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1國立政治大學社會科學院
國立政治大學社會科學院
國立政治大學社會科學院
國立政治大學社會科學院
社會財經組
社會財經組
社會財經組
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行政管理碩士學程碩士論文
行政管理碩士學程碩士論文
行政管理碩士學程碩士論文
行政管理碩士學程碩士論文
中國大陸基金投資行為之影響因素分析
中國大陸基金投資行為之影響因素分析
中國大陸基金投資行為之影響因素分析
中國大陸基金投資行為之影響因素分析
The Determinants of the Investor’s Behavior of Mutual Fund
in China
指導教授
指導教授
指導教授
指導教授：
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：王國樑
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王國樑
王國樑
王國樑
博士
博士
博士
博士
研究生
研究生
研究生
研究生：
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：張師華
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張師華
張師華
張師華
中華民國一百年七
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謝辭 謝辭 謝辭 謝辭 本文能順利完全成首先要感謝的是指導教授王國樑博士及張美玲博士的耐心指導 與協助，而老師的做人處世風範，更使我瞭解到做學問的態度與精神，另外，論文口 試期間，感謝口試審查委員撥冗參與審查並對論文內容提出指導和建議使本文更加完 整嚴謹。 在工作多年後，能美夢成真進入政大校園，獲得自我精進的機會，從各門課程中 增長學識，也認識了來自各個不同領域的好朋友，且最後在同學們之間和學長姐的鼓 勵與相護指導更是推升我的一大動力，讓論文順利完成。 懷著感恩與珍惜的心，真心的謝謝兩年碩士學程中相知相惜，所有曾經關心以及 幫助過我的良師益友，因為你們，讓這段求學生涯擁有充實與美好的回憶。 張師華 謹致 2011 年 7 月
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3 摘要 摘要 摘要 摘要 本文利用田野調查、問卷詢問的方式，對中國基金投資人進行樣本取向，並利用 統計方法找出影響中國投資人購買基金的變因以及行為模式。 分析過程分成兩個部份，第一部份是就投資人本身屬性與投資決策、投資行為間 的關係進行分析，發現不同的投資人特質的確會影響到投資決策，第二部份是用廻歸 分析探討購買基金比重高低的重要影響因素，發現年齡和投資期望報酬是影響投資人 購買基金佔總存款比重的重要因素，而本文所使用的變數較少涉及投資人的投資行為， 未來研究若是想繼續針對中國基金投資人進行探討，建議先將不同的投資行為進行分 類，使用問卷的方式找出不同投資人的類別再進行分析。 【關鍵字】 中國基金、廻歸分析、投資決策‧
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I目
目
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目次
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第一章 緒論 ... 1 第一節 研究背景 ... 1 第二節 研究動機及目的 ... 3 第三節 研究架構 ... 5 第二章 文獻探討 ... 8 第一節 中國大陸基金業現況 ... 8 第二節 投資人屬性與行為相關文獻 ... 14 第三章 研究設計與方法 ... 21 第一節 研究設計 ... 21 第二節 研究問卷與架構 ... 21 第三節 研究方法與實證模型 ... 24 第四章 研究結果與分析 ... 29 第一節 問卷資料分析 ... 29 第二節 第二節 第二節 第二節 相關分析相關分析相關分析相關分析 ... 33 第三節 第三節 第三節 第三節 廻歸分析廻歸分析廻歸分析廻歸分析 ... 49 第五章 結論與建議 ... 56 參考文獻 ... 58 附錄 ... 62
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表目次
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表目次
表目次
表 1-1 2010 年中國金融存款機構總資產概覽 ... 2 表 1-2 中國證券投資基金截至 2010 年上半年基金行業統計報告 ... 4 表 2-1 開放式基金與封閉式基金的區別 ... 8 表 2-2 中國基金投資機構投資者和個人投資者帳戶結構表 ... 12 表 2-3 中國基金投資者持有基金資產總額結構表 ... 12 表 2-4:國內外投資屬性與行為相關文獻彙整 ... 19 表 3-1 問卷設計結構 ... 22 表 4-1 人口統計變數樣本 ... 30 表 4-2 風險屬性變數樣本 ... 31 表 4-3 投資決策變數樣本 ... 32 表 4-4 投資行為變數樣本 ... 33 表 4-5 人口變數與風險屬性相關係數表 ... 34 表 4-6 人口變數與投資決策相關係數表 ... 38 表 4-7 人口變數與投資行為相關係數表 ... 41 表 4-8 風險屬性與投資決策相關係數表 ... 43 表 4-9 風險屬性與投資行為相關係數表 ... 46 表 4-10 投資決策與投資行為相關係數表 ... 48 表 4-11 基金投資比重與人口統計變數之廻歸分析結果 ... 50 表 4-12 不同年齡層與基金投資佔總存款比重樣本分佈表 ... 51 表 4-12 基金投資比重與人風險屬性變數之廻歸分析結果 ... 52 表 4-13 年齡/投資報酬期望對基金投資佔比的影響 ... 54 表 4-13 年齡與投資期望報酬的相依性 ... 55
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III圖目次
圖目次
圖目次
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圖 1-1 中國基金數量的發展概(1998-2007) ... 3 圖 1-2 中國證券基金發展概況(2000-2008) ... 4 圖 1-3 研究架構流程圖 ... 7 圖 2-1 基金投資者總帳戶及有效帳戶情況 ... 11 圖 2-2 基金銷售總額及總淨值情況 ... 13 圖 2-3 2010 年基金銷售通路結構 ... 13 圖 4-1 房地產投資比重與年齡的相關性 ... 36 圖 4-2 不同年齡族群與投資因子-增加獲利的相關性 ... 37 圖 4-3 投資可承擔風險與投資區域產業 ... 47 圖 4-4 不同年齡層與基金投資佔總存款比重關係圖 ... 51 圖 4-5 投資屬性與基金投資比重 ... 53 圖 4-6 投資可承受風險與基金投資比重 ... 53 圖 4-7 殘差直方圖 ... 55
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1第一章
第一章
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緒論
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第一節 第一節第一節 第一節 研究背景研究背景研究背景研究背景 近年來中國經濟的持續快速發展，人民幣的升值因素使得中國成為全球資金追逐 的重要目標之一。雖然中國人民平均收入所得不斷提高，但對於生活在大都市的人民 而言，衣食住行引發的通貨膨脹問題正日益加劇人民的生活壓力：房價飆升，物價飛 漲，子女撫養、醫療、教育、養老等費用看漲。但也隨著家庭金融資產及可支配收入 的增加，基金1 投資成為人民的投資理財工具之一，即使是保守家庭也減少存款配置， 也逐漸轉而投資基金市場。 中國金融環境持續蓬勃發展，基金行業的迅速擴張，目前中國的開放式基金從數 量、種類、規模等方面都開始快速增長，基金經理人的管理能力，漸漸也已表現出來。 儘管目前基金已成為中國人民投資選擇之一，但相比起中國城鄉居民金融機構儲蓄存 款達到 30．3 兆元人民幣的龐大儲蓄數字而言(表 1-1)，規模依然十分有限，因此中 國基金產業仍有很大的發展潛力和空間。金融機構也著眼於理財市場這塊大餅，紛紛 成立財富管理部門，設置理財經理，為其理財客戶提供專業且符合需求的理財配置。 將存款委託給由專業投資人員組成的基金管理團隊管理，不但拓寬一般人民的投資管 道，使不具備專業知識和技能的一般人民能夠在有利的市場環境下，運用適合的投資 策略，享受到股票市場增長帶來的利益，更避免投資人承擔過大的風險，幫助投資人 獲取較好的投資收益。因此，基金投資也成為儲蓄存款人向金融市場分流的重要仲介 渠道，並為整個金融體系和金融市場帶來競爭和活力。 1 Bruce Jacobs(1998)基金是結合股票債券或其他證券，由個別投資人購買，且由專業投資公司管理的基金。 張雋(1998)指出共同基金是由專業的證券投資公司用發行公司股份，或是發行受益憑證的方式，募集眾多投資 人的資金，交由專業的機構或是經理人負責投資管理運用；所有投資人共同分享資金之長成或損失；並且根據 投資比率，共同分攤經營基金所需費用的一種投資理財方式。
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表 1-1 2010 年中國金融存款機構總資產概覽 報表專案 報表專案報表專案報表專案 ItemsItemsItemsItems 2010.12 2010.12 2010.12 2010.12
國外淨資產 Net Foreign Assets 226044.95 國內信貸 Domestic Credits 587324.02 對政府債權（淨） Claims on Government (net) 34604.25 對非金融部門債權 Claims on Non-financial Sectors 521658.47 對其他金融部門債權 Claims on Other Financial
Sectors 31061.30
貨幣和準貨幣 Money & Quasi Money 725851.79
貨幣 Money 266621.54 流通中現金 Currency in Circulation 44628.17 活期存款 Demand Deposits 221993.37 準貨幣 Quasi Money 459230.25 定期存款 Time Deposits 143232.08 儲蓄存款 Saving Deposits 303093.01 其他存款 Other Deposits 12905.15 不納入廣義貨幣的存款 Deposits Excluded from Broad Money 13566.09
債券 Bonds 59105.24
實收資本 Paid-in Capital 26726.53 其他（淨） Other Items (net) -11880.67
單位:億元人民幣 資料來源:中國人民銀行 調查統計司
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3 第二節 第二節 第二節 第二節 研究動機及目的研究動機及目的研究動機及目的研究動機及目的 自 1997 年 11 月 14 日中國國務院批准發布《證券投資基金管理暫行辦法》2以 來，中國的基金業伴隨世界金融創新的潮流也獲得了長足的發展。隨著中國加入 WTO， 境外資本開始進入中國的基金業，並先後地組建中外合資基金公司。從 2001 年中國第 一隻開放式基金“華安創新”正式宣告成立，以及大力支持機構投資者發展政策的不 斷發展下，規模迅速超過封閉式基金，成為投資基金市場的主流，2004 年 6 月 1 日《證 券投資基金法》的正式實施和中國證券市場的熱絡，中國基金業又進入了新一輪的發 展階段。開放式基金對中國證券市場的影響力逐漸增強，成為證券市場上一支重要力 量。從 2006 年末開始，尤其是在 2007 年，股市的繁榮，其發展速度及規模也達到了 有史以來的最高峰(圖 1-1)。 圖 1-1 中國基金數量的發展概(1998-2007) 資料來源:Wind 資訊(http://www.wind.com.cn 2 由於各國發展歷史及習慣的不同，對證券投資基金稱謂也有所區別。在美國，證券投資基金通稱為“共同基金” 或“投資公司”；在英國和中國的香港則稱為“單位信託基金”或“集合投資計畫”；在日本、韓國和臺灣習 慣稱“證券投資信託基金”或“共同基金”；在中國大陸，一般都統稱為“證券投資基金”。‧
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2007 年後半年，股票指數持續下跌，開放式基金淨值也隨之大幅縮水，並在 200 8 年創下歷史同期最高虧損紀錄(圖 1-2)。 資料來源:Wind 資訊(http://www.wind.com.cn) 圖 1-2 中國證券基金發展概況(2000-2008) 2010 年，中國基金業邁出了新的前進步伐，以截至 2010 年 6 月 30 日的資產淨值 數據，有 60 家基金管理公司，管理了 689 檔基金、24086.43 億元人民幣的投資金額 規模(表 1-2)。 表 1-2 中國證券投資基金截至 2010 年上半年基金行業統計報告 封閉式基金封閉式基金封閉式基金封閉式基金 開放式基金開放式基金 開放式基金開放式基金 檔數 檔數 檔數 檔數 37373737 檔檔檔檔 652652 檔652652檔檔檔 資產凈值 資產凈值 資產凈值 資產凈值 964.34964.34964.34964.34 2029320293 2029320293 投資金額規模 投資金額規模 投資金額規模 投資金額規模 997.58997.58997.58997.58 23088.8523088.85 23088.8523088.85 單位:億元/人民幣 資料來源:中國銀河證券基金研究評價資訊系統‧
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5 因此，面對如此的波動，除了股市大盤巨幅下跌的系統性風險，是最直接的影響 投資者行為原因外，本研究將從財務金融學的研究角度出發，並通過實證研究的方法， 來探討基金投資者的投資行為模式。 在兩岸先後簽署了《海峽兩岸金融合作協定》與《兩岸金融監管合作備忘錄》後， 台灣的銀行業及證券期貨相關事業，前往大陸投資或設營運據點；台灣金融監理機關 可依兩岸金融 MOU(Memorandum of Understanding)約定，取得台灣金融業在大陸地區 的財務業務資訊，有效掌握金融業在大陸地區的經營狀況。也因中國大陸整體商業銀 行之理財市場深具成長潛力，未來將成為我國金融業進入中國大陸後必爭的重要市場， 在面對中國投資者，基於金融業自身的特殊性3 ，以及大陸區域投資環境與社會文化差 異的客觀現實狀況下，中國的基金投資者如何從眾多不同型態的基金商品中做選擇， 對其所投資基金之風險是否有所認知等問題，本研究希望能夠從以中國境內投資者的 觀點出發，擬針對中國基金投資者的背景及投資認知，探討影響其投資行為之因素， 並以基金投資者人口特性、財務、和投資人的資訊來源，尋求出風險差異及其投資行 為之認知因素。俾能提 出 對 我 國 金融 業 進 入 該 市 場 的 策 略 建 議 ，並做為各申購通 路－投信公司、金融機構、證券商之行銷策略之參考。 第三節 第三節第三節 第三節 研究架構研究架構研究架構研究架構 第一章：緒論，陳述研究背景與動機、目的，再闡述本研究之章節及架構(圖 1-3)。 第二章：相關文獻回顧探討，將說明現行中國境內基金市場發展概況，對中國 投資者投資行為與現金基金監理、種類及型態進行整理，並針對與投資者屬性 3 金管會建立國內金融業赴大陸地區設立據點的管理機制，包括事前審查、風險控管及事後管理等措施。國內金 融業赴大陸投資有投資額度的限制，須先經金管會核准，並應定期向金管會申報相關財務及業務資訊；此外， 資金匯出也須由經濟部投資審議委員會審核，並依中央銀行相關結匯辦法辦理。其規定與限制，包括了銀行業 的三年分行、兩年獲利的等待期，參股陸銀受外資 20%上限限制；證券業必須參股大陸券商最高 33.3%的限制； 保險業則有 532 門檻（資本額 50 億美元、成立 30 年、分行兩年），壽險業合資比及合資對象的限制。‧
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與行為相關的文獻，綜合彙整學者之研究歸納分析，以作為本論文研究之探討。 第三章：研究方法與設計，主要係根據第二章文獻探討的整理，根據其重要性 發展出此章節研究變數與實證模型架構，並提出研究假設，與說明本研究之範 圍與限制。 第四章：資料分析歸納，為此研究之主軸，針對回收之問卷加以整理分析，選 出有效問卷加以統計，進行實證模型之檢定與並探討其彼此間相關性。 第五章：結論與建議，將文獻探討與第四章所獲得的分析結果作一結論，說明 本研究的結論與建議。‧
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7 圖 1-3 研究架構流程圖‧
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第二章 第二章第二章 第二章 文獻探討文獻探討文獻探討文獻探討 在國內外相關文獻探討上，有許多學者對基金投資者相關研究探討都有其相當的 看法和研討，本章節以介紹中國大陸基金業之現況後，並蒐集參考國內外及中國大陸 基金投資相關文獻加以分析，作為本研究之參考依據。 第一節 第一節 第一節 第一節 中國大陸基金業現況中國大陸基金業現況中國大陸基金業現況 中國大陸基金業現況 針對中國大陸基金業的現況以下列各方面分述探討: 一、 中國大陸地區基金的分類 1、依據運作方式的不同，可分為封閉式基金與開放式基金。 封閉式基金是指基金份額在基金合同期限內固定不變，基金份額可以在依法設立 的證券交易所交易，但基金份額持有人不得申請贖回的一種基金運作方式。 開放式基金是指基金份額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時間和場所進 行申購和贖回的一種基金運作方式。 表 2-1 開放式基金與封閉式基金的區別 開放式基金開放式基金開放式基金開放式基金 封閉式基金封閉式基金 封閉式基金封閉式基金 基金規模 規模不固定,可申購贖 回 規模固定 基金期限 無期限 有固定期限 基金交易價格 依據基金單位資產淨 值確定,每個交易日公 佈一次 投資者在次級市場上 競爭,且經常背離基金 單位位資產淨值‧
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9 2、依據投資對象的不同，可分為股票基金、債券基金、貨幣市場基金、混合基金。 根據中國《證券投資基金運作管理辦法》對基金類別的分類標準，60%以上的基金 資產投資於股票的為股票基金；80%以上的基金資產投資於債券的為債券基金；僅投資 於貨幣市場工具的為貨幣市場基金；投資於股票、債券和貨幣市場工具，但股票投資 和債券投資的比例不符合股票基金、債券基金規定的為混合基金。這些基金類別按收 益和風險由高到低的排列順序為：股票基金、混合基金、債券基金、貨幣市場基金， 即股票基金的風險和收益最高，貨幣市場基金的風險和收益最低。 3、特殊類型基金 （1）系列基金。又被稱為傘型基金，是指多個基金共用一個基金合同,子基金獨立運 作,子基金之間可以進行相互轉換的一種基金結構形式。 （2）保本基金。是指通過採用投資組合保險技術,保證投資者的投資目標是在鎖定下 跌風險的同時力爭有機會獲得潛在的高回報。 （3）交易型開放式指數基金(ETF)與上市開放式基金(LOF)。交易型開放式指數基金, 通常又被稱為交易所交易基金(Exchange Traded Funds，簡稱“ETF”)，是一種在交易所上市交易的、基金份額可變的一種開放式基金。上市開放式基金((((Listed
Open-ended Funds，簡稱 LOF)是一種既可以在場外市場進行基金份額申購贖回，又可 以在交易所（場內市場）進行基金交易、申購或贖回的開放式基金。
（4）QDII(Qualified Domestic Institutional Investor，簡稱QDII) 基金。是一種
以境外證券市場為主要投資區域的證券投資基金，投資者可以用人民幣或美元等外匯 進行認購和申購，在承擔境外市場相應投資風險的同時獲取相應的投資收益。QDII基 金與普通證券投資基金的最大區別在於投資範圍不同。 二 二 二 二、 中國大陸地區基金費用 基金費用一般包括兩大類：一類是在基金銷售過程中發生的由基金投資人自己承
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擔的費用，主要包括認購費、申購費、贖回費和基金轉換費。這些費用一般直接在投 資人認購、申購、贖回或轉換時收取。其中申購費可在投資人購買基金時收取，即前 端申購費；也可在投資人賣出基金時收取，即後端申購費，其費率一般按持有期限遞 減。另一類是在基金管理過程中發生的費用，主要包括基金管理費、基金託管費、資 訊披露費等，這些費用由基金承擔。對於不收取申購、贖回費的貨幣市場基金和部分 債券基金，還可按不高於2.5‰的比例從基金資產中計提一定的銷售服務費。 三 三 三 三、中國大陸地區基金的監管 中國基金業的監管體系可分為三部分：一是基金立法；二是政府等權威機構的監管； 三是基金業的行業自律。 1、基金立法:法律法規對開放式基金的規範運作與發展有積極的作用，以保護投資者 利益為主要職責，在業務、市場、人事制度、財務狀況等資訊披露機制方面對基金管 理公司進行全方位的監督。 2、基金監管機構:中國證監會是中國基金市場的監管主體，其依法對基金市場參與者 的行為進行監督管理，在設計個別監管事項上，如基金託管資格核准及託管業務監管、 商業銀行設立基金公司的審批及監管等，則由中國證監會聯合其他有關金融監管部門 實施聯合監管。 3、基金自律組織: （1）、中國證券業協會是具有獨立法人地位的、由經營證券業務的金融機構資源組成 的行業性自律組織。它的設立是為了加強證券業之間的聯繫、協調、合作和自我管理， 以利於證券市場的健康發展。 （2）、證券交易所作為自律管理的法人，依法對基金上市及相關資訊披露等活動進行 管理，對基金在交易所的投資交易實行監控。 四、 中國大陸地區基金業務現況說明 根據 60 家基金管理公司報送的 2010 年第三季度開放式基金投資者基本情況的相‧
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11 關資料，中國證券業協會進行了統計。具體情況和分析如下： 1、基金投資者帳戶數及帳戶結構 （1）、截至 2010 年 9 月 30 日，基金投資者總帳戶數為 19321.75 萬戶。有效帳戶 數為 7797.83 萬戶(圖 2-1)。 資料來源:中國證券業協會 圖 2-1 基金投資者總帳戶及有效帳戶情況 （2）、基金個人投資者居主體地位:這部分主要為開放式基金中機構投資者和個人投 資者的帳戶結構比例(表 2-2)。從基金投資者帳戶結構至 2010 年 9 月 30 日看，基金 個人投資者帳戶數比為 99.87%，基金個人投資者有效帳戶數比為 99.95%，個人投資者 占絕對多數。 0 5000 10000 15000 20000 25000 2010-6-30 19365.15 8171.04 2010-9-30 19321.75 7797.83 基金帳戶總數（萬戶） 基金有效帳戶總數(萬戶）‧
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表 2-2 中國基金投資機構投資者和個人投資者帳戶結構表(單位%) 個人投資者占總帳戶數 99.87% 機構投資者占總帳戶數 0.13% 個人投資者占總有效帳戶數 99.95% 機構投資者占總有效帳戶數 0.05% 資料來源:中國證券業協會 開放式基金的資金來源為個人投資者及各種機構的資金。機構投資者包括各種信 託機構、一般企業、養老基金、保險公司、其他機構與組織或公營組織，與發達國家 相比，中國基金投資者和基金來源主要是個人(表 2-3)，機構投資者的基金帳戶和帳 戶總量在基金總量中的比例都較低，基金機構投資者所占比重明顯偏低。 表 2-3 中國基金投資者持有基金資產總額結構表(單位%) 個人投資者占基金總額 84.83 ％ 機構投資者占基金總額 15.17 ％ 個人投資者基占金總淨值 83.27 ％ 機構投資者占基金總淨值 16.73 ％ 資料來源:中國證券業協會 2、基金總額、總淨值情況 Ashby(1956)認為股價波動與大眾投資人的心理反應具有密切相關。中國開放式基 金中偏股型基金佔據主導地位，與股市之間存在緊密的聯繫，中國股市的發展狀況和 漲跌行情是影響開放式基金表現的直接原因(圖 2-2)。 以截至 2010 年 9 月 30 日為例，上證綜指 2655.66 點，較上季度末 2398.37 點上 漲了 10.73％。基金總額 21801.04 億份。基金總淨值為 21412.02 億元。基金整體淨 贖回使基金總額下降，股指上漲導致基金總淨值上漲。‧
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13 資料來源:中國證券業協會 圖 2-2 基金銷售總額及總淨值情況(單位:億元) 3、基金銷售通路情況 開放式基金銷售通路式是基金業發展的關鍵因素之一。目前中國的銷售通路主要包 括銀行代銷、基金公司直銷、證券公司代銷、網上交易等。在發達國家，開放式基金 的銷售通路較為豐富，如美國開放式基金的銷售通路歸納為兩類：一間接通路（即仲 介機構代銷），主要包括商業銀行、投資銀行、保險公司、股票經紀人、獨立財務公司 （顧問）、金融策劃機構等；二直接通路，通過基金管理公司的銷售中心、電話、網路、 投資者中心銷售等。 中國的銷售通路，以 2010 年第三季度為例，直銷占 33.96%，銀行占 57.23%，券商 占 8.81%(圖 2-3)。 資料來源:中國證券業協會 圖 2-3 2010 年基金銷售通路結構 33.96% 57.23% 8.81% 直銷銷售額百分比 銀行銷售額百分比 券商銷售額百分比 18644.3 24489.32 10000 15000 20000 25000 30000 基金總额（億元） 24851.46 23141.36 21840.42 22095.45 21801.04 基金總值（億元） 22015.08 19371.09 2008-12-31 2009-12-31 2010-3-31 2010-6-30 2010-9-30 21412.02‧
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第二節 第二節第二節 第二節 投資投資投資投資人人人人屬性與行為相關文獻屬性與行為相關文獻屬性與行為相關文獻屬性與行為相關文獻 由於投資人的屬性不同，其所產生的投資行為也不一樣。本章蒐集參考中外與投資 人相關文獻資料，以作為本研究之參考依據。 對於投資行為的看法，依不同的學者有不同的解釋。Amling(1988)認為投資行為乃 係個人投資者或機構投資者，投資於財務性資產以獲取利益，同時調和未來數年投資 期間投資風險的行動。因此其認為投資包括三要素:報酬(yield)、時間(time)、風險 (risk)。在投資行為的人口統計中，陳誌敏（1994）研究以怡富證券投資顧問公司基 金投資人為例，藉由生活型態作區隔變數，探討不同區隔市場之投資行為差異，並以 人口統計變數探討投資人之投資行為結果發現：（ 1）分為六個集群，各集群在短期 購買基金意願均很高，在投資區域、投資目標及收益方式有顯著之不同；而在投資標 的、投資動機、情報來源及對基金的信念態度無顯著差異。（2）性別、職業及個人年 所得有顯著差異；年齡、教育程度、家庭生命週期上無顯著差異。鮑聖玟（1998）以 EKB 模型(Engel-Kollat-Blackwell,EKB Model)和利益區隔理論為理論基礎，探討影響股 市投資人購買基金與未購買基金之因素，發現在人口統計變數方面，購買者以31~40 歲居多，未購買者以30以下居多；教育程度購買者以專科以上為主，未購買者以高中 （職）為主；購買者之教育背景以商科為主；家庭年收入購買者以 50~300萬居多，未 購買者以50~100萬居多。性別、職業、家庭生命週期購買者與未購買者無顯著差異。 Lease, Lewellen and Schlarbaum（1976, 1977）研究美國個別投資人的投資策略型 態，調查得出在共同基金的投資上，57﹪的人曾經買過共同基金，而以 45至 54歲的 投資人最多，另外有 56﹪的人則為投資在共同基金上；在投資決策上發現，55﹪的人 每月花在決策上的時間少於五小時。在投資態度上，享受投資，不喜歡只靠買賣共同 基金。 陳麗莉 (1997)研究以台灣地區共同基金投資人為對象，各項影響投資人投資 行為，發現基金的平均持有期間，以六至十二個月占的比例最多，其次為一至三年。 時間績效則以一年占的比例最多，其次是半年。虧損容忍度以6％─10％最多，其次為 虧損5％以下；並在購買動機上，結果顯示：在投資動機方面，以閒置資金的運用、追‧
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15 求長期投資收益、維持資金的價值及學習投資的知識和經驗為主；考慮因素方面，以 獲利性、穩定性、變現能力、發行機構商譽及基金經理人商譽為主；另外，投資人願 意購買共同基金約占一半，而大多數願意投資之投資人以購買開放型基金為主。至於 不同集群的投資人在購買意向中只有投資目標有顯著差異。在投資動機中，維持資金 的價值、親朋好友的介紹、學習投資的知識和經驗及證明自己有投資的才能皆具顯著 性；購買考慮因素中，獲利性亦有顯著差異。 在投資風險與績效上，投資人對風險的控管與配置，Tversky和Kahneman最初於1979 年提出了前景理論。該理論的主要觀點是：人們更加看重財富的變化量而不是最終量； 即個體在看到等量損失時的沮喪程度會比同等獲利情況下的高興程度強烈得多。 而在 投資大眾對於其投資組合中風險性資產所佔整體資產比例的研究中，Cohn et al. (1975)試圖以實證推翻CAPM (capital asset pricing model) 中投資人具風險規避傾 向的假設，採問卷調查，結果發現影響風險性資產所佔比例的因素有年齡、婚姻狀況、 財富，且當個人財富增加時，購買風險性資產佔投資組合的比例顯著增加，證實個人 投資者風險規避傾向降低。陳麗宇(2003)研究投資人風險容忍度與資產配置，發現男 性較女性風險容忍度高，並且教育程度與風險容忍度為正向的關係。黃國城（2001） 研究以台北地區金融人員為對象，發現在投資準則方面，投資人最重視的變數是基金 的績效、投資國的經濟成長率、基金標的的股市指數變化。投資人較不重視的變數有 基金的手續費及其他費率、公司的促銷活動、基金經理人的知名度。宋文琪(2002)研 究股市景氣的榮枯是影響基金投資人的投資行為及投資意願最為重要因素；景氣佳股 市上漲，交易熱絡；景氣不佳股價低檔，交易低落。 中國大陸的基金投資是出現在計劃經濟體制向市場經濟體制轉變，與台灣或其他國 家的基金業相比，目前中國投資基金，歷史發展相對較短與投資者仍缺乏投資經驗， 因此，研究中國大陸對投資人的相關文獻中，多以集中羊群行為4 之行為財務理論方面 4 羊群行為（herd behavior）是指由於受其他投資者採取的某種投資策略的影響而採取相同的投資策略，即投 資人的選擇完全依賴於輿論，也可指投資人的選擇是對大眾行為的模仿，或者過度依賴於輿論，而不是基於自 己所發掘的資訊。即是他人的行為會影響個人的決策，並對最終的決策結果造成影響。當“羊群行為”產生時， 個體趨向於一致行動，此時個人往往放棄自己所掌握的資訊和信號而附和他人的行為，並採取另外一種完全不 同的行為。也有人將其成為羊群行為從心理學的角度來說是群體行為，分為從眾和眾從兩種,羊群行為容易理解‧
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為基礎的文獻(周戰強，2004)。 關於行為財務學的解釋，程明乾(2007)研究發現，投資行為多數受到情感與直覺因 素所影響，進而衍生不同的投資模式與結果。魏榮宏(2009)研究說明行為財務學是從 投資者的心理決策過程進行探究，認為投資者並非是完全理性的，在投資過程中，可 能存著心理偏誤或決策判斷偏差。而不同類型的投資人，因其個人條件不同，面臨決 策時所考量的因素也不同，致使投資決策具有差異性。 針對羊群行為的定義很多，Avery和Zemsky(1998)定義羊群行為為市場潮流使得與 個人資訊相悖的投資者選擇跟從。中國針對投資者與其行為也有諸多分析與研究，施 東暉（2001）《證券投資基金的交易行為及其市場影響》檢驗了從1999年1季度到2000 年3季度中國股票市場上投資基金的羊群行為，結果發現國內投資基金存在較嚴重的羊 群行為，投資理念趨同，投資風格模糊，並且在一定程度上，影響了股價波動。宋軍 和吳衝鋒(2001)研究證券市場中羊群行為的比較研究結果發現，中國的基金同樣存在 從眾行為現象，並研究進一步發現，中國投資者採用的從眾效應是非理性的，並且是 真從眾行為，而不是偽從眾行為。 根據 2007 年《中國證券投資基金年鑒》針對中國基金持有人所作的個人投資者心理 與行為方面的問卷調查中的結果，分析出中國開放式基金投資者的投資理念是不成熟 的：從投資者購買基金的目的看，第一位的是“買基金回報高”，此類投資者占到 46.59%；排在第二位的是“自己不會炒股”，占 33.66%，二者合計占被調查投資者 81.3%，持有基金最長時間在 1 年以下的投資者占到 65%，持有基金最長時間在 2 年以 下的投資者的比例則為 89%，而持有基金最長時間在 2 年以上的投資者的比例只有 11%。 說明投資者購買基金主要受到短期高回報的影響，未將基金作為一種長期投資工具來 看待。 對中國基金投資者行為的文獻中，韓昊(2005)研究中國開放式基金投資者流動性需 求影響因素中，發現中國投資者的行為，有明顯的非理性傾向，這種狀況的根源是投 資者的種種認知偏差，其結果導致市場會對資訊或政策的反應超過應有的幅度，行為 為眾從行為，故用從眾行為更為合適，在本文中並不對此做區分。‧
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17 明顯的羊群行為，增加了市場的波動性，導致市場風險被放大。閆婧(2008)研究中國 開放式基金包括各種類型的基金問題，發現投資者以股票型基金所占比例最大。並指 出中國大多數基金持有人對基金的絕對收益率要求是第一位的，都希望自己的基金能 取得最高收益率，包括機構投資者對基金的絕對收益率的要求也越來越高，而對風險 看得相對輕。顯示，投資者更偏愛成長型股票基金。甚至部份投資者認為，基金就是 高收益、低風險的產品，以高收益率的基金為選擇第一要件，這也使得基金產品設計 者儘量追求最高收益。馬天明(2008)研究對中國基金投資人結構與申贖行為關係，實 證分析中指出，基金投資人偏好申購波動較大的基金與多次申購一次性贖回，在空頭 市場持有約為 1 年左右，多頭市場時間約為 4 個月左右，但是在空頭市場中，市場的 單邊下跌，讓基金投資人深刻體會到波動帶來的風險，對部分波動大的基金進行了回 避。同時，對於基金投資人來說，選擇入市時機跟選擇基金同樣重要。大盤上升過程 中，選擇基金對於投資收益率因素有決定性影響，而在大盤下跌過程中，基金的選擇 則對投資收益率因素的影響程度下降。由於缺乏有效的風險規避手段，對於投資於這 些風險較高的基金品種的基金投資人而言，判斷大盤走勢及時進入或者退出是規避投 資風險的有效手段。並且在對基金手續費的費用意識上也顯示，中國基金投資人的基 金投資週期很短，費用對短期投資回報的影響並不明顯，尤其是在多頭市場下，即使 表明費率差異明顯，如代銷機購的申購手續費折扣，投資人也完全不敏感。胡志強(2009) 研究基於行為財務學的基本理論，結合中國證券投資基金的發展狀況，分析從眾行為 的特點和類型，中國證券投資基金在股票的選擇上存在著較明顯的從眾行為，而基金 的規模與基金投資者的從眾行為關係不大，相對於對市場交易熱絡的標的較為關注， 容易產生從眾行為。 中國依據開放式基金的現狀，把現實中的經濟主體概括為風險喜好者、風險中立 者和風險厭惡者三種類型。也據此設計股票型、債券型、貨幣型等基金，分別投資於 股票、債券和貨幣市場。吳英姿(2006)研究中國開放式基金投資者流動性需之影響因 素，發現不同類型的基金投資者的投資目標不同，對待基金績效的態度也會不同。因 此不同的投資者，有不同的風險感受和效用函數，而不同的效用函數決定了投資者不‧
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同的投資組合和投資偏好。 整理彙整國內外投資屬性與行為相關文獻如表 2-4‧
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19 表 2-4:國內外投資屬性與行為相關文獻彙整 研究學者 研究題目 主要發現 Cohn et al. (1975) Individual investor risk aversion and investment portfolio composition. 採問卷調查，結果發現影響風險性資產所佔 比例的因素有年齡、婚姻狀況、財富，且當 個人財富增加時，購買風險性資產佔投資組 合的比例顯著增加，證實個人投資者風險規 避傾向降低。Lease, Lewellen and Schlarbaum (1976, 1977) Some direct evidence on the dividend clientele phenomenon. 共同基金的投資上，57%的人曾經買過共同 基金，而以 45 至 54 歲的投資人最多。有 56%的人則為投資在共同基金上；在投資決 策上發現，55%的人每月花在決策上的時間 少於五小時。在投資態度上，享受投資，不 喜歡只靠買賣共同基金。 Tversky 和 Kahneman (1979) Prospect theory: An analysis of decision under risk. 提出了前景理論，該理論的主要觀點是：人 們看重財富的變化量而不是最終量；即個體 在看到等量損失時的沮喪程度會比同等獲 利情況下的高興程度強烈得多。 Amling (1988) An Introduction to Analysiand Management. 投資行為乃係個人投資者或機構投資者，投 資於財務性資產以獲取利益，同時調和未來 數年投資期間投資風險的行動。因此其認為 投資包括三要素:報酬(yield)、時間 (time)、風險(risk)。 Avery 和 Zemsky (1998) Multidimensional Uncertainty and Herd Behavior in Financial Markets. 定義羊群行為為市場潮流使得與個人資訊 相悖的投資者選擇跟從。 陳誌敏 (1994) 開放型共同基金投 資人之市場區隔研 究─以怡 富證券投資顧問公 各集群在短期購買基金意願均很高，在投資 區域、投資目標及收益方式有顯著之不同； 在人口統計變數方面，性別、職業及個人年 所得有顯著差異。 陳麗莉 (1997) 台灣地區共同基金 投資人投資行為之 研究 投資動機閒置資金運用、追求長期投資收 益、維持資金價值及學習投資經驗和知識為 主。基金的平均持有期間以六至十二個月占 的比例最多，其次為一至三年。
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(續)表 2-4:國內外投資屬性與行為相關文獻彙整 研究學者 研究題目 主要發現 施東暉 (2001) 證券投資基金的交 易行為及其市場影 響 投資基金存在較嚴重的羊群行為，投資理念 趨同，投資風格模糊，並且在一定程度上加 劇了股價波動。 宋軍和吳衝鋒 (2001) 證券市場中羊群行 為的比較研究 中國的基金存在了從眾行為現象，並進一步 發現，中國投資者採用的從眾效應是非理性 的，並且是真從眾行為，而不是偽從眾行 為。 宋文琪 (2002) 股票開放型共同基 金投資人投資行為 研究 –以怡富投信 基金投資人為例 認為股市景氣的榮枯是影響基金投資人的 投資行為及投資意願最為重要因素；股市上 漲時，交易熱絡；股價低檔時，交易低落。 陳麗宇 (2003) 風險承受度與資產 配置之研究 研究投資人風險容忍度與資產配置，發現男 性較女性風險容忍度高，並且教育程度與風 險容忍度為正向的關係。 韓昊 (2005) 我國證券投資基金 的投資行為研究 中國投資者的行為有明顯的非理性向，這種 狀況的根源，是投資者的種種認知偏差。 程明乾 (2007) 台灣股票市場投資 人行為研究-以富邦 綜合證券公司為例 就行為財務學，投資行為多數受到情感與直 覺因素所影響，進而衍生不同的投資模式與 結果。 閆婧 (2008) 我國開放式投資基 金問題研究 中國大多數基金持有人對基金的絕對收益 率要求是第一位的，而對風險看得相對輕。 馬天明 (2008) 國內基金持有人結 構與申贖行為關係 實證分析 基金投資人偏好申購波動較大的基金與多 次申購一次性贖回，在空頭市場持有約為 1 年左右，多頭市場時間約為 4 個月左右，對 於投資於這些風險較高的基金品種的基金 投資人而言，判斷大盤走勢及時進入或者退 出是規避該風險的有效手段。 魏榮宏 (2009) 個人特質對投資者 行為影響之研究 說明行為財務學是從投資者的心理決策過 程進行探究，認為投資者並非是完全理性 的，在投資過程中，可能存著心理偏誤或決 策判斷偏差。 胡志強 (2009) 我國證券投資基金 從眾行為研究 基金的規模與基金投資者的從眾行為關係 不大，相對於對市場交易熱絡的標的較為關 注，容易產生從眾行為。‧
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21 第三章 第三章 第三章 第三章 研究設計與方法研究設計與方法研究設計與方法研究設計與方法 第一節 第一節第一節 第一節 研究設計研究設計研究設計研究設計 本研究旨在探討中國大陸基金投資人投資行為影響因素分析，在研究方法上，主 要採文獻探討驗證並採實地問卷調查，以中國大陸一級城市：北京、上海、廣州、深 圳等城市之國外及本土銀行與銀行往來的客戶為研究對象與範圍。預計發出 200 份問 卷，完成調查回收並篩選有效樣本後，再透過 SPSS 統計分析軟體來比較影響中國大陸 共同基金市場投資者投資決策因素，以試圖了解不同類型的投資者在基金投資決策是 否有所不同。 第二節 第二節 第二節 第二節 研究問卷與架構研究問卷與架構研究問卷與架構研究問卷與架構 本研究以問卷為研究工具，問卷研究的效度是程度上的不同，也是一種相對而非 絕對的觀念。因此除了心理學以外，問卷的效度測量都極為困難，因為對於測試對象， 大多以單一試題來衡量，而變數之形成也無絕對性。因此，為求本研究效度的提高， 則有賴多方參考文獻及問卷問題審慎的選擇。本問卷的結構可以分為：問卷結構及問 卷過程兩個部份。 一、 問卷結構 本研究問卷調查(Survey research)後，透過相關文獻探討後，建立研究關連架構， 蒐集實證資料，以瞭解各項變數項間的關係，藉以掌握投資人的行為風險屬性，以及 影響投資人行為因素的因子。‧
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本研究之問卷設計結構分為四大部份： 表 3-1 問卷設計結構 問卷類別 說明 第一部份 基本資料 有關受訪者個人基金資料與生活型態的人口統計 變量的問項。 第二部份 風險屬性 受訪者投資行為問項。包含其自身投資經驗與投 資風險準則旨在判所投資人對自身風險承受度之 風險屬性的主觀認知。 第三部份 投資決策 針對已購買共同基金投資者選擇共同基金的投資 行為問項；第 15 及 16 題為投資人已投資商品的 風險屬性。第 16 題，為衡量投資人購買股票型基 金(含偏股型)的風險屬性問卷。並將投資人行為 風險屬性的主觀認知與系統評估的客觀認知進行 研究，以分析投資人對自身行為與風險等級認知 的差異性。 第四部份 投資行為 第 17 及 19 題以基金投資相關資訊來源、動機等 為影響其投資決策因素之問項。‧
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23 圖 3-1 問卷結構流程圖及問項 投資人 第一部份： 人口統計變數： 第二部份： 風險屬性 (客觀) 1.性別 2.年齡 3.教育程度 4.職業 5.婚姻狀況 6.目前住屋狀況 7.家庭成員 8.個人投資經驗 9.投資因素 10.投資報酬期望 11.投資可承擔風險 第三部份： 投資決策 (主觀) 12.基金投資頻率 13.個人基金投資時間 14.基金投資方式 15.目前基金投資佔個人總存款佔比 16.股票型基金佔基金總投資佔比 第四部份： 投資行為 (主觀) 17.基金選擇信息來源 18.購買基金考量因素 19.選擇基金重視項目‧
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二、 問卷過程 本問卷採田野訪查，其範圍和對象為中國境內之與銀行往來之客戶，並部份參考 銀行理財經理提供的客戶基本徵信資料。問卷的信度系指各個題目之可信度 (Reliability)；本問卷在初步設計完成後，隨機選取三十位投資者作為測試，衡量調 查問卷之一致性與穩定性，回收後並接受受測者意見與建議，經過多次修正後，完成 以此問卷作為本研究正式問卷。 三、研究對象的選擇與限制 基於本研究之動機與目的，茲將研究範圍與對象定義如下： 1. 由於中國大陸大多介入基金市場的投資者集中在大中城市銀行，並限於人力、時間 及條件上的限制，因此，研究範圍選擇以大陸一級城市：北京、上海、廣州、深圳 等城市之國外及本地銀行與銀行往來的客戶為研究對象。 2. 本研究基於投資者個人資料保護，並顧及中國各城市民情迥異，每個人的文化程度 各不相同，涉及到有關個人資產部份易引起部份受訪者的反感，及鑒於受訪者之投 資根念深度的知識層面參差不同，對語言的表述問題，屬於專業性強的術語無法逐 一掌握，因此，針對受訪者個人收入與其基金投資細項、金額等本研究均不作討論。 四、資料分析的方法 在回顧與投資人投資行為與屬性相關文獻後，本研究採田野訪查研究法，並根據 研究之目的與研究方法，採 SPSS 統計分析軟體作為資料分析工具，進行下列之分析， 試圖找出中國大陸共同基金投資者影響其決策的因素，以及投資者個人認知自我的風 險屬性與客觀認知的風險屬性是否有所不同： 第三節 第三節 第三節 第三節 研究方法與實證模型研究方法與實證模型研究方法與實證模型 研究方法與實證模型 一、 樣本資料基本分析 對於個別變數或因素，說明各變數之意義，以及次數分配及所佔百分比之概念， 以了解問卷資料回收後之資料基本特性，並瞭解受訪者的基本背景、投資決策過程及 投資行為相互之間的關系。‧
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25 二、 相關分析 使用關聯測量(Measures of association)，針對兩個變數間之變動關係進行測量， 檢定其相關程度的顯著性，。本研究採用皮爾森(Pearson)相關分析，先求算「人口統 計」、「風險屬性」、「投資決策」、「投資行為」之間的皮爾森相關係數，再經由卡方檢 定，檢定六個假設的相關性是否顯著。 假設 1：不同的人口變數對投資者的風險屬性是否有顯著的差異 1.1 不同性別對投資者的風險屬性是否有顯著的差異 1.2 不同年齡對投資者的風險屬性是否有顯著的差異 1.3 不同教育程度對投資者的風險屬性是否有顯著的差異 1.4 不同職業對投資者的風險屬性是否有顯著的差異 1.5 不同婚姻狀況對投資者的風險屬性是否有顯著的差異 1.6 不同住屋狀況對投資者的風險屬性是否有顯著的差異 1.7 不同家庭成員對投資者的風險屬性是否有顯著的差異 假設 2：不同人口變數對投資者在投資決策上是否有顯著的差異 2.1 不同性別對投資者的投資決策是否有顯著的差異 2.2 不同年齡對投資者的投資決策是否有顯著的差異 2.3 不同教育程度對投資者的投資決策是否有顯著的差異 2.4 不同職業對投資者的投資決策是否有顯著的差異 2.5 不同婚姻狀況對投資者的投資決策是否有顯著的差異 2.6 不同住屋狀況對投資者的投資決策是否有顯著的差異 2.7 不同家庭成員對投資者的投資決策是否有顯著的差異 假設 3：不同的人口變數對投資者的投資行為是否有顯著的差異 3.1 不同性別對投資者的投資行為是否有顯著的差異 3.2 不同年齡對投資者的投資行為是否有顯著的差異 3.3 不同教育程度對投資者的投資行為是否有顯著的差異 3.4 不同職業對投資者的投資行為是否有顯著的差異‧
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3.5 不同婚姻狀況對投資者的投資行為是否有顯著的差異 3.6 不同住屋狀況對投資者的投資行為是否有顯著的差異 3.7 不同家庭成員對投資者的投資行為是否有顯著的差異 假設 4：投資人的風險屬性與投資決策是否有顯著的差異 4.1 不同的個人投資商品經驗與投資決策是否有顯著的差異 4.2 不同的投資因素與投資決策是否有顯著的差異 4.3 不同的投資報酬期望與投資決策是否有顯著的差異 4.4 不同的投資可承擔風險與投資決策是否有顯著的差異 假設 5：投資人的風險屬性與投資行為是否有顯著的差異 5.1 不同的個人投資商品經驗與投資行為是否有顯著的差異 5.2 不同的投資因素與投資行為是否有顯著的差異 5.3 不同的投資報酬期望與投資行為是否有顯著的差異 5.4 不同的投資可承擔風險與投資行為是否有顯著的差異 假設 6：投資人的投資決策與投資行為是否有顯著的差異 6.1 不同的基金投資頻率與投資行為是否有顯著的差異 6.2 不同的個人基金投資時間與投資行為是否有顯著的差異 6.3 不同的基金投資方式與投資行為是否有顯著的差異 6.4 不同基金投資佔個人總存款比重與投資行為是否有顯著差異 6.5 不同股票型基金佔基金投資比重與投資行為是否有顯著差異 三、 廻歸分析 廻歸是在兩變項間的相關線性關係基礎上，進ㄧ步分析兩變項之間的關係。本研 究採用廻歸分析，探討「人口統計」、「風險屬性」、與「投資行為」分別對「投資 決策」的影響，並將變數中無法量化的質化變數，採用虛擬變數(dummy variable)的 方式，以避免估計參數時的偏差現象，因此在實證模型中根據問卷資料，以廻歸分析 對各項解釋變數進行參數估計。‧
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27 本論文的目的是希望能夠從以中國境內投資者的觀點出發，擬針對中國基金投資 者的心態及投資認知，探討影響其投資行為之因素。因此在這個部份我們分別從「人 口變數」、「風險屬性」出發來探討影響「投資決策」的因子，而「投資決策」則以 「基金投資佔總存款比重」(FR)取代之，試圖形容出中國目前在投資上偏好基金投資 的投資人有什麼樣的特徵。 1. 以投資決策中的「基金投資佔總存款比重」為應變數，「人口統計變數」及為自變 數(年齡、性別、教育、婚姻、住屋、家庭人口數)，檢視影響股票型基金佔總資產 比重的有效影響變因為何。FR=f(Age, Gender, Edu, Marriage, House, Family members )
= + + + + + + ! … … (1) Age:年齡 Gender:性別 Edu:教育 Marriage:婚姻 House:住屋 Family Members:家庭人口數 2. 以投資決策中的「基金投資佔總存款比重」為應變數，「風險屬性」為自變數，檢 視影響股票型基金佔總資產比重的有效影響變因為何。
FR=f(Exp, Factors, Expectation, Risk)
= + &'.+ )*+ &' )** + +… … (2)
Exp:投資經驗 Factors:投資因素
