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併購動機變成個人一己私利時，併購一定會給與企業帶來災難。

中國的經濟市場在不斷開放，許多新興企業由於自身資產規模小、市占率低 下，因此併購成為其主要的擴張考慮手段。但是，併購後的整合過程才是併購交 易的真正難點，很多企業因為整合上的缺失和經驗不足導致了企業績效的下滑；

另外，現代企業所有權與經營權的分離，容易導致兩者之間的利益矛盾，企業不 同階層的認識只是為了自身的利益從而損壞了其他人的利益，也會讓企業併購的 績效變得不理想。Amthud & Lev(1981)提出「關於管理層個人利益組合的多元化」，

Jensen(1986)對於「管理層利用自由現金流擴大企業規模從而提高企業規模正相 關的個人利益」，還有 Shleifer & Vishny(1989)提出的「通過併購擴大企業規模來 提高企業對閒人管理層的依賴程度」，這些觀點都說明了不同的企業角色對於利 益的驅動從而做出了不同的行為，因此企業併購後的人力資源整合以及併購前的 利益調整都變得特別重要。

同時，中國企業的併購動因是多元的，而利用併購避免企業虧損、保護重要 資源、國營企業體制改革，以及產業結構調整等等因素，都是較為短期目標的併 購行為，不具備可持續性，這些併購的原因也會給企業帶來不好的影響 。

儘管從實證結果中得到，民營企業併購後短期績效下降，長期績效回升；國 營企業併購後短期績效上升，而長期績效下滑，但這兩類企業大部分的併購交易 都無法從長期的績效中恢復到高於併購前的績效情況。我們已經在第三章說明國 營企業與民營企業的併購動因不同，特別是政府的是否參與和政策的配套頒佈與 否都對企業的併購績效有著很深的影響。當併購行為是強制的，或被暗中操控的 情況下，併購績效下滑成為必然。下面針對兩類企業在併購中的表現提出相關的 政策建議。

1. 針對國營企業的併購建議

從最開始的企業併購後績效走勢發現，國營企業在併購後短期會「刻意」提

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高績效，接著中後期績效開始慢慢下滑。很有可能的原因就是政府介入過度，導 致國營企業的壓力才有了這樣的結果。政府的干涉並非一無是處，但干涉的力度 以及方向需要有更多的思考與改善。因此，政府應該提高對國營企業的輔助或指 導，同時增強國營企業併購後的整合，讓交易成為有益於企業發展的行為，並非 只是給與指標並讓企業完成的指標任務。

國營企業應該提高對資本市場的適應能力與反應力。特別在金融危機背景下，

國營企業的併購行為需要有更多的評估與思考。同時，相對於民營企業，國營企 業在股權交易中明顯處於劣勢狀態，更說明國營企業在資本市場的不適應，在此 類併購中頻頻吃虧。建議國營企業可以在併購中與投資銀行或相關行業內的民營 企業一起合作，減少併購中的風險，同時提高國營企業在市場中的競爭力。

提高對上市公司的併購，增加對大型企業之間的合併。實證中發現國營企業 對上市公司以及對大型企業股份的收購能獲得更好的績效。上市公司或大型的企 業擁有更多在市場中的企業治理與發展的經驗，這些經驗對於國營企業來說都是 很寶貴的「資源」，因此政府應該多鼓勵國營企業在這類交易中的頻率，來提高 企業的績效發展。

提高對關聯交易的利用，發揮國營企業在重大資產交易中的作用。在關聯交 易中，較小金額的併購需要更多的監督，因為其併購的績效相對較低，很多人利 用監管不嚴的漏洞進行「撈金」的行為需要被嚴查。而金額較大的關聯交易是能 確實提高國營企業的併購績效，但仍需要一定的監管確保每一次的交易都有助於 國營企業的發展。國營企業的優勢在於資源，在併購中儘管能做到信手拈來，但 不認真評估資產價格的情況下，依舊會給企業帶來更多的成本。

增強企業文化融合，關注海外併購成就。雖然大企業的併購給其他企業一種

「壓迫感」，但就海外併購中國營企業的表現還是好於民營企業的，但整體成果 不如國內併購，海外併購最大的問題在於文化上的整合，以及談判過程中產生的

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潛在成本。國營企業本身的併購經驗並不多，而且海外併購中金額高、針對資源 性企業，因此容易吃虧，因此加強文化整合中的經驗學習，認真評估海內外專家 的意見，同時增加對海外企業的認知，在談判中獲得併購優勢，才能確實提高海 外併購的績效。

保持國民經濟行業企業的併購績效，同時提高相關行業在併購中的行為監督。

基於「中國特色」的企業性質存在，國民經濟相關的行業都由國營企業進行分配 調控，並且由國營企業作為主導。而國營企業在有關國民經濟行業中的併購績效 表現良好，因此應該持續發揮行業類的併購優勢，但要注意民營企業在這類行業 的生存空間，避免「一家獨大」導致市場的失衡。

提高企業價值倍數，保持企業健康發展。通過迴歸分析我們知道國營企業併 購績效與企業價值倍數正相關發展，而這類指標並非企業發展前景的唯一標準，

也不能成為併購績效好壞外絕對影響因素。中國的國營企業經常出現大而虛的情 況，導致其真正的價值相對行業而言較低，將此指標作為國營企業併購評估標準 之一還是有意義的，與此同時還得保持企業健康發展，不應為了指標的達標而劍 走偏鋒。

2. 針對民營企業的併購建議

相對國營企業，民營企業在併購中最明顯的劣勢就是資金上的相對不足，當 然就近幾年而言也有很多中國的民營企業已跻身於世界五百強。因此民營企業在 併購後績效波動明顯，於併購後的整合也很吃力，特別是在發展中的民營企業一 直存在制度上的缺陷，在併購後很容易暴露出來導致績效下降。所以民營企業在 公司治理上需要更多的改善，並且著重提高企業文化的水準，才能讓企業與員工 之間的目標一致，從而讓併購後的績效得到及時的改善。

就公司治理來説，迴歸分析發現董事會、監事會制度的問題，就其本身的初 衷是為了讓企業能有更好的發展，減少運營風險。而實證結果而言，為了讓「兩

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會」能對企業併購有所改善，應該先改變制度上的缺失，比如成員篩選制度、運 營監管規則、有效的激勵政策等等，以此來正向影響併購後的績效。

當然，民營企業很受到政府政策的影響，儘管「一帶一路」有提高民營企業 對海外併購的熱情，但 2016 年年底所出臺的「外匯管制」對於民營企業的海外 併購有一定的抑制。但民營企業併購國營企業的鼓勵還是一直持續的，而對上市 公司的併購也是有利於民營企業的發展，這些併購能讓民營企業做到資源優化分 配以及重新活化國營資源。

在實證中我們也普遍發現，民營企業在交易過程中不適合長期的併購交易，

當併購交易拉長的時候，所產生的成本會變得更多，而且不確定性也會增加，民 營企業在併購中應該避免這樣的情況發生。因此應鼓勵民營企業在併購中著重減 少併購中的消耗時長，並適當控制併購金額的大小，能更好的提高民營企業在併 購中的績效表現。

提高民營企業在資本市場中的作用，在股權交易中民營企業表現一直都比國 營企業更好，不得不承認民營企業自由化市場中的表現。因此民營企業應該繼續 保持在資本市場中的優勢，同時輔助國營企業融入資本市場競爭，從而在海外的 競爭與對外資進入中國市場的壓力能有所保證。

迴歸實證中，企業價值倍數以及公司市盈率也會明顯影響民營企業在併購中 的績效表現。和國營企業類似，民營企業在併購中也應該評估企業這兩個指標的 水平，減少併購的風險，改善民營企業併購後的表現。

3. 針對整體市場的併購建議

全部實證結果告訴我們，中國的併購市場還有很多的進步空間，儘管目前是 世界第二的水平。因此持續改善中國資本市場的運作效率是最為重要的，同時對 應出臺法律法規及鼓勵政策也極為重要。

只有讓資本市場具備有效性、及時性和公平性，企業併購的績效才能得到保

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障，從而促進經濟發展。儘管中國的企業股權分置改革已經基本完成，上市公司 的約束也在不斷減少，這樣的變化將對上市公司併購交易有重大影響，但對於市 場的環境監管也提出了高要求。因此持續推動產權制度改革、明確產權關係、建 立產權交易市場來改善企業併購的動力尤為重要。

中國三十年的併購經驗並不足以應付如今巨量併購案例和並購額，市場的法 規不完善導致了很多失敗的併購發生。特別在不斷推層出新的併購交易方式，讓 很多灰色地帶變得越來越明顯。因此，建立更加完善的法律法規刻不容緩，完善 的市場機制才能給企業帶來更多的發展空間和擴張機會。針對中國資本市場的低 效率以及資訊披露不完全等情況，進行大力的管理，避免少數人為了一己私利損

中國三十年的併購經驗並不足以應付如今巨量併購案例和並購額，市場的法 規不完善導致了很多失敗的併購發生。特別在不斷推層出新的併購交易方式，讓 很多灰色地帶變得越來越明顯。因此，建立更加完善的法律法規刻不容緩，完善 的市場機制才能給企業帶來更多的發展空間和擴張機會。針對中國資本市場的低 效率以及資訊披露不完全等情況，進行大力的管理，避免少數人為了一己私利損