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東亞區域金融合作的政治經濟分析 1997-2012

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國立臺灣大學社會科學院政治學系 博士論文

Department of Political Science College of Social Science

National Taiwan University Ph. D. Dissertation

東亞區域金融合作的政治經濟分析 1997-2012 A Political-Economic Analysis of East Asia Regional

Financial Cooperation, 1997-2012

黃美鳳

Mei-Fong Huang

指導教授:蕭全政 博士

Advisor: Chyuan-Jeng Shiau, Ph.D.

中華民國 102 年 1 月 January, 2013

 

 

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中文摘要

關鍵字:偏差、偏差動員、清邁倡議、區域債券市場合作、人民幣國際化

1997 年夏天泰銖遽貶引發了亞洲金融危機,重創許多東亞國家經濟,也激起 東亞國家展開對話,針對得自亞洲金融危機的教訓,推動區域金融合作。1999 年 起,金融議題成為「東協加三」合作領域之一,而後以「東協加三」為平台的區 域金融合作聚焦在建立緊急流動性工具、發展區域債券市場以及區域貨幣合作三 方面。本研究即以「偏差」和「偏差動員」概念,針對上述三個主要的區域金融 合作議題進行研究,藉由探討東亞國家,尤其是較具資源和影響力的中國和日本,

對既有區域金融與貨幣制度安排所隱含之「偏差」之好惡,以及對區域金融合作 中出現的新的金融與貨幣制度安排之偏好,分析其在參與區域金融合作時的立場 與行動,並探討和解釋東亞區域金融合作的發展。

建立區域緊急流動性工具的合作始於 2000 年日本提出清邁倡議獲得「東協加 三」全體支持,這一緊急流動性合作發展迄今超過十年,成果豐碩,如今已發展 為總換匯規模達2,400 億美元的多邊儲備池,並建立了特定投票權重分配的權力結 構和決策模式,突破東亞區域合作普遍採行的「東協模式」。在此合作議題的討論 中,本研究指出,日本在亞洲金融危機中提出亞洲貨幣基金倡議,已顯示其欲建 立具區域自主性的緊急紓困工具,使美國不再能利用國際貨幣基金的紓困角色,

強迫東亞國家接受新自由主義發展模式。雖然因中日之間存在競爭區域領導地位 的關係,使中國未對亞洲貨幣基金倡議給予支持,但中日間的競爭關係也促使中 國選擇以「東協加三」取代「東協加一」(東協加日本)作為東亞區域金融合作的對 話架構,並促成清邁倡議及清邁倡議多邊化合作。

甚至,在與美國領銜的全球主義對抗中,中日策略性地集結在東亞主義的旗 號下,並建立共享區域領導地位且相互制衡的權力分配模式。雖然清邁倡議多邊

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合作中有著「IMF 連結」,使合作成員在面對危機時的緊急提款須以提出IMF 紓困 談判為前提,但不與「IMF 連結」掛勾的可動用資金比例逐漸升高,且「東協加 三」亦藉建立「『東協加三』總體經濟研究辦公室」來培養東亞國家自主監管區域 金融事務的能力,這些發展凸顯出在中日既競爭又合作的關係下,東亞區域緊急 流動性合作將朝向捍衛區域發展自主性的方向前進。

在東亞區域債券市場合作的討論中,本研究欲探討東亞國家在促進區域債券 市場整合以求債券市場成長,以及維持跨境資本流動管制以確保匯率穩定之間,

有何偏好、如何取捨,及其對區域債券市場合作之影響。本研究透過分析《2011 年匯兌安排與匯兌限制年度報告》,發現多數東亞國家仍維持程度不等的跨境資本 流動管制,此意謂東亞國家雖以發展本幣債券市場為矯正資產負債表上的「雙重 錯置」問題的合作方案,但實際上多以維持匯率穩定為優先政策,不願撤除跨境 資本管制以促進債券市場發展。是以,在自願性合作模式下,日本和新加坡雖偏 好促進跨境債券交易,但中國和泰國則旨在藉由區域債市合作為境內基礎建設吸 引投資資金,並未有意擴大區域債市整合。再加上,東亞國家企業規模偏中小型、

企業經營透明度低等問題,使市場不易取得可靠的信用評等,即使東亞國家推出 了「亞洲債券基金」和「亞洲債券市場倡議」,東亞國家本幣債券市場規模雖有增 大,但多並未能顯著提升本幣債券市場佔國內融資結構的比例,也未能矯正依賴 銀行融資的現象。

在區域貨幣合作議題上,本研究指出既有「東亞美元本位體系」中隱含促成 日本長期通縮的「偏差」,故日本亟欲藉由區域貨幣合作,使東亞國家取消釘住美 元的匯率政策;而亞洲金融危機凸顯出亞幣釘住美元的不合理性和潛在風險,2008 年美國次級貸款違約引發全球金融危機和美元貶值,則使中國主張應改革以美元 為主要準備貨幣的國際貨幣體系,並感到迫切需要進行外匯準備多元化,這兩個 事件恰為日本鼓吹東亞區域貨幣合作提供適當時機。本研究分析了三種主要區域 貨幣合作方案(G-3 貨幣籃、平行流通亞洲貨幣單位,以及日本參與東亞國家集體

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盯住美元)之內涵,指出各方案隱含的利害得失,以及中國和日本對三種方案的偏 好。結果發現,走向區域共同貨幣合作的方案均可打破「東亞美元本位體系」,故 為日本所偏好;東協國家則早將發展區域共同貨幣納為長期合作目標,惟策略上 將先行促成東協共同貨幣,藉以在東亞貨幣合作中爭取較大利益;而區域共同貨 幣合作雖可達成減少依賴美元和避免中國的外匯準備價值貶損,但歐元區債務違 約問題亦凸顯共同貨幣合作的缺陷,即共同貨幣區內成員的財政問題將使所有成 員須共同承擔匯率大幅波動,且區內富有國家還需分擔更重的紓困角色。因此,

中國在2009 年加速推展人民幣國際化,成為參與區域共同貨幣合作之外的另一選 擇。

總的來說,既然東亞國家尚不具備推動共同貨幣合作的總體經濟條件,且區 域共同貨幣合作有其缺陷,中國可望加速推動人民幣國際化,作為降低對美元依 賴的方案,其對區域共同貨幣合作的需求亦降低。而由於人民幣國際化具有鬆動

「東亞美元本位體系」的效果,且人民幣國際化「倒逼」其利率與匯率市場化後,

預期人民幣長期升值,有利日本擺脫通縮,亦為日本所樂見。

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Abstract

KEY WORD: bias, mobilization of bias, Chiang Mai Initiative, regional bond market cooperation, RMB internationalization.

The Asian financial crisis in 1997 heavily damaged some East Asian countries and induced cooperative dialogues among them. In 1999, financial cooperation officially staged itself among other topics of regional cooperation in ASEAN Plus Three (APT).

Regional financial dialogues after 1999 focused on three important issues: emergency liquidity support, regional bond market and the birth of a possible common currency. In this dissertation, the concepts of “bias” and “mobilization of bias” are mobilized for analyzing the development of regional financial cooperation in the three issues.

The Chiang Mai Initiative initiated by Japan and supported by APT unanimously in 2000 started the cooperation on emergency liquidity support, and has evolved into a multilateralized reserve pool of 240 billion dollars in size. Moreover, competition between China and Japan for leadership in East Asia not only stifled the AMF proposal, but also promotes CMI and CMIM. China and Japan, the biggest two in East Asia, share the common interest and sentiment as a camp of East Asian regionalism resist the globalist drive led by the U.S. for regaining regional autonomy on development path.

The later developments in reducing the proportion of IMF-linked bail-out resources and the establishment of AMRO show consistency on pursuing regional autonomy as the management of financial crisis is concerned.

As for the regional bond market cooperation, the dissertation offers its explanation of APT members’ choices between integrating market to enlarge regional bond market and keeping regulation on cross-border movement of capital to stabilize exchange rate.

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By analyzing the Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions

2011 and the actions that APT countries took in promoting the Asia Bond Fund and the

Asian Bond Market Initiative, the author defines various preferences of individual APT countries for bond market cooperation and the priority of preserving exchange rate stable for some of them. Therefore, though the scale of local currency bond outstanding grows, mobilization of local bond markets is still in a low level. In addition, dispersed actions of APT countries in ABMI cooperation didn’t help enhancing the role of bond market in domestic finance, nor balancing the existing over reliance of local funding demand on banking.

It is presented that the bias of the existing “East Asia dollar standard system” has contributed to Japan’s long lasting deflation. That’s why Japan keens to encourage regional monetary cooperation in East Asia for decomposing the system. Given this desire of Japan, the 1997 Asia financial crisis and the 2008 American subprime mortgage default presented golden chances for Japan to persuade her neighbors to join regional monetary cooperation. However, moving toward a regional common currency though helps reducing heavy reliance on dollar and releasing worries on devaluation of dollar reserves, the default of Euro zone countries extends the flaw of common currency cooperation as well. Considering that it takes time to form a regional common currency, as well as the issues declared in the flaws of Euro case, China unilaterally accelerates controllable RMB internationalization in 2009 as an alternative. Therefore, it is very unlikely to set off the necessary regional cooperation in constructing a common currency in a decade. RMB internationalization will continue to consume China’s motivation for participating common currency cooperation in East Asia. Besides, RMB internationalization is an acceptable solution to Japan for it’s helpful to decomposing the East Asia dollar standard system.

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目錄

口試委員審定書 ... i

中文摘要 ... ii

英文摘要 ... v

第一章、緒論 ... 1

第一節、問題意識 ... 1

第二節、文獻回顧 ... 5

第三節、分析架構與章節安排 ... 30

第二章、東亞區域緊急流動性合作... 37

第一節、亞洲貨幣基金倡議:全球主義與東亞主義的交鋒 ... 38

第二節、清邁倡議與「IMF 連結」:中日在東亞主義下的策略性集結 ... 44

第三節、清邁倡議多邊化:日中合作發展區域自主性 ... 52

第三章、東亞區域債券市場合作 ... 61

第一節、主要國家合作策略 ... 62

第二節、東亞區域債券合作方案與策略 ... 71

第三節、東亞區域債券市場的發展 ... 82

第四節、東亞區域債券市場整合面臨的挑戰 ... 92

第四章、東亞區域貨幣合作 ... 95

第一節、東亞區域貨幣合作的必要性 ... 96

第二節、區域貨幣合作的選項 ... 99

第三節、東亞國家對貨幣合作的立場與策略 ... 109

第四節、人民幣國際化的影響 ... 122

第五章、結論 ... 131

第一節、東亞區域多邊儲備池將走向自助、自決的流動性工具 ... 131

第二節、維持匯率穩定之政策順序優先於東亞區域債券市場整合 ... 134 第三節、「亞元」前途不明,人民幣國際化亦能鬆動「東亞美元本位體系」 138

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參考文獻 ... 141 附錄一:東亞國家對居民與非居民參與債券、集合投資證券及衍生品市場之規範 ... 155 附錄二:中國金融市場開放進程 2003-2012(第二季) ... 161 名詞對照表 ... 171

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圖表目錄

圖3-1:中國國內融資結構及其變化 ... 88

圖3-2 香港國內融資結構及其變化 ... 88

圖3-3 日本國內融資結構及其變化 ... 89

圖3-4 韓國國內融資結構及其變化 ... 89

圖3-5 馬來西亞國內融資結構及其變化 ... 90

圖3-6 泰國國內融資結構及其變化 ... 90

圖3-7 印尼國內融資結構及其變化 ... 91

圖3-8 菲律賓國內融資結構及其變化 ... 91

圖3-9 新加坡國內融資結構及其變化 ... 92

表3-1:「新 ABMI 路線圖」(New ABMI Roadmap) ... 75

表3-2:「ABMI 新路線圖 PLUS」(ABMI New Roadmap+) ... 79

表3-3:東亞國家本幣計價政府債券佔 GDP 比例(%) ... 84

表3-4:東亞國家本幣計價公司債券佔 GDP 比例(%) ... 85

表3-5:東亞國家本幣債券周轉率 ... 86

表4-1:三種東亞貨幣合作方案之優缺點 ... 108

表4-2:檢視「東協加三」構成共同貨幣區之條件 ... 121

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第一章、緒論

第一節、問題意識

1997 年的亞洲金融危機刺激「東協加三」(ASEAN Plus Three)展開區域金融合 作,而2008 年美國次級貸款違約所引起的全球金融危機進一步影響了「東協加三」

對既有「東亞美元本位體系」1(East Asia Dollar Standard System)的省思。因此,欲 掌握東亞區域金融合作之發展,必不可少要了解兩次金融危機對「東協加三」之 意義及其衝擊,方能進一步探討前者如何促成東亞區域金融合作與發展,後者又 如何影響「東協加三」對區域貨幣合作的看法。

1980 年代以來,東亞國家在以美國為主要出口市場的貿易網絡下,採取釘住 美元的匯率政策,輔佐出口導向的經濟成長模式,但過度投資造成的泡沫經濟,

以及經常帳逆差形成的國際收支問題,使泰國無法維持釘住美元的政策承諾,也 給予投機資金藉狙擊以獲利的機會。1997 年 7 月 2 日,由於耗盡用以干預匯率的 資金,泰國央行棄守長久以來泰銖釘住美元的匯率政策,放手讓泰銖貶值,這對 周邊國家帶來感染效果,於是,繼7 月泰銖遽貶之後,8 月馬來西亞、菲律賓、印 尼放棄捍衛本幣匯率,11 月韓鐶遽貶,1998 年初印尼盾再受重創。本幣大幅貶值 的結果,日本及東南亞國家均遭遇金融機構倒閉,以及企業破產的局面,尤使泰 國、印尼、菲律賓和韓國經濟受創最深。面對這一金融危機,1997 年 7 月泰國向        

1 即東亞區域內國家間的貿易與投資主要以美元訂價和結算。其結果是東亞國家累積大量美元外匯 準備,以及採取基本上與美元聯繫的本幣匯率政策。然而,日本以外的東亞國家採取盯住美元匯率 政策,則日圓兌美元升值時亦兌其他東亞本幣升值,使日本出口競爭力下滑、投資利潤率亦減少;

因此,日元兌美元長期升值的趨勢成為日本長期通貨緊縮的結構性因素。而日圓兌美元貶值時,除 了減少對東南亞國家投資,日本金融機構為滿足資本適足率的要求,亦會抽回海外貸款,造成東南 亞國家資本流出,衝擊東南亞國家本幣匯率,不利東南亞國家捍衛與美元掛鉤的本幣匯率政策,也 就為投機攻擊帶來機會。香港金融管理局前副總裁暨中國銀行監督委員會首席諮詢顧問沈聯濤即在 2009 年上海《財經第一日報》撰文指出,日圓貶值造成後來日本資金抽離泰國,正是觸發 1997 年 7 月泰銖遭投機攻擊的導火線。 

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日本求援,並主張成立由東亞國家主導的區域基金作為紓困工具,這一主張受到 馬來西亞支持,也引發日本後來提議成立亞洲貨幣基金(Asian Monetary Fund, AMF)。而美國政府因國會限制財政部使用外匯穩定基金(Exchange Stability Fund) 進行緊急融資,無法對泰國紓困(Green, 2003),主張由國際貨幣基金(International Monetary Fund, IMF)進行紓困,反對成立排除美國勢力在外的 AMF。最終 AMF 在美國的反對以及中國未予支持之下未能成立,泰國、韓國和印尼均接受IMF 的 紓困方案,隨著一次次撥款前的改革檢視逐步開放各自的敏感產業部門,包括金 融、汽車和農業(IMF, 1997a; IMF, 1997b)。

綜言之,1997 年亞洲金融危機的發生,反映東亞國家採取盯住美元匯率政策 有著潛在風險;而危機發生後,國際金融機構救助亞洲金融危機受創國的作法,

則凸顯美國利用國際貨幣基金扮演的紓困者角色,藉著自由貿易促進市場競爭和 改善企業體質的論述,要求印尼、南韓與菲律賓打開國內市場敏感部門,以及東 亞地區缺乏具區域自主性的金融紓困工具,無法捍衛東亞國家對經濟發展路線之 主張。

為了建立應對下次金融危機的機制,以及避免再次發生金融危機,給予美國 藉IMF 迫使東亞國家打開市場的機會,源於應對 1997 亞洲金融危機所召開的「東 協加三」領袖峰會,決定建立財政部長層級的對話機制,並逐步發展出三個主要 的區域金融合作議題,包括:建立區域緊急流動性工具、發展區域本幣債券市場 以及探討區域貨幣合作之優缺點與可能性。從東亞區域金融合作的目的來看,三 個議題領域的合作各自由不同面向去接近合作欲達成的目的。建立區域緊急流動 性工具的合作,是為應對下次危機發生時,得以挹注大量緊急流動性,阻止危機 擴散、進行危機管理;發展區域本幣債券市場則用以矯正區域內各國金融市場的 資金供應結構,從資金流的結構面避免資產與債務的「到期日錯置」(maturity mismatch)和「貨幣錯置」(monetary mismatch)埋下金融不穩定的因子;而區域貨幣 合作則是尋求根本脫離「東亞美元本位體系」,減少「東協加三」對美元的需求,

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擺脫釘住美元匯率政策及其隱含的風險,以及因過度累積美元外匯準備所面臨的 外匯準備貶值隱憂。

針對上述發展,本研究欲探討以「東協加三」為合作主體所展開的東亞區域 金融合作,試圖分析當前合作進展及未來可能發展方向。目前,以「東協加三」

為合作主體的東亞區域金融合作經過十多年發展,在緊急流動性合作方面有相當 具體的合作成果,區域本幣債券市場的發展有明顯增長但仍不具規模,至於區域 貨幣合作則仍處於研究階段。2000 年「東協加三」推出的清邁倡議(The Chiang Mai Initiative, CMI)已由雙邊換匯、複邊換匯發展為總規模達 2,400 億美元的多邊換匯 機制(Chiang Mai Initiative Multilateralization, CMIM),並建立明確的撥款決策機 制。這意味未來「東協加三」遭遇金融危機時,韓國可在短時間內,毋須向 IMF 提出紓困請求,即獲得115.2 億美元紓困資金,東協五國2(ASEAN-5)則可取得 68.28 億美元,有助於在危機初期扼制危機擴大。不過,目前欲取得CMIM 全額紓困資 金需要接受紓困的一方與 IMF 進行紓困談判,亦即仍由 IMF 主導運用其本身和 CMIM 資金進行危機管理。對此,未來東亞區域緊急流動性合作能否建成具區域 自主性的金融工具,由「東協加三」主導紓困決策和金融危機管理的路線?是本 研究欲探討的核心問題之一。

其次,自 2003 年起,分別由東亞暨太平洋地區中央銀行首長會議(Executive’s Meeting of East Asia Pacific Central Banks, EMEAP)及「東協加三」推出「亞洲債券 基金」(Asia Bond Fund, ABF)和「亞洲債券市場倡議」(Asian Bond Market Initiative, ABMI)。兩項合作均試圖促進東亞區域本幣債券市場發展,引導區內資金留在本 區使用,減少對短期美元資金的需求,以矯正前述資產與債務的「雙重錯置」(double mismatch)問題,改善「東協加三」國內金融市場結構,尤其是降低企業對銀行資 金的依賴。不過,發展區內本幣債券市場雖有助於消除「雙重錯置」此一令區內 金融市場不穩定之因素,但促進本幣債券市場發展需開放境外資金流入境內金融        

2  東協五國指:泰國、馬來西亞、新加坡、菲律賓和印尼。 

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市場,亦存在跨境資本快速流動引發國際收支不平衡和匯率劇烈波動的風險;此 外,還可能發生不同城市之間相互競爭資金的排擠效果。對此,本研究也嘗試分 析「東協加三」推動區域債券市場合作所採取的行動,探討「東協加三」在矯正

「雙重錯置」問題、改善金融體系穩定性,和藉著管制跨境資本流動以維持匯率 穩定之間,各有何偏好,又如何取捨?再者,其政策取捨將如何影響區域債券市 場合作目標之追求?

最後,亞洲金融危機凸顯部分「東協加三」國家在「東亞美元本位體系」下 採取釘住美元匯率政策的風險,因而興起區域貨幣合作的討論,而區域貨幣合作 的最終結果是建立東亞共同貨幣—「亞元」(Asian Currency)。「東協加三」建立「亞 元」,代表瓦解既有的「東亞美元本位體系」,即以「亞元」取代美元成為「東協 加三」甚至所有東亞國家間貿易與投資的計價和結算貨幣,自然可擺對美元的需 求和脫釘住美元的匯率政策。不過,發展區域共同貨幣不僅涉及貨幣主權讓渡,

減少各國貨幣當局可使用的貨幣政策選項,還牽涉組成共同貨幣的複雜貨幣籃權 重計算與分配;此外,不同的區域貨幣合作方案也隱含不同的利益分配模式,若

「東協加三」並無共同偏好的合作方案,則各國可能展開不同的「偏差動員」

(mobilization of bias)。凡此均是目前東亞區域貨幣合作仍處於研究階段的原因。

另一方面,由美國次級貸款違約所引發的美元貶值趨勢,造成經由貿易盈餘 累積大量美元外匯準備的東亞國家,尤其是中國和日本,面臨美元外匯準備價值 貶損的隱憂,使得外匯準備多元化的重要性再次被凸顯出來。而這一時間軸線上 特殊事件的發展,使日本欲瓦解「東亞美元本位體系」、降低對美元依賴的政策,

從中國那裏獲得共鳴,看似有利日本鼓吹東亞區域貨幣合作。不過,歐洲主權債 務危機卻凸顯區域共同貨幣的潛在問題,即共同貨幣成員不當財政政策造成的破 產危機和共同貨幣匯率波動,將由所有共同貨幣成員承擔。一連串的美國次貸危 機和歐洲債務危機,促成中國加速人民幣國際化,亦影響中國參與東亞共同貨幣 建構的政策選擇,從而由另一個面向影響東亞區域貨幣合作。

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上述亞洲金融危機和美國次貸危機為東亞區域貨幣合作帶來機會,以及人民 幣國際化對區域貨幣合作帶來挑戰的時空脈絡,構成東亞區域貨幣合作發展的主 要背景。本研究將分析為了應對東亞國家釘住美元匯率政策之風險所出現的區域 貨幣合作方案,探討不同區域貨幣合作方案所隱含的利益分配,以及相關國家對 特定合作方案的偏好;同時,分析人民幣國際化對東亞區域貨幣合作的可能影響,

以及東亞區域貨幣合作可能的發展方向。

第二節、文獻回顧

根據東亞經濟區域主義(regionalism)和東亞金融合作研究之發展,歸納主要 研究觀點包括三種研究途徑:(新)現實主義(realism)、新自由制度主義(neoliberal institutionalism)以及建構主義(constructivism)。現實主義者認為不論是東亞經濟 區域主義或東亞區域金融合作,都在美中日三角戰略的基本架構下進行權力鬥爭 和相對利益(relative gains)的競奪;新自由制度主義研究主張,即使在缺乏單一 霸權提供清晰領導和供應公共財的情況下,潛在合作伙伴對絕對利益(absolute gains)的重視,使合作亦有可能發展,並且由成本與效益的角度來解釋合作的推 進;而霸權穩定論(the theory of hegemonic stability)主張霸權透過提供公共財

(public goods)而對集體合作具有重要性,在缺乏霸權或霸權無意願提供公共財 的情況下,合作不容易出現;建構主義則強調行為者對主體認同與主體利益之詮 釋,使得東亞經濟區域主義和區域金融合作基本路線,是「亞洲價值」(Asian Value)

或「東協模式」(ASEAN Way)與代表新自由主義經濟思維的「華盛頓共識」(The Washington Consensus)之間的對抗。不同利益與價值界定帶來的對抗,與世界體系 論下的核心與邊陲關係以及南北對立關係差可比擬,所不同者,建構主義以身份 認同的建構解釋行為者間對利益和目標有不同界定。

一套理論分析觀點應能針對研究主題提供一致且最佳的解釋和預測,方使該 理論觀點用於該主題研究具有合理正當基礎,然而,實際上很難找到這樣一套完 美的理論分析觀點。長期研究東亞區域金融合作的波士頓大學教授 William W.

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Grimes 即認為在現實世界中,現實主義、新自由制度主義和建構主義三種理論觀 點的解釋是相互交錯的,三種觀點都對東亞經濟區域主義和東亞金融合作之發展 有部份解釋力,惟其更強調現實主義的權力關係面向對東亞區域金融合作發展之 分析與解釋具有重要性(Grimes, 2009);但這一看法也正顯出三種理論觀點皆有不 足之處,以至於需要交互援引三種不同理論觀點,更何況,三種理論觀點間還存 在相互競爭和矛盾(Baldwin, 1993; Guzzini and Leander, 2006)。

實際上,不論何種理論觀點,實際上研究結果的解釋和預測能力,主要依賴 研究者是否能掌握影響現實發展的重要脈絡與因素,尤其是需要掌握行為者之偏 好與其資源稟賦之相互為用;特定理論觀點之發展固然能提供有意義的分析架構 和概念,但拘泥於特定理論觀點亦可能陷於削足適履。是以,本研究嘗試以強調 歷史結構脈絡的分析途徑,運用「偏差」(bias)和「偏差動員」這一組概念進行本 研究,期許能透析東亞區域金融合作發展背後的政治經濟脈絡,以及東亞各國在 三個區域金融合作議題中的「偏差」算計和政策偏好,以掌握相關發展進程的重 要轉折,探討東亞區域金融合作發展之意義及其未來展望。本節以下將介紹當前 相關研究對三個東亞區域金融合作主要領域所提出之分析與解釋,指出主要論點 的優缺點,並在下一節中提出本研究對東亞區域金融合作的觀點。

壹、東亞區域緊急流動性合作

1997-98 年亞洲金融危機的經驗指出,危機發生後當即需要的是提供貨幣流動 性以維持匯率穩定,避免進一步的恐慌引起資金外逃。為應對這一資金需求,泰 國政府向IMF 求援,但在美國主導的 IMF 主持之跨國金融危機管理架構下,針對 危機管理方案的討論費時,且救援貸款附有嚴苛條件,這使日本於1997 年 9 月提 出 AMF 倡議,尋求在 IMF 之外設立能夠更快速、無條件提供援助的區域金融危 機管理機制。AMF 雖最終因美國反對以及無法獲得中國支持而受挫,卻為日後東 亞國家組織排除美國參與、純粹由東亞經濟體組成的區域緊急流動性供應機制埋 下伏筆。1998 年「東協加三」領袖峰會,通過由中國總理溫家寶提議的副財長及

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副央行行長每年一度常規性對話,1999 年則將金融納入 19 項區域合作議題中;隔 年 5 月「東協加三」正式財長會議即通過清邁倡議,除推動成員間自願性資本流 動資訊共享之外,更在全體「東協加三」成員一致同意下建立區域緊急流動性供 應機制(即清邁倡議,本研究文中以CMI 代稱)。往後 CMI 的雙邊換匯規模逐步 擴大,至2009 年「東協加三」財長會議更決議以單一契約的形式達成 CMI 多邊化 (CMIM);2010 年 5 月「東協加三」財長會議以附件方式提出清邁倡議多邊化協議 之要點,CMIM 總體換匯規模達 1,200 億美元,由雙邊換匯機制轉變為區域多邊的 集體外匯準備池,並安排了關於紓困決策的投票權分配;在歐元區債務危機拖延 不決之下,2012 年整體換匯規模進一步擴充至 2,400 億美元。

AMF 的失敗與 CMI 的成功

一連串發展過程中,AMF 的失敗和 CMI 的成功,成為研究者分析東亞區域緊 急流動性供應機制發展,所面對的第一個焦點問題。其中,研究者試圖解釋美國 與IMF 強烈反對 AMF 卻對 CMI 輕輕放過,以及中國反對 AMF 卻又支持 CMI 所 呈現的立場轉變。其次,CMI 訂出受援資格為需先與 IMF 進行援助貸款談判,亦 即使CMI 的資源撥用與 IMF 紓困貸款的決策和條件掛鉤,此安排被稱做「IMF 連 結」(IMF Link)(Henning, 2002)。此安排削弱了東亞區域緊急流動性機制的區域自 主性,未來CMIM 會否為強化東亞區域金融危機管理自主性而取消「IMF 連結」,

走向類似 AMF 倡議所偏好的獨立於美國和 IMF 之外的區域合作機制,遂成為觀 察東亞區域緊急流動性供應機制發展的重點。此外,CMI 十年來逐步擴張整體換 匯規模,更進一步多邊化為東亞區域的集體外匯準備池,安排了「東協加三」成 員間的決策權分配,中國、日本和東協同樣擁有未跨過 1/3 否決權門檻的 28.41%

投票權,未來CMIM 會否進一步發展成為區域聯合匯率干預行動所需的外匯池,

以及此決策權分配會否成為未來東亞區域集體決策中權力分享架構的雛形,是值 得關注的議題。底下整理既有文獻對上述焦點問題所提出之分析與主張,並提出

本研究之觀點與既有文獻進行對話。

(22)

進入細節來看,1997 年日、韓及主要東協國家期待在美國主導的 IMF 之外,

建立具時效性和區域決策自主性的緊急流動性供應機制,但遭美國反對,中國也 並未支持,最終 AMF 以失敗收場。AMF 倡議的發展凸顯出美國與日本等東亞國 家在亞洲金融危機管理中的利益衝突,以及日本和馬來西亞對美國主導的金融危 機管理體制之衝撞,而中國未予AMF 支持,以至於 AMF 功敗垂成,顯示了中、

日立場及其關係是影響東亞區域緊急流動性合作的重要因素。研究者透過分析 AMF 提案的發展,描繪東亞區域金融合作發展的政治經濟角力背景,指出美國和 IMF 對維持其東亞影響力之偏好,而中、日兩國之間對區域領導地位的競爭,致 中國並未支持 AMF,同時使得區域缺乏明確的霸權可提供公共財,是導致 AMF 失敗退場的重要原因(Grimes, 2009)。再者,日本的 AMF 提案預定資金規模達 1,000 億美元,且為加速紓困,將不設定紓困條件,研究者認為這將使紓困成本高昂,

也是中國未予支持的原因(Amyx, 2005; Chey, 2009)。此外,Grimes 主張東亞區域 金融合作的發展,可以由中美、日美和中日三組雙邊關係所構成的三角關係來切 入分析。他認為儘管日本提出了AMF 倡議,但從現實主義的角度來看,日本因顧 慮其在政治和安全方面與美國的同盟關係,將不願正面挑戰美國在東亞地區之影 響力,而中國與美國則無這一層關係,因此,中日兩國在面對美國影響力下推動 東亞區域金融合作以及競爭區域領導地位時,中國將比日本要有更多彈性策略運 用空間,再加上中國經濟規模預料將隨時間拉長而擴大,相應的經濟資源和影響 力也會增加,這都使中國在未來比起日本更有優勢,因而更傾向推遲合作進展 (Grimes, 2009)。

Grimes 對東亞金融區域主義的研究,分別分析了中、日的政策偏好,但偏重 在對日本政策偏好的解釋和預測,其對日本政策偏好的主張反映現實主義觀點對 權力關係和安全利益的強調,因此,Grimes 認為日本在推動東亞區域金融合作的 過程中,儘管日本的利益與美國並不一致,但其行動策略必然受到美日安全與政 治同盟關係的束縛。然而,從日本提出AMF 倡議以及 1998 年 10 月以新宮澤計畫

(23)

(New Miyazawa Initiative, NMI)對東協國家提供雙邊援助貸款,持續推動日圓國際 化或區域化等行動來看(Chey, 2009),過度強調日美同盟關係對日本區域金融政策 偏好與行動的拘束,恐怕難以解釋日本在亞洲金融危機發生後為擺脫「東亞美元 本位體系」所做的嘗試(Lipscy, 2003; McKinnon and Ohno, 2005),也使研究者對日 本的東亞區域金融合作策略之分析受到侷限。此外,既有文獻多將中日兩國在東 亞區域金融合作中的互動和角色,侷限在以提供資源爭取各自在東亞國家間的政 治聲望和累積政治資本,依此詮釋中日爭奪區域領導地位的競爭關係,很可能強 化了衝突的面向,簡化中國內部政治和經濟因素對其參與東亞金融合作之政策偏 好之影響,也框限了中國和日本在東亞區域金融合作中可能的互動關係。

儘管1997 年 AMF 倡議失敗收場,但 2000 年「東協加三」卻同意推動 CMI,

引起研究者關注中國在 AMF 和 CMI 倡議中的不同態度和立場轉變。研究者試圖 分析相關國家之立場轉變,這方面的分析聚焦在CMI 的「IMF 連結」之影響,而

「東協加三」成員對「IMF 連結」的看法又會影響未來是否移除「IMF 連結」。日 本提出的AMF 倡議雖未公開明確地說明該基金的運作形式和是否附有撥款條件,

但在日本官員的建議中設定為自動撥款的紓困工具(Lipscy, 2003),因此,美國和 IMF 官員指責 AMF 恐淪為過度慷慨的捐助者,將會推遲受援國家採取應有的政策 調整(Kawai, 2010)。而 CMI 則設計了「IMF 連結」,規定90%雙邊換匯資源的撥款 決策及其條件都受限於必須與 IMF 進行紓困談判的前提。研究者嘗試分析「IMF 連結」的作用,以此解釋美國對CMI 的放行以及中國的立場轉變,認為是藉此維 持IMF 和美國對區域金融危機管理的主導權,降低來自美國和 IMF 的反對(雖然 CMI 的初期雙邊換匯規模很小,即使無「IMF 連結」這一機制亦不足以削弱 IMF 在區域金融危機管理中的主導優勢),反映了日本不願直接與美國對抗,而中國也 不願意在和平崛起的過程中與其全球伙伴對立(Amyx, 2008; Grimes, 2009)。再者,

因「東協加三」本身並無能力進行以審慎金融監管為基礎的紓困撥款決策,因此 透過「IMF 連結」借用 IMF 既有的監督功能,以便保障區域內主要資源供應國(中、

(24)

日)提供的資金能夠獲得償付、避免道德危險,這一解釋著重中日在促進東亞區 域金融合作中偏好降低其經濟成本(Henning, 2002; Amyx, 2005; Grimes, 2009)。

此外,也有學者認為是東亞國家對建立區域緊急紓困工具的要求,扭轉了中 國先前反對AMF 的立場(Emmers and Ravenhill, 2010),或指出中國在 1990 年代開 始採取更強調亞洲認同,以及以促進與東南亞國家交流的方式來抑制中國威脅 論,因此轉而支持CMI(Chey, 2009)。這兩種主張都偏向以東亞認同的發展來解釋,

不過,CMI/CMIM 的「IMF 連結」機制卻係矛盾地削弱東亞在金融危機管理方面 的自主性,與東協國家的期待明顯相反。最後,學者還提出一種極其微妙的解釋,

指出中日兩國作為主要的資源供應者,想要使CMI 能有效阻止貨幣危機,同時又 能避免道德危險,則必須有能力對採取不當管理的經濟體給予懲罰,但囿於中日 兩國在「東協加三」團體中具有主導決策的影響力,若CMI 做出不對「東協加三」

伙伴提供紓困的決策,將使中日兩國暴露於遭受「東協加三」成員責難的政治風 險中,甚且,若在「東協加三」團體內的決策中,出現中日採取不同立場,則勢 必讓一方獲得相對高的區域聲望,比較之下,另一方就受到更大的政治曝險。在 中日雙方無把握佔上風的情況下,中日均會傾向逃避這一風險,而免於這項風險 的一個有效作法即是將決策授權予第三方,IMF 正是有能力進行以金融監管為基 礎之紓困決策的第三方,因此,在「IMF 連結」處理道德危險和政治曝險問題後,

CMI 就獲得支持而能順利推展。Grimes 也據此認為中日競爭區域領導地位可能導 致缺乏清晰的區域霸權,阻礙東亞區域金融合作發展出獨立於 IMF 的自主性 (Grimes, 2009; Grimes, 2011)。

上述中國和日本對「IMF 連結」之作用的考量,必然影響兩國對未來是否維 持此一授權決策機制的策略。若以CMI 促進東亞認同發展的解釋而言,在東協國 家普遍支持完全取消「IMF 連結」以及促進東亞區域自主性的基礎上,中國未來 應該支持取消「IMF 連結」。若以「IMF 連結」避免道德危險的功能來看,「東協 加三」目前亦試圖透過經濟檢視與政策對話(Economic Review and Policy Dialogue,

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ERPD)機制,發展自身的金融監管能力,一旦此一機制成熟,則取消「IMF 連結」

之後仍有 ERPD 可避免道德危險。若以現實主義觀點,主張藉「IMF 連結」避免 美國和IMF 反對這一點而言,則日本為避免日美安全聯盟關係受損,未來不會支 持取消「IMF 連結」,而是以 CMIM 作為威脅取代 IMF 的區域機制,迫使 IMF 在 下一次的區域金融危機管理中採取接近「東協加三」偏好的決策。Grimes 也指出 唯一可能使日本支持取消「IMF 連結」的情況,即在下一次危機發生時若 IMF 採 取了不利「東協加三」的危機管理決策,則日本在無對「東協加三」政治曝險的 情況下,可能選擇讓CMIM 與 IMF 決策脫鉤,亦即承擔損壞日美安全聯盟關係的 成本,不過,Grimes 仍強調這種可能性極微(Grimes, 2009)。

總之,日本未來若要支持取消「IMF 連結」,除了可提升其在南韓和東協國家 間的聲望,所面對的是在增進東亞區域金融危機管理自主性和損害日美安全關係 之間的矛盾,反之,若日本支持維持「IMF 連結」,則是出於不損害日美安全關係 以及避免道德危險。此外,Grimes 認為中國沒有類似日美安全關係這一層顧慮,

因此中國在參與東亞區域金融合作的策略運用上較日本靈活,未來中國若支持取 消「IMF 連結」,其所面對的政治成本較低,並且可以爭取在南韓和東協國家間的 聲望。但Grimes 又從中、日以授權 IMF 做紓困決策,避免在「東協加三」中的政 治曝險這一點來看,若取消「IMF 連結」,則中、日在 CMIM 中的決策只能是同意 紓困,這恐怕與其避免道德危機的政策偏好相違背,此故,中國和日本傾向不支 持取消「IMF 連結」(Grimes, 2009)。

區域緊急流動性合作是否走向自決?

綜合以上既有文獻的分析,若中日在未來CMIM 發展中支持維持「IMF 連結」, 則可同時保有避免挑戰美國、避免道德危險和政治曝險的益處,而若中日未來支 持取消「IMF 連結」,雖可提升「東協加三」對東亞金融危機管理的自主性,但同 時可能必須面對道德危險或政治曝險。是若以現實主義觀點來看,日本正面挑戰 美國的可能性極微,又若以新自由制度主義觀點而言,中日亦不願意輕易放縱道

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德危險,結果在偏好維持現狀的情況下,可推論得中日未來將不會支持取消「IMF 連結」。然而,上述既有文獻的分析與解釋,似乎過度放大「IMF 連結」的益處,

過度忽略取消「IMF 連結」的考量,例如:時任日本副財長的榊原英資(Eisuke Sakakibara)表示,提出 AMF 倡議時即明白必然遭到美國嚴峻反對,但在爭取日本 利益的情況下,無懼於正面挑戰美國在東亞的經濟利益,並認為取得東亞國家一 致共識,將可迫使美國接受成為既成事實的AMF 合作(Lipscy, 2003; Kawai, 2010)。

這一發言點出日本並未因顧慮日美安全聯盟關係,而放棄爭取其區域經濟與金融 利益,透露日本對於中日在東亞區域合作中的關係並非僅定位為競爭區域領導地 位,而且也希望爭取中國支持促進區域金融事務自主性。

本研究認為日本提出AMF 倡議,即顯示其在金融危機中捍衛其經濟利益(不 同於Grimes 強調安全和政治利益的優先性高於經濟利益)的政策偏好,為避免危 機擴大傷及日本本土金融部門(Green 2003),因而選擇挑戰美國藉由 IMF 所主導的 金融危機管理機制和方案,但日本認為抗衡美國在此議題中的勢力需要東亞區域 共識作為後盾,亦即需要中國支持,故由AMF 到 CMI,日本的策略係在吸引中國 參與合作。此外,考慮到日本與東亞國家間緊密的貿易和投資關係,以及日本金 融機構在東亞地區之利益,日本未來仍以解除「IMF 連結」、爭取東亞金融危機管 理主導權為目標。至於取消「IMF 連結」後,可能在紓困決策中為避免道德危險 而必須承擔遭「東協加三」成員責難的政治曝險,若主張中日將避免政治曝險而 影響其對於「IMF 連結」的決策,未免過度放大這一因素的影響。畢竟,在時間 短暫的危機紓困決策中,資源供應者和需求者間不對稱的資源和權力地位是雙方 必須務實面對的關係,且東亞區域自主危機管理所附加的條件,可能較IMF 更貼 近東亞國家偏好。值得觀察的是,解除「IMF 連結」需要中日兩國一致支持,隨 著中國經濟快速成長、經濟規模持續擴大、外匯準備攀升,中國參與CMI 反映其 既有能力也有意願提供紓困資源,癥結點在於資源的撥用必須要有條件,得以避 免道德危險。因此,在「東協加三」尚未有能力設定條件的情況下,有必要維持

(27)

「IMF 連結」,但「東協加三」未來必須在 CMIM 下發展自主的金融監管能力,最 終取消「IMF 連結」,使 CMIM 所建立的資源和影響力回到區域領導者手中。

CMI 的新近發展是在 2009 年通過 CMI 多邊化,並在 2010 年 3 月 24 日生效,

CMIM 將原來的雙邊換匯變成具有集體決策機制的多邊換匯工具,安排了決策投 票權重,之後更在2012 年將患會規模擴充至 2,400 億美元。學者對 CMIM 進展的 分析認為,CMIM 在「東協加三」 之間安排了投票權重,乍看似乎是截至目前為 止東亞區域合作在決策和制度化方面的一大步,但實際上CMIM 的投票權分配架 構,使這一進展的意義不若想像中大。一方面,現行的CMIM 仍維持「IMF 連結」,

且IMF 仍是 CMIM 紓困決策的主要影響因素;另一方面,CMIM 紓困決策需要三 分之二多數,中、日兩國雖均擁有最高的 28.41%投票權,但都未掌握否決權,除 非中、日兩國共同支持一項決策,否則中、日一方與一至二個關係良好的東協五 大成員國或南韓聯手,均足以否決另一方支持的決策,而在難以預期中日之間出 現結盟的前景下,東亞區域金融合作將持續受限於中日的競爭關係和美國的影響 力(Grimes, 2011)。

不過,也有研究者認為,東亞將進一步發展獨立於美國和IMF 影響力的 AMF 式區域金融合作機制,CMI 的多邊化、集體決策機制以及和監視機制的發展,即 呈現朝這一方向努力的趨勢(Kawai, 2010)。Grimes 指出 2008 年全球危機發生後,

南韓並未利用CMI,而是轉向美國聯準會要求雙邊換匯,顯示 CMI 在危機中紓困 的功用受到質疑(Grimes, 2009)。Kawai 則認為這一情形正顯示「IMF 連結」使受 危機衝擊的東亞伙伴不願向CMI 求援,凸顯未來應該解除「IMF 連結」,而目前促 進區域金融政策對話和監管能力的努力,以及CMIM 決策機制的建立則是為解除

「IMF 連結」提供適當的條件。甚至,Kawai 主張若進一步將 CMIM 當作「東協 加三」伙伴的最終貸款者(lender of last resort, LLR),可降低「東協加三」累積大量 外匯準備的需要,有助於「東協加三」轉向發展國內和區域內需市場,矯正全球 收支失衡(Kawai, 2010)。

(28)

總的來說,未來CMIM 是否解除「IMF 連結」,是否發展為像 AMF 所預設獨 立於美國和IMF 的緊急流動性供應機制,甚或區域最終貸款者,勢必將由中日對 相關議題的政策偏好來決定。許多針對東亞經濟區域主義發展的研究,均強調美 國的影響力及中日兩國在區域合作中的敵對態度與競爭關係,本研究則認為既有 文獻過度放大中、日競爭關係對東亞區域金融合作發展的負面影響,特別是對區 域緊急流動性機制發展的侷限。本研究認為,如同中日之間的競爭加速東亞經濟 體間雙邊經貿自由協議的洽談與簽署,中日競爭區域領導地位反映其爭取向東亞 區域投射影響力的企圖,為避免另一方藉由對區域國家提供公共財而取得區域領 導權,中日均會跟進另一方與其餘區域國家間的合作行動;此外,雖然中日之間 相互競爭區域領導力,但在挑戰美國以取回東亞區域金融管理自主權方面,中日 兩國卻可建立統一戰線,共同推動建立具自主性的區域緊急流動性工具。另外,

隨著中國外匯準備規模快速擴大,其對外援助能力和意願隨之升高,使東亞區域 緊急流動性合作具有濃厚的對外援助性質。

貳、東亞區域債券市場合作

既有文獻強調以合作解決「雙重錯置」

學者對1997-98 亞洲金融危機發生成因的分析,指出銀行與企業的資產與債務

「到期日錯置」和「貨幣錯置」,是區域金融體質脆弱、招致投機攻擊的主要根源,

危機後的金融合作也就由矯正「雙重錯置」切入。然而,解決「雙重錯置」問題 卻並非中國和日本在參與區域債券市場合作時的主要目標,兩國所關切的國內金 融市場問題,主要是在發展政策下被扭曲的金融體系運作,以及長期預期日圓升 值所引起的零利率陷阱和經濟成長停滯(McKinnon and Ohno, 2005)。不過,部分東 協國家欲發展區域債券市場以矯正「雙重錯置」問題的努力,正好可與中國和日 本處理其國內金融改革、發展金融中心和長期成長停滯問題的戰略目標結合,是 以,東協國家再度在拉攏東亞兩大經濟體參與區域債券市場合作中發揮膠合作 用。許多研究者點出東亞區域金融合作的起點,是應對亞洲金融危機所揭露的「雙

(29)

重錯置」問題,但卻未能釐清區域兩大經濟體,中國與日本,參與區域金融合作 除了提供大量流動性而具有外援政策的性質外,同時其參與合作的政策原則與行 動亦配合自身所關切的特定議程。對此,本研究除了回顧和分析東亞國家「雙重 錯置」問題的結構和形成機制,以此闡釋東亞國家發起區域債券市場合作的官方 立場,更著重探討中國和日本各自依據其國內特定議程所隱含的戰略目標,而設 定參與區域債券市場合作的政策方針,以及其參與行動對區域債券市場合作未來 發展的影響。

既有文獻指出,導致部分東亞國家(南韓、泰、馬、印、菲)銀行和企業發 生「雙重錯置」的因素,包括:東亞國家發展政策助長在政商關係網絡下以銀行 資金融通產業發展,形成以銀行為中心的金融部門,這裡面隱含有對銀行資金的 過度依賴、企業資產與負債結構的風險管理不足,以及浮濫放款的信用風險;再 者,東亞國家推崇出口導向的發展模式,為確保出口部門價格競爭力而普遍採取 盯住美元的管理浮動匯率制,結果卻使得銀行及企業在本幣與美元匯率穩定下,

偏好借入資金成本較低的美元債務,形成私部門外債的累積(Brouwer, Duncan et al., 1999; Kawai, 1999)。這在本幣兌美元匯率持續穩定的情況下,並不會對欠下外債 的銀行和企業造成匯兌風險,但在該國外匯準備水位低於外債規模,景氣進入下 行循環預期企業成長趨緩,以及國際收支赤字的條件下,該國能否繼續維持本幣 與美元匯價穩定就遭到質疑而易引起投資攻擊,於是在本幣兌美元匯率貶值的情 況下,銀行和企業高築的外債之本幣價值就會迅速膨脹而帶來破產的危險。目前 東亞國家針對矯正「雙重錯置」問題所採取的合作,主要為發展區域債券市場以 及討論如何對維持區域內匯率穩定做出貢獻,本節的討論聚焦在區域債券市場合 作。

主要「東協加三」成員國(東北亞三國以及泰、馬、菲、新、印東協五國)

參與區域債券市場發展合作,係針對矯正東亞國家對銀行資金的依賴和被迫以美 元舉債的問題。進一步言,東亞國家對銀行資金的依賴存在幾項風險:一是西方

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學者所詬病的「裙帶資本主義」(crony capitalism),綿密的政商關係造成銀行對企 業浮濫放款的壞帳問題(Goldstein, 1998),這一問題普遍存在東亞國家中,包括中 國和日本都存在此問題,因此兩國都有著國內金融市場改革的議程(Sakakibara, 2003),影響其參與區域金融合作的立場及行動。再者,銀行對企業的放款結構造 成「到期日錯置」,企業依賴銀行提供短期資金,但短期資金用於企業長期投資,

一旦銀行本身面臨緊縮銀根的壓力,停止提供企業新貸款或債務展期,則企業將 面臨流動性困境。其三,國際收支赤字的國家特別需要境外資金,東亞國家多屬 發展中國家,其在「發展中國家原罪」(original sin)(McKinnon and Schnabl, 2005) 的情況下,難以本幣為計價單位取得外國資金,於是形成資產與債務的「貨幣錯 置」,在亞洲金融危機中,銀行部門及企業即因本幣兌美元匯率大幅貶值而面臨外 債膨脹,且銀行為提高自身資金水位遂停止供應國內企業貸款和債務展延,導致 銀行與企業破產的「骨牌效應」(domino effect)。

東亞國家促進區域債券市場發展的思維即是改變以銀行為中心的金融結構,

並為區域內銀行與企業以本幣進行投資和籌資創造機會,避免美元債務潛在的匯 兌風險,解決「貨幣錯置」問題,包括鼓勵銀行承做債券中介服務,以增加服務 費用收入降低其對放款利息收益的依賴,且債券也可成為銀行多元投資工具;另 外,亦鼓勵企業以發行債券籌資使債務結構多元化,在健全、多元的金融市場中,

企業發行債券籌資的優點在於可為長期投資計畫取得長期資金供給,解決「到期 日錯置」問題,再者,可透過金融機構中介服務,直接向不同風險偏好的投資人 籌集資金。

針對推動區域債券市場發展,目前東亞國家的合作平台主要有二,包括十一 個亞太國家組成的「亞洲暨太平洋央行行長會議」3以及「東協加三」財長會議所 形成的金融對話與合作機制。「亞洲暨太平洋央行行長會議」於 2003 年推出第一

       

3 亞洲暨太平洋央行行長會議成員包括:日本、澳洲、紐西蘭、中國、香港、韓國、新加坡、泰國、

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期「區域債券基金」(ABF-1)、2005 年推出第二期「區域債券基金」(ABF-2),主 要策略係創造區域債券市場的需求面,由參與合作的11 個國家央行提供外匯準備 設立債券投資基金,交由「國際清算銀行」(Bank of International Settlement, BIS)

管理。第一期主要投資於EMEAP 當中 8 個國家所發行之外幣公債,第二期則增加 區域金融機構作為管理者,著眼投資區域本幣債券。東協加三財長會議則於 2003 年推出「亞洲區域債券市場倡議」,其策略係創造區域債券市場的債券供給,特別 是先期發行政府公債以為金融市場建立基準利率和債券折讓率曲線。

既有文獻對目前區域債券市場發展提出了概觀的評估,指出在東亞區域債券 市場合作下,區域債券餘額有明顯增長,但整體規模仍小,成長部分主要是政府 發行債券,特別係亞洲金融危機後,南韓與馬來西亞政府因支持紓困與刺激復甦 等財政支出,而有發行債券的需求(McCauley and Park, 2006; Amyx, 2008; Grimes, 2009)。在金融市場規範發展方面,由於全球化下資金跨境流動的能力大為提升,

欲促進區域債券市場發展,即意味著東亞區域金融環境需要與全球金融市場競爭 投資資金,而在國際資金對利益與風險趨避的計算下,資金會偏好可自由進出的 金融市場、透明的投資資訊、多元的投資與避險工具以及完整的破產規範與專業 裁判法院等。是以,學者指出東亞區域債券市場發展,在日本的領頭下朝向使其 金融市場規範與全球資本市場標準一致(Grimes, 2009)。不過,由於「東協加三」

財長會議平台上的區域債券市場合作與其他東亞區域合作同樣具有自願性質,故 各合作國家間的金融市場規範發展步伐並不一致(Amyx, 2008)。值得注意的是,

1970-80 年代美國與歐洲金融市場為競逐全球資金而競相開放的現象,尚未在東亞 出現(Helleiner, 1994)。

東亞區域債券市場合作的矛盾

學者對東亞區域債券市場當前發展概況進行評估之外,也提出了其所遭遇的 問題及未來可能發展,主要有二:一是,鬆綁金融規範以活絡債券市場發展、解 決「雙重錯置」問題,實際上可能讓該金融市場面臨開放後資金快速進出所帶來

(32)

的風險,結果是以一種新的脆弱性取代原來的脆弱性(Grimes, 2009);其次,區域 債券市場發展可能擠壓國內債券市場發展而有內在矛盾。亦即,未來東亞區域債 券市場的發展,並不會發展為八個或十三個活絡的國內金融中心,僅會出現一兩 個區域金融中心,而金融中心的發展會吸納區內各國內債券市場所需的流動性,

在離岸市場的基礎上將區域金融服務集中起來,故引起各國競爭區域金融中心地 位,並對區域債券市場合作可能有所影響(McCauley and Park, 2006)。進一步來分 析,首先,在開放金融市場將承受資金流動帶來風險這方面,係因促進債券市場 發展將需要放寬非居民(non-resident)企業與金融機構在國內發行債券以籌資,

以及放寬境外資金進入國內金融市場從事投資,於是擴大了跨境資金流動的規 模,增加該國匯率波動的風險。日本學者及官員即認為,發生亞洲金融危機的重 要原因,是東亞國家在總體經濟及國內金融體系發展尚不穩健的情況下,於 1990 年代過速開放金融市場,形成東亞國家銀行與企業過度依賴短期外債的現象,並 因而主張有序的金融市場開放,認為金融資本帳的開放,應在總體經濟體質穩健 和國內金融體系健全之後(Kawai, 1999)。

Grimes 認為可以依據新自由主義的論述,從國內政治層面來理解,主張東亞 區域債券市場合作將走向跟隨開放的全球資本市場規範。他主張東亞國家政府對 金融規範的決策受到利益團體偏好影響,而且跨國的利益團體結盟將有助於區域 債券市場合作,故東亞區域債券市場的未來發展將視金融業在區域國家決策中的 代表性而定(Grimes, 2009)。他進一步指出日本、香港和新加坡已經擁有極為開放 的金融市場,而南韓和馬來西亞則有著能在債券市場發展中獲益的機構投資人存 在,近年在開放債券市場方面已大有進展,至於中國和泰國在開放金融市場方面 的發展較為零碎,菲律賓、印尼和越南則並未將發展債券市場置於優先地位(Grimes, 2009)。不過,Grimes 以國內政治層面的利益團體偏好及其決策代表性來理解東亞 區域債券市場發展,實有極大盲點,特別是難以解釋中國對參與區域債券市場合 作的決策,尤其中國政府的金融市場政策與改革,有著極鮮明的國家所設定的發

(33)

展戰略考量。

其次,由於金融市場是典型的規模經濟,發展區域債券市場的一個設想,即 是基於匯合區域債券發行量、債券組合與投資資金規模,以創造債券市場發展所 倚重的流動性與發債規模,但區域債券市場和國內債券市場發展具有內在矛盾,

區域債券市場發展可能排擠國內市場發展所需的債券發行量、債券組合以及投資 資金。McCauley 與 Park 指出,EMEAP 推出 ABF-1,鼓勵八個會員政府在國內市 場以外的區域內國家發行美元公債,實際上會減少本國政府在國內的發債規模,

因而具有降低國內債券市場流動性的負面影響。此外,在離岸市場發行本幣債券,

亦可能排擠國內本幣債券發行量,以及境外資金對國內本幣債券的投資,例如泰 國政府在東京發行泰銖計價債券即是一例(McCauley and Park, 2006)。再者,各國 之間還將展開對區域金融中心地位的競爭,影響區域金融市場結構發展,Grimes 認為在這一競爭中,東京、香港和新加坡具有領先優勢,但長期而言東京將會面 對越來越多的競爭,特別是因為未來中國上海具有發展為區域金融中心的潛力,

不過,Grimes 對中國發展境內金融中心的策略及其對區域債券市場發展的影響並 無著墨(Grimes, 2009)。

相關研究分析也主張,東亞國家會依據發展區域債券市場帶來的效益及成本 來決定其政策,指出發展區域債券市場的效益,包括建立汲取全球資本的窗口、

提高貨幣政策的效率,成本則包括可能失去對市場利率、本幣匯率的控制,以及 可能擔負較高的政府債務利息和需要進行專業法院改革(Grimes, 2009)。不過,這 些效益和成本對個別國家的意義和其受重視程度並非相同。個別國家擁有不同的 資源和條件,面對不同的挑戰所構成之歷史結構脈絡,因此有必要結合國家戰略 和議題的功能與實踐層次,釐清個別國家所面對的結構脈絡及其金融政策偏好,

據以探討個別國家在區域債券市場合作中的行動及其對區域合作的影響。因此要 問,個別國家參與發展區域債券市場的目的為何?既有文獻均強調東亞區域金融 合作的緣起,係矯正區域國家過度依賴短期外債,所造成對資金流動和匯率波動

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的脆弱性,因此設想以發展本幣債券,來解除區域國家銀行與企業的資產與債務

「到期日錯置」和「貨幣錯置」。然而,亞洲金融危機襲捲區域時,上述「雙重錯 置」問題的危害,主要發生在東協及南韓等國際收支赤字或收支盈餘規模較小而 依賴外國資金的國家,特別是在受創最深的泰國、印尼、菲律賓及南韓四個國家。

區域內兩大經濟體,中國與日本,所面對的危機並不相同。

中國與日本對參與區域債券市場合作的政策立場

中國金融部門實際上在未開放資本帳的情況下並未受影響,其所面臨的問 題,主要是東南亞國家貨幣劇貶後,在出口市場上對其出口部門帶來的競爭壓力,

香港則遭遇投機資金錯估形勢的攻擊。日本在亞洲金融危機中主要的擔憂,是其 金融部門對東南亞企業與銀行的放款成為壞帳,拖累本土金融部門,此外,東南 亞貨幣貶值,使在該地設廠生產的日資企業反而降低生產成本,但同時也使日本 企業對東南亞市場的出口以及在第三地市場的競爭,受到負面影響。另外,尤其 值得一提的是,東亞國家過度依賴美元帶來的金融脆弱性已凸顯出「東亞美元本 位體系」本身的矛盾,日本正可藉此區域合作的機會,削弱「東亞美元本位體系」

此一構成日本長期通縮的結構性因素。由此觀之,中國和日本參與區域債券市場 發展的目的,並非主要著眼於解決境內的「雙重錯置」,那麼,東亞兩大經濟體對 區域債券市場發展有何期待?又將如何影響其參與策略以及區域債券市場合作的 發展?

自1990 年代陷入經濟停滯以來,日本政府在經貿領域的大問題,一直是擺脫 糾纏不休的成長停滯以及惡性循環的零利率陷阱,於是,日本出現以日圓國際化 來解決日圓升值預期所帶來的出口價格競爭力減弱和通貨緊縮的主張。1997-98 年 亞洲金融危機發生後,1998 年 2 月執政的自民黨即表示支持日圓國際化政策,日 本財長宮澤喜一更表示重新啟動日圓國際化戰略、不再猶豫(Chey, 2009),實際行 動包括在1998 年 10 月提出「新宮澤倡議」,對南韓、馬來西亞、泰國及菲律賓等 國家提供雙邊日圓貸款,藉以鼓勵使用日圓進行貿易結算。而在擺脫停滯陷阱的

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大戰略目標下,透過參與區域債券市場發展的合作,日本可以追求兩個目標:一 是,透過債券市場合作,為日本國內老齡化社會創造更多投資機會;其次,吸引 東亞國家發行和投資日圓債券,進一步提升日圓作為投資工具、價值儲存工具的 國際地位,同時創造區域貿易伙伴持有日圓資產和以日圓結算的誘因,由降低日 圓升值對出口競爭和經濟成長的負面影響著手,排除使日本經濟陷入長期停滯的 因素。除此之外,日本官方和學界亦倡議建立亞洲貨幣單位(Asian Currency Unit, ACU)和發行以亞洲貨幣單位計價的債券,是直接推動日圓國際化之外的一種迂 迴折衷方案,用以吸引東亞國家減少對美元依賴,同時藉由推廣與日圓連動性較 高的ACU,降低日圓兌區域內其他貨幣匯率波動對日本於本區內貿易與投資的負 面影響。總的來說,日本在區域債券市場合作中的目標,是鼓勵發行日圓計價債 券或ACU 債券,以及推動東京成為區域金融中心,並進一步提升東京與其他全球 金融中心競爭的優勢,其中,又以鼓勵區域產業分工鏈上的企業發行和投資日圓 債券,以帶動日圓國際化,提高區內使用日圓進行貿易結算的比例,對日本推動 擺脫成長停滯的大戰略較為有益,但難度也較高。

另外,從中國經濟發展的結構脈絡來看,其現階段總體經濟和金融市場發展 無法免於遭遇國際金融領域的「不神聖三位一體」(Unholy Trinity)矛盾(Mundell, 1968; Cohen, 1977)。亦即,中國一方面希望透過發展金融市場以建立取得世界資 金的窗口(即維持資本流動性),同時又希望能夠維持貨幣政策自主性和匯率穩 定,以支持總體經濟持續成長和調節社會分配問題。但這三個目標之間卻存在內 在邏輯的矛盾,無法同時達成,於是,中國在區域債券市場合作中的策略,勢必 要在這三個目標之間求取動態平衡。觀察近年中國的相關政策,亦正顯示中國以

「試點」方式在香港構築人民幣離岸市場,藉由離岸市場開啟人民幣金融市場,

一面控制資金流動規模,一面培養有效率資本配置的資金市場,同時將人民幣匯 兌和信用擴張的潛在風險隔離在離岸市場。例如,自2003 年底始,中國宣布授權 中國銀行香港分行從事離岸人民幣清算業務、開放授權銀行接受人民幣存款、逐

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漸開放限額人民幣債券交易,以及合格外國機構投資人參與銀行間債券市場交易 等,展示中國政府嘗試在前述三個目標間求取平衡的企圖。此外,2010 年中國總 理溫家寶宣布,中國第十二個五年計畫設定於2020 年使上海成為國際金融中心,

是否意味中國將在未來十年內實現人民幣自由兌換?這對區域債券市場發展將有 何影響?

總的來說,中國並無部分東亞國家所遭遇的「雙重錯置」問題,且其作為一 個擁有大量國際收支盈餘的國家,公私部門均無依賴外債的現象,反而國內金融 部門的問題是缺乏有效率的籌資和投資管道,故其參與區域債券市場合作的目 標,應與其建立有效率國內金融市場之階段性目標一致。此外,2008 年以來的全 球危機凸顯美元匯率在雙赤字問題下長期走貶的趨勢,而2009 年以來的歐元區國 債危機亦反映歐元潛在的不穩定因素,這些重大國際金融情勢變遷,均促使中國 有加快建設人民幣計價金融商品市場的需要。然而,在「不神聖三位一體」(unholy trinity)的矛盾下,中國推動參與區域債券市場合作的挑戰,在於採取動態平衡的金 融發展政策。

参、東亞區域貨幣合作

既有研究指出1997 年亞洲金融危機的起因,是東亞國家的政治文化和以出口 成長為策略的發展政策,包括重視私人關係的裙帶資本主義、以銀行資金促進產 業發展造成對銀行過度依賴和不當授信,以及採取盯住美元並低估本幣的匯率政 策(Noble and Ravenhill, 2000)誘發「雙重錯置」;有些則認為是 1980 年代及 1990 年代初期東亞國家金融部門去管制的作為,使其暴露在國際資本快速流動所帶來 的風險下(Kawai, 1999)。Hamilton-Hart 認為這兩方面的因素都是亞洲金融危機的成 分(Hamilton-Hart, 2008)。不論研究者強調哪一種因素造成亞洲金融危機,對於避 免未來再次發生金融危機的建議,多指向東亞經濟體應該進行貨幣匯率合作,維 持區域內貨幣匯率穩定。

然而,國際貨幣合作並不容易達成。Cohen 指出維持匯率穩定、維持資本流動

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性以及保有貨幣政策自主性,是各經濟體重要的政策目標,但這三個目標彼此之 間卻存在矛盾,難以同時滿足,通常在貨幣危機發生時,受創經濟體為了維持匯 率穩定,會較為願意促成國際貨幣合作,一旦危機過去,以集體行動維持匯率穩 定的急迫性和壓力逐漸消褪,經濟體就會偏好維持資本流動性和保有貨幣政策自 主性(Cohen, 1993; Cohen, 2008)。同此理,1997 年亞洲金融危機成為催化劑,促成 了東亞經濟體間的金融合作。儘管東協領袖峰會在2003 年批准金融整合路線圖,

將建立東協共同貨幣當作目標,「東協加三」和中日韓三國亦分別將發展貨幣聯盟 作為長期目標,不過,區域貨幣合作所涉及的矛盾則使這方面的合作尚處於研究 階段,並無具體進展。這裡將介紹既有文獻對東亞匯率體制合作之建議,分析這 些合作方案所欲處理的東亞經濟體匯率體制缺失,及其促進區域匯率體制合作的 策略,同時也嘗試指出,相關建議忽略深入分析中日美三國在其整體政經脈絡下 形成的政策偏好,亦較缺乏對未來東亞地區匯率體制發展圖像之預測。本研究將 在第四章進一步分析全球經濟體系變遷,以及中日美三國在歷史結構脈絡下的政 策偏好,據以提出對當前匯率合作推展情況和未來發展之解釋與預測。

對東亞貨幣合作之建議方案

既有文獻對於東亞各經濟體(主要包括泰、馬、菲、印、新東協五國以及中 日韓三國及香港,儘管台灣在經濟上是適當的合作對象,但有政治方面的因素阻 礙台灣參與東亞金融合作)匯率體制的選擇有許多建議。美國的建議是兩極化的 解決方案(two-corner solution),即完全浮動匯率或固定匯率;另也有學者提出落在 這兩個極端之間的匯率體制方案,這些建議可以區分為六類,包括:自由浮動、

貨幣聯盟、美元本位、盯住貨幣籃、亞洲貨幣單位以及貨幣政策協調(Cohen, 2008);

但嚴格來說,貨幣政策協調並未主張一種明確的匯率體制。六種建議各著重對不 同問題的回應,因此也有不同的優缺點,例如:自由浮動匯率的主張,強調外匯 市場機制自會根據國際收支的流動達到貨幣價格均衡,使進行貨幣投機攻擊無利 可圖,自能避免貨幣危機,同時經濟體也可藉著自由的資本流動吸引外人投資,

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並保有貨幣政策自主性,缺點則是匯率波動較不穩定;而主張東亞經濟體建立貨 幣聯盟者,著重使用區域共同貨幣在穩定匯率、促進經貿整合方面的益處,但勢 必犧牲各自的貨幣政策自主性以換取匯率穩定;建議鞏固東亞美元本位者,著眼 當前東亞美元本位促進出口成長的策略,其缺陷係必須承擔東亞貨幣與美元以外 其他主要國際貨幣(如:日圓)之間的匯率波動問題;建議東亞經濟體採取盯住 一籃子貨幣者,目標在提升東亞貨幣與美元、日圓和歐元三種主要貨幣之間的匯 率連動,彌補東亞美元本位體制的缺點,但東亞合作伙伴並不容易對貨幣籃權重 的安排達成一致;建議創造亞洲貨幣單位則是根據歐洲貨幣整合的經驗,以此為 走向貨幣聯盟的過渡工具,強調以市場的接受程度來決定整合的速度,但同樣需 面對構成亞洲貨幣單位的各貨幣權重配置問題,以及亞洲貨幣單位與美元等主要 貨幣之間的匯率波動;建議採取貨幣政策協調者,則主要是降低貨幣合作的強度,

保持各經濟體之總體經濟政策自主性,缺點則是各伙伴對貨幣主權的考量會影響 合作效率。以下進一步介紹盯住主要貨幣構成之貨幣籃、亞洲貨幣單位以及鞏固 東亞美元本位之優缺點,分析相關建議所著重的政策目標和合作策略。

集體盯住 G-3 貨幣籃

東亞國家實質上盯住美元的匯率政策,被認為是造成亞洲金融危機的重要成 因,建議東亞國家共同採取盯住 G-3 貨幣籃(由美元、歐元和日圓構成)正是對 此政策的檢討。盯住美元的匯率政策主要有兩點缺失:一方面因為政府採取固定 匯率政策為市場吸收匯率波動的風險,導致銀行與企業借入大量美元外債,卻並 未採取外匯避險措施,在外匯準備水位不高的情況下,一旦本幣遭到投機攻擊而 大幅貶值,恐慌就引起國內債務人拋售本幣以兌換美元,加深本幣貶值幅度,更 使外債膨脹,銀行與企業債務問題加劇。另一方面,盯住美元匯率雖可使東亞國 家貨幣對美元匯率穩定,但卻也必須面對隨著美元一同對其他主要貨幣(如歐元、

日圓)匯率波動,特別是隨著美元升值時,會對其他地區的出口貿易活動有負面 影響。Williamson(Williamson, 1999)和 Kawai(Kawai, 2004; Kawai, 2007)建議東亞國

數據

表 3-1:「新 ABMI 路線圖」(New ABMI Roadmap)
表 3-2:「ABMI 新路線圖 PLUS」(ABMI New Roadmap+)
表 3-5:東亞國家本幣債券周轉率  債券周轉率  2005  2010  2011  政府債券  公司債券 政府債券 公司債券 政府債券  公司債券 中國  0.25   0.38  0.78  1.32  0.67  1.35  香港  13.35  0.05  36.15  0.05  49.21  0.1  印尼  0.16  0.15  0.29  0.12  0.36  0.12  日本  1.16  0.19  1.12  0.07  1.13  0.08  韓國  0.88  0.16  1
圖 3-3 日本國內融資結構及其變化  資料來源:AsianBondsOnline
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參考文獻

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