1 保險資金投資股權與參與經營—兩岸法制之比較 陳俊元* 一、問題之發軔 保險業除了通常甚具規模與資力外，因持有投保大眾之大量資金，投資成敗不僅 涉及投保大眾之權益，更對於被投資之目標乃至於資本市場有重大之影響。故雖 然投資收益對於保險業甚為重要，但資金來源多來自保戶，且保險商品有其特性， 投資自當審慎，亦應注意公共性與社會性。各國立法例對保險資金運用多加以謹 慎監管，以求收益、保戶權益、與公益間之平衡。中國大陸早期可供投資之管道 較為限縮，從以銀行存款、政府債券和金融債券等為主，到近年投資管道越趨多 元，涵蓋了債券、股票、證券投資基金、不動產等專案，意旨在安全的前提下， 亦能兼顧投資之收益。 中國大陸關於保險資金之規範，經過數年發展投資之管道已經逐漸完整，且亦多 有文獻討論。事實上，目前學理與實務對於投資管道的拓寬多已經具有共識，故 除了投資管道的多樣化以外，重點更在於對投資之品質與後續之問題進行細緻之 處理。值得注意的是，保險公司以資金投資股權後，是否可能行使股東權利、投 票影響經營決策、甚至進一步當選或選舉他人為被投資公司之董監事？從股權之 觀點而言，保險公司既然身為股東，理應可以享有完整之股東權利。然而，既然 保險資金大部分來自保戶，如準備金等本質上並非保險公司之資本，如保險公司 可以保險資金作為參與公司經營、並購、爭奪經營權之籌碼，是否妥適？近年來， 台灣屢次發生保險公司以保險資金進行股權投資、乃至於並購、爭奪經營權之案 件，引起廣泛爭議。主管機關更為此推動相關修法，值得關注。目前大陸除有關 於重大股權投資之規範外，相關之問題與討論似乎較少；隨著大陸保險業規模與 資金的蓬勃成長，台灣關於保險資金於經營之發展亦應有參考之價值。以下將先 就台灣之爭議與法規進行介紹分析，並對大陸之相關規範提出建議。 二、台灣關於保險資金股權投資之爭議與規範 （一）基礎規範 台灣對於保險業資金投資之運用與管道廣泛，除存款外，包含有價證券、不動產、 放款、辦理經主管機關核准之專案運用、公共及社會福利事業投資、國外投資、 轉投資保險相關事業、衍生性商品交易、以及其他經主管機關核准之資金運用1。 而關於股權投資之規範，則主要可分為對股票之一般投資、以及對保險業之轉投 資兩方面。依據台灣保險法，第 146-1 條第 1 項對保險公司得購買之有價證券予 以界定，其第 3 款為對股權投資為基本規範。依此，保險業得購買經依法核准公 * 交通大學科技法律學院助理教授。美國伊利諾大學香檳分校法學博士、中國政法大學民經濟 法學院法學博士、政治大學法學院法學博士。 1 保險法第 146-6 條第 1 項。
2 開發行之公司股票，但其購買每一公司之股票，加計其他經主管機關核准購買之 具有股權性質之有價證券總額，不得超過該保險業資金百分之五及該發行股票之 公司實收資本額百分之十2。第 2 項並規定，前項第三款及第四款之投資總額， 合計不得超過該保險業資金百分之三十五。另外，保險業尚得投資保險相關事業。 如保險業之保險業業主權益，超過一定之最低資本或基金最低額者3，得經主管 機關核准，投資保險相關事業所發行之股票，不受前述規定之限制；其投資總額， 最高不得超過該保險業業主權益。且保險業依規定投資而與被投資公司具有控制 與從屬關係者，其投資總額，最高不得超過該保險業業主權益百分之四十4。 從以上規定可知，台灣保險業得投資股票，但受一定額度之限制。前者為保險業 購買股票之一般規範，主要為針對短期之投資，而非以長期持有為原始目的。後 者則是針對保險相關事業轉投資之規範5。由於與保險業務相關，使保險業能有 機會拓展業務，又不致涉入非專長之領域而增加投資風險。再者此類之投資多以 長期、取得經營權為目的，除不易彈性處分股權外，更承擔被投資公司之營業風 險。故此類型應經主管機關核准，並亦有不得超過保險業業主權益等限制。 （二）爭議之發軔：中國人壽投資開發金控公司案 與大多數立法例相同，在保險資金投資股權的議題上，原本台灣法規亦著眼於收 益性與安全性的考慮；但在 2004 年中國人壽投資開發金之爭議後，保險資金在 購買股權後，是否能進一步參與被投資公司之經營、董監事選舉、乃至於促成收 購，即成為一重大議題。在 2004 年上旬，以辜仲瑩為首的市場派與陳敏熏為首 的公司派，對於中華開發金控公司之經營權進行激烈競爭，並展開委託書徵求之 戰6。在 4 月 5 日辦理董監改選之股東會中，出席率高達 88%，結果選出董監事 21 席，其中辜仲瑩之中信集團取得七席董事與一席監事；而陳敏熏陣營僅取得 4 席董事。而在 4 月 20 日所召開之董事會中，亦由官股與中信所支持之人選當 選董事長與總經理7。之後人事安排等亦由中信所主導，又在官方擬釋出股份進 行民營化之情形下，中信集團繼續加碼買進開發金之股票。最後，中信集團可謂 非常成功地取得開發金之經營權。 本案最大的爭議之一，乃在於中信集團動用保險資金進行經營權之爭奪，是否妥 2 另可參照 1992 年 2 月 26 日之立法理由為：「四、股票或公司債之發行限於公司，且經濟成長 有賴各類事業之有效配合，故將保險業投資購入「生產事業」之股票及公司債之限制，修正為 「公司」之股票及公司債，俾擴大投資對象，惟為防止購入相關企業之股票，將原訂「百分之 十」限制修正為「百分之五」，以分散投資風險。 3 保險法第 139 條：「各種保險業資本或基金之最低額，由主管機關，審酌各地經濟實況，及 各種保險業務之需要，分別呈請行政院核定之。」 4 保險法第 146-6 條。 5 另可參照保險法第 138 條第 3 項：「保險業不得兼營本法規定以外之業務。但經主管機關核准 辦理其他與保險有關業務者，不在此限。」 6 詳可參照林濰瑄，公司治理之經營權與所有權探討，交通大學高階主管管理碩士學程碩士論 文，2004 年 6 月，頁 43-45。 7 同前註。另可參照梁昭銘，保險業資金運用規範之妥適性—以中壽投資開發金衍生之爭議為 例，政治大學風險管理與保險學系碩士論文，2005 年，頁 8-9。
3 適？由於中壽以保險資金進行爭奪經營權之實，在當時引起甚大爭議。一般多以 為保險資金，特別是準備金等部分仍屬於保戶，與公司股東之權益仍有不同。故 保險公司不應藉此介入被投資公司之經營，其持股在董監事選舉中亦應不予采計 8。對此，中壽回應其所持有之開發金股票，僅占中壽保險業資金的 3.42％，以及 開發金資本額的 2.67％，並不違反當時台灣保險法第 146-1 條之規定。又此投資 案價值幾十億元，理應進入董事會，方能監督公司經營與確保獲利。如果無法當 選為董監事，將反而使持股不到 0.2％股權之開發金董事長陳敏熏得以控制公司， 應非合理9。行政院金融監督管理委員會更正式針對保險業轉投資作出重大規範， 要求保險業資金購買公開發行公司股票者，不得介入被投資公司之經營權。故在 本案中，中壽公司必須在限期內辭去開發金董、監事，或者處分超額投資之股份 10。直至 2013 年，中壽意圖支持開發金公司派之討論仍甚為熱烈11。 （三）監理之回應：自律規則與保險法修正 在監理法規之回應上，保險公會乃協調各保險公司，先以自律規則克制保險業對 被投資公司經營之介入。2004 年 10 月 5 日公佈之「保險業從事保險法第一百四 十六條之一第一項第三款投資有價證券自律規範」12，明確揭示保險業因投資有 價證券所取得投票權之行使，不得損及保戶之最大利益，並對於持有股份比例、 擔任被投資公司董監事之席次數、禁止徵求委託書等等有所規範13，並有公開14 與罰則15之規定。為使上述規範具備法律效力，台灣亦研議修正保險法，於 2007 年 7 月 18 日頒佈施行16。本次修正直接禁止保險業或其代表人擔任被投資公司 8 台學者:辜家持股 不應採計中壽持有開發金股權，大紀元，2007 年 3 月 1 日， http://www.epochtimes.com/b5/7/3/1/n1633589.htm，最終瀏覽日：2015 年 12 月 1 日。 9 中壽不再低調 反擊陳敏熏，自由時報，2004 年 2 月 27 日， http://old.ltn.com.tw/2004/new/mar/27/today-stock3.htm，最終瀏覽日：2015 年 12 月 1 日。 10 中壽須退出開發金經營權，自由時報，2004 年 8 月 6 日， http://old.ltn.com.tw/2004/new/aug/6/today-e4.htm，最終瀏覽日：2015 年 12 月 1 日。 11 金管會：中壽不得支持公司派，自由時報，2013 年 5 月 22 日， http://news.ltn.com.tw/news/business/paper/681528，最終瀏覽日：2015 年 12 月 1 日。 12 2004 年 10 月 5 日金管保一字第 09300024350 號函同意備查。另外，此已經於 2008 年 11 月 20 日行政院金融監督管理委員會金管保一字第 09700126261 號函同意廢止。 13 保險業從事保險法第一百四十六條之一投資有價證券自律規範第 3 條：「保險業依據保險法 第一百四十六條之一第一項第三款投資有價證券時應依下列各款辦理，但經主管機關核准者不 在此限：一、保險業與其從屬公司不得擔任被投資公司之委託書徵求人或與他人共同對外徵求 委託書。二、保險業不得持有被投資公司實收資本額百分之十以上之股份，且與從屬公司合併 持有同一被投資公司之股份亦不得超過該被投資公司實收資本額之百分之十五。三、保險業與 其從屬公司擔任被投資公司之董事，合計不得超過被投資公司董事總席次之四分之一，且最高 以二席為限，並列為長期投資。四、保險業與其從屬公司不得指派人員擔任被投資公司之董事 長、副董事長或經理人。五、保險業與其從屬公司不得與被投資公司簽訂經營契約，或以其他 方式而擁有被投資公司經營權。六、保險業因投資有價證券所取得投票權之行使，不得損及保 戶之最大利益。」 14 保險業從事保險法第一百四十六條之一投資有價證券自律規範第 4 條。 15 保險業從事保險法第一百四十六條之一投資有價證券自律規範第 6 條。 16 行政院，二次金改檢討報告，2009 年 1 月，頁 20-21。
4 董事、監察人，亦不得指派人員獲聘為被投資公司經理人17。保險業於出席被投 資公司股東會前，應將行使表決權之評估分析作業作成說明，並應於各該次股東 會後，將行使表決權之書面紀錄，提報董事會。保險業及其從屬公司，不得擔任 被投資公司之委託書徵求人或委託他人擔任委託書徵求人18。不過，類似之爭議 仍方興未艾，例如國寶人壽出席被投資公司龍邦國際興業股份有限公司 2013 年 5 月 7 日之股東常會行使表決權19、南山人壽投資中信金控20等疑義。2014 年 6 月 4 日進一步通過更細緻之修正21，要求不得擔任被投資證券化商品之信託監察 人，且除基金之清算以外，不得與第三人以信託、委任或其他契約約定或以協定、 授權或其他方法參與對被投資公司之經營、被投資不動產投資信託基金之經營、 管理22。本次修正另再增加違反之法律效果：當保險業有前項各款情事之一者， 其或代表人擔任董事、監察人、行使表決權、指派人員獲聘為經理人、與第三人 之約定、協議或授權，均為無效23。 17 保險法第 146-1 條第 3 項。另可參照：小心！保險變法 公司變天！，財訊雙週刊，2014 年 5 月，可見於今日新聞網，http://mag.nownews.com/article.php?mag=1-28-22168#ixzz3dUSUzEdo， 最終瀏覽日：2015 年 12 月 1 日。 18 保險法第 146-9 條。2007 年 7 月 18 日之立法理由：「…二、由於保險業資金多數係由保戶 所繳交之保費產生，因此具有一定之公眾性質，故保險業因投資、依修正條文第一百三十八條 之二經營保險金信託業務或專設帳簿資產等原因所持有之有價證券，其股東權利之行使應盡善 良管理人義務，防範利害衝突，並不得損及保戶之最大利益，且應在投票前後確實辦理審慎之 評估及報告，爰增訂第一項及第二項。三、基於保險業資金具有一定之公眾性質，不宜介入公 司之經營，爰於第三項規範保險業與其從屬公司，不宜擔任委託書徵求人或以委託他人徵求委 託書方式介入被投資公司之經營權。」 19 本案已經於 2015 年由保險局裁罰，依保險法核處罰鍰計新台幣 180 萬元並撤換投資長及投 資部主管。保險局關於裁罰案件之公告，可見： http://www.fsc.gov.tw/ch/home.jsp?id=131&parentpath=0,2&mcustomize=multimessage_view.jsp&da taserno=201511170004&aplistdn=ou=data,ou=penalty,ou=multisite,ou=chinese,ou=ap_root,o=fsc,c=t w&toolsflag=Y&dtable=Penalty，最終瀏覽日：2015 年 12 月 1 日。 20 例如：「…於傳言，南山人壽財務長許妙靜表示，南山人壽過去 1 年來並沒有加碼中信金， 實際上對中信金持股不到 5%，依法規定保險公司股權不能參選董監事，傳言並不正確。」董 監改選 尹衍樑爭中信金 1 席董事，蘋果日報，2014 年 4 月 21 日， http://www.appledaily.com.tw/appledaily/article/finance/20140421/35779268/，最終瀏覽日：2015 年 12 月 1 日。 21 行政院提案理由：「…鑒於保險業資金來自社會大眾，若保險業藉由大量持有特定公開發行 公司之股票及其他經主管機關核准購買之具有股權性質有價證券，或因被投資公司資本龐大且 股東股權分散，致保險業持有被投資公司具股權性質商品之股權 比例雖不高，卻可成為被投資 公司前幾大之股東，對被投資公司具有相當程度之影響力，如於董監事改選時，實行行使表決 權介入經營權之爭等作為，可能產生潛在利益衝突或增加系統性風險，而影響公司經營決策及 金融秩序，並為兼顧股票市場係提供上市公司募集資金管道之一，其亦需要穩定且長期之投資 者參與，保險業於國內一向扮演長期資金之供應者角色，尚不宜因此過度限制其投資額度，爰 修正第三項第二款，定明保險業依第一項第三款規定購買公司之股票，不得行使對董事、監察 人選舉之表決權。另增訂第四款，限制保險業不得與第三人以信託、委任或其他契約約定或以 協定、授權或其他方法參與對被投資公司之經營。四、為明確保險業違反第三項所列強制性規 定之法律效果，爰增訂第四項規定，並將現行第四項配合移列為第五項。」立法院公報，第 103 卷第 37 期，頁 32-34。 22 保險法第 146-1 條第 3 項。 23 保險法第 146-1 條第 4 項。
5 三、大陸關於保險資金介入被投資公司經營之規範 （一）基礎規範 自 1980 年大陸恢復保險業務以來，保險資金運用管道的發展歷經無序、嚴格管 制、拓寬投資領域等階段後，投資管道日益多元。2009 年保險法修正，增加債 券、股票、證券投資基金、不動產等資金運用形式24，大幅拓寬了投資管道。之 後保監會又配合實施保險資金運用管理暫行辦法，統合過去眾多法規文件，其明 確揭示原有的有關政策和規定，凡與本辦法不一致的，一律以本辦法為准25。而 《保險資金投資不動產暫行辦法》、《保險資金投資股權暫行辦法》、《關於保險資 金投資股權或不動產有關問題的通知》等，則為近來甚受矚目的不動產與股權投 資建立了系統性的規範。又大量規範性檔如保險資金委託投資管理暫行辦法、關 於保險投資有關金融商品的通知、保險資金參與金融衍生商品交易暫行辦法、保 險資金參與股指期貨交易規定等之出台，使保險資金的投資形式更為多樣，並力 求兼顧投資之安全性。 （二）股權投資之規範與發展 基於安全性之要求，過去大陸並不允許保險資金直接運用於股票投資。然而 由於股票收益性高，能提供較高的投資報酬率，在投資組合上亦扮演重要之角色， 故為先進國家保險資金運用的重要工具。因此放寬管制、保險資金入市的呼聲， 在中國大陸也逐日升高。在 2004 年 10 月頒佈《保險機構投資者股票投資管理暫 行辦法》後，明確承認保險機構投資者可從事或委託符合規定的機構從事股票市 場產品交易的行為。保險資金更可直接參與股市一級和二級市場交易、買賣人民 幣普通股票、可轉換公司債等。在細部規範方面，《關於保險機構投資者股票投 資交易有關問題的通知》、《保險機構投資者股票投資登記結算業務指南》、《保險 公司股票資產託管指引》等規範，使得運用資金之規範更加細緻。 而在 2010 年之《保險資金投資股權暫行辦法》，對於股權投資有了更為完 整詳盡的規範。依據第 3 條之規定，保險資金可以直接投資企業股權、或者間接 投資企業股權。前者指保險公司以出資人名義投資並持有企業股權的行為，後者 為保險公司投資股權投資管理機構發起設立的股權投資基金等相關金融產品之 行為進行直接或間接投資。對於本身資質條件，因進行直接或間接投資而有不同 26。投資之目標亦應符合一定之要件與比例27，並不得投資不符合國家產業政策、 不具有穩定現金流回報預期或者資產增值價值，高污染、高耗能、未達到國家節 24 保險法第 106 條第 2 款。 25 《保險資金投資股權暫行辦法》第 70 條。 26 《保險資金投資股權暫行辦法》第 9 條以下。 27 《保險資金投資股權暫行辦法》第 15 條：「保險公司投資企業股權，應當符合下列比例規 定：（一）投資未上市企業股權的帳面餘額，不高於本公司上季末總資產的 5％；投資股權投 資基金等未上市企業股權相關金融產品的帳面餘額，不高於本公司上季末總資產的 4％，兩項 合計不高於本公司上季末總資產的 5％；（二）直接投資股權的帳面餘額，不超過本公司淨資 產，除重大股權投資外，投資同一企業股權的帳面餘額，不超過本公司淨資產的 30％；（三） 投資同一投資基金的帳面餘額，不超過該基金發行規模的 20％。」
6 能和環保標準、技術附加值較低等企業股權。亦不得投資創業、風險投資基金、 設立或者參股投資機構28。除此以外，對於投資之規範29、風險控制30與監督管理 31等，亦有詳盡之規定。 再者，大陸對股權投資有一定比例之限制：投資未上市企業股權的帳面餘額，不 高於本公司上季末總資產的 5％；投資股權投資基金等未上市企業股權相關金融 產品的帳面餘額，不高於本公司上季末總資產的 4％，兩項合計不高於本公司上 季末總資產的 5％。直接投資股權的帳面餘額，不超過本公司淨資產，除重大股 權投資外，投資同一企業股權的帳面餘額，不超過本公司淨資產的 30％。投資同 一投資基金的帳面餘額，不超過該基金發行規模的 20％32。又為了確保保險業投 資之安全，針對不同之投資之資格與資金來源，亦有不同之規範。進行直接股權 投資，會比間接股權投資需要較為嚴格之條件33。實現控股的股權投資，應當運 用資本金。其他直接投資股權，可以運用資本金或者與投資資產期限相匹配的責 任準備金。間接投資股權，可以運用資本金和保險產品的責任準備金。人壽保險 公司運用萬能、分紅和投資連結保險產品的資金，財產保險公司運用非壽險非預 定收益投資型保險產品的資金，應當滿足產品特性和投資方案的要求34。 值得注意者為，2012 年《關於保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》，則 進一步對暫行辦法進行了調整與明確。其主要降低投資門檻、放寬了投資範圍與 比例。其不再執行上一會計年度盈利的規定；上一會計年度淨資產的基本要求， 均調整為 1 億元人民幣；償付能力充足率的基本要求，調整為上季度末償付能力 充足率不低於 120%；開展投資後，償付能力充足率低於 120%的，應當及時調整 投資策略，採取有效措施，控制相關風險35。保險資金投資股權投資基金，發起 設立並管理該基金投資機構的資本要求，調整為註冊資本或者認繳資本不低於 1 億元人民幣36。關於保險資金直接投資股權的範圍，則增加能源企業、資源企業 和與保險業務相關的現代農業企業、新型商貿流通企業之股權37。 （三）介入被投資公司經營之規範 目前大陸關於保險資金運用之討論，還較少論及當保險公司投資股權後，得否或 如何介入被投資公司經營之問題。就宏觀而言，保險業以其資金投資其他公司而 是否進一步影響經營，即涉及保險業得否兼營其他公司或轉投資之問題。過去大 28 《保險資金投資股權暫行辦法》第 12 條以下。 29 例如針對不同目標可動用之資金、比例限制等，可參照《保險資金投資股權暫行辦法》第 14 條以下之規範。 30 《保險資金投資股權暫行辦法》第 24 條以下。 31 《保險資金投資股權暫行辦法》第 30 條以下。 32 《保險資金投資股權暫行辦法》第 15 條。 33 《保險資金投資股權暫行辦法》第 9 條第 1、2 款。 34 《保險資金投資股權暫行辦法》第 14 條。 35 《關於保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》之「一、調整事項」之第 1 點。 36 《關於保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》之「一、調整事項」之第 4 點。 37 《關於保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》之「一、調整事項」之第 3 點。
7 陸保險法第 92 條曾規定，保險公司不得兼營本法及其他法律、行政法規規定以 外的業務。2009 年第 95 條第 3 款修正為：保險公司應當在國務院保險監督管理 機構依法批准的業務範圍內從事保險經營活動。就其內容觀察，應與台灣保險法 第 138 條第 3 項之規範相似，故似可解釋為較為長期且進行經營之投資。另外， 在股權投資之細部規範上，型態上大致可分為直接股權投資與間接股權投資。直 接投資股權，是指保險公司以出資人名義投資並持有企業股權的行為；間接投資 股權，是指保險公司投資股權投資管理機構發起設立的股權投資基金等相關金融 產品之行為38。而在直接投資之中，另有所謂重大股權投資，是指對擬投資非保 險類金融企業或者與保險業務相關企業實施控制的投資行為39。 在參與被投資公司經營部分，雖然並無如台灣中壽與開發金之重大爭議，然大陸 就此已有較為詳細的規定。其首先揭示應維護保險當事人的合法權益40，意指在 股權投資中，保險當事人之權益應為保險業所優先考慮，此規範應值得肯定。再 者，在重大股權投資時，保險公司應當通過任命或者委派董事、監事、經營管理 層或者關鍵崗位人選，確保對企業的控股權或者控制力，以維護投資決策和經營 管理的有效性。其他直接股權投資，應當通過對制度安排、合同約定、交易結構、 交易流程的參與和影響，維護保險當事人的知情權、收益權等各項合法權益41。 在間接投資股權時，應當與投資機構簽訂投資合同或者協定，載明管理費率、業 績報酬、管理團隊關鍵人員變動、投資機構撤換、利益衝突處理、異常情況處置 等事項；還應當與投資基金其他投資人交流資訊、分析所投基金和基金行業的相 關報告、比較不同投資機構的管理狀況，並通過與投資機構溝通交流及考察投資 基金所投資企業等方式，監督投資基金的投資行為42。除此之外，針對上述不同 投資方式，亦應當加強後續管理，並採取相應之措施43。 四、評析與建議 （一）過猶不及？台灣規範之再省思 首先，對於台灣如此限制保險業介入被投資公司之經營，學理上之批評頗多。例 38 《保險資金投資股權暫行辦法》第 3 條。 39 《保險資金投資股權暫行辦法》第 9 條第 4 款。 40 《保險資金投資股權暫行辦法》第 19 條第 1 款。 41 《保險資金投資股權暫行辦法》第 19 條第 2 款。 42 《保險資金投資股權暫行辦法》第 19 條第 3 款。 43 《保險資金投資股權暫行辦法》第 20 條：「保險公司投資企業股權，應當加強投資期內投 資專案的後續管理，建立資產增值和風險控制為主導的全程管理制度。除執行本辦法第十九條 規定外，還應當採取下列措施：（一）重大股權投資的，應當規劃和發展企業協同效應，改善 企業經營管理，防範經營和投資風險；選聘熟悉行業運作、財務管理、資本市場等領域的專業 人員，參與和指導企業經營管理，採取完善治理、整合資源、重組債務、優化股權、推動上市 等綜合措施，提升企業價值；（二）其他直接投資股權的，應當指定專人管理每個投資項目， 負責與企業管理團隊溝通，審查企業財務和運營業績，要求所投企業定期報告經營管理情況， 掌握運營過程和重大決策事項，撰寫分析報告並提出建議，必要時可聘請專業機構對所投企業 進行財務審計或者盡職調查；（三）間接投資股權的，應當要求投資機構採取不限於本條規定 的措施，提升企業價值，實現收益最大化目標。」
8 如，如欲限制人民之財產權，依據憲法第 23 條，應以增進公共利益所必要。而 2014 年之修法理由並不明確，又包含過多假設，恐有違憲爭議44。又保險業資金 雖然來自社會大眾，但何以對於具備同一特性之機構，如四大基金、三大法人等， 並無如此之限制45？再者，如保險業因無法參與董監選舉而放棄出席股東會，則 對於越多保險業者投資之標的，將越可能造成出席股東之不足，以及其他股東持 股之實質膨脹46。亦有認為，修法限制保險業取得被投資公司之控制權，可能過 度侵害保險業之股東權益，違反股東平等原則47。 在針對台灣之規範進行分析前，或可先就兩岸關於保險資金投資股權之規定相比 較，應可發現深思之對照。兩岸對保險資金投資股權均持肯定態度，但大陸之規 範較為具體。在涉及被投資公司之業務經營方面，台灣因受到中壽投資開發金等 爭議案件之影響，對於保險業介入被投資公司之經營采相對嚴格之禁止立場；大 陸似乎尚未有如此高爭議性之案件，故雖然對此並無直接禁止，反而針對不同之 投資型態有較台灣詳細之規範。就台灣之立法理由與前述之學說批評觀察，可謂 各有論據。問題是如何在保障投保大眾權益、避免其資金被濫用，以及保險人之 經營與參與自由中取得平衡。而在與大陸法制之比較中，或可發現另一關鍵點在 於短期與長期投資之差異，此亦一般以為台灣保險法第 146-1 條與第 146-6 條之 差異所在。如前文所述，一般以為前者為短期之投資；後者為拓展營業範圍、涉 及經營之長期投資。而台灣保險法第 146-6 條與大陸關於重大股權投資之規範較 為相近，均涉及取得控制權之投資48，且都以主管機關之批准以為要件。在此情 形下，當然涉及保險公司對被投資公司經營之涉入。問題在於，當保險公司非為 此類經核准之投資時，是否仍可藉由購買被投資公司之股權，而得完全行使屬於 股東之權利？ 先就台灣之規範而言，在歷經中壽與後續類似爭議後，主管機關顯然偏向採取否 定保險公司涉入被投資公司經營之立場。保險公司由於持有保戶之準備金等，可 運用之資金確實較一般金融機構或公司為多。如可任意使用於並購或經營權爭奪， 確實有所謂武器不對等之疑慮。且保險公司之資金並非全為自有，進行運用時確 應考慮保戶之權益以及社會公益。又既然財務性投資，如對被投資公司經營績效 不滿意，自可出售股權即可。然而，如此全面禁止擔任被投資公司之董監事，甚 44 陳沖，摸不著頭腦，中時電子報，2014 年 6 月 10 日， http://www.chinatimes.com/newspapers/20140610000040-260202，最終瀏覽日：2015 年 12 月 1 日。 45 同前註。 46 同前註。 47 江朝國，保險法修正評釋，月旦法學雜誌，第 164 期，頁 246-247，2009 年 1 月。另值得注 意者為，有學說認為股東平等原則，為針對「公司」與「股東」之間，基於股東地位而生之法 律關係，而予以股東平等待遇之原則。又此乃淵源自股東資格，而非股東的權利本身。參照劉 渝生，論股東平等原則與股東會之決議，東海法學研究，第 11 期，1996 年 12 月，頁 187-189。又關於「股東」與「股份」平等之詳細討論，可參考黃銘傑，「股東」平等原則 vs. 「股份」平等原則，月旦民商法，第 31 期，2011 年 3 月。 48 但兩者仍有差異，台灣主要仍以保險相關產業為投資對象，大陸則包含對非保險類金融企業 公司之投資。
9 至直接規定違反之當選為無效，是否過於嚴格？不無探究之空間。保險公司既然 投資於其他公司而身為股東，自應享有股東許可權。從保護保戶權益之觀點而言， 當保險公司投資越多，卻對被投資公司之經營人事全無置喙之地，甚至不得參與 選舉，恐反而對保戶更為不利。又如前所述，如保險公司之持股均不得參與董監 事選舉，如保險公司持有之股權不在少數，將使得原本少數派之股權形同膨脹， 反而使其有掌握公司之機會。如在政策上希望保險業多長期持有股權而避免短期 操作，卻又禁止保險業參與經營，將意見表達於人事選舉上，是否妥當實不無疑 問。從積極面而言，國外立法例多強調機構投資人對於被投資公司之治理，應能 有積極督促之效果。但在目前之規範下，保險業既然無法參與經營當選董監，此 監督機能亦恐將難以發揮。又在世界各國之立法例中，亦似無台灣有對介入被投 資公司經營如此嚴格禁止者。據此，完全禁止保險公司行使人事表決權之方式， 或有值得考慮之處。 （三）股東權與保險資金之性質 再者，學說上有認為可由股東權之性質尋求解決之道。股東權可分為共益權與自 益權：共益權是指以參與公司營運為目的之權利，如表決權等；自益權則為股東 自己之權利，如盈餘分派請求權等。而共益權又分為消極性者如制止公司不當行 為、提起救濟等權利；以及積極性者如表決權、投票權等積極參與公司經營之權 利。如為自益權、消極性共益權之行使，則應為許可；如為積極性共益權之行使， 已經逾越純粹之財務投資，而有兼營業務之嫌，故應不予許可49。 此見解從股東權之性質切入，以為保險業投資與參與經營之議題提供解決之道， 值得肯定。進一步而言，或可再從保險資金之來源予以思考。現今部分保險資金 之構成性質上仍屬保戶所有，如保險公司關於賠款等之準備金。如保險公司僅為 自己之利益而使用，恐違反保戶之利益、造成利益衝突，亦與該資金之公共性似 有未合。然就自有資金之部分，似無限制其股東權之理由。就他有資金之部分， 是否即直接得出不得行使股東權之結論？亦屬未必。如前所述，從保戶之立場而 言，有代表於被投資公司中，反而較能確保、伸張保戶之權益。故問題應在於使 用保戶之資金，進行偏離原本業務目的或社會觀感之投資時，是否適當？就保險 資金之公共性、以及社會公益之角度而言，一個更值得注意的觀察是，在前述台 灣之轉投資或大陸之重大股權投資時，本來目的就是取得被投資公司之經營，大 陸更要求「保險公司應當通過任命或者委派董事、監事、經營管理層或者關鍵崗 位人選，確保對企業的控股權或者控制力，維護投資決策和經營管理的有效性。」 但在此情形，保險業所運用之資金，其實仍包含他有資金。換言之，重點除了在 於資金之性質，更在於其使用方式是否妥適。在轉投資或重大股權投資時，因有 主管機關之允許，故資金運用可獲得正當性；而在其他股權投資型態時，如能在 股權行使與公共利益為適當平衡，應無絕對禁止保險公司參與被投資公司經營與 49 江朝國，保險業資金運用，台北：保險事業發展中心，2003 年，頁 175。
10 人事之必要。故在政策上或能予以折衷，使保險公司可當選之席次、性質為合理 限制，如表決權之行使以獨立董監為限等。由此以觀，過去台灣之自律規則似乎 較為妥當，而後續修法之完全禁止，則有過猶不及之憾。再退步而言，亦或可考 慮直接降低保險業對單一被投資公司之投資比例上限。如此一來，保險業濫用之 可能自然降低，亦較無必要限制或閹割其股東權。如此亦將間接促使保險業需投 資更多標的，進而分散投資風險，故亦應符合保險資金運用之原則。 （四）大陸規範之可能問題 大陸對於各種種類之投資與相應被投資公司之經營，有較為詳細的規範：大致上 隨著屬於何種投資—重大股權投資、其他直接投資、間接投資等方式，而有不同 之條件、資金來源、對被投資公司經營之要求。相較之下，台灣僅強調對被投資 公司經營介入之禁止，其他相關規範仍尚有細緻化之空間。而就大陸而言，既然 不同之投資類型會導致不同之效果，對其標準自應力求妥適與明確。 就資金來源而言，大陸則以：實現控股的股權投資，應當運用資本金。其他直接 投資股權，可以運用資本金或者與投資資產期限相匹配的責任準備金。間接投資 股權，可以運用資本金和保險產品的責任準備金。由於大陸對於非重大股權投資， 保險業可否介入被投資公司之經營與人事並無規定50，故仍可能面對得否與應如 何行使股東權之問題。在相關規範明確前，或可由資金之性質與公共利益為思考。 由於責任準備金基本上仍屬外來資金，與保險業之自有資金有別，故以該資金行 使所享有之股東權時，自有較大之限制空間，以兼顧保戶權益與公共利益。而大 陸在直接投資股權時，規定可以運用資本金或者與投資資產期限相匹配的責任準 備金，似有可能造成以他有資金行使股東權之狀況，或有再考慮之空間。 而對於重大股權投資之定義與標準，所謂「對擬投資非保險類金融企業或者與保 險業務相關企業實施控制的投資行為」尚有明確空間。特別是在重大股權投資中， 還包含對非保險業務之投資。由於重大股權投資伴隨保險業可以且應該完全控制 被投資企業之效果，對於保險相關業務，保險公司介入經營或較無問題：但是否 具有能力與條件對非保險業務進行完全之控制與經營，以及現行法規對保險公司 之資格條件要求是否足夠，或仍有思考空間。又目前雖有審批之程序把關，如資 格與條件能進一步明確，除有助保險業與被投資公司之經營外，亦能給予當事人 較為明確之期待。 五、結語 近年來，隨著經濟與保險業實力增長，保險資金運用之議題廣為各界所關心討論。 就近年之發展觀察，保險資金運用之管道，已呈現穩定開放之趨勢。但由於保險 資金之來源與一般金融機構不同，許多屬於外來資金，故在運用時即應特別顧慮 保戶之權益與公共利益。在此脈絡下，台灣過去曾發生中壽投資開發金等案例， 50 可參考《保險資金投資股權暫行辦法》第 19 條第 2 款之反面解釋。
11 保險業或以保險資金作為爭奪經營權之用，引起注目。本文乃嘗試聚焦在股權投 資，以及對被投資公司經營之參與上，並為大陸之相關法制，提出初步建議。本 文以為，重點或應放在股東權與保險資金來源之性質上。如果該資金來源確實來 自保險業自有之資金，而非對保戶責任之準備金等他有資金，則以其所取得之股 東權當無限制之合理性與必要性。而如係基於他有資金者，與其遽然完全禁止股 東權或人事表決權，不如給予適當之限制即可，以避免矯枉過正。而大陸之規範 中，重大股權投資之定義與標準，以及可作為直接投資之資金來源等，亦或有再 進一步考慮之必要。
