第二章 理論分析與文獻回顧
第二節 中國國內、外併購文獻回顧
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4. 資本結構分析
當控制權有所改變時，併購的過程中，兩方人優先思考的就是成本問題，這 就和企業資本結構有關係。併購方進行併購後，將重新對企業的資本結構進行分 配和調整。在新的資本結構下，財務杠杆、資金成本和償債能力都會因為改變的 資本結構而有新的平衡。
從理論上認為，最好的資本結構設定有兩種：第一，企業價值最大化為目標，
即企業所有資金的加權平均成本最低時，就是最好的結構；第二種則是，降低股 東風險至最小，同時收益在最高的資本結構則為最好。而實務上兩者都有施行的 困難，前者因為以模型計算為基礎，需要的假設太多，計算出的實際效果不佳；
後者雖然貼合實際，但平衡的計算有一定難度。因而有些學者結合了兩者的優點，
得出併購決策前融資方式的選擇：首先是內容融資，適合併購資金量小或本身有 能力的企業；接著是外部融資，需要控制一定的財務風險；最後是權益融資。債 務融資工具讓公司財務風險提高，但資金獲得成本較低，同時不影響公司控制權，
而權益融資的股票發行費用與股東分紅壓力是其有較高的資金成本，但相對財務 風險減少。而中國市場內偏向使用權益融資，是由於中國證券市場目前不夠完整，
投機思考較多，分紅制度不清晰等原因造成。
新的資本結構的平衡設定需要給企業帶來較低的融資成本與較高的收益，最 終才能給企業帶來併購後績效的積極影響。
第二節 中國國內、外併購文獻回顧
中國國內學者以及外國學者對上市公司併購績效議題都有著廣泛的研究，然 而不論國內外的學者，都無法對併購的好壞下一個清晰的定義，有一種觀點是，
企業併購能提高企業運作效率、促進資源合理運用，從而提高了社會的財富，同 時改善了公司的業績；相反另一種觀點則是認為企業併購並沒有給企業帶來明顯
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的利益，併購雙方的經營績效都因為併購而下降。不論正負面的研究結果如何，
企業併購仍然依舊是企業首選的市場擴張方式之一，也一直是熱門的學術研究領 域。
本部分以中國國內外的研究發現進行討論，以併購績效的評價方法，包括：
事件研究法、財務分析法或案例研究法，一共三類進行簡要概括歷年來學者對於 併購績效的研究發現。
第一項 國外併購學術研究
1. 事件研究法
事件研究法（Event-Study Methodology）最早是由 Fama、Fisher、Jensen、
Roll 於 1969 年提出的一種常見而基本的併購績效研究方法之一。該方法把企業 併購當作是一個單一事件，確定以宣告日為基準的「事件期」，採用累計超額收 益的方法來檢測該併購事件的宣告是否對企業的股票價格有所波動的研究方法。
而「事件期」的長短選擇的決定十分重要，一般時間跨越越長，有關時間影響的 分析就越全面。
早在 Dodd & Ruback（1977）就用事件研究法分析了從 1973-1976 年發生的 一共 172 次成功的要約收購案例，其研究發現了在併購案件發生後的一年裏，收 購方一般能獲得 8.44%-11.66%顯著為正相關的收益，而被併購公司亦獲得了 18.96%-20.58%的收益報酬。
Dodd（1980）以 1971-1977 年一共 71 次成功併購案件和 80 次不成功的併購 案件作為研究樣本，發現不管併購行為成功與否，併購計畫的公佈都會給併購方 帶來超過 13%的超額報酬率，而收購在累計期間（-1，0）和（1，40）的超額收 益率分別是-1.16%和-0.2%，有著相反的績效證明。
Dennis & MeConnell（1986）選取 31 家發生大型併購的企業作為樣本，發
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現在併購公告發出後，公司的股價上漲幅度為 12.8%，短期內給企業帶來了收 益。
Jarrell、Briekley、Nette（1988）分析 1962 年-1955 年間 663 起併購成功的 案例，發現企業獲得的溢價平均值在 19%（60 年代）、35%（70 年代），而 1980-1985 年下降為 30%，同樣為正面影響。
Frank & Harris（1989）分析英國 1800 起併購案，得出了企業能獲得 25%-30%
的超額收益；
Manson、Stark、Thomas（1994）選取 38 起 1985-1987 年發生的併購案例，
分析經營活動現金流量變化中發現，通過併企業的現金流量明顯增加，併購使企 業股東的財富發生增值。
Schewert（1996）選取 1814 起 1975-1991 年發生的併購案例，通過研究發現 併購時間期內，目標企業股東獲得了平均 35%的超額收益，雖然結果不具有統計 上的顯著性。
Berge & Ofek（1999）選取了 107 家 1954-1993 年發生併購的企業中，得出 了多元化併購無效的結論。
Powell、Stark（2005）選取 191 起於英國 1985-1993 年發生的併購樣本，運 用多種比較基準和經營績效度量的方法，發現併購能適度提高併購公司的績效。
Timothy & Hun（2007）選取 69 家在東京證交所上市的、在 1969-1999 年發 生的併購的製造行業的企業為目標公司，通過實證分析發現併購方公司績效改善 顯著。
從文獻中可以看出，對於事件研究法的普遍結論就是，併購能在短時間內給 與被併購公司高水準的超額報酬率，而對於併購方公司則大部分為有利的，但仍 然不具普遍性。
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2. EVA 評估法
EVA（Economic Value Added）是經濟增加值，最初由美國學 Stewart 提出，
利用經過調整稅後經營淨利潤與企業現有資產經濟價值的機會成本相減，公式為：
EVA=NOPAT-TC*WACC，可用於單個事件研究，也適合多起事件研究，此模型 具有一定可塑性。
JamesL. Dodd、Shi min Chen（1996）研究了 566 家美國公司，發現其使用 EVA 評價法只能解釋股票收益變化的 20%，而資產收益可以解釋收益的 24.5%。
同樣 James L. Dodd、Shi min Chen（1997）研究了 1983-1992 一共十年高達 6683 個對象公司，包括 EVA 值、會計收益和剩餘收益指標。研究說明 EVA 的增 加和更高的股票收益相關，但並不樂觀。
Jonathan K. Kramer、Jonathan R. Peter（2001）利用 1978-1997 年由 Stern Stewart 公司給與的 1000 家公司數據進行 EVA 與會計收益的優缺性比較，但其 研究結果沒有得到證據支持 EVA 好於會計收益。
3. 財務分析法
會計研究法也被叫做經營業績對比研究法，主要是用來檢測企業併購的長期 績效好壞的分析。該方法一般是利用併購企業的財務報表和會計數據資料，常以 獲利能力、經營能力和成長能力內的多個會計數據指標，通過一定的調整加權後 作為企業併購績效的評判標準，對比企業在併購發生前後數年之間的業績變化。
Geoffrey & Meeks（1977），選取了在 1964 年-1971 年於英國發生的 233 起 併購案例，用財務分析法發現：併購使收購公司的盈利水準輕度下降。
Kumar（1985）選取了 1967-1970 年一共 241 起併購案例中，用財務分析法 發現：併購企業的盈利能力在併購後出現下滑現象，併購給企業帶來的績效為 負。
Langtieg（1978）和 Magenhiem、Mueller（1988）將同行業作為控制樣本進
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行配對檢驗，發現公司重組後的業績沒有顯著的提高。
Agrawal & Jaffe（1992）選取 1955-1987 年共 937 起併購案件中，用長期超 報酬指標對併購後 1-5 年的市場績效進行分析，發現併購方的股東在併購完成 5 年內，績效大致損失了 10%。
Sharma & Ho（2008）對加拿大 1999-2006 年發生併購的 152 家企業併購案 作為樣本，研究這些公司在併購後 6 年之中的變化情況，研究發現併購行為發生 後的企業績效都出現了不同幅度的顯著下降。
相比較事件研究法，利用財務分析法作為論文主軸的結論基本是傾向於：併 購並不能帶給公司長久的效率和利益，大部分的研究都發現，在所制定好的財務 指標中，這些發出併購的公司在未來幾年甚至九年後的經營績效沒有實質的提 高。
4. 國外其他學術文獻
Bruner（2002）匯總了學術界 1971-2001 發表的 130 篇學術論文成果，發現 目標企業股東所獲得的累計超額收益率在 10%-30%之間，而發出併購的企業股 東所獲得的超額收益率則沒有確定數額，甚至出現損失。
Megginson、Morgane、Nail（2004）借用赫芬指數對 1977-1996 年一共發生 的 204 其併購案例中，發現企業創造價值與股權集中度成正比。
綜上，企業併購這件事情似乎對發出併購的公司沒有多大好處，但這似乎只 是表面上的數據，從實務來看，特別是大企業對於併購的執著，而發起併購的原 因和併購後除了績效的好處外，也仍具有很高的研究價值。
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第二項 中國國內併購學術研究
1. 事件研究法
中國國內對企業併購的績效研究起步比較晚，研究背景中有提到，中國第一 次發生併購是在 1984 年。而併購方面的學術文章，大部分以滬、深兩市 A 股上 市公司作為研究樣本，而使用不論事件研究法亦或是財務分析法以及其他的辦法 所得出來的結論也有所不同。
陳信元、張田餘（1999）以 1997 年上海證券交易所發生一共 95 起併購案例 作為研究對象，用方差模型和超額報酬模型進行檢驗，得出結論：併購發生後，
股價無明顯變化，資本市場部熱衷於上市公司的併購交易。（顯然這一結論與人 們對併購後績效預期不相符，根據過去中國國內證券市場機制的不完善，缺乏理 性的投資人，併購無明顯變化的原因是，有能力進行併購的企業通常規模比較大，
沒有併購前股價通常被高估，因此併購後股價也不會發生顯著變化。）
余光、楊榮（2000）針對滬、深兩市 1993-1995 年發生的上市公司併購事件，
研究發現了併購方在發生併購事件後，沒有得到超額收益；而被併購方在事件發 生後，得到了明顯了超額收益，繼續有所改善。
李善明、陳宇罡（2002）以 1999 年和 2000 年在滬、深兩市證券交易所共 349 家併購案例做研究，發現併購交易後能給收購公司的經營業績帶來正的積極 績效，能提高發起併購公司股東的收益率。
徐丹丹（2007）基於 2006 年上市公司併購時間為樣本，分析併購公司和被 併購企業併購前後雙方股東收益變化，研究發現：發生併購後，被併購公司在短 期內股東的收益得到顯著提高，而併購公司股東的收益並沒有得到改善。
牟曉倩（2014）選取 2001-2011 年併購事件為例，從併購企業和被併購企業
牟曉倩（2014）選取 2001-2011 年併購事件為例，從併購企業和被併購企業