第五章 國、民營企業併購績效實證分析
第三節 國營、民營企業績效分析
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⑤ 2013-2014 年都是世界經濟復甦的兩年，儘管初有結果，但恢復的效果 仍不盡人意。
⑥ 2015 年是中國股票大起大落的一年，除了中國股市大泡沫之外，還有 人民幣的瞬間貶值，黃金價格的崩盤，加上美聯儲的升息，給中國的 市場帶來又一次重擊。
⑦ 2016 年的經濟情勢普遍是偏好的，除了英國公投，恐怖襲擊等幾乎影 響歐洲的經濟情況，而中國的市場環境還是普遍正在加緊建設的狀態，
因此績效呈現上升。
由此我們能進一步的認知，用主成份分析法所獲得的每年前百大企業的績效 平均值，可以反映中國股市環境的好與壞，也能和世界經濟的各大變化進行接軌 說明，因此可以認為，此方法有效使用，並且能準確反映市場變化情況與企業績 效好壞的變化。下一節，我們將根據本節所獲得的相關處理績效的方法，進行對 本文樣本公司的套用計算，從而獲得國營企業和民營企業在 2008-2012 年完成併 購的前兩年和後五年的績效變化情況，並與大環境做一次對比，來獲得更多資 訊。
第三節 國營、民營企業績效分析
本節將先介紹本文計算所篩選出的國營企業和民營企業的績效計算方式，然 後對所計算出來的結果進行橫向和縱向的兩次數據分析，獲得部分績效走勢情況 結果，然後就針對這些結果先進行一次相對應的總結。
第一項 2008-2012 年發出併購的企業樣本數量分析
同樣地，本章第一節中的研究樣本選擇與設計已經詳細的說明了本文實證樣
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本的獲取方式，下面將再次給予最終獲取的企業樣本情況表，然後進行分析：
年份 2008 2009 2010 2011 2012 總計 民營企業 15 24 17 41 106 203 國營企業 18 20 16 18 19 91
總計 33 44 33 59 125 294 表 5.9：2008-2012 年實證企業樣本數量表
由上表能看見，從 2008-2012 年中國滬、深兩市 A 股上市市場發出併購的公 司逐漸增加，也印證了本文在研究背景的描述和圖表中的情況大致相同，中國在 2008 年金融危機發生後，在政府對企業併購出臺了系列的政策和指導下，中國 的上市公司對於併購的狂熱開始逐漸增加（之前有強調，因 2011、2012 年有部 分樣本公司於 2016 年的財務報表還未發佈而被完全剔除樣本組，因此實際的發 出併購的公司要比目前所獲得的樣本量來的更多）。
同時另一個現像是，民營企業對於併購的熱衷會比國營企業來的更高，在第 三章第二節第三項本文就提到，因為國營企業主體一部分是受政府政策影響和控 制的，因此並不會像民營企業對併購來的更頻繁，更何況是上市的國營企業，其 對併購所需要的條件要更加苛刻。而相對來說，也說明中國市場也在逐漸進行開 放，民營企業在併購中活躍度成為了主流，說明了中國的市場自由度相對以前提 高了很多，從這裡可以看出，中國的市場環境是有明顯的改變和開放的。
第二項 2008-2012 年發出併購的企業績效計算過程
基於上一項的數據，本文將用上面的公司樣本，分別獲取每年發出併購的公 司在併購前兩年到併購後五年的十項財務指標（舉例：A 公司在 2010 年發生了 符合本文篩選的併購活動，我們就獲取 A 公司在併購前兩年 2008 年到併購後五
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年 2015，一共 8 年的財務數據進行績效計算；再次提醒的是，2012 年發生併購 的公司在財務數據上只能獲得併購後 4 年的資訊，在計算中有區別的地方後續還 會再次提醒）。
同時我們已經在上一節中獲得了每一年計算十個財務指標對於旋轉元件矩 陣中的公共因數的比量，也得知了每年的循環平方和載入的累計百分比，因此，
在計算本文篩選出的國營與民營企業的十項財務數據中進行相對應年份直接代 入進行計算即可求出績效值（比如，前面舉例的 A 企業，我們計算其 2008 年的 績效值時，就將 2008 年 A 公司財務數據代入 2008 年之前用百大企業計算出的 對應公共因數比量與循環平方和載入的累積百分比算出 A 公司 2008 年的績效值，
同樣 2009-2015 年 A 企業的績效也是分別代入前面所得到的比率和累積百分比中 獲得對應年份的績效）。
另外，同前百大企業績效的結果選取一樣本文將計算出來的國營企業和民營 企業在不同年份發生的併購中的財務績效值進行篩選，選取-500 到 500 之間的數 據，超過範圍值的企業績效全部剔除，這樣避免異常值的數據對實證結果造成影 響，剔除樣本率大概 10%-15%左右，不影響實證結果，所獲得的最終樣本數量 本節第一項已經提供說明。
第三項 2008-2012 年發出併購的企業的績效對比走勢
通過上述的說明，我們將獲得 2008-2012 年，每一年發生併購的公司在併購 前兩年和併購後五年的績效值，我們將分開來看，每一年發出併購的企業的績效 走勢圖，同時加入前面大環境的百大企業平均績效走勢圖作對比：
年份 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
大環境績效 52.5 80.4 9.3 39.9 56.5 33.6 -6.0 34.6 16.7 8.6 47.4
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2012 民營企業 53.4 33.5 27.6 29.4 47.8 35.5 34.5
2012 國營企業 58.0 51.2 24.7 30.0 34.9 20.6 9.1
2011 民營企業 34.1 50.3 41.8 11.2 27.0 20.5 22.2 2.2
2011 國營企業 24.7 13.5 47.8 48.4 1.7 35.1 37.4 -3.4
2010 民營企業 26.7 65.7 42.1 -5.7 24.2 43.0 -14.2 14.8
2010 國營企業 36.9 15.1 53.3 17.6 16.4 24.5 21.3 22.3
2009 民營企業 90.4 55.6 20.0 47.6 42.1 17.4 19.0 29.7
2009 國營企業 32.5 51.6 7.4 65.4 31.9 2.4 57.0 47.4
2008 民營企業 44.7 88.6 24.5 54.0 47.8 38.8 37.9 70.6
2008 國營企業 43.2 82.8 25.5 29.4 10.1 56.7 41.8 18.8
表 5.10：2008-2012 年國民營企業績效數據對比表
因爲數據的不直觀性，我們直接將上表做成走勢圖便於分析（中線為企業併 購完成公告日所在年，即發生併購年）：
-20 0 20 40 60 80 100
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
績效平均值
年份
2008年發生併購的企業的績效結果
大環境 民營企業 國營企業
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
績效平均值
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
績效平均值
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
績效平均值
年份
2011年發生併購的企業的績效結果
大環境 民營企業 國營企業
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圖 5.2：2008-2012 年發生併購的企業的績效結果 通過上面的圖示之後，我們得到了一些共通性的結論：
① 國營企業或民營企業完成併購當年，所處在的績效水準幾乎相當，可 認為企業在處於某個績效水準時，儘管有這樣的現象，但作者認為此 結論巧合性居多（中線中點線和虛線的水準相對位置）。
② 國、民營企業在整體市場績效上升的時候，發出併購的績效要差於整 體市場績效；而在績效下降的時候，發出併購的企業績效好於市場（中 線中點線、虛線和實線經過點的水準位置，整體環境績效上升的 2009、
2010 年，企業完成併購時的績效差於整體環境績效；而整體環境績效 下降的 2008、2011、2012 年，企業完成併購時的績效好於整體環境績 效）。可認為企業在進行併購時，在環境變差的時候會準備較多的資源 來進行併購；而在環境變好的時候，企業準備的相對較少即進行併購。
③ 在發生金融危機等年份中，有發出併購的這些企業在有金融危機年份 中，其績效表現好於整個市場（不論哪一年完成的併購，企業在 2008、
2012、2015 年裏的績效都好於市場整體），認為併購能對企業抵禦金融 危機帶來好處。
接著，我們將每年企業併購績效值走勢減去整體市場環境的績效值後，來看
-20 0 20 40 60 80 100
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
绩效平均值
年份
2012年發生併購的企業的績效結果
大環境 民營企業 國營企業
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看相對值的走勢變化，先看一下數據的表示：
年份 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
2012 民營企業 -3.1 -0.2 33.6 -5.2 31.1 26.9 -12.8
2012 國營企業 1.5 17.6 30.7 -4.6 18.2 12.0 -38.3
2011 民營企業 -5.8 -6.2 8.2 17.1 -7.6 3.8 13.6 -45.1
2011 國營企業 -15.2 -43.0 14.2 54.4 -33.0 18.3 28.8 -50.8
2010 民營企業 17.3 25.9 -14.4 -39.3 30.2 8.4 -31.0 6.2
2010 國營企業 27.6 -24.7 -3.2 -16.0 22.4 -10.1 4.5 13.7
2009 民營企業 10.0 46.3 -19.8 -8.9 8.5 23.4 -15.7 13.0
2009 國營企業 -47.9 42.3 -32.5 8.9 -1.7 8.4 22.4 30.7
2008 民營企業 -7.8 8.2 15.1 14.2 -8.7 5.2 43.9 35.9
2008 國營企業 -9.3 2.3 16.2 -10.5 -46.4 23.1 47.7 -15.9
表 5.11：2008-2012 年國民營企業績效數據對比表(扣除整體環境值後) 同樣，我們將上面的數據轉化為折線圖表示：
-60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
績效平均值（扣除整體環境值）
年份
2008年發生併購的企業績效（扣除整體環境績效）
民營企業 國營企業
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
績效平均值（扣除整體環境值）
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
績效平均值（扣除整體環境值）
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
績效平均值（扣除整體環境值）
年份
2011年發生的併購企業績效（扣除整體環境績效）
民營企業 國營企業
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圖 5.3：2008-2012 年發生的企業併購績效（扣除整體環境績效）
同樣地，垂直線是企業併購完成年份，將不同併購年份的企業績效減去整體 環境績效之後，可以更好的獲知企業在併購發生前後，相對整體環境所能多獲得
（或減少）的績效為何，從中發現併購給企業帶來的實際影響。根據上面折線圖 的情況，我們能得出一些結論：
① 在發生併購的前兩年內，當國營企業處於劣勢時，在併購後的長期績效，
國營企業會超過民營企業（2009、2010、2011 年的情況）；反之，在民營 企業發生併購前兩年績效差於國營企業時，其長期的績效表現最終好於國 營企業（2012 年）
② 在併購發生前兩年內，若國營企業和民營企業平均績效差不多的時候，從 長期績效來看，民營企業的發展會比國營企業好（2008 年）。
③ 另一種更為合理的解釋結論是：在 2008 和 2012 年發生金融危機的時候，
國營企業發生併購後的長期績效是比民營企業來的更差；而在沒有發生金 融危機的時候（2009、2010、2011 年），民營企業的長期績效會比國營企 業來的更好。
-60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
績效平均值（扣除整體環境值）
年份
2012年發生的併購企業績效（扣除整體環境績效）
民營企業 國營企業
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而從金融危機背景下的併購績效來看，民營企業的表現比國營企業來的好，
特別在長期績效中的恢復狀態，民營企業優勢明顯。可以看出金融危機下國營企 業併購後晚來的磨合期給國營企業的績效帶來更多的負面影響，而民營企業對此 並不擔心，且影響較小。
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