合行為財務學的理論提出解釋，以探討認知偏誤是否透過 投資人心理上的過度自信。 所以行為財務學與傳統財務學的分別在於投資人在決策過程的假設及投資人對資 訊的反應。如圖 2-1 所示，傳統財務學假設投資人為理性且追求最大效用，因此資訊會 完全反映在股價上，投資人能知道股票市場上發生的任何情況；但行為財務學認為投資 人是不完全理性，因為市場上小道消息、人云亦云及雜訊會對投資人產生心理上的影響 而導致判斷上的錯誤，所以當傳統財務理論無法解釋股票市場上異常的現象時，行為財 務學就能彌補傳統財務理論不足之處並且可以加以解釋。. 6.
(16) 理性投資者. 傳統財務學. 資訊 合理股價 雜訊 不完全理性投資者. 股價過度反應或反 應不足. 行為財務學. 圖 2-1 傳統財務學與行為財務學之差異 資料來源：古金尚(2003). 7.
(17) 第二節 處分效果相關文獻 國內外學者對處分效果是否存在進行實證研究，多數支持處分效果存在之結論，即 投資人傾向實現資本利得的股票， 並持有資本損失的股票。本研究對中外各學者之相 關實證研究加以整理，分述如下。 Shefrin and Statman (1985) 利用 Schlarbaum, Lewellen and Lease(1978)的研究結果來 解釋個別投資者是否有處分效果的存在，研究結果發現投資人實現利得之比例較高，這 顯示有處分效果的存在；再利用 1961 至 1981 年購買共同基金之日資料， 檢視共同基 金投資人是否存在處分效果，其研究結果也為支持處分效果存在。 Lakonishock and Smidt (1986)利用 1968 年至 1982 年美國 ASE 與 NYSE 的股票投 資人為研究對象，利用過去價格型態和成交量之關係，衡量投資者交易的動機為稅賦考 量或是處分效果。利用迴歸分析，檢視實現利得股票月異常週轉率和實現損失股票月異 常週轉率間差異。實證結果發現研究期間內，在每年 12 月實現利得的異常交易量小於 實現損失的異常交易量，支持賦稅損失銷售假說；其餘月份實現利得的異常交易量大於 實現損失的異常交易量，支持處分效果之存在。 Odean(1998)發展出一套檢視處分效果之模型，利用實現利得比例（Proportion of Gain Realized, PGR）和實現損失比例（Proportion of Loss Realized, PLR） ，進行 t 檢定， 當 PGR 顯著大於 PLR，表示存在處分效果。Odean 取得 1987 年至 1993 年美國某折 扣經紀商所提供投資者交易明細資料，對美國股市投資人處分效果和賦稅損失銷售假說 進行驗證。研究結論支持投資人存在處分效果，即傾向延後出售虧損股票，而出售具有 利得股票；且投資人基於稅賦考量會在年底出售損失股票。 Weber and Camerer(1998)的研究，以處分係數 α 為指標。處分係數：. 8.
(18) α. =. S S. + +. − S + S. (2-1) − −. S + ：上期股票上漲，本期賣出的股票數量 S− ：上期股票下跌，本期賣出的股票數量 根據 Weber and Camerer（1998）的研究，當 α＞0 時，表示股價上漲時所賣出的股 票比股價下跌時所賣出的股票還多。也就是說，在股價上漲時，投資人會賣出較多的股 票，在股價下跌時反而賣出較少的股票，因此投資人具有處分效果。若 α＝1 時，表示 投資人只有在獲利時才會賣出股票，則此投資人有更強烈的處分效果。α≦0 表示投資 人的行為完全與處分效果相反，甚至當 α＝0 時完全沒有處分效果。因此，若處分係數 越接近 1，代表處分效果越強；處分係數越接近 0，代表處分效果越弱。 Ferris et al. (1988) 擷取美國 30 家公司股票之價量交易資料，為了解釋市場模式中 之異常週轉率，將研究期間每日股價向前比較 t 天後，再將其報酬率區分為八個區間作 為自變數。其研究結果為：(1)以整體的 12 月份與 1 月份來看，位於報酬率較高區間之 股票，其交易量小；位於報酬率較低區間之股票，其交易量大，亦即處分效果成立；(2) 將橫斷面之公司資料與縱斷面之時間點納入考量時，包含此八個自變數之複迴歸分析結 果發現，處分效果相當顯著；亦即報酬率愈高之股票交易量，其解釋異常週轉率之能力 愈高。. 9.
(19) 表 2-1 國外學者處分效果文獻之匯整 學者. 定義. Shefrin and Statman(1985). 利用 Schlarbaum, Lewellen and Lease （ 1978）之研究結果來解釋個別投資 人是否存在處分效果，研究結果為投資 人實現利得之比例較高， 顯示存在處 分效果。再檢視共同基金投資人是否存 在處分效果， 其研究結果亦為支持處 分效果存在。. Lakonishock and Smidt(1986). 利用過去價格型態和成交量之關係，衡 量投資者交易的動機為稅賦考量或是 處分效果。研究發現：在每年 12 月實 現利得的異常交易量小於實現損失的 異常交易量，支持賦稅損失銷售假說； 其餘月份實現利得的異常交易量大於 實現損失的異常交易量，支持處分效果 之存在。. Odean(1998). 發展出一套檢視處分效果之模型，其研 究發現投資人存在處分效果，即傾向延 後出售虧損股票，而出售具有利得股 票；且投資人基於稅賦考量會在年底出 售損失股票。. Weber and Camerer（1998）. Weber 發展出一套處分係數模型，以上 週股票上漲或下跌的的情況而本週股 票賣出的數量來算出處分係數 α，當 α 係數大於 0 時，則具有處分效果。. Ferris et al. (1988). 以美國 30 家公司股票之價量交易資 料，解釋市場模式中之異常週轉率，其 研究結果發現以整體 12 和 1 月份來 看，位於高報酬區間的股票，其交易量 小，低報酬區間股票則反之，故處分效 果成立。 資料來源：本研究整理. 而國內在處分效果的相關研究，如：許祐瑞(2002)利用 Ferris 等(1988)的複迴歸模型 探討台灣股市投資人是否存在處分效果，結果前者發現散戶、自營商、投資信託公司或. 10.
(20) 外國專業投資機構似乎都存在處分效果，專業程度較高的投資人的處分效果比非專業投 資人者輕微，且散戶短期獲利會造成異常週轉率增加。後者發現在獲利時，投資人投資 規模小之公司相較於投資規模大之公司，與投資人在投資非電子產業之公司相較於投資 電子產業之公司，其處分效果較為強烈；且在獲利時，投資人在多頭行情相較於空頭行 情其處分效果較為強烈。 林秋雲(2002)亦應用 Odean(1999)的研究方法，由某券商提供投資人交易明細資料， 選取 1998 年 1 月 3 日至 2001 年 9 月 25 日為研究期間，其實研究發現為：(1)整體股票 投資人傾向賣出殾得的股票，留下損失的股票；(2)整體投資人之帳上損失股票之日後超 額報酬率，遠低於實現利得股票之日後超額報酬率，顯示投資人存在處分效果將會影響 其投資績效；(3)股票空頭時的處分效果較多頭時顯著。 張孟婷(2004)認為受試者雖然在空頭市場下影響出售持股之意願，但卻不影響處分 效果，亦即不論在多頭或空頭市場勢下，受試者仍呈現顯著之處分效果。由此得知投資 人不管在何種情形下，對股市都處於非理性行為，從許多文獻中，也發現投資者會依個 人的認知來作出抉擇，所以往往會偏向個人喜稅而非實質利益。 白芳苹（ 2002） 採用 Odean（ 1998）之研究方法來驗證基金投資人是否存在處 分效果且年底是否傾向出售虧損之基金投資，向國內某投信集團取得 85 至 89 年的 13377 名投資股票型基金或海外基金之投資人之明細資料及帳上部位資料，檢視基金贖 回時是否存在處分效果。實證結果發現，就全年而言，投資人存在處分效果，但投資人 在農曆年底最不存在處分效果。細分投資人屬性後發現，女性基金投資人和定期定額投 資人其處分效果程度高於男性投資人和單筆投資人。股市空頭時期之處分效果較多頭時 期顯著。. 11.
(21) 第三節 文獻評析彙整 Shefrin and Statman(1985)、Lakonishock and Smidt(1986)與 Ferris et al. (1988)等相關 文獻皆以異常交易量做為探討投資人處分效果的標的，而研究發現投資人皆具有處分效 果的存在。而在國內相關學者也都利用 Ferris et al. (1988)與 Odean(1998)的研究對台股和 台灣個別投資著進行處分效果的相關研究，其研究結果發現台灣的投資者大都是具有處 分效果的存在。 而在進行研究時若能明確的得到個別投資者的投資帳戶資料，其研究結果可以更貼 近投資者的心理狀況，礙於上述資料在國內不易取得，故本研究將以 Weber and Camerer （1998）所提出的處分係數模型而配合個別投資者融資交易中的信用資料，進一步的研 究台股投資人是否具有處分效果的存在及其存在的程度。. 12.
(22) 第三章 研究方法 本章主要說明此本研究的研究方法，可分為：第一節、資料來源；第二節、研究模 型設計；第三節、研究假說. 第一節. 資料來源. 一、研究對象 由於個別投資者最易受到市場上的波動而影響其心理狀況，進而影響其投資決 策，因此本研究之研究對象為台灣地區股票市場之個別投資人。 二、研究期間和選取樣本 由於股票市場上之公開資訊皆為整體資訊，無法切確代表個別投資人之買賣行 為，因此本研究以個別投資者信用交易之融資賣出資訊，代表其交易行為，進而實 證分析其處分效果。而資料來源為台灣經濟新報資料庫。 本研究樣本所選取期間為 2006 年 1 月 6 日至 2008 年 12 月 31 日，其資料為週 資料，期間共為三年 155 週，三年的交易週數見表 3-1。 表 3-1 研究期間交易週數 年度. 交易週數. 2006. 52. 2007 2008. 51 52 資料來源：本研究整理 在探討投資人之處分效果時，其可能受不同市場走勢的影響，而導致研究結果之偏. 誤；因此將研究期間區分為多頭市場期間與空頭市場期間，進行研究比較。至於空頭市 場與多頭市場的定義，本研究依據 Francis (1986)所提及，當股價指數在一段期間內相當 13.
(23) 一致地由低點往上升至一高點，此上升趨勢即為多頭市場；而當股價指數在一段期間內 由高點往下滑至一低點，則為空頭市場。因此於本研究期間中，如圖 3-2 所示，，大盤 由多頭走勢轉為空頭走勢。在台股加權指數由 2006 年 7 月之 6504.248 點往上攀升，直 至 2007 年 10 月之 9605.19 點達最高點，將其認定為多頭市場；此後一路往下探底，直 至 2008 年 12 月之 4496.38 點之低點，將其認定為空頭市場。. 10000.00. 9000.00. 8000.00. 加 權 指 數. 7000.00. 6000.00. 5000.00. 4000.00. 14. Nov08. Sep08. Jul08. May08. Mar08. Jan08. Nov07. Sep07. Jul07. May07. Mar07. Jan07. Nov06. Sep06. Jul06. May06. Mar06. Jan06. 圖 3-1 台灣加權指數 2006~2008 年走勢圖 資料來源：本研究整理.
(24) 本研究樣本選取準則如下： 1. 研究投資人每期間的投資心態，故以週資料為研究期間頻率。 2. 整體之處分效果：於研究期間全部上市公司之市值比重，扣除因上市轉上櫃、 全額交割股、尚未上市、停止融資融券、股價波動過大以及因公司本身重大事 件而無資料者，取其三年平均市值比重最大及最小各 40 家為樣本。 3. 多頭市場與空頭市場處分效果程度之差異：以研究期間三年平均市值最大前 40 家上市公司與最小後 40 家公司為樣本，進行研究比較多頭市場與空頭市場之差 異性。 4. 其研究期間的研究樣本於本文最後附錄 A、B 中有詳細整理。. 15.
(25) 第二節 研究模型設計與統計檢定 一、處份效果 台灣股市自然人投資比例甚高，再加上屬於淺碟型經濟市場，且由於兩岸特殊不穩 定的政經環境，導致台灣股市相當容易出現非經濟面因素的干擾，呈現大起大落、極端 不穩定的特性。因此，本研究基於台灣股票市場週轉率高以及投資人短線操作之特性， 以假設投資者以週為單位進行證券買賣；亦即投資者以上一週股票報酬率決定本週之交 易買進之投資行為。 個別投資人是否具處分效果現象最佳的方式，為取得投資人之交易帳戶之明細，以 每一筆買賣與時間點的關係，就可直接觀察。但由於此涉及個人投資隱私，相關資料無 法取得，因此本研究參考 Weber and Camerer(1998)所提之處分係數，以個別投資人獨有 之融資資料為研究主體，並以融資賣出以分析投資人是否存有處份效果傾向。 參照 Weber 所提之處分係數模型修改為：. α. =. S S. + +. − S + S. (3-1). − −. S + ：上週股價上漲(報酬率為正)，本週融資賣出的數量。 S− ：上週股價下跌(報酬率為負)，本週融資賣出的數量。 由參照修改 Weber 處分係數模型的模型設定可得知，若 α >0，表示前一週之週報酬 為正時，本週投資人股票融資賣出數量大於前一週之週報酬為負時本週之股票融資賣出 數量；而若 α ≦0 則意指本週投資人股票融資賣出數量小於前一週之週報酬為負時本週 之股票融資賣出數量。因此處分係數越接近+1，其急著想要處分獲利股票和繼續持有損 失股票的心態更加嚴重；而處分係數若為負，則表示無處分效果的存在。 16.
(26) 二、研究統計檢定 一般而言，大都使用 t 檢定與變異數分析作為統計實證方法，故本研究在單一母體 平均數檢定採用 t 檢定，而在差異性檢定時為使統計方法更嚴僅使用有母數 t 檢定與無 母數並行之檢定方式來進行實證分析。基於本研究所設定之處分係數，茲將各統計方法 說明如下： (一) 單一母體平均數檢定 1. t 檢定 據中央極限定理，樣本越大時，其平均數近似常態分配。所以當母體變異數未知， 為了檢定處分係數是否大於 0，可用 t 檢定。其統計量設定如下：. H ： μ ≤ 0 0. μ > 0 H： 1. t. 0. =. x −. 0. (3-2). ^. S n. 決策原則為：. 若 t 0 > tα ，應拒絕 H 0 ，表示母體平均數顯著大於 0。. (二) 兩母體平均報酬是否相同的檢定 1.t 檢定 根據中央極限定理，樣本越大時，其平均數近似常態分配。所以當兩母體變異數未 知，可用 t 檢定。其統計量設定如下： 17.
(27) H ： μ 0. α 1. ≤ μ. α 2. H： μ 1. α 1. > μ. α 2. t0 =. (α 1 − α 2 ) − 0 ^. Sα. ( 3-3 ). ^ 1. n1. +. S. α 2. n2. 決策原則為：. 若 − tα. /2. < t 0 < tα. /2. ，應不拒絕 H 0 ，表示兩母體平均數相同。. 2. Kolmogorov-Smirnov (K-S) 檢定 K-S 檢定克服了卡方適合度檢定於小樣本中無法使用之情況，其目的在檢定兩母體 之累積機率分配是否相同，功能與有母數之差異性 t 檢定相似，但採用 t 檢定需假設常 態母體，而 K-S 檢定則沒有此限制。所以當母體分配未知，K-S 即是用來檢定兩組獨立 樣本之機率分配是否相同。其統計量設定如下：. H： 0 兩母體分配一致 H： 1 兩母體分配不一致 計算步驟為：(1)計算兩組樣本各階段的累加相對次數(CDF)： S1 ( X ) 與 S 2 ( X ) (2) 找出統計量(D)： Max S1 ( X ) − S 2 ( X ) 決策原則為：若 D ≤ Dα 應不拒絕 H 0 表示兩母體一致。. 18.
(28) 第三節. 研究假說. 根據本研究目的，設定以下三項待檢定的研究假說 一、假說 1：H1：α≦0(股票市場投資行為明顯存有處分效果) 由整體的研究樣本來說，其處分係數顯著為整，也表示前一週股票上漲時(報酬率 為整)，本週融資賣出數量大於前一週股票下跌時(報酬率為負)的融資賣出的數量。 二、假說 2：H2：α 小-α 大≦0 (投資人對於市值小之股票，其處分效果程度顯著高於市 值大之股票。) Fama and French (1995)於三因子模式之研究中發現，規模較小的公司比規模較大的 公司享有較高的報酬，稱為規模效應( Size Effect )；然李香瑩(2002)卻認為公司規模大小 並非投資人在挑選股票時的主要考量因素。本研究基於小規模公司股價波動性高，而其 波動將直接影響到個別投資者買賣行為，因此對於規模小之公司，投資人之處分效果程 度相對較大。 三、假說 3：H3：α 多-α 空≦0 (多頭時期的處分效果程度顯著高於空頭時期的處分效果。) 本研究訒為，在多頭走勢時期，投資人認為漲多必跌的投資心理，預期股票價格可 能下跌，為了必免後悔( avoiding regret )的投資心理，故會傾向將股票賣掉，而在空頭走 勢時期，投資人會認為跌深必會反彈的投資心理，預期未來股票價格會上漲，而投資者 就會繼續傾向持有損失股，所以投資者在有獲利時，多頭走勢處分效果會較空頭走勢時 期來的顯著。. 19.
(29) 第四章 實證分析 本研究主要是在研究國內股票市場投資人是否有處分效果的現象存在，並依序去實 證本研究所提出的三項研究假是否成立，本章分為三節，第一節為整體研究樣本投資人 為研究對象，去探討投資人是否存在處分效果的現象，第二節再依研究期間平均市值大 小的前 40 與後 40 的股票市值大小是否存有顯著的處分效果，第三節再將實證分析加以 彙整討論之。. 第一節 整體研究樣本投資人處分效果之檢定 本研究係以修改其 Weber and Camerer (1998)所提出之處分係數模型加以修正後來 實證分析投資人的處分效果。 由表 4-1 和 4-2 中可看出，於樣本期間 155 週中，台灣加權指數整體報酬率為正的 週數為 87 週(S+)，報酬率為負為 68 週(S-)，其隔週平均融資賣出量分別為 45146555 張 和 34191394 張，處分係數為 0.15669，明顯大於 0，故此證實假說一，也可說明股票市 場投資人是具有處分效果的存在。 表 4-1 研究期間全體樣本之處分係數 符號. 觀察週數. 平均賣出(仟股). 處分係數. S+. 87. 45146555. S-. 68. 34191394. 0.15669. 資料來源：本研究整理. 20.
(30) 表 4-2 整體樣本(研究樣本 80 間空司)處分係數 t 檢定 變數 整體樣本. M. t-test. SD. 0.15669. 0.19616. 7.144* (0.00). 註： 1.括弧內為 p-value 2.*表示在 0.05 的顯著水準下 3.資料來源：本研究整理 本研究再試圖以多頭和空頭走勢，試圖分析股票市場投資人是否會因不同觀點而處 分效果也有差異。 本研究期間中，大盤由多頭走勢轉為空頭走勢。在台股加權指數由 2006 年 7 月之 6504.248 點往上攀升，直至 2007 年 10 月之 9605.19 點達最高點，將其認定為多頭市場； 此後一路往下探底，直至 2008 年 12 月之 4496.38 點之低點，將其認定為空頭市場。 由下表 4-3、4-4 中可看出，將樣本研究期間走勢分為多頭與空頭去加以實證分析， 研究發現多頭走勢時，其處分係數為 0.38574，此明顯大於 0，所以多頭走勢時投資人是 具備處分效果的存在，而空頭走勢時，其處分係數為-0.1112，此處分係數小於 0，所以 空頭走勢時投資人是不存在處分效果現象，因此證實假說三多頭走勢較空頭走勢時更具 有處分效果。 表 4-3 研究期間股市不同走勢區分之處分係數 市場走勢. 符號. 觀察週數. 多頭時期. S+ SS+ S-. 45 18 25 36. 空頭時期. 平均賣出(仟股) 17956637 6894434 17242833 21409170. 處分係數 0.3857 -0.1112. 資料來源：本研究整理. 21.
(31) 表 4-4 市值不同走勢 t 檢定 變數. M. t-test. SD. 多頭走勢. 0.38574. 0.21000. 空頭走勢. -0.1112. 0.10967. 16.429* (0.00) -9.067* (0.00). 註： 1.括弧內為 p-value 2.*表示在 0.05 的顯著水準下 3.資料來源：本研究整理. 22.
(32) 第二節 市值不同之處分效果 在第一節探討整體研究樣本之處分效果，初步可以得知市場投資人是具有處分效果 的現象，但台灣股票市場上的上市公司之屬性其是有些差異，市值大小亦有顯著的差 異，而投資者在面對市值大小之股票，是否在投資決策上也有所差異，因此本節中將針 對市值大小不同的議題，將研究期間上市公司的平均市值分為上市市值前 40 家與後 40 家，並利用統計驗證方法來驗證市場投資人是否有顯著存有處分效果的現象。 本研究將三年研究期間平均市值算出將分成前 40 股票和後 40 股票加以實證分析， 由表 4-5 我們可以看出分析結果發現市值前 40 股票中處分係數為 0.1235，市值後 40 股 票處分係數為 0.3134，市值規模大小其都具有處分效果，而從二處分係數可看出，市值 後 40 股票之處分係數明顯大於市值前 40 股票之處分係數 表 4-5 研究期間平均市值大小區分之處分係數 市值大小. 符號. 觀察週數. 平均賣出(仟股). 市值前 40 股票 S+ S市值後 40 股票 S+. 87 68 87. 40925761 31929674 4257136. S-. 68. 2225378. 處分係數 0.10887 0.20450. 資料來源：本研究整理 由表 4-6 所示，投資人投資在市值後 40 家股票之處分係數平均為 0.204502，其平 均數值大於市值前 40 家股票之平均處分係數 0.108873，另外由表 4-7 差異性檢定中所 得知由 t 檢定或無母數檢定，皆顯示投資人在投資市值後 40 家股票之處分效果顯著較 大。而市值後 40 家標準差為 0.262112 大於市值前 40 家的 0.067472，本研究認為市值小 的公司因為報酬波動性比較大，這樣間接會影響投資人的心理狀態而造成之。因上述所 說，故本研究的假說二成立，即代表投資人在投資市值較小的股票之處分效果程度顯著 大於投資市值較大的股票。. 23.
(33) 表 4-6 不同市值大小之處分係數 t 檢定 變數. M. t-test. SD. 市值前 40. 0.108873. 0.067472. 市值後 40. 0.204502. 0.262112. 10.205* (0.00) 4.934* (0.00). 註： 1.括弧內為 p-value 2.*表示在 0.05 的顯著水準下 3.資料來源：本研究整理 表 4-7 不同市值大小之處分係數差異性檢定 變數 市值後 40-市 值前 40. M 0.0956293. t-test. SD 0.194640. -2.235* (0.031). 無母數檢定 2.795* (0.00). 註： 1.括弧內為 p-value 2.*表示在 0.05 的顯著水準下 3.無母數檢定為 Kolmogorov-Smirnov (K-S)檢 定 2 4.資料來源：本研究整理 而本研究再進一步探市值大小的不同在市場不同走勢下，投資人在處分效果上有何 影響。 首先先以市值前 40 隻股票為研究對象，分析投資人在多頭走勢期間與空頭走勢期 間的處分效果之差異性，由表 4-8 可得知多頭走勢期間之平均處分係數為 0.431592，此 係數大於整體處分係數的 0.1381 大出許多，此代表市值前 40 在多頭走勢之時有處分效 果的存在，而在空頭走勢期間之平均處分係數為-0.132964，因為此係數小於 0，故因此 代表市值前 40 在空頭走勢時無處分效果的存在。而由表 4-9 多頭期間與空頭期間處分 係數之平均差異為 0.569556，以 t 檢定與無母數檢定的結果都證實多頭走勢期間之處分 效果確實顯著大於空頭走勢期間。因此本研究所設立之假說三，多頭時期之處分效果程 度顯著高於空頭時期，在市值前 40 之股票下，顯著成立。 24.
(34) 表 4-8 市值前 40 不同走勢之處分係數 t 檢定 變數. M. t-test. SD. 多頭走勢. 0.431592. 0.083114. 空頭走勢. -0.132964. 0.058104. 33.222* (0.00) -14.473* (0.00). 註： 1.括弧內為 p-value 2.*表示在 0.05 的顯著水準下 3.資料來源：本研究整理 表 4-9 市值前 40 不同走勢處分係數之差異性檢定 變數 多頭-空頭. M 0.569556. t-test. SD 0.025011. 35.521* (0.00). 無母數檢定 4.472* (0.00). 註： 1.括弧內為 p-value 2.*表示在 0.05 的顯著水準下 3.無母數檢定為 Kolmogorov-Smirnov (K-S)檢 定 2 4.資料來源：本研究整理. 接下來以市值後 40 隻股票為研究對象，探討投資人在不同走勢間的處分效果和其 差異性，其分析步驟與前述類似，由表 4-10 可得知，多頭走勢期間的平均處分係數為 0.334891，空頭走勢期間的平均處分係數為-0.089402 此代表投資人在市值小的股票多頭 走勢期間是具有處分效果的，而在空頭走勢期間則是沒有處分效果，故在檢定上所示， 多頭走勢期間投資者的處分效果是顯著成立的，而在空頭走勢期間投資者的處分效果是 顯著不成立的。而在表 4-11 中得知多頭與空頭走勢期間處分係數之平均差異為 0.424293，而在差異性檢定中的 t 檢定與無母數檢定證實多頭走勢期間其處分效果是顯 著大於空頭走勢期間。. 25.
(35) 表 4-10 市值後 40 不同走勢之處分係數 t 檢定 變數. M. t-test. SD. 多頭走勢. 0.334891. 0.277703. 空頭走勢. -0.089402. 0.141479. 7.627* (0.00) -3.997* (0.00). 註： 1.括弧內為 p-value 2.*表示在 0.05 的顯著水準下 3.資料來源：本研究整理 表 4-11 市值後 40 不同走勢之處分係數差異性檢定 變數 多頭-空頭. M 0.424293. t-test. SD 0.136224. 8.610* (0.00). 無母數檢定 2.795* (0.00). 註： 1.括弧內為 p-value 2.*表示在 0.05 的顯著水準下 3.無母數檢定為 Kolmogorov-Smirnov (K-S)檢 定 2 4.資料來源：本研究整理 市值前 40 之股票不同走勢之處分係數如表 4-8 可得知為 0.431592 和-0.132964，其 表示多頭走勢時，其處分效果顯著於空頭時期，而在市值後 40 之股票不同走勢處分係 數亦是如此，即多頭走勢時期，處分效果較顯著，因此從下表 4-12 中以不同市值於不 同走勢之差異性檢定中顯示，多頭走勢期間投資者面對市值大或市值小的股票之處分效 果都顯著大於空頭走勢，然而空頭走勢時期，投資者則無處分效果的現象，因此可得知， 投資人在面對空頭走勢時期比較具有自我控制的能力，因此本也意味成立本研究的假說 三。. 26.
(36) 表 4-12 不同市值於不同走勢之差異性檢定 變數. M. t-test. SD. 多頭走勢. -0.101701. 0.030767. 空頭走勢. 0.043563. 0.013183. 2.219* (0.031) -1.801 (0.077). 無母數檢定 1.677* (0.007) 2.460* (0.00). 註： 1.差異性檢定為(市值後 40 家股票之處分係數)-(市值前 40 家股票之處分係數) 2.括弧內為 p-value 3.*表示在 0.05 的顯著水準下 4.無母數檢定為 Kolmogorov-Smirnov (K-S)檢 定 2 5.資料來源：本研究整理. 27.
(37) 第三節 實證結果彙整 股票市場投資人是否有處分效果的存在已於第一節驗證分析之，而進一步將上市公 司分為市值前 40 家與後 40 家，再進一步去探討是否會影響投資人的決策，投資行為是 否顯著存有處分效果及其差異性，也於第二節中所敘述說明之，因此本節依據前二節所 有的實證結果與本研究所設立的三個假說是否成立以表格方式加以彙整出來。 表 4-13 研究假說成立之狀況 假說. 成立狀況. 是否成立. H1：α≦0(股票市場投資 行為明顯存有處分效果). 1.在整體研究樣本中驗證，確實成 立。. 成立. H2：α 小-α 大≦0 (投資人 1. 整體而言顯著成立。 對於市值小之股票，其處 分效果程度顯著高於市 值大之股票。). 成立. H3：α 多-α 空≦0 (多頭時 1. 多頭走勢時期是具有處分效 期的處分效果程度顯著 果。 高於空頭時期的處分效 2. 空頭走勢時間不具有處分效 果。) 果。 3. 市值大小在多頭走勢時是具有 處分效果，空頭則無，故顯著 成立。. 成立. 28.
(38) 第五章 結論與建議 本章分為二節，第一節依第四章之實證結果彙總後提出結論，第二節則對後續研究 者提出建議。. 第一節 研究結論 本研究主要是在探討股票市場投資人是否存在處分效果，亦即是否存在「投資人對 於獲利之股票有賣的太快的傾向，而對於損失之股票則有持有過久之現象」，本研究是 依據 Weber and Camerer（1998）的研究參照其模型所提出的處分係數模型來加以實證分 析投資人的處分效果。而分析研究期間為 2006 年到 2008 年共 155 週之樣本期間，並且 將上市股票分為平均市值大小前 40 家與後 40 家的股票加以研究分析探討，而得到以下 的結論： 1. 就整理研究樣本和期間而言，股票市場投資人是具有處分效果的存在。 2. 而將研究期間分為多頭與空頭走勢，本研究也發現投資人在多頭走勢時期其處分效 果明顯高於空頭走勢，而本結論也剛好驗證了此研究的假說二。 3. 本研究將樣本分為平均市值前 40 與後 40 股票去實證分析，而市值後 40 股票之處分 係數明顯大於市值前 40 股票，也證實了本研究的假說二，因為小規模公司股價波動 性高，而其波動將直接影響到個別投資者之買賣行為，因此對於規模小之公司，投 資人之處分效果程度相對較大。 4. 就市值前 40 家股票而言，多頭走勢具有處分效果，而空多頭走勢期間投資人則無處 分效果存在，故檢定之多頭走勢之處分效果顯著於空頭走勢。 5. 就市值後 40 家股票而言，多頭走勢是具有處分效果，而空頭走勢期間投資人則無， 而檢定之多頭處分效果顯著大於空頭走勢。 6. 處分效果為行為財務中異常的現象之一，而在某種程度上也是一種不太理性的投資 行為，由本研究的研究結果，在三個研究假說中是得到支持的，而在此也可說明台 灣股票市場投資人確實有此不理性的投資傾向，此不理性的傾向也符合行為財務學 中所描述的現象。 29.
(39) 7. 表 5-1 市值大小和不同走勢之結論彙整 上市公司市值前 40. 上市公司市值後 40. 多頭走勢. 1. 市值前 40 在多頭走勢時有 處分效果的存在。 2. 多頭走勢期間投資者面對 市值大的股票之處分效果 都顯著大於空頭走勢。. 1. 多頭走勢期間是具有處 分效果的。 2. 多頭走勢期間投資者面 對市值小的股票之處分 效果都顯著大於空頭走 勢。. 空頭走勢. 1. 市值前 40 在空頭走勢時無 1. 空頭走勢期間是沒有處 處分效果的存在 分效果 2. 在 t 檢定和差異性檢定中， 2. 雖市值後 40 較市值前 40 實證市值前 40 於空頭時期 較具有處分效果，但於 t 處分效果無顯著差異。 檢定和差異性檢定中，空 頭時期之處分效果無顯 著差異。. 市值大小. 市場走勢. 30.
(40) 第二節 研究建議 本研究對於後續研究者提出幾項建議： 1. 本研究期間為 2006 年到 2008 年近期為期三年的時間，而研究期間也包含了空頭時 期和多頭時期，而後續研究者可以將研究期間拉長，有了更長的研究期間，此對投 資人的處分效果驗證會更加準確。 2. 本研究礙於投資人明細資料不容易取得，故以信用交易中的融資賣出資料當作投資 人之買賣行為，若後續研究者可以取得投資人之明細買賣資料，將可以更準確反映 出投資人的心理行為。 3. 處份效果現象其不僅於發生在股票市場中，其基金、期貨等投資人亦有存有處分效 果的存在，故對於後續研究者可從不一樣的金融商品中去探討投資人的處分效果。. 31.
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(43) December, 1279-1298. 13. Shefrin, H. and Statman, M.,2000, “Behavioral Portfolio Theory”, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.35, No.2, 127-151. 14. Shefrin, H. and Statman, M.,1985, “The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long：Theory and Evidence”, The Journal of Finance. Vol.40, 777-790. 15.Statman, M., 1999, “Behavioral Finance: Past Battles and Future Engagements”, Financial Analysts Journal, Nov/Dec 1999. 16. Weber, M. and Camerer, C. F., 1998, “The Disposition Effect in Securities Trading: An Experimental analysis”, Journal Economic Behavior & Organization, Vol.33, 167-184.. 34.
(44) 附錄 A 研究期間上市公司市值平均最大前 40 家股票 代碼 2330 6505 2412 2317 2882 2002 1303 1301 2498 2454 1326 2409 3045 2881 2357 2308 2886 2891 2382 4904. 股票名稱 台積電 台塑化 中華電 鴻海 國泰金 中鋼 南亞 台塑 宏達電 聯發科 台化. 代碼. 友達 台灣大 富邦金 華碩 台達電 兆豐金. 2885 2353 2880 1216 2892 2303 1402 5854 1101 2325 1102 2883 2801 3009 2912 2311 2324. 中信金 廣達 遠傳. 2354 2888 1722. 35. 股票名稱 元大金 宏碁 華南金 統一 第一金 聯電 遠紡 合庫 台泥 矽品 亞泥 開發金 彰銀 奇美電 統一超 日月光 仁寶 鴻準 新光金 台肥.
(45) 附錄 B 研究期間上市公司市值平均最小後 40 家股票 代碼 3004 2438 2348 3018 1472 9912 2471 1316 2425 1418 1435 9929 2341 1539 1529 1456 2361 2904 1449 1213. 股票名稱 豐達科 英誌 力廣 同開 三洋纖 偉聯 資通 上曜 承啟 東華 中福. 代碼. 秋雨 英群 巨庭 樂士 怡華 鴻友. 1732 2424 2537 2496 3011 1475 3051 2302 1730 2468 1541 1463 2431 1443 1474 1413 2305. 匯喬 佳和 大飲. 2465 2364 3025. 36. 股票名稱 毛寶 隴華 聯上發 卓越 今皓 本盟 力特 麗正 花仙子 華經 錩泰 強盛 聯昌 立益 弘裕 宏洲 全友 麗臺 倫飛 星通.
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