權益薪酬會影響審計委員會監督關係人交易之效果嗎? - 政大學術集成

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(1)國立政治大學會計學系研究所碩士學位論文. 權益薪酬會影響審計委員會監督關係人交易之效果嗎？政治. ‧. ‧ 國. 學. 大 Does Equity-based Compensation 立 Affect Audit Committee Supervision on Related Party Transactions?. n. er. io. sit. y. Nat 研究生：黃玉如. 撰. 民. 年. al. v i n 指導 C 教h 授：周玲臺 e n g c h i U 博士. 中. 華. 國. 一 ○ 四. 六. 月.

(2) 謝辭曾在高中考大學的關卡中一失足，沒有進入自己理想的學校與科系，因此在大學二年級便開始邊準備學校課業邊準備會計系研究所考試。面臨學習與自身科系不同的困境，使的我並不相信自己有能力考上國內前幾名優秀的會計系研究所，且因為考試報名費用有限所以我並沒有打算報考政治大學。感謝當時房東林先生、俊隆學長的鼓勵，我才又狠下心來報考政治大學，但由衷覺得僅是「陪考」的心態，連考試放榜我都沒有去看。榜上有名的消息從好朋友打電話來告知，當下還不敢相信以為是同名同姓，連忙對了准考證號碼才驚覺是真的，沒想到我就真的開啟了政治大學學習之旅。. 政治大在這裡遇到了很多好同學，互相學習知識、學習團體合作、學習上台立報告及經驗分享。因緣際會下，拜入周玲臺老師的門下，在撰寫論文的期. ‧ 國. 學. 間，老師總是不堪其擾的回答我們在論文上遇到的各種問題，並且能在我們的論述中提出問題使我們去思考邏輯性、合理性，且老師細心嚴謹的問. ‧. 學態度也令人敬佩。在撰寫論文的過程中遇到困難及心情上的失落，玲臺. sit. y. Nat. 老師也像媽媽似的溫柔安撫我的情緒，真的很感謝玲臺老師的諄諄教誨。. n. al. er. io. 此外，也感謝献良學長的細心教導，任何問題都能馬上為我們解答，. i n U. v. 讓我的論文的邏輯性、順暢度、豐富度更加完整。也感謝欣靄、彥均及浚. Ch. engchi. 仰的陪伴，我們論文小組互相扶持、鼓勵才有辦法走到今天，最後也感謝同學、朋友及家人的關心與愛護，每次在心情低潮時總能獲得安慰，繼續馬不停蹄的完成論文。真的很開心可以加入政治大學會計系這個大家庭，不僅學習到專業知識，也認識了許多好朋友，期望未來大家都能朝自己預期的方向邁進！. 黃玉如. 政大商學院 2015/7/1. i.

(3) 摘要本文主要探討權益薪酬對審計委員會監督關係人交易效果之影響。本研究從美國證券交易所公開資訊 EDGAR 資料庫以手動蒐集關係人交易資訊，以 2010 年至 2013 年間之中小企業為樣本進行實證分析。實證結果發現關係人交易與權益薪酬交乘項與企業價值呈現顯著負相關，意即發放權益薪酬使得審計委員會極大化個人利益而過度注重短期財務績效，選擇默許管理階層不當之關係人交易安排，進而造成企業價值不利之影響。額外分析亦指出審計委員會之權益薪酬對其監督關係人交易效果有負面影響，但未發現證據指出審計委員會之現金薪酬與其監督關係人交易效果有關聯性。. 立. 政治大. 關鍵詞：關係人交易、審計委員會、權益薪酬、企業價值. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. ii. i n U. v.

(4) ABSTRACT This study investigates whether equity-based compensation for audit committee members is associated with the effectiveness of their supervision on related party transactions. We hand collect the data of related party transactions for small and medium-size firms from EDGAR database for the period 2010-2013. We find that the interaction effect between related party transactions and stock compensation for audit committee members is negatively associated with firm value. It suggests that in order to maximize short-term benefits, audit committee members with stock compensation are inclined to be more tolerable to earnings management through related party transactions that are unfavorable to shareholders. Additionally, we do not find any evidence indicating that cash. 政治大. compensation is associated with the effectiveness of audit committee’s oversight. 立. on related party transactions.. ‧ 國. 學. Keywords: Related party transactions, Audit committee, Equity-based compensation, Firm value. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. iii. i n U. v.

(5) 目錄第一章緒論 .............................................................................. 1 第一節第二節第三節第四節. 研究背景與動機 ............................................................................ 1 研究問題 ........................................................................................ 3 研究貢獻 ........................................................................................ 5 論文章節 ........................................................................................ 6. 第二章文獻探討 ...................................................................... 7 第一節第二節第三節第四節. 關係人交易之性質 ........................................................................ 7 關係人交易之相關文獻 ................................................................ 9 審計委員會 .................................................................................. 11 審計委員會之誘因及薪酬 .......................................................... 12. 第三章研究方法 .................................................................... 14. 政治大. 第一節研究假說 ...................................................................................... 14 第二節樣本選取與資料蒐集 .................................................................. 17 第三節研究模型與變數衡量 .................................................................. 20. 立. ‧ 國. ‧. 敘述性統計分析 .......................................................................... 28 相關係數分析 .............................................................................. 30 複迴歸結果分析 .......................................................................... 33 其他測試 ...................................................................................... 37. y. Nat. 第一節第二節第三節第四節. 學. 第四章實證結果 .................................................................... 28. io. sit. 第五章結論與建議 ................................................................ 47. n. al. er. 第一節研究結論 ...................................................................................... 47 第二節研究限制 ...................................................................................... 49 第三節研究建議 ...................................................................................... 50. i n U. Ch. v. engchi 參考文獻 .................................................................................. 51. iv.

(6) 表目錄表 3- 1 樣本篩選過程彙總表 .......................................................................... 17 表 3- 2 樣本公司年度分布 .............................................................................. 18 表 3- 3 樣本公司產業群分布 .......................................................................... 18 表 3- 4 關係人交易類型及說明 ...................................................................... 19 表 3- 5 變數衡量彙總表 .................................................................................. 27 表 4- 1 變數之敘述性統計值 .......................................................................... 29 表 4- 2 相關係數表 .......................................................................................... 31 表 4- 3 VIF 檢定 .............................................................................................. 32 表 4- 4 關係人交易與企業價值之迴歸結果 .................................................. 35. 政治大. 表 4- 5 審計委員會之權益薪酬與企業價值（TOBINS’Q）之迴歸結果 . 36 表 4- 6 審計委員會之權益薪酬與企業價值（TOBINS’Q）之迴歸結果，關係人交易（RPT）用其它衡量方式 ......................................................... 41. 立. ‧ 國. 學. 表 4- 7 審計委員會之權益薪酬與企業價值（TOBINS’Q）之迴歸結果，審計委員會權益薪酬（STOCK, OPTION）用其它衡量方式 ................... 42. ‧. 表 4- 8 審計委員會之權益薪酬與企業價值（TOBINS’Q）之迴歸結果，關係人交易（RPT）與審計委員會權益薪酬（STOCK, OPTION）用其他衡量方式 .................................................................................................... 43. Nat. sit. y. 表 4- 9 審計委員會之權益薪酬與企業價值（ROA）之迴歸結果 .............. 44. er. io. 表 4- 10 獨立董事之權益薪酬與企業價值之迴歸結果 ................................ 45 表 4- 11 審計委員會之薪酬與企業價值之迴歸結果 .................................... 46. n. al. Ch. engchi. v. i n U. v.

(7) 第一章緒論第一節研究背景與動機本文主要研究權益薪酬（equity-based compensation）對審計委員會監督效果之影響性，亦即探討在審計委員會領有權益薪酬時，是否能增加激勵效果使其更注重股東利益，促使企業去從事有效益之關係人交易，並減少不利企業之關係人交易，進而達到企業價值的提升；抑或權益薪酬會造成反向效果，使審計委員會喪失中立性，傾向於容許管理階層透過關係人交易來達成短期之財務績效，以致於企業價值受到損害。本文將權益薪酬分成股票和選擇權，以實證方式探討權益薪酬對審計委員會監督關係人交易之影響。. 立. 政治大. 關係人交易普遍存在於現今的商業社會，企業集團各項資源透過關係. ‧ 國. 學. 人交易達到最大使用效益，不但可以滿足企業經濟需求，並且可以降低交易成本，進而有效提高集團經營績效與競爭力，因此關係人交易可以為企. ‧. 業帶來正面的效益。但由於關係人交易的契約內容可能涉及管理階層的主. sit. y. Nat. 觀判斷，具有操控空間，潛在的利益衝突較其他交易嚴重，代理成本較高。. io. er. 近年來發生的財務醜聞多與關係人交易有關，譬如 2002 年安隆案係透過將許多負債虧損挪至特殊目的個體（Special Purpose Entities），且會計師、律. al. n. v i n 師甚至是相關銀行等利害關係人為了己利而選擇姑息安隆的不當交易或不 Ch engchi U 法利益，導致眾多投資者發生重大損失，也使得美國政府不得不正視此問. 題，進而修正相關法令。例如，美國證券管理委員會（Securities Exchange Commission ,以下簡稱 SEC）於 2006 年頒布 Regulation S-K 中有關關係人交易的修正案1，目的在幫助投資者充分瞭解公司之關係人與重大之關係人交易資訊。 Ryngaert and Thomas（2012）的研究顯示當企業初次上市時，公司存在誘因修正或終止存有疑慮的各項關係人交易，因為此類關係人交易之揭露可能對發行價格產生負面影響，凸顯出投資人對關係人交易的內涵有所關注。除此之外，多數關係人交易的文獻也發現關係人交易有損於企業價 1. SEC Release No.33-8732a。 1.

(8) 值（Gordon et al. 2004; Jian and Wong 2004; Kohlbeck and Mayhew 2004; Ryngaert and Thomas 2012; 許智順等人 2012）。企業價值係企業之預期自由現金流量依其加權平均資金成本以貼現率折現的現值，在市場完全理性且資訊充分揭露的情況下，企業價值決定企業的股票價值，因此股東最大的期盼，應是企業價值最大化。由於企業結構擁有權與經營權的分離，股東一方面期盼經由專業的管理階層使公司的營運更加有效率，另一方面卻又擔心管理階層因為各種私利因素而侵害股東權益，因此需要獨立董事作為監督者的角色，獨立董事不僅要監督管理階層各種重大經營策略、相關法律是否遵循，也要兼顧財務報表的品質。. 治政擔。財務會計準則（statement of financial accounting 大standards，以下簡稱 FAS）立第五十七號要求企業必須於財務報表揭露重大關係人交易之明細，並且在美國大多數監督關係人交易的責任由獨立董事組成的審計委員會承. ‧ 國. 學. SEC 要求經審計之年度財務報表需經過審計委員會審核。美國紐約證券交易所和那斯達克股票交易所更是要求所有上市櫃公司之關係人交易，應該. ‧. 經過審計委員會或是其他由獨立董事組成的其他委員會機制審核及核准. sit. y. Nat. （Ryngaert and Thomas 2012），因為僅由董事會討論通過無法達成保護全體. io. er. 股東利益之目標。. al. 關係人交易對於股東而言，潛在的利益衝突較為嚴重。而審計委員會. n. v i n Ch 對關係人交易之監督效果會影響整體企業價值，因此如何提升審計委員會 engchi U 的監督效果尤其重要。Magilke et al.（2009）發現審計委員會之權益薪酬會影響其客觀性，惟若審計委員會之權益薪酬會對監督效果產生不利之影響，使其在審核關係人交易時較不中立，對維護全體股東的利益會是一大威脅。因此，本研究欲探討審計委員會薪酬結構是否及如何影響其對關係人交易的監督效果。. 2.

(9) 第二節研究問題由於投資人無法直接參與公司之營運決策及關係人交易的審核過程，因而投資者僅能透過財務報告了解公司的營運，換言之，財務報告內容所揭露之關係人交易資訊係投資人作為判斷風險最主要資訊來源，因此，審計委員會作為核准、監督的角色被賦予重要的責任。1998 年，美國證交所的主席宣稱：「勝任的、忠誠的、獨立的以及意志堅強的審計委員會，是公共利益最可以信賴的保護者」2，意旨作為一個保護者或監督者，保持客觀性、獨立性及中立性是非常重要的。有些學者提出給予股權利益對外部董事有好的激勵效果，使其利益有. 政治大 Shivdasani 2005; Bierstaker et al. 2012; Sengupta and Zhang 2014）。相反地，立有些學者則認為給予外部董事權益薪酬的效果有限（Stout, 2003; 效地與股東利益連結在一起（Jensen 1993; Cordeiro et al. 2005; Fich and. ‧ 國. 學. Archambeault et al. 2008; Magilke et al. 2009），因為外部董事的監督效果與企業營運績效的關聯性低，且給予他們股票與選擇權會降低他們的獨立性，. Nat. y. ‧. 進而降低了監督者的效果，使的股東利益遭受威脅。. sit. 隨著權益薪酬給付比例上升3，權益薪酬對獨立董事（或審計委員會）. er. io. 的影響，越是一個重要的議題，股票和選擇權也可能會造成兩種不同激勵. al. v i n Ch 或董事和其他股權持有者都面臨直接實現的損失或利益，他們可能傾向於 engchi U n. 效果。股票相對於選擇權來說，承擔股票折價的風險較高，因為管理階層. 短期利益，對於公司的長遠目標較不重視；相對的，選擇權面臨的是潛在損失，因此管理階層或董事會想盡辦法利用各種方法使股票價格下跌的風險降到最低（Daily and Dalton 2002）。而對審計委員會來說，也可能有動機去增加股票價格，進而使自己的權益薪酬增加，進而妥協於管理階層的決策，亦有研究指出高階經理人和董事之超額薪酬（excess compensation）與企業績效不佳是有關聯的，其推論過多的薪酬會使管理階層與董事產生互利效果（mutual back scratching），進而會影響企業績效（Brick et al. 2006）。 “Qualified, committed, independent and tough-minded audit committees represent the most reliable guardians of the public interest.’’ （Levitt 1998） 3 Pearl Mayer（2005）的研究指出，大型公司給予董事的薪酬在過去五年成長了 42%，而股票薪酬更成長了 230%。（Archambeault et al. 2008. pp967） 2. 3.

(10) Magilke et al.（2009）用實驗經濟學的方法設計各種不同薪酬組合，推論薪酬結構對審計委員會的影響，發現領有短期股權（current stock-based）薪酬的模組和領有長期股權（future stock-based）薪酬的模組皆意圖使自己的薪酬價值較高而有較不客觀的結果，例如領有短期股權薪酬的審計委員，將會傾向於抬高資產的賣價使短期的營業利益較高，進而提高自己的薪酬，顯示權益薪酬對於審計委員客觀性之不利影響。這與 Archambeault et al. （2008）的結果相似，審計委員會領取權益薪酬更容易導致財務報表重編，推論其獨立性與客觀性已受到影響，進而降低了監督效果。綜上所述，審計委員會監督關係人交易之效果決定關係人交易會提升或降低企業價值。此外，諸多研究顯示薪酬結構會影響審計委員會（或獨. 政治大. 立董事）的監督行為（Cordeiro et al. 2005; Cullinan et al. 2008; Boumosleh. 立. 2009; Persons 2012; Bierstaker et al. 2012; Sengupta and Zhang 2014），故本篇. ‧ 國. 學. 的研究問題是：發放權益薪酬是否會增進或削弱審計委員會對關係人交易之監督效果，進而提升或損及企業價值？. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 4. i n U. v.

(11) 第三節研究貢獻本研究之目的係為探討審計委員會之權益薪酬對於監督關係人交易效果之影響，據以供企業作為發放薪酬之參考及相關公司治理守則之修正，也提供投資大眾作為判別公司治理優劣之指標。本研究之貢獻預期有三項，首先，過去的文獻主要注重在審計委員會領取權益薪酬與財務報表品質之關係，例如，審計委員會之權益薪酬與財務報表重編關聯性（Archambeault et al. 2008）及審計委員會之權益薪酬與企業財務報表偏誤（bias）之相關性（Magilke et al. 2009）。而關係人交易係屬代理成本較高之決策，卻沒有研究探討審計委員會領取權益薪酬如何. 政治大. 影響其對關係人交易之監督效果，因此本研究可提供相關學術證據，以彌補過去文獻之不足。. 立. ‧ 國. 學. 第二，許多舞弊案件都是透過關係人交易之手段執行，例如 2002 年重創美國經濟市場的安隆（Enron）或是 2004 年國內以「左手賣給右手」之. ‧. 詐術騙取投資市場資金的博達科技、先後成立虛設多家無實際交易之人頭公司不斷將公司資產掏空之力霸案等等，不但犧牲股東及利害關係人利益，. y. Nat. sit. 造成企業價值損害，更對資本市場造成嚴重的經濟後果，尤其使投資人對. al. er. io. 市場喪失信心。因此，本研究之結果可以幫助投資人了解權益薪酬對審計. v. n. 委員會監督效果之影響，此外，也可供公司治理單位作為發放審計委員會薪酬之參考。. Ch. engchi. i n U. 第三，為因應關係人交易之潛在利益衝突，各國政府近年來多次修改關係人交易相關法規，包括會計師查核關係人交易之規範亦逐趨嚴格。本研究結果可作為政府制定相關法規命令之參考，並作為金融監督管理委員會發佈上市櫃公司治理實務守則修正參考，提供上市櫃公司訂定董監薪酬政策之明確指引。. 5.

(12) 第四節論文章節本研究共分為五章，茲將各章內容簡述如下：第一章緒論說明本研究之研究背景與動機、研究問題及研究目的與貢獻等。第二章文獻探討對關係人交易性質、關係人交易與審計委員會相關文獻以及審計委員會之誘因及薪酬進行探討。第三章研究方法. 立. 政治大. 首先說明本研究之研究假說之形成，其次說明樣本選取及資料來源，. ‧ 國. 學. 最後介紹實證模型及變數定義。. ‧. 第四章實證結果分析. Nat. sit. n. al. er. io. 它測試。. y. 依序討論樣本敘述性統計、相關係數分析、實證結果，及進一步做其. 第五章結論與建議. Ch. engchi. i n U. v. 依據實證結果提出研究結論及研究限制，並提出研究建議。. 6.

(13) 第二章文獻探討第一節關係人交易之性質根據國際會計準則（International Accounting Standards，以下簡稱 IAS）第二十四號之敘述，關係人的定義分為個人與組織個體兩種情況：（一）個人或個人之近親（close member4）若對報導個體有控制權、重大影響力或為報導個體之重要管理階層，就符合關係人之定義；（二）組織個體的部分則係指該個體與報導個體屬集團關係或該個體及報導個體同為第三方合資等情況屬關係人。在關係人交易揭露之法規方面，Regulation S-K item 404 規定當關係人交易之交易金額超過 USD$120,000 就必須予以揭露。除此之. 政治大. 外，依據 FAS No.57 之規定，企業應揭露關係人之性質、交易之描述，包. 立. 含呈現在財務報表上之金額以及被視為能幫助投資人瞭解之必要資訊等. ‧ 國. 學. 等。. 在 Gordon et al.（2004）的研究中，將關係人交易的性質分成兩類：第. ‧. 一種如同政府機構和企業股東們的看法，認為關係人交易存在潛在的利益. sit. y. Nat. 衝突，管理階層有可能使用不當的操控手段侵害股東權益，此看法稱為利. io. er. 。近年來立法者（regulators）建立更多益衝突說（expropriation hypothesis）標準和準則去限制或禁止某些種類的關係人交易，例如沙賓法禁止企業與. n. al. Ch. i n U. v. 管理階層之間的放款關係；投資者及其他相關的利害關係人例如員工、銀. engchi. 行等對於此等交易的必要性也是抱持著疑問的態度。另一種看法稱為效率說（efficient transaction hypothesis），認為關係人交易可以促進企業資源的有效使用，滿足企業各種經濟需求。利益衝突說係由Berle and Means（1932）及Jensen and Meckling（1976）的代理成本理論延伸而來，認為關係人交易隱藏著管理當局不當的利益輸送或資源移轉以侵害其他利益關係人之權益。侵害是指企業相較於一般正常交易得到較少的獲利，甚至於故意缺席的行為、過於相信關係人的能力 4. As defined in Technical Summary :IAS 24 Related Party Disclosures, close members of the family of a person include (a) that person’s children and spouse or domestic partner; (b) children of that person’s spouse or domestic partner; and (c) dependants of that person or that person’s spouse or domestic partner. (Available at: http://www.ifrs.org/IFRSs/Documents/Technical-summaries-2014/IAS%2024.pdf ) 7.

(14) 也算是其中之一（Ryngaert and Thomas 2012）。因此，在利害衝突說的觀點下，關係人交易是管理階層作為操縱企業資源的手段之一，會降低企業價值。相對地，效率說則認為關係人交易對企業是有利的，例如非執行董事（non-executive director）提供企業所需的法律諮詢服務，因為關係人較瞭解公司的營運概況及內部程序，資訊不足的狀況較減緩且契約的締結強度增加，企業得自關係人提供的服務相較於外部人將更有效率（Ryngaert and 。而上下游廠商若是關聯企業，集團內可以快速的資訊交換， Thomas 2012）增加各種決策的執行效率，例如請上游廠商參與該公司的新產品製程研發計畫，該上游廠商可以對原料的選取、原料的組合或未來可能遭遇問題給. 政治大. 予適時的意見，以減少後續製程上的問題。因此，在效率說的假設下，關. 立. 係人交易會增加企業價值。. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 8. i n U. v.

(15) 第二節關係人交易之相關文獻許多研究關係人交易之文獻指出，關係人交易對企業價值造成不利的影響（Gordon et al. 2004; Jian and Wong 2004; Kohlbeck and Mayhew 2004; Ryngaert and Thomas 2012; 許智順等人，2012）。Gordon et al.（2004）以 2001 至 2002 年之關係人交易為樣本進行分析發現有高達 90%的關係人交易與企業董事有關，且調整後報酬（industry-adjusted returns）與關係人交易呈現負相關，尤其貸款（loan）予公司這項關係人交易更是顯著。Gordon 認為這些關係人交易與市場資本（market capitalization）僅有低度關聯，這種情況比較像是變相的給予這些貸放董事額外報酬，對股東幾乎沒有好處，. 政治大. 實證結果支持利益衝突說。Kohlbeck and Mayhew（2004）的研究則顯示虛弱的公司治理會導致更多的關係人交易，且實證結果顯示，若是與公司管. 立. 理階層、董事及大股東之關係人交易，會有較低的未來報酬。Jian and Wong. ‧ 國. 學. （2004）及許智順等人（2012）的實證結果亦顯示關係人交易與公司的經營績效呈現負向關係。. ‧. Ryngaert and Thomas（2012）則將關係人交易依交易最初發生之時間. sit. y. Nat. 點分成「成為關係人前之交易」和「成為關係人後之交易」（以下簡稱事前. io. er. 交易和事後交易），探討關係人交易與營運獲利能力和 Tobin’s Q 之間的關係。文中提及有效率的關係人交易比較趨向於在成為關係人前，彼此雙方. al. n. v i n 已有持續交易的事實下較可能成立，例如百事可樂瓶裝集團（Pepsi Cola Ch engchi U Bottling）已經為星巴克企業（Starbucks）服務多年，而後百事可樂集團執行長入主星巴克企業的董事會，因為百事可樂有星巴克相關產品的銷售經驗，所以他可以提供資訊幫助策略的擬定。而作者認為，一個成為關係人後才發生的交易更需要警惕，因為可能管理階層會過度高估其親屬關係人的營運能力，或因「被收買的經理人或是董事可以藉由這種成為關係人後之交易」獲得關係人給予的好處，而不情願結束這種交易關係，將原本屬於全體股東的利益輸送進入少數人口袋。 Ryngaert 的實證結果顯示事前交易的關係人交易與營運績效呈現正相關，這與關係人交易效率說一致，事後交易的關係人交易與營運績效呈現負相關，且事後交易會增加財務困境與公司下市的可能性，這與關係人交 9.

(16) 易利益衝突說一致，因此他們認為事後交易的關係人交易對於股東的利益是有害的。部分亞洲研究顯示，關係人交易常被用來作為利益輸送的管道（Johnson et al. 2000; Cheung et al. 2008; Berkman et al. 2009; Jian and Wong 2010）。Johnson et al.（2000）指出因為開發中國家保護投資人的法律環境較不健全，屬於利益輸送（tunneling）的關係人交易更容易發生。Berkman et al.（2009）的實證結果發現中國企業的控制股東利用貸款保證（loan guarantees）將利益從他們持有股份較少的企業移轉至持有股份較多的企業，而 Jian and Wong （2010）發現這種利益輸送更流行於國營事業及監管制度較差的經濟制度區域。. 治政與管理階層、董事及大股東有關之關係人交易也被認為與財務報表重大立編有重大的關聯性（Kohlbeck and Mayhew 2014）。Henry et al.（2012）則 ‧ 國. 學. 發現相較於未包含關係人交易之舞弊公司，包含關係人交易的舞弊公司有較高侵占資產的可能性，且有較多管理階層參與舞弊之狀況。. ‧. 綜上所述，關係人交易對於企業之影響相當普遍，一般發生於成為關. Nat. sit. y. 係人關係前之交易，多為管理階層為了公司之最大利益所爭取到對公司最. er. io. 佳之合約條件，可以合理推論儘管該交易沒有為企業增加效率，也不至於. al. 有利害衝突之情況發生（Ryngaert and Thomas 2012）；而當關係人交易為管. n. v i n Ch 理階層所特意安排，就有可能成為管理階層利益輸送、窗飾財務報表甚至 engchi U 是舞弊的手段（Johnson et al. 2000; Cheung et al. 2008; Berkman et al. 2009; Jian and Wong 2010; Henry et al. 2012; Kohlbeck and Mayhew 2014）。. 10.

(17) 第三節審計委員會審計委員會是隸屬於企業董事會下之委員會，主要目的是監督企業會計與財務報表產出過程及企業內部控制之有效性。根據美國沙氏法之規定，審計委員會須由獨立董事組成，人數不得少於三人且至少有一人具有財務專業知識；其規範審計委員會職責之一是負責會計師之聘僱、決定公費及其查核工作的監督，此外，還要協助會計師與管理階層有關財務報告分歧之解決5。因此，審計委員會對於企業之外部控制及內部監督扮演重要的角色。近年來，關於審計委員會之研究文獻非常多，大部分是探討審計委員. 政治大（activity level）、開會次數、財務背景、人數規模等等。McMullen（1995）立的研究發現審計委員會能有效提高財務報表可靠性，與 Karamanou and 會特性與其執行有效性之研究，審計委員會特性係指其獨立性、勤奮度. ‧ 國. 學. Vafeas（2005）研究結果相似，該研究發現當公司有較好的審計委員會結構，管理階層較會提供及更新財務預測，且該財務預測較精確也有較好的. ‧. 市場回應，顯示審計委員會結構會影響其財務揭露品質。. y. Nat. sit. 此外，當審計委員會中有財務背景之委員、獨立性高或企業有明確定. er. io. 義審計委員會之責任時，有較少的財務報表舞弊或誤導報告（Abbott and. al. v i n Ch et al. 2004）、較低的財務報表重編率（Abbott e n g c h i etUal. 2004），並且能有效的 n. Parker 2000）、較少之異常應計數（abnormal accruals）（Klein 2002; Bedard. 減少內部控制之問題（Krishnan 2005）。. 綜上，審計委員會作為企業把關之角色，能為股東監督企業之一切營運，因此，有良好的審計委員會結構能幫助企業改善各種不利情況，包括前所提及之財務揭露品質、財務報表舞弊、盈餘管理、財務報表重編等情況，甚至有利於企業價值的提升（Chen and Li 2008）。. 5. The Sarbanes-Oxley Act §301 11.

(18) 第四節審計委員會之誘因及薪酬為了保持名譽，外部董事會更賣力監督公司（Fama and Jensen 1983; Ronald et al. 2014），此外，外部董事也有示意投資大眾他們專精於董事工作的意圖。然而，Yermack（2004）發現薪酬誘因和持有（ownership）誘因對外部董事而言超過總誘因的一半以上，這顯示了外部董事的薪酬組合對其監督行為影響之重要性。權益薪酬由股票和股票選擇權組成，而實證上薪酬組合對審計委員會（或外部董事）的行為影響結論並不一致。勤奮說認為權益薪酬會有效的將外部董事和股東的利益連結在一起（Jensen 1993），部分學者的研究支持. 政治大未來營運績效呈正相關，且當審計委員薪酬包含長期股票選擇權時，審計立委員較願意去幫助外部查帳人員解決會計紛歧（Bierstaker et al. 2012）。. 了勤奮說，例如，Cordeiro et al.（2005）驗證了外部董事之權益薪酬與企業. ‧ 國. 學. Sengupta and Zhang（2014）也發現當獨立董事之權益薪酬比例越高，企業揭露品質越好。. ‧. 另一種看法則認為權益薪酬可能會造成利益連結的失誤（misalign），. y. Nat. sit. 進而導致公司治理失敗，亦即領有權益薪酬的獨立董事或是審計委員會，. er. io. 將會降低其客觀性而影響其監督效果（Chowdhury 2009）。Magilke et al.. al. v i n Ch 計委員會的影響，發現當審計委員會領有短期股權（current stock-based） engchi U n. （2009）用實驗經濟學的方法設計各種不同薪酬組合，推論薪酬結構對審. 薪酬時，他們會偏向短期利益的提升，例如抬高資產的賣價使短期的營業. 利益較高；而當審計委員會領有長期股權（future stock-based）薪酬時，他們將會較保守的（conservatively）提出報告。結果顯示權益薪酬並沒有使審計委員有更高程度地客觀性，反而使審計委員會把自己的薪酬利益擺在第一考量順位，似乎降低了獨立性與監督效果。此與 Archambeault et al. （2008）的研究發現審計委員會領取權益薪酬，更容易導致財務報表重編的結果相似，因為審計委員會薪酬與企業營運績效的連結，反而產生意圖影響財務報表之數字。此外，選擇權薪酬也被認為會誘發冒險行為（risk-taking behavior）。選. 12.

(19) 擇權不一定能使內部人與外部股東的利益相結合，選擇權的易變性（volatility）將增加企業的風險，若內部管理階層的薪酬是僅有大量選擇權，他們可能會從事更冒險的決策而與股東預期相左，簡言之，選擇權潛在的製造了管理階層與股東的分歧（misalignment）（Diamond 2006）。Sanders and Hambrick（2007）發現管理階層領取選擇權薪酬會導致過多（excessive）風險的行為，因為就算政策失敗了，他們也沒有損失6。獨立董事領取選擇權薪酬可能也更願意接受冒險行為，因為過去文獻曾探討獨立董事領取選擇權薪酬導致公司之不利影響。例如 Cullinan et al. （2008）利用 105 家曾經收入曾誤報（sales misstatement）的美國公司及同樣企業規模但未誤報的美國公司作為比較，進而發現沒有收取股票選擇權. 政治大. 薪酬的獨立董事有較少的收入誤報。Boumosleh（2009）研究顯示董事的選. 立. 擇權薪酬與盈餘管理（total accruals method）呈高度相關。Persons（2012）. ‧ 國. 學. 更進一步去探討獨立董事股票選擇權薪酬和舞弊的關係，實證結果顯示選擇權薪酬明顯的與財報舞弊有關。. ‧. 綜上所述，正面來說，權益薪酬可能激勵審計委員會有更好的監督效. sit. y. Nat. 果，因為其利益與股東連結在一起；反之，權益薪酬有可能會造成獨立董. io. er. 事的客觀性下降，因為權益薪酬可能使其注重在短期利益上，更願意接受風險決策帶來的潛在利益，導致企業蒙受更大的營運風險，甚至可能造成. n. al. Ch. i n U. v. 企業未來的損失（Chen et al. 2013）。因此，在自利說的假設下，可以合理. engchi. 推論權益薪酬不僅不能使審計委員會的利益與股東連結在一起，更可能因為其監督行為的妥協，造成股東利益的損失。. 6. If the projects fail, and the company's shares drop, the CEO neither gains nor loses—at least not from the stock options. -Sanders and Hambrick（2007） 13.

(20) 第三章研究方法第一節研究假說在一般非關係人交易中，交易雙方均得為自己的最大利益爭取最佳交易條件；但在關係人交易中，交易雙方可能為同一企業集團或是由公司董事代理公司與董事之間的交易，是一種存有利益衝突之交易（劉倩妏 2014）。由於關係人交易契約內容可能涉及管理階層的主觀判斷，具有操縱空間，因此，關係人交易有可能隱藏著管理階層不當的利益輸送或資源移轉，藉由侵害其他利益關係人之權益，進而傷害企業價值，此即關係人交易利益衝突說；而另一種認為關係人交易會提升企業價值的看法稱為效率說，認. 政治大. 為關係人交易可以促進企業資源的有效使用，滿足企業各種經濟需求。. 立. 利益衝突說係由代理理論延伸，認為關係人交易隱藏著管理階層侵害. ‧ 國. 學. 股東利益之代理問題。Kohlbeck and Mayhew（2004）的研究顯示當管理階層領取較少薪酬時，會有較大的可能發生關係人交易，推論管理階層會利. ‧. 用關係人交易彌補其少領取的薪酬，與代理理論一致。因此，在利害衝突. sit. y. Nat. 說的觀點下，關係人交易有可能是管理階層作為操縱企業資源之一種手段，. io. er. 會降低企業價值。. al. 相對地，效率說則認為關係人交易對企業是有利的，認為關係人交易. n. v i n Ch 可以促進企業資源的有效使用，滿足企業各種經濟需求。上下游廠商若是 engchi U 關聯企業，集團內可以快速的資訊交換，增加各種決策的執行效率，例如請上游廠商參與該公司的新產品製程研發計畫，該上游廠商可以對原料的選取、原料的組合或未來可能遭遇問題給予適時的意見，以減少後續製程上的問題。因此，在效率說的假設下，關係人交易會增加企業價值。 Ryngaert and Thomas（2012）認為有效率的關係人交易比較傾向是在成為關係人前，彼此雙方已有持續交易的事實下較可能成立；而一個因為快速成為關係人而達成的交易才更需要警惕，因為管理階層有可能過度高估關係人的營運能力；或經理人、董事有收受關係人給予的好處，藉此將股東的利益放入少數私人口袋。. 14.

(21) 至今大部分與關係人交易相關之文獻皆印證了利益衝突說，關係人交易不僅降低企業價值（Gordon et al. 2004; Jian and Wong 2004; Kohlbeck and Mayhew 2004; Ryngaert and Thomas 2012; 許智順等人，2012），也被發現用來做為利益輸送的管道（Cheung et al. 2008; Berkman et al. 2009; Jian and Wong 2010），此外，亦有實證結果顯示關係人交易與財務報表重編有重大的關聯性（Kohlbeck and Mayhew 2014），且與舞弊有相當程度的連結（Henry et al. 2012）。綜上所述，由於關係人交易對企業之利弊取決於管理階層的安排，有效率說及利益衝突說兩面說法，無法確定關係人交易對於公司價值產生正面或負面影響，因此本研究在探討關係人交易與企業價值之關係時不預期. 政治大. 方向，提出假說一（虛無假說）如下：. 立. H1：關係人交易與企業價值不相關。. ‧ 國. 學. 作為企業的監督者，審計委員會對於關係人交易的發生應有顯著的影響力。未領有權益薪酬時，當風險決策存在潛在利益，審計委員會並沒有. ‧. 得利；反之，當該風險決策可能有損失時，審計委員會將蒙受名譽的損失，. Nat. sit. y. 因此，審計委員會將會以嚴謹的態度評估風險，試圖將該決策對企業的不. al. er. io. 利影響降至最低。簡言之，因為其監督效果與營運績效無關，審計委員會. n. 有維持其名譽之誘因而審慎評估，趨避有可能傷害企業價值的交易或決策. Ch. （Fama and Jensen 1983）。. engchi. i n U. v. Jensen（1993）提出給予股權利益對外部董事有好的激勵效果，使其利益有效地與股東利益連結在一起，此即權益薪酬勤奮說的起源，過去研究顯示，大型公司給予董事的權益薪酬在 2000 年至 2005 年間成長了 230%7。勤奮說認為，當權益薪酬使審計委員會與股東利益一致，審計委員會更專注於公司的決策，監督公司各項營運活動，使公司績效更好。 Stout（2003）則認為給予外部董事權益薪酬的效果有限，因為外部董事的監督效果與企業營運績效的關聯性低，且給予他們股票與選擇權會降低他們的獨立性，進而降低了監督者的效果，使得股東利益遭受威脅，這 7. Pearl Mayer（2005）的研究指出，大型公司給予董事的薪酬在過去五年成長了 42%，而股票薪酬更成長了 230%。 15.

(22) 是權益薪酬的負面觀點—自利說。自利說認為，領有權益薪酬可能造成不當的利益連結，審計委員會與管理階層間可能進行某些決策的妥協，進而傷害股東利益。 Archambeault et al.（2008）發現審計委員會領取權益薪酬更容易導致財務報表重編，顯示權益薪酬使審計委員會更注重短期財務績效，可能默許管理階層窗飾財務報表的行為，進而有較高財務報表重編之可能性。 Magilke et al.（2009）研究亦顯示權益薪酬使審計委員會的客觀性受到負面的影響，審計委員會傾向注重於財務報表數字之呈現與企業之營業利益，例如當審計委員會領有短期股權薪酬時，會有扭曲（bias）財務報表的意圖，使股票或選擇權持有者獲取較高的報酬。儘管是少許的權益報酬，審計委. 政治大. 員會的監督效果還是有可能因此而被影響8，且審計委員會可能會較容易核. 立. 准對股價有利的關係人交易而忽略交易風險。此外，美國會計師協會禁止. ‧ 國. 學. 作為監督者的會計師持有被查核企業之股票以維持會計師獨立性，因為股票可能會使查核人員偏袒管理階層。基於查核人員不能持有被查核企業股. ‧. 票之理由，作為監督者的審計委員會若持有公司之股票或選擇權，亦可能. sit. y. Nat. 導致監督效果不良之負面結果（Magilke et al. 2009）。. io. er. 根據以上論述，權益薪酬若能增加審計委員會之監督效果，將促使企業去從事有效率之關係人交易，減少不利企業之利益衝突關係人交易，以. n. al. Ch. i n U. v. 提升企業價值；另一方面，依照盈餘管理相關文獻之推論，審計委員會領. engchi. 取權益薪酬，可能會使審計委員會不中立及不客觀，而傾向於容許管理階層透過關係人交易來美化財務報表，以達成短期之財務績效，然而透過這樣的盈餘管理行為卻會傷害公司價值（Teoh et al. 1998; DuCharme et al. 2013）。綜合上述正反兩面的推論，本研究不預測權益薪酬與審計委員會監督關係人交易的效果之間關係的方向，因此提出假說二（虛無假說）如下： H2：審計委員會的權益薪酬不會增強或減弱關係人交易與企業價值之關聯性。. 8. Adams and Ferreira（2008）的實證結果發現，當開會費用補助（meeting fee）較高時（儘管只是 1000 美金），董事會有較低的缺席率，顯示董事會為任何一小部分的報酬做努力。 16.

(23) 第二節樣本選取與資料蒐集一、樣本選取本研究樣本區間為 2010 至 2013 年並根據 Ryngaert and Thomas（2012）之選樣過程，首先從 Compustat 資料庫獲取美國企業資產總額 2 千萬至 20 億之公司，接著剔除有限合夥事業（limited partnership）、外國企業、金融及受管制產業9及美國存託憑證（American Depository Receipts），接著在既有的範圍內，刪除折舊前營業淨利為正之公司所佔比例低於 70%的產業，並要求該產業內公司家數至少十家，最終具完整資料的上市公司共計 940 筆觀察值，資料篩選過程如表 3-1。. 政治大. 本篇研究參考 Ryngaert and Thomas（2012）研究中之樣本選取的方法，. 立. 決定選取中小企業作為本研究樣本，原因如下，第一，大公司為了名譽較. ‧ 國. 學. 不會有令股東疑慮的關係人交易，第二，因為中小企業較不受媒體、政府之強力及廣泛的監督，再者，許多中小企業被少數股東控制，可能有更多. ‧. 有疑慮的關係人交易觀察值，因而決定選取中小企業作為分析樣本。另外，產業別選取更是需要謹慎的一環，不同產業的營運獲利可能會有很大的差. y. Nat. sit. 異。然而，某些產業中的中小企業會有較差的表現，因此在挑選產業別時，. n. al. er. io. 宜將整體表現較差的產業移除。. Ch. 表 3- 1. engchi. i n U. 樣本篩選過程彙總表. 選取樣本之標準原始樣本：減：資產額小於 20 百萬或大於 20 億美元的企業減：外國企業減：金融產業及受管制產業減：企業家數少於 10 家之產業減：折舊前營業淨利為正之公司所佔比例低於 70%的產業減：有遺漏資料之企業最終樣本數. 9. v. SIC code 4400-4999 & 6000-6999。 17. 樣本數 50,449 （28,547）（6,004）（6,384）（3,643）（2,681）（2,250） 940.

(24) 另外樣本公司之年度與產業的分布情形分別列示於表 3-2 與表 3-3，表 3-3 是依據 Fama and French（1997）和 Frankel et al.（2002）之文獻，依產業相似程度將產業分為 18 組產業群。表 3- 2. 樣本公司年度分布. 年度. 數目. 百分比. 2010 2011 2012 2013 合計. 325 251 224 138 940. 34.79 26.70 23.83 14.68 100.00. 樣本公司產業群分布數目. 政治大. n. er. io. sit. Nat. al. Ch. 3 15 4 29 26 31 34 16 19 50 92 350 32 0 126. ‧. ‧ 國. 立. 學. Agriculture Gold & Mines Food, Soda, Beer and Smoke Textiles & printing/publishing Drugs & Medical Equipment Chemicals Energy Durable manufactures Machinery Electronic Equipment Automobiles & Trucks Computers Transportation Utilities Retail Banking, Insurance, RealEstate and Trading Services Public Administration 合計. 百分比. y. 表 3- 3 產業群名稱. engchi. i n U. v. 0.32 1.60 0.43 3.09 2.77 3.30 3.62 1.70 2.02 5.32 9.79 37.23 3.40 0.00 13.40. 0. 0.00. 113 0 940. 12.02 0.00 100.00. 註：Agriculture (0100-0999)，Gold & Mines (1000-1299 & 1400-1999)，Food, Soda, Beer and Smoke (2000-2199)，Textiles & printing/publishing (2200-2799)，Drugs & Medical Equipment (2830-2839 & 3840-3851)，Chemicals (2800-2829 & 2840-2899)，Energy (1300-1399 &2900-2999)，Durable manufactures (3000-3499)，Machinery (3500-3569 & 3580-3659)， Electronic Equipment (3660-3669 & 3680-3699)，Automobiles & Trucks (3700-3839 & 3852-3999)，Computers (3570-3579 & 3670-3679)，Transportation(4000-4899)，Utilities (4900-4999)，Retail (5000-5999)，Banking, Insurance, Real Estate and Trading (6000-6999)， Services (7000-7369 & 7380-8999)，Public Administration (9000-9999)。 18.

(25) 二、關係人交易資料蒐集由於沒有資料庫蒐集美國企業之關係人交易及其金額之資料，本研究係從美國證券交易委員會（SEC）之 EDGAR 資料庫下載股東委託書（DEF 14A）及年度財務報表（10-K），企業通常將關係人交易揭露在「CERTAIN RELATIONSHIPS AND RELATED TRANSACTIONS 」項下，因此本研究在樣本公司此標題項下手工蒐集關係人交易段落中個別關係人之交易資訊，包括關係人交易事項及其交易金額10，並將各交易事項分為以下類型。關係人交易類型及說明如表 3-4 所列：. 政治大. 表 3- 4 關係人交易類型及說明說明企業貸款給關係人，取年底餘額關係人貸款予公司，取年底餘額關係人替企業做保，或反之，取年底餘額諮詢費用、管理費用、租賃費用等與營業有關之費用銷貨以外之其他收入，例如關係人給予企業支出補助（Overhead reimbursement）、轉出租收入（sublease revenue）與營業無關之費用，例如捐贈費用企業之進貨淨額或與存貨有關之成本企業之銷貨淨額、服務業之服務收入企業向關係人購入資產企業出售資產予關係人企業之利息收入企業之利息費用企業之年底應收帳款企業之年底應付帳款. ‧. ‧ 國. 立. 學. 類型貸款借款保證營業費用其他收入. n. al. er. io. sit. y. Nat. 其他非營運費用進貨銷貨購買資產處分資產利息收入利息費用應收帳款應付帳款. Ch. engchi. i n U. v. 審計委員會名單由股東委託書手工取得，董事與管理階層持股比率亦從股東委託書手工蒐集；另外，公司相關變數從 Compustat 資料庫取得；董事薪酬則從 ExecuComp 資料庫取得。. 10. 若金額為區間，則取最大值，例如:每年維修費用為 20 萬至 30 萬之間，則取 30 萬；或是每年利息費用不超過 50 萬元，則取 50 萬元。 19.

(26) 第三節研究模型與變數衡量本研究採用 Ryngaert and Thomas（2012）之研究模型，以 Tobins’ Q 作為衡量企業價值之變數，並參考其他文獻 Tobins’ Q 模型加入其他控制變數。依據假說一欲探討關係人交易與企業價值之關係，建立模型如下：. 𝑇𝑂𝐵𝐼𝑁𝑆′𝑄𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑅𝑃𝑇𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑂𝑊𝑁𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝑂𝑊𝑁 2 𝑖,𝑡 + 𝛽4 𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝑅&𝐷𝑖,𝑡 + 𝛽7 𝑅&𝐷𝑀𝐼𝑆𝑆𝐼𝑁𝐺𝑖,𝑡 + 𝛽8 𝐶𝐴𝑃𝐼𝑇𝐴𝐿𝑖,𝑡 + 𝛽9 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛽10 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻𝑖,𝑡 + ∑𝜃𝑌𝐸𝐴𝑅 + ∑𝜔𝐼𝑁𝐷𝑈𝑆𝑇𝑅𝑌 + 𝜀𝑖,𝑡 其中： TOBINS’Qi,t. 政治大 = 樣本公司 i 第 t 年之 Tobins’ Q 值立. ‧ 國. 學. RPTi,t = 樣本公司 i 第 t 年之關係人交易虛擬變數，若關係人交易總額除以年底總資產大於 1%為 1，否則為 0. ‧. OWNi,t = 樣本公司 i 第 t 年董事與管理階層持股比率. sit. Nat. ROAi,t = 樣本公司 i 第 t 年資產報酬率. y. 𝑂𝑊𝑁 2 i,t = 樣本公司 i 第 t 年董事與管理階層持股比率之平方. al. v i n Ch = 樣本公司遺漏研發費用虛擬變數，若研發費用為遺漏 engchi U n. R&Di,t = 樣本公司 i 第 t 年研發費用率 R&DMISSINGi,t. er. io. SIZEi,t = 樣本公司 i 第 t 年底總資產（千美元）取自然對數. 值為 1，否則為 0. CAPITALi,t = 樣本公司 i 第 t 年資本支出率 LEVi,t = 樣本公司 i 第 t 年底負債比率 GROWTHi,t = 樣本公司 i 第 t 年銷貨成長率 YEAR = 年度虛擬變數 INDUSTRY = 產業虛擬變數. 20.

(27) 此外，Tobins’ Q 之衡量係參考 Chen et al.（2009）之研究，運算式如下， Tobins’ Q 值越高代表企業價值越高。. 𝑇𝑂𝐵𝐼𝑁𝑆’𝑄𝑖,𝑡 = (𝑆𝐻𝐴𝑅𝐸𝑆𝑖,𝑡 × 𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸𝑖,𝑡 − 𝐿𝐼𝐴𝐵𝐼𝐿𝐼𝑇𝑌𝑖,𝑡 ) ÷ 𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇𝑖,𝑡. 其中： 𝑆𝐻𝐴𝑅𝐸𝑆𝑖,𝑡 𝑃𝑅𝐼𝐶𝐸𝑖,𝑡. = 樣本公司 i 第 t 年流通在外股數（千股） = 樣本公司 i 第 t 年底股價. 𝐿𝐼𝐴𝐵𝐼𝐿𝐼𝑇𝑌𝑖,𝑡. = 樣本公司 i 第 t 年底總負債（千美元）. 𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇𝑖,𝑡. = 樣本公司 i 第 t 年底總資產（千美元）. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 假說一關係人交易（RPT）虛擬變數，以關係人交易總額11除以總資產大於 1%為 1，否則為 0；此外，某些關係人交易種類的觀察值過於稀少，. ‧. 故關係人交易加總時並沒有加入，未加入類別有貸款予關係人、與關係人. sit. y. Nat. 借款、保證、利息收入及利息費用，以及極少數複雜的股權交易。當關係. io. er. 人交易（RPT）虛擬變數之係數為正時，表示關係人交易有助於企業之營運績效，會使企業價值提高；反之，當關係人交易（RPT）虛擬變數之係. n. al. Ch. i n U. v. 數為負時，表示關係人交易的發生不利於企業價值的提升。. engchi. 11. 有加入實證研究之關係人交易種類有：營業費用、其他收入、其他非營運費用、進貨、銷貨、購買資產、處分資產、應收帳款及應付帳款。 21.

(28) 假說二欲探討關係人交易與公司價值的關係（假說一）是否會因為審計委員會領有權益薪酬，使其監督效果受到影響，參考過去的文獻並加入控制變數，建立模型如下：. 𝑇𝑂𝐵𝐼𝑁𝑆′𝑄𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑅𝑃𝑇𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝑂𝑃𝑇𝐼𝑂𝑁𝑖,𝑡 + 𝛽4 𝑅𝑃𝑇 × 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑅𝑃𝑇 × 𝑂𝑃𝑇𝐼𝑂𝑁𝑖,𝑡 2 + 𝛽6 𝑂𝑊𝑁𝑖,𝑡 + 𝛽7 𝑂𝑊𝑁𝑖,𝑡 + 𝛽8 𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 + 𝛽9 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡. + 𝛽10 𝑅&𝐷𝑖,𝑡 + 𝛽11 𝑅&𝐷𝑀𝐼𝑆𝑆𝐼𝑁𝐺𝑖,𝑡 + 𝛽12 𝐶𝐴𝑃𝐼𝑇𝐴𝐿𝑖,𝑡 + 𝛽13 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛽14 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻𝑖,𝑡 + ∑𝜃𝑌𝐸𝐴𝑅 + ∑𝜔𝐼𝑁𝐷𝑈𝑆𝑇𝑅𝑌 + 𝜀𝑖,𝑡. 立. 其中：. 政治大. ‧ 國. 學. TOBINS’Qi,t = 樣本公司 i 第 t 年之 Tobins’ Q 值. RPTi,t = 樣本公司 i 第 t 年之關係人交易虛擬變數，若關係. ‧. 人交易總額除以總資產大於 1%為 1，否則為 0. Nat. y. STOCKi,t = 樣本公司 i 第 t 年之審計委員會股票薪酬總額（千. sit. 美元）取自然對數. er. io. 𝑂𝑃𝑇𝐼𝑂𝑁i,t = 樣本公司 i 第 t 年之審計委員會選擇權薪酬總額. n. a l（千美元）取自然對數 i v n C h i 第 t 年之 RPTU和審計委員會股票薪酬交 = 樣本公司 engchi. RPT× 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾 i,t. 乘. RPT× 𝑂𝑃𝑇𝐼𝑂𝑁i,t = 樣本公司 i 第 t 年之 RPT 和審計委員會選擇權薪酬交乘 OWNi,t = 樣本公司 i 第 t 年董事與管理階層持股比率 𝑂𝑊𝑁 2 i,t = 樣本公司 i 第 t 年董事與管理階層持股比率之平方 ROAi,t = 樣本公司 i 第 t 年資產報酬率 SIZEi,t = 樣本公司 i 第 t 年底總資產（千美元）取自然對數 R&Di,t = 樣本公司 i 第 t 年研發費用率 R&DMISSINGi,t = 樣本公司遺漏研發費用虛擬變數，若研發費用為遺. 22.

(29) 漏值為 1，否則為 0 CAPITALi,t = 樣本公司 i 第 t 年資本支出率 LEVi,t = 樣本公司 i 第 t 年底負債比率 GROWTHi,t = 樣本公司 i 第 t 年銷貨成長率 YEAR = 年度虛擬變數 INDUSTRY = 產業虛擬變數. 假說二將審計委員會權益薪酬及關係人交易與權益薪酬之交乘項加入迴歸式中，審計委員會權益薪酬衡量方式係參考 Engel et al.（2010）之文獻將權益薪酬取自然對數。當關係人交易與權益薪酬之交乘項（RPT×. 政治大. 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾, RPT× 𝑂𝑃𝑇𝐼𝑂𝑁）之係數為正時，表示權益薪酬有效地增加審計委. 立. 員會之監督效果，使關係人交易為企業帶來正面的效益；反之，當關係人. ‧ 國. 學. 交易與權益薪酬之交乘項（RPT× 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾, RPT× 𝑂𝑃𝑇𝐼𝑂𝑁）之係數為負時，表示權益薪酬降低了審計委員會之客觀性與獨立性，使其監督關係人交易. ‧. 成效不彰，進而使企業價值下降。. sit. y. Nat. 此外，本研究參考過去文獻之模型，加入以下控制變數：. n. al. er. io. (一) 董事與管理階層持股比率（OWN）：. i n U. v. 過去研究對董事與管理階層持股比率與企業價值的關聯性沒. Ch. engchi. 有一致的結論。Berle and Means（1932）指出當管理階層未持有該企業之股票，將存在與股東之間的利益衝突，Jensen and Meckling （1976）確立了管理階層持股數與企業價值的關係，他們將持股者分為內部人和外部股東，發現當內部人持股越多，企業價值越高。相反地，Demsetz（1983）則認為持股結構與獲利率沒有線性關係。Morck et al.（1988）以 Tobin’ Q 衡量應變數之企業價值，內部人持股作為自變數，研究結果發現，當內部人持股比例上升至流通在外股數 5%時，Tobin’ Q 呈現增加趨勢，隨後當內部人持股比例上升至 25%時，Tobin’ Q 呈現下降趨勢，當內部人持股比例 23.

(30) 再上升至更高的比利時，Tobin’ Q 呈現緩慢的下降趨勢。Hermalin and Weisbach（1987）的研究結果則是，CEO 的持股比例與 Tobin’ Q 的關係，從 0 至 1%時是正相關，1%至 5%時是負相關，5%至 25%是正相關，25%之後則是負相關。因此本研究為了控制其非線性關係，加入了該年度之董事與管理階層持股比率的平方做控制12。而本研究觀察值有約 5%之董事與管理階層持股比率介於 0 至 1%，35%董事與管理階層持股比率介於 1 至 5%，48%董事與管理階層持股比率介於 5%至 25%。因歷史文獻結果不一致，故本研究不預測方向。. 政治大率. OWN=該會計年度股東委託書上所揭露之董事與管理階層持股比. 立. ‧ 國. 學. 𝑂𝑊𝑁 2 =該會計年度股東委託書上所揭露之董事與管理階層持股比率之平方. ‧ sit. y. Nat. io. er. (二) 資產報酬率（ROA）：. al. v i n Ch 個企業的獲利率會直接影響其企業價值 e n g c h i U，且他的實證結果也證實： n. Daines（2001）將 ROA 加入 Tobin’s Q 模型，因為其認為一. 資產報酬率與企業價值呈正向關係。故本研究預期其方向為正。資產報酬率計算方式如下： ROA=折舊前營業淨利/年底資產總額. 12. 參考 Ryngaert, M., and S. Thomas. 2012. Not all related party transactions(RPTs) are the same: Ex ante versus ex post RPTs. Journal of Accounting Research 50 (3): 845–882. 加入董事與管理階層持股比率的平方控制變數 24.

(31) (三) 企業規模（SIZE）： Daines（2001）研究美國德拉威州法律（Delaware Law）是否改善了企業價值。其控制變數加入了企業規模作為控制變數，實證結果企業規模與企業價值呈負相關；另 Chen et al.（2009）研究關係人交易與營運績效之關聯性，其控制變數企業規模也與企業價值呈顯著負相關。故本研究預期其方向為負。 SIZE=企業該年底總資產（千美元）取自然對數. (四) 研發費用（R&D）：. 立. 政治大. 除了企業現在的獲利率會增加其價值外，企業價值也依賴未. ‧ 國. 學. 來的投資活動（Myers 1977; Daines 2001）。Daines（2001）的實證結果研發費用與企業價值呈正相關。故本研究預期其方向為正。. Nat. er. io. sit. R&D =研發費用/銷貨淨額. y. ‧. 若研發費用為遺漏值，則將其值設為 0。. n. al. i n C (五) 研發費用虛擬變數（R&DMISSING） hengchi U. v. 本研究參考 Ryngaert and Thomas（2012）放入研發費用遺漏值虛擬變數。因為研發費用有不少遺漏值，故加入此一虛擬變數以觀察研發費用遺漏對公司價值有無顯著影響。 R&DMISSING=研發費用為遺漏值時為 1，否則為 0 (六) 資本支出（CAPITAL）：除了研發費用會增加企業價值外，Daines（2001）發現若把研發費用改成資本支出會有相似的結果，故本研究也將此控制變數放入迴歸式中。Daines（2001）的實證結果研發費用與企業價值 25.

(32) 呈正相關。本研究預期其方向為正。 CAPITAL =資本支出/年底總資產. (七) 負債比例（LEV）： Chen et al.（2009）指出負債對於營運績效有一定的影響力，其實證研究顯示負債比例與企業價值呈負相關。故本研究預期其方向為負。. 政治大. LEV=年底總負債/年底總資產. 立. ‧ 國. 學. (八) 銷貨成長率（GROWTH）. ‧. 銷貨成長率與營運績效應呈現顯著的正相關，故本研究將銷. 貨成長率納入控制變數（Chen et al. 2009）。故本研究預期方向為. io. sit. y. Nat. 正。. n. al. er. GROWTH =（本年度銷貨淨額-前年度銷貨淨額）/前年度銷貨淨額. Ch. engchi. i n U. v. (九) 年度（YEAR）：年度虛擬變數，控制不同年度關係人交易對企業價值之影響。. (十) 產業別（INDUSTRY）：產業虛擬變數，控制不同產業關係人交易對企業價值之影響。. 26.

(33) 本研究將應變數、自變數與控制變數之預期方向、衡量方式與資料來源彙總於表 3-5. 表 3- 5 應變數：變數. 變數衡量彙總表. 變數衡量方式 Chen et al.（2009）Model 所衡量之企業價值. TOBINS’Q 自變數：. 資料來源 Compustat. 預期假說. 變數. 變數衡量方式. 資料來源. 方向 H1. RPT. H2. STOCK. ‧ 國. ？. OPTION. ？. RPT×STOCK. ？. RPT×OPTION. ？. y. sit. al. 預期方向. OWN. ?. 𝑂𝑊𝑁 2. ?. ROA. +. SIZE. -. R&D R&DMISSING CAPITAL LEV. + ？ + -. GROWTH. +. YEAR INDUSTRY. ？？. n. 變數. er. io. 控制變數：. Nat. H2. 立. ‧. H2. 政治大. 學. H2. 關係人交易金額/總資產，若大於 1%為 1，否手工蒐集則為 0 審計委員會股票薪酬 Execucomp （千美元）取自然對數審計委員會選擇權薪酬 Execucomp （千美元）取自然對數 RPT 和審計委員會股票薪酬交乘 RPT 和審計委員會選擇權薪酬交乘. ？. i n U. 變數衡量方式. v. C該會計年度股東委託書上所揭露之 hengchi 董事與管理階層持股比率該會計年度股東委託書上所揭露之董事與管理階層持股比率之平方折舊前營業淨利/年底資產總額企業年底總資產（千美元）取自然對數研發費用/銷貨淨額研發費用為遺漏值時為 1，否則為 0 資本支出/年底總資產年底總負債/年底總資產（本年度銷貨淨額-前年度銷貨淨額）/前年度銷貨淨額年度虛擬變數產業虛擬變數 27. 資料來源手工蒐集手工蒐集 Compustat Compustat Compustat Compustat Compustat Compustat Compustat Compustat Compustat.

(34) 第四章實證結果第一節敘述性統計分析本研究將各變數之平均數、標準差、最小值、中位數與最大值等敘述性統計值彙總整理於表 4-1。為了控制極端值對分析結論之影響，除了薪酬資料外，將非虛擬變數之原始資料百分位數之九十九分位數以上與第一分位數以下的極端值採用溫賽化（winsorize）處理。首先應變數以關係人交易之金額而言，關係人交易金額之平均數（中位數）為 2770.125（0）千美元，呈現右偏之分配，表示有少部分公司的關. 治政大 43%。而在樣本係人交易金額以總資產平減後，平均數是 0.5%，最大值為立中，關係人交易金額超過總資產 1%的企業佔總樣本 8%。. 係人交易金額特別大，此外，樣本中沒有關係人交易之企業超過半數。關. ‧ 國. 學. 薪酬方面，審計委員會股票薪酬之平均數（中位數）為 234.090（218.112）千美元；審計委員會選擇權薪酬之平均數（中位數）為 78.304（0）千美元，. ‧. Nat. sit. 1803.840 千美元和 1696.260 千美元。. y. 皆呈現右偏趨勢，此外，選擇權薪酬之最大值和股票薪酬之最大值分別為. er. io. 從表 4-1 也可以發現，大部分的中小企業董事與管理階層持股（OWN）. al. n. v i n C h（R&D）平均數（中位數）隊持股不超過 10%；研發費用率為 6.3%（0.7%）， engchi U. 平均數（中位數）為 11.5%（6.45%），顯示有超過半數中小企業之營運團. 標準差為 9.6%、負債比率（LEV）平均數（中位數）為 43.0%（39.2%），標準差為 30.1%、銷貨成長率（GROWTH）平均數（中位數）為 23.3%（9.4%），標準差為 227.6%，顯示樣本公司間研發費用率、負債比率及銷貨成長率有明顯差異，此外也都呈現右偏之分配。. 28.

(35) 表 4- 1 變數關係人交易（千美元）關係人交易/總資產. 平均數. 標準差. 2770.125. 14720.060. 0.005 1.267 0.080 234.090 78.304 13.249 0.115 0.034 0.150 0.063 0.353 0.055 0.430 0.233. ‧ 國. 立. 最小值. 中位數. 最大值. 0.000. 311600.000. 0.000. 0.023 0.000 0.000 1.446 (1.546) 0.904 0.272 0.000 0.000 207.912 0.000 218.112 165.440 0.000 0.000 0.858 10.353 13.355 0.143 0.004 0.0645 0.105 0.000 0.005 0.119 (0.493) 0.141 0.096 0.000 0.007 0.478 0.000 0.000 0.061 0.000 0.034 0.301 0.039 0.392 2.276 (0.736） 0.094. 政治大. 學. TOBINS’Q RPT STOCK（千美元） OPTION（千美元） SIZE OWN 𝑂𝑊𝑁 2 ROA R&D R&DMISSING CAPITAL LEV GROWTH. 變數之敘述性統計值. 0.430 12.582 1.000 1696.260 1803.840 14.503 1.000 1.000 0.949 0.958 1.000 0.469 3.793 58.094. ‧. 註：關係人交易=各種類關係人交易加總，但不包含借款、貸款、保證、利息收入及利息費用，單位為千美元；關係人交易/總資產=關係人交易/總資產；TOBINS’Q =（流通在外股數*年底股價-總負債）/總資產；RPT =若關係人交易/年底總資產大於 1%為 1，否則為 0； STOCK =審計委員會之股票薪酬，單位為千美元；OPTION =審計委員會之選擇權薪酬，單位為千美元；SIZE =企業年底總資產（千美元）取自然對數；OWN =該會計年度股東委託書上所揭露之董事與管理階層持股比率；；𝑂𝑊𝑁 2 =該會計年度股東委託書上所揭露之董事與管理階層持股比率之平方；ROA =折舊前營業淨利/期末資產總額；R&D =研發費用 /銷貨淨額；R&DMISSING =研發費用為遺漏值為 1，否則為 0；CAPITAL =資本支出/年底總資產；LEV =年底總負債/年底總資產；GROWTH =（本期銷貨收入-上期銷貨收入）/上期銷貨收入. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 29. i n U. v.

(36) 第二節相關係數分析表 4-2 為皮爾森相關係數（Pearson correlation）矩陣。從表中發現各控制變數的相關係數大多小於 0.3，顯示控制變數間的相關程度並不高，並未發現共線性問題。在單變量的相關係數中，關係人交易（RPT）與企業價值（TOBINS’Q）呈現負相關，但不顯著，本說明只是初步推論，後續仍須再進一步驗證。表 4-3 為本研究自變數變異數膨脹係數（variance inflation factor，VIF），各變數之 VIF 值未超過 10，亦未發現共線性問題。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 30. i n U. v.

(37) 表 4-2 皮爾森相關係數矩陣 3.. 4.. 5.. 6.. 1.TOBINS’Q. 1.000. 2.RPT. -0.041. 1.000. 3.STOCK. -0.054. -0.043. 4.OPTION. 0.089*. -0.001 -0.454*. 5.OWN. 0.009. 0.072* -0.189* -0.010. -0.004. 0.024 -0.078** -0.071* 0.920* 1.000. 9.. 10.. 11.. 13.. 1.000. -0.062. 8.SIZE. -0.207*. -0.086* 0.271* -0.082* -0.128* 0.005. 9.R&D. 0.143*. -0.103* -0.037. 10.R&DMISSING. -0.134*. 0.062. 11.CAPITAL. 0.049. 0.112* 0.031. 12.LEV. -0.325*. 0.052. 13.GROWTH. 0.222*. 0.070* -0.083* -0.070* -0.055. 1.000 0.098*. 1.000. 1.000. Nat. y. 0.205* -0.094* -0.105* -0.300* -0.219*. ‧. ‧ 國. 1.000. 0.440*. 0.123*. 0.154* -0.522* 1.000. -0.131* -0.025. -0.059. 0.269*. 0.069* -0.272* 0.205* 1.000. 0.156* -0.125* -0.065* -0.025. 0.128*. 0.252* -0.263* 0.213* 0.069*. io. -0.137* 0.176* 0.188*. al. n. -0.016 -0.046. 12.. 政治大. 7.ROA. 0.057. 8.. 學. 6.𝑂𝑊𝑁. 2. 立. 1.000. 7.. 0.049. -0.007. Ch. -0.013. 0.170*. engchi. sit. 2.. er. 1.. i n U 0.028. v0.006. -0.044. 0.031. 1.000 -0.150*. 1.000. 註 1：*為 10%的顯著水準。註 2：TOBINS’Q = （流通在外股數*年底股價-總負債）/總資產；RPT =若關係人交易/年底總資產大於 1%為 1，否則為 0； STOCK =審計委員會之股票薪酬，單位為千美元；OPTION =審計委員會之選擇權薪酬，單位為千美元；SIZE =企業年底總資產（千美元）取自然對數；OWN =該會計年度股東委託書上所揭露之董事與管理階層持股比率；；𝑂𝑊𝑁 2 =該會計年度股東委託書上所揭露之董事與管理階層持股比率之平方；ROA =折舊前營業淨利/期末資產總額；R&D =研發費用/銷貨淨額； R&DMISSING =研發費用為遺漏值為 1，否則為 0；CAPITAL =資本支出/年底總資產；LEV =年底總負債/年底總資產；GROWTH =（本期銷貨收入-上期銷貨收入）/上期銷貨收入. 31.

(38) 表 4-3. VIF 檢定. H1 1.07. RPT STOCK OPTION RPT× STOCK RPT× OPTION OWN 𝑂𝑊𝑁 2 ROA SIZE R&D R&DMISSING CAPITAL LEV GROWTH Mean. 立. H2 6.18 1.67 1.60 4.79 1.85 8.43 8.13 1.35 1.38 2.14 2.34 1.89 1.27 1.30 3.17. 7.98 7.79 1.34 1.32 2.10 2.33 1.88 1.26 1.30 2.84. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 註： RPT =關係人交易金額/總資產，若大於 1%為 1，否則為 0； STOCK =審計委員會股票薪酬（千美元）取自然對數；OPTION =審計委員會選擇權薪酬（千美元）取自然對數； RPT× STOCK = RPT 和審計委員會股票薪酬（STOCK）交乘；RPT× OPTION = RPT 和審計委員會選擇權薪酬（OPTION）交乘；OWN =該會計年度股東委託書上所揭露之董事與管理階層持股比率；𝑂𝑊𝑁 2 =該會計年度股東委託書上所揭露之董事與管理階層持股比率之平方；ROA =折舊前營業淨利/期末資產總額；SIZE =期末資產總額（千美元）取自然對數； R&D =研發費用/銷貨淨額；R&DMISSING =研發費用為遺漏值時為 1，否則為 0；CAPITAL =資本支出/年底總資產；LEV =期末總負債/期末總資產；GROWTH =（本年度銷貨淨額前年度銷貨淨額）/前年度銷貨淨額。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 32. i n U. v.

(39) 第三節複迴歸結果分析本研究的研究問題為發放權益薪酬是否會增進（削弱）審計委員會對關係人交易之監督效果，進而提升（損及）企業價值，首先測試近年來關係人交易與企業價值之關聯性，進而加入權益薪酬變數，探討領取權益薪酬對審計委員會監督關係人交易效果之影響。表 4-4 為在未考慮薪酬下，關係人交易與企業價值之迴歸結果。可以發現關係人交易與企業價值呈顯著負相關，係數𝛽1 為-0.219，達 10%邊際顯著水準，表示關係人交易（關係人交易大於總資產 1%之企業）會造成企業價值之不利影響，推翻假說一之虛無假說。顯示關係人交易可能被管理階. 政治大. 層作為操縱企業資源手段之一，關係人交易隱藏著管理階層不當的利益輸. 立. 送或資源移轉以侵害其他利益關係人之權益，進而傷害企業價值，與大部. ‧ 國. 學. 分關係人交易之研究結果相符（Gordon et al. 2004; Jian and Wong 2004; Kohlbeck and Mayhew 2004; Ryngaert and Thomas 2012; 許智順等人. ‧. 2012）。. sit. y. Nat. 在控制變數方面，資產報酬率、研發費用率、負債比率與銷貨成長率之估計係數與預期方向相符，且都獲得顯著支持，此結果代表企業之營業. io. n. al. er. 獲利率和銷貨成長率確實會增加企業價值；當企業投入研發支出時，可以. Ch. i n U. v. 增加企業之競爭力，進而提升企業價值，此外，負債比例過高會造成企業. engchi. 價值之不利影響。研發費用遺漏值虛擬變數不顯著，顯示研發費用遺漏之情況對於企業價值沒有顯著影響，不會影響實證結果。表 4-5 為關係人交易（𝑅𝑃𝑇）、審計委員會權益薪酬（STOCK, OPTION）及關係人交易與權益薪酬交乘項（𝑅𝑃𝑇 × 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾, 𝑅𝑃𝑇 × 𝑂𝑃𝑇𝐼𝑂𝑁）與企業價值之迴歸結果。可以發現審計委員會之股票薪酬與關係人交易交乘項（𝑅𝑃𝑇 × 𝑆𝑇𝑂𝐶𝐾, ）與企業價值呈現負相關，係數𝛽4 為-0.150 且達 1%顯著水準，顯示當企業之關係人交易金額重大，審計委員會在面對關係人交易之審核時，因領取股票薪酬過度注重短期財務績效使個人利益極大化，而選擇默許管理階層不當之關係人交易安排，造成企業價值不利之影響，推翻假說二虛無假說，可以合理推論股票薪酬確實降低了審計委員會的客觀 33.

(40) 性與獨立性，與 Stout（2003）; Archambeault et al.（2008）及 Magilke et al. （2009）看法相同。此外，審計委員會之選擇權薪酬與關係人交易交乘項（𝑅𝑃𝑇 × 𝑂𝑃𝑇𝐼𝑂𝑁）與企業價值雖呈現負相關，但未達顯著水準。推測可能是因為選擇權薪酬具有不確定性而且選擇權履約期間通常較股票閉鎖期長，選擇權因現價的股價上揚的獲利相較於股票為低。所以當給予選擇權薪酬時，審計委員會成員不會如同給予股票薪酬時過度注重在短期財務績效快速獲得報酬。審計委員會之股票薪酬（STOCK）與企業價值呈正相關，係數 𝛽2 為0.0379 且達 5%顯著水準；審計委員會之股票薪酬（OPTION）與企業價. 政治大薪酬與企業價值呈正相關，當關係人交易金額不重大時，審計委員會領取立. 值呈正相關，係數𝛽3 為0.0401 且達 5%顯著水準，可以得知審計委員會權益. 權益薪酬能增加企業價值。綜觀以上，給予審計委員會權益薪酬所帶來之. ‧ 國. 學. 總效果會對企業價值有正向影響，然而當公司從事重大關係人交易時，權益薪酬卻會削弱審計委員會對關係人交易的監督效果，因為當管理者安排. ‧. 不當關係人交易來美化短期財務績效，審計委員會成員若領取股票薪酬有. Nat. er. io. 之關係人交易安排，導致企業價值降低13。. sit. y. 可能過度注重短期財務績效使個人利益極大化，而選擇默許管理階層不當. al. n. v i n Ch 之估計係數與預期方向相符，且都獲得顯著支持，結果大致與假說一之分 engchi U 在控制變數方面，資產報酬率、研發費用率、負債比率與銷貨成長率. 析結果相同。. 關係人交易的影響可以整理成 (0.505-0.15×STOCK)× 𝑅𝑃𝑇，審計委員會對公司價值有正影響的情況，只有在 STOCK(薪酬取自然對數後)小於 3.367 的情況才會出現，將薪酬還原至取自然對數前為 28.98176 千美元，即當企業給予之股票薪酬小於 29 千美元，關係人交易對於企業價值才有正向影響。所以在本研究樣本中，僅有約 20%的公司，因為不發或是發放較少的股票薪酬，監督效果沒有受到股票薪酬負面影響，關係人交易和公司價值才呈現正向關係；然而對於大多數 80%的公司，因為公司發放較多股票薪酬，監督效果受股票薪酬負面影響，因此關係人交易會損害公司價值。 13. 34.

(41) 表 4- 4 關係人交易與企業價值之迴歸結果 𝑇𝑂𝐵𝐼𝑁𝑆′𝑄𝑖,𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1 𝑅𝑃𝑇𝑖,𝑡 + 𝛽2 𝑂𝑊𝑁𝑖,𝑡 + 𝛽3 𝑂𝑊𝑁 2 𝑖,𝑡 + 𝛽4 𝑅𝑂𝐴𝑖,𝑡 + 𝛽5 𝑆𝐼𝑍𝐸𝑖,𝑡 + 𝛽6 𝑅&𝐷𝑖,𝑡 + 𝛽7 𝑅&𝐷𝑀𝐼𝑆𝑆𝐼𝑁𝐺𝑖,𝑡 + 𝛽8 𝐶𝐴𝑃𝐼𝑇𝐴𝐿𝑖,𝑡 + 𝛽9 𝐿𝐸𝑉𝑖,𝑡 + 𝛽10 𝐺𝑅𝑂𝑊𝑇𝐻𝑖,𝑡 + ∑𝜃𝑌𝐸𝐴𝑅 + ∑𝜔𝐼𝑁𝐷𝑈𝑆𝑇𝑅𝑌 + 𝜀𝑖,𝑡 H1 自變數預期方向 TOBINS’ Q t值 *** ? 5.744 (7.18) Intercept * ? -0.219 (-1.73) RPT ? -0.664 (-0.98) OWN ? 1.330 (1.36) 𝑂𝑊𝑁 2 *** + 6.691 (18.87) ROA *** ? -0.282 (-6.31) SIZE *** + 2.012 (3.68) R&D ? -0.145 (-1.37) RDMISSING + 0.639 (0.80) CAPITAL *** -1.823 (-10.79) LEV *** + 0.00620 (4.20) GROWTH Year and Industry dummies included N 940 2 R 0.4693 2 Adj. R 0.4536 29.87 F值. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. sit. y. Nat. n. al. er. io. 註 1：括弧內數字為 t 值，*、**及***分別為 10%、5%及 1%的顯著水準。註 2：TOBINS’Q =（流通在外股數*年底股價-總負債）/年底總資產；RPT =關係人交易金額/總資產，若大於 1%為 1，否則為 0； OWN =該會計年度股東委託書上所揭露之董事與管理階層持股比率；𝑂𝑊𝑁 2 =該會計年度股東委託書上所揭露之董事與管理階層持股比率之平方；ROA =折舊前營業淨利/期末資產總額；SIZE =期末資產總額（千美元）取自然對數；R&D =研發費用/銷貨淨額；R&DMISSING =研發費用為遺漏值時為 1，否則為 0； CAPITAL =資本支出/年底總資產；LEV =期末總負債/期末總資產；GROWTH =（本年度銷貨淨額-前年度銷貨淨額）/前年度銷貨淨額。. Ch. engchi. 35. i n U. v.