第六章 併購績效影響因素的實證分析
第三節 績效迴歸分析
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不論國營企業還是民營企業，在上市前有一定的企業經驗積累，上市後 10 年內 進行企業併購能讓企業獲得好的併購績效。
第三節 績效迴歸分析
本節以實證對象（併購方）的公司治理數據一共九個指標（從銳思數據庫中 獲取）進行併購績效的迴歸分析，探索這些指標對企業併購績效的影響效果。此 分析將國營企業與民營企業分開進行研究。所使用的指標內容如下表：
指標名稱 英文名稱 單位
現金流量分析
自由現金流量 Free Cash Flow 元 市價比率指標
托賓 Q 值 Tobin's Q value
EV/EBITDA 比率 EV/EBITDA Ratio %
公司市盈率 P/E %
公司市現率 P/CF %
公司市銷率 P/S %
董事會人員特徵
獨立董事比例 Percentage of Independent
Directors % 公司員工數 Employee Number 人
注：指標詳細計算方式見附錄 4
表 6.12：績效迴歸分析所用之數據名稱表
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基於以上的說明，本文使用 SPSS22.0 進行實證，將以上指標作為自變量，
將併購後的績效作為因變量進行迴歸分析，觀察這些指標的變化對於併購後績效 的影響效果。
另外關於迴歸的檢定方式，本文除了看 R 平方的數值，變異數分析中顯著 性均小於 0.5，符合檢驗標準。同時觀察 Durbin-Watson 與共線性統計資料的情 況，Durbin-Watson 符合 1.5-2.5 之間，說明殘差是服從正態分佈的，同時共線性 統計資料 VIF 小於 5，即可說明數據之間不存在共線性，實證結果具說服性且可 被接受。
第一項 國營企業迴歸分析結果
我們將 2008-2012 年所有國營企業發生的併購放在一起進行迴歸分析，所獲 得結果如下：
模型摘要
國營企業 R R 平方 調整後 R 平方 標準偏斜度錯誤 Durbin-Watso n .553 .306 .190 .14719 2.341
變異數分析
國營企業 平方和 df 平均值平方 F 顯著性 迴歸 .516 9 .057 2.647 .013 殘差 1.170 54 .022
總計 1.686 63
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係數
國營企業
非標準化係數 標準化係數
T 顯著性
共線性統計 B 標準錯誤 Beta 允差 VIF
（常數） 1.049 .096 10.887 .000
自由現金流量 1.286E-12 .000 .015 .125 .901 .848 1.179 托賓 Q 值 -.015 .012 -.171 -1.267 .211 .706 1.417 EV/EBITDA 比率 .323 .086 .565 3.772 .000*** .572 1.748 公司市盈率 .009 .009 .197 1.019 .313 .344 2.907 公司市現率 -.058 .036 -.224 -1.638 .107 .690 1.449 公司市銷率 -.076 .095 -.148 -.793 .432 .370 2.703 獨立董事比例 -.217 .213 -.125 -1.016 .314 .854 1.171 監事會人數 -.007 .009 -.109 -.833 .409 .756 1.323 員工數 8.013E-8 .000 .004 .032 .975 .778 1.286
N=64 *p<.05 **p<.01 ***p<.001
表 6.13：國營企業併購績效迴歸分析表
通過迴歸分析來檢驗九項指標對國營企業併購績效之間的關係，結果如上表 所示。結果可見，模型摘要中，各項均符合檢驗標準，在考慮其他變項下，
EV/EBITDA 比率與企業併購績效有顯著相關，且影響明顯，當公司的
EV/EBITDA 比率越高的時候，企業併購績效就越好；而其他項目與企業併購績 效沒有顯著關係。
EV/EBITDA 比率又稱為企業價值倍數，與公司市盈率有相同的評價企業作 用，EV/EBITDA 比率越高的時候，說明企業估值高於行業水平，反之則被低估。
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企業處於行業中高水平時，要麼考慮繼續擴大市占率，要麼就是跨領域生產其他 產品或服務，這類企業在併購時準備更充分，也容易獲得更高績效。
第二項 民營企業迴歸分析結果
同樣我們將 2008-2012 年所有發生併購的民營企業全部放在一起進行迴歸分 析，所得結果如下：
模型摘要
民營企業 R R 平方 調整後 R 平方 標準偏斜度錯誤 Durbin-Watso n .467 .218 .176 .09062 1.826
變異數分析
民營企業 平方和 df 平均值平方 F 顯著性 迴歸 .378 9 .042 5.121 .000 殘差 1.355 165 .008
總計 1.734 174
係數
民營企業
非標準化係數 標準化係數
T 顯著性
共線性統計 B 標準錯誤 Beta 允差 VIF
（常數） 1.038 .031 33.432 .000
自由現金流量 4.501E-12 .000 .083 1.181 .239 .950 1.052
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托賓 Q 值 .001 .006 .009 .108 .914 .712 1.404 EV/EBITDA 比率 .122 .027 .368 4.525 .000*** .717 1.394 公司市盈率 .007 .003 .193 2.424 .016* .744 1.345 公司市現率 .004 .010 .034 .428 .669 .744 1.345 公司市銷率 -.181 .111 -.140 -1.635 .104 .642 1.558 獨立董事比例 -.156 .068 -.168 -2.308 .022* .891 1.122 監事會人數 -.013 .004 -.224 -3.173 .002** .954 1.049 員工數 6.235E-7 .000 .105 1.491 .138 .953 1.049
N=175 *p<.05 **p<.01 ***p<.001
表 6.14：民營企業併購績效迴歸分析表
同樣，通過迴歸分析來檢驗九项指标與民營企業併購績效之間的關係，結果 如上表所示。結果可見，模型摘要中，各項均符合檢驗標準，在考慮其他變項下，
①EV/EBITDA 比率與企業併購績效有顯著關係，影響明顯，當企業的
EV/EBITDA 比率越高的時候，企業併購績效就越好；②公司市盈率對於民營企 業併購績效有正相關微小影響；②獨立董事比例、監事會人數對於民營企業併購 績效有負相關微小影響。其他項目與企業併購績效沒有顯著關係。
市盈率也稱本益比，是股價與收益的比率。逐漸提高的市盈率表明企業有發 展潛力，反之說明企業運營有問題（張義龍，2004）。實證中表示，高市盈率的 民營企業對於併購會有較好的績效，因為高市盈率的企業發展潛力在減少（陳共 榮、劉冉，2011），但自身實力和資本都處於鼎盛狀態，在這種時期進行併購，
能確實給企業帶來正向影響；反之低市盈率的企業由於經驗與資金的不足，不適 合進行併購。
獨立董事比例與監事會人數越多的時候，對於併購績效的影響是負面的，雖
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然影響很小，但值得討論。基於代理理論，國外的實證發現，獨立董事制度的實 行可以增加企業的股東財務，降低併購成本（胡朝暉、夏芸，2007）。而在中國 市場，獨立董事與監事會人數的設立是上市公司的「強制要求」。但有很多企業 的獨立董事或監事由於對企業不瞭解，沒有確實參與公司決策，而有些獨立股東 或監事會成員甚至無法有效行使自身的義務和權利。在這種環境下，調高獨立董 事與監事會人數會提高企業併購的風險。國外學者（R Brown & N Sarma，2007）
研究發現在高層人員過度自信下，獨立董事對於企業併購績效是負面的。也有些 學者就獨立董事背景進行分析，發現獨立董事比例無法給與企業績效帶來好處，
而關鍵在於獨立董事的教育背景為何（熊莉，2007）；以及對於監事會來說，中 國企業的監事會目前過分受到董事會的牽制，因此無法正常行使自身的權利（衛 文省，2015）。
第三項 國、民營企業混合迴歸分析結果
模型摘要
混合混分 R R 平方 調整後 R 平方 標準偏斜度錯誤
Durbin-Watso n .462 .214 .183 .10838 2.008
變異數分析
混合分析 平方和 df 平均值平方 F 顯著性 迴歸 .732 9 .081 6.921 .000 殘差 2.690 229 .012
總計 3.421 238
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係數
模型
非標準化係數 標準化係數
T 顯著性
共線性統計 B 標準錯誤 Beta 允差 VIF
（常數） 1.034 .032 32.818 .000
自由現金流量 3.026E-12 .000 .047 .803 .423 .989 1.011 托賓 Q 值 -.007 .005 -.090 -1.354 .177 .784 1.275 EV/EBITDA 比率 .168 .026 .417 6.446 .000*** .821 1.218 公司市盈率 .011 .003 .263 3.771 .000*** .706 1.416 公司市現率 -.007 .010 -.045 -.720 .472 .895 1.117 公司市銷率 -.098 .046 -.146 -2.122 .035* .728 1.373 獨立董事比例 -.170 .070 -.147 -2.436 .016* .941 1.063 監事會人數 -.009 .004 -.152 -2.531 .012* .952 1.051 員工數 5.610E-7 .000 .070 1.170 .243 .951 1.051
N=239 *p<.05 **p<.01 ***p<.001
表 6.14：企業併購績效迴歸分析表
本項將國營企業與民營企業放入一起進行迴歸分析。通過迴歸分析來檢驗九 項指標與上市公司併購績效之間的關係，結果如上表所示。可以看出，模型摘要 中，各項均符合檢驗標準，在考慮其他變項下，①EV/EBITDA 比率、公司市盈 率對於企業併購績效有顯著正相關影響；②公司市銷率對於企業併購績效有正相 關影響；③獨立董事比例、監事會人數對企業併購績效有負相關影響。其他項目 與企業併購績效沒有顯著關係。
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公司市銷率，又稱為收入乘數，也是一個評價企業發展前景的指標，該項指 標既有助於考察公司收益基礎的穩定性和可靠性，又能有效把握其收益的品質水 準，該值越高，表示企業發展趨於穩定。也意味著此時企業為了提高自身的潛力，
就會開始進行併購。
而獨立董事和監事會人數同民營企業迴歸分析解釋，由於市場的不成熟，對 於國外引進的這些企業制度在中國市場的適用性還許要一段時間的改善和討 論。
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