不同績效評估方法的比較

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第四章 績效評估方法的比較與選擇

就一般而言，企業績效的評估可分為靜態績效評估和動態績效評估，前者著 重於同一個會計期間內，不同企業之間的績效作橫向的評估和對比，比如時間選 取 2016 年一整年，比較某產業內 A、B、C 等企業之間的績效發展情況；而動態 績效評估則為，就單一企業 A，分析其在 2010-2015 年的企業績效走勢情況，也 就是使用併購發生前後不同會計年度的績效分析。就目前而言，大部分的文獻都 使用了動態績效評估的方向，從而發現企業在併購前後績效的差異得出併購是否 有效。

從文獻回顧中，我們已經知道常用的幾種績效評估方式，這些方式都屬於動 態績效評估的類別，時間截取的長短不同。本章除了介紹文獻回顧中的三種評估 方式，還會提到幾個衍生的評估方式一同做對比，最後說明本文所使用的績效評 估方式為何，同時解釋本文的績效評估方式的設計和想法，為下一章實證作工具 上的鋪墊。

第一節 不同績效評估方法的比較

第一項 事件研究法

由 Fama, Fisher, Jensen, Roll 在 1969 年提出，此評價方式將企業的併購交易 視作單一案例，將併購宣告日為中間的前後「窗口期」（-1 天或+1 天）短期時間 內，利用超額報酬收益（CARs）的模型計算，得到併購事件對股票市場價格的 影響程度。因為「視窗期」前後範圍分析對併購績效的結果有著一定的影響，因 此選用的時長並非越長時間越好，一件併購案的出現，所給市場帶來的影響時效 是有限的。

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事件研究法的核心思想就是通過幾個公式的整合，計算出 CARt 的值來檢驗 與 0 是否有顯著差異，若 R>0，且檢驗結果為顯著，說明股東的資本價值增加；

若 R<0，且檢驗結果為顯著，則說明股東的資本價值沒有被影響。

和事件研究法類似，還有一種基於股票價格變化的績效評價方法叫股價變動 法。此方法直接利用企業的托賓 Q（Tobin’s Q）值來看企業股價變動好壞，以求 得併購績效的好壞。它的比率變動是股價變化度量績效的核心，是一種單一指標 的評價績效方式，公式為：托賓 Q=（公司流通股市場價值+優先股價值+公司負 債淨值）/公司總資產淨值。托賓 Q 理論是獲得若貝爾經濟學獎的詹姆斯·托賓

（James Tobin）在 1969 年提出的。托賓 Q 在併購後若增加，企業股票價格就增 加，股東權益增加，企業併購有效；反之，企業股票下跌，股東權益受損，企業 併購失敗；若沒改變，則併購無意義。

第二項 EVA 評價法

EVA 評價法最初是美國學者 Stewart 提出的，並由美國著名的思騰思特諮詢 公司（Stern Stewart & Co.）所使用的一套以經濟增加價值理論為基礎的財務管 理、決策機制及激勵報酬制度。是一種基於稅後營業淨利潤和產生這些利潤所需 要的資本投入總成本的一種企業績效財務評價法。EVA 通過度量剩餘收益來對 企業的經濟狀況進行全面的綜合的衡量分析。

基本計算公式為：EVA=稅後淨營業利潤-資本成本（機會成本）。若 EVA>0，

則表示企業的收入高於所投資的成本，數值越大則企業的獲利就越大，股東權益 增加，企業併購績效為正；反之，則認為投資過高，沒有收益，企業併購績效為 負。

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第三項 財務分析法

股票價格變動方面的研究方法會受到一些因素限制，因此有很多學者使用財 務分析法進行併購績效成敗的分析，特別是針對企業長期績效的變化。此方法通 過企業公開的財務報表和會計數據，來計算企業盈利能力、運營能力、償債能力、

風險水準、發展潛力和現金流量等企業業績指標作為判斷併購績效好壞的標準，

此方法可同時進行縱向比較和橫向比較的分析，而一般的學術文章中所使用的財 務指標主要在：獲利能力指標和現金流量回報指標。

1. 獲利能力

財務上的獲利能力主要有資產回報率（ROA）、銷售回報率（ROS）、股權回 報率（ROE）、每股收益（EPS）等指標，在 Meek（1997）中主要推薦使用 ROA 作為併購績效指標，因為 ROA 是獲利能力指標中是最不受影響的，相比權益回 報率等反映的偏差更小，因此 ROA 的對於併購績效的可靠性最好。因此之後的 很多研究人們都把 ROA 作為併購主要指標放入研究，而隨著研究數越來越多，

ROS 後期也被加入到指標之一，讓研究變得更加準確，而最終發展到現在流行 使用多項財務指標，通過主成份分析法提取各項指標的權重設定，建立相對應的 績效模型來判斷企業併購的績效好壞。

2. 現金流量指標

現金流量指標的分析主要用在靜態的企業併購績效上，屬於不同公司之間的 比較。它不會被會計選擇或併購付款方式所影響。Ramaswanmy、Waegelein（2003）

延續了 Healy 等人的研究成果，發展出模型：

POMDROA=α+β1*PRMDROA+β2*SIZE+e。其解釋為：PDMDROA 併購後五年 市場資產價值的行業調整運營現金流量回報的中值；α 行業調整異常回報；β 併

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購前後年份的現金流量回報相關性；β1*PRMDROA 是用來評價併購前績效對併 購後的影響。