第六章 併購績效影響因素的實證分析
第二節 績效一般分析
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e. 通過數值觀察，剔除數據異常值（一般數據範圍在 0-2 左右，最終剔除 兩個數值為 6 和 20 的異常績效值）。
第二節 績效一般分析
本節將分析 2008-2012 年全部的企業併購績效，基於上面所得到的新的單一 企業併購績效，進行其他可能影響併購因素的分析。本節將從不同併購的因素，
進行國營企業和民營企業的併購績效的分析和對應原因的解釋。
由於資料庫針對併購案的不同特徵進行了分類歸檔，因此本節的分析將從被 併購方角度、併購案屬性、併購方角度三個緯度，分析國營企業和民營企業在各 種因素下的併購績效情況的探討，從中找出併購中需要改善或提高的併購影響因 素。
第一項 從被併購方的特徵分析
本項將從併購方特徵角度出發，從是否海外併購，是否併購上市公司以及是 否併購國營企業一共三個因素，來看國營企業和民營企業之間的併購績效情況。
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不論是國營企業還是民營企業，併購上市公司後的績效好於併購非併購公司。
併購上市的公司能開闊融資管道，獲得更多發展資金。同時改善公司的治理結構 和制度，從而提高自身企業的經營績效。
國營企業在併購上市公司中會比民營企業併購上市公司來的更好。通過個案 觀察，國營企業併購上市公司主要是金融、電信和科技類的三個案子，這三類公 司都是中國政府一直重視的發展方向，因此併購績效保持高數平。而民營企業在 對上市公司併購的過程中，能夠獲得投機利益，同時獲得上市公司資產，因此相 對於非上市公司的併購，會獲得更多的優勢（袁立、秦芳華，2010）。
在一般併購民營營企業依舊績效比國營企業更好。而且併購上市公司能給不 論是國營企業還是民營企業都能帶來更好的績效發展（大於 1）。
3. 是否併購國營企業
圖 6.3：是否併購國營企業對比
0.9693
0.9626 0.9701
0.9769
0.9550 0.9600 0.9650 0.9700 0.9750 0.9800
併購非國營企業 併購國營企業
績效平均值
是否併購國營企業對比
國營企業 民營企業
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國企 民營 總計
併購非國營企業 66 173 239
併購國營企業 12 10 22
總計 78 183 261
表 6.3：是否被併購企業為國營企業案例數
自從中國共產黨的十六屆三中全會中，提出要大力發展混合所有制經濟，使 股份製成為公有制主要實現形式。中國政府鼓勵民營企業併購國營企業，從而可 使用國營企業資源，又能改善國營企業在市場化競爭中的缺陷（刘晔，2006）。
從圖中我們能明顯看出，國營企業併購國營企業的績效差於併購非國營企業 的績效。儘管前面提到國營企業之間的併購阻力較小，由於一般被併購的國營企 業都處於虧損狀態，並且這些併購會由政策或政府的強行推行，這樣情況下的併 購很容易出現協同摩擦，給併購方帶來很大的績效壓力（姚杰，2005）。
民營企業併購國營企業的績效好於民營企業併購非國營企業以及國營企業 之間的相互併購。對於民營企業併購國營企業一事，是中國政府對於國營企業轉 型路上所倡導的，因此併購阻力小，且民營企業基於國營企業資源的利用相較於 國營企業自身會有更好的方向，加上民營企業自身管理機制靈活，因此在這類併 購中民營企業相對能有更好的績效結果（葉毅軍，2008）。
國營企業併購非國營企業的績效仍舊差於民營企業併購非國營企業的績效，
且綜合績效小於 1。
第二項 從併購標的的特徵分析
本項著重併購中與標的有關的特徵分析，其在國營企業和民營企業發出併購 後對績效的影響情況。主要從標的類型（包含股權交易中股份性質）以及是否完
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圖 6.5：是否全股收購對比
國營企業 民營企業 總計 國有股
部分收購 5 5 10
一次收滿 1 2 3
多次收滿 1 1 2
一般股
部分收購 25 82 107
一次收滿 20 47 67
多次收滿 15 31 46
總計 67 168 235
表 6.5：是否全股收購案例數
股權收購的交易中，部分企業會一次性將對方的股份全部收購（相對較小企 業收購），而有些企業則是分多次收購對方全部股份（相對大企業收購），當然也 有企業只收購小部分股份（關鍵部門收購）僅為了獲得對應的利益。收購全部股 份意味著公司所有權的全部轉移，這給買方帶來的好處就是擁有決策權，而不需 要受到其他小股東的影響。
就民營企業來說，其適合進行企業股權的部分收購，不論是一般股還是國有 股，所得績效相對好於國營企業。同時，對一次性收購國有股企業會有正向績效，
可以發現民營企業適合耗費較小的併購交易。
國營企業適合對民營企業的全股收購，也適合對國營企業的分部購滿股權。
因此能看出，國民營企業互相之間的股權收購會有各自不同的結果，而是否是全 股收購會對賣方企業的股東以及員工造成不同的心理變化，在人資的整合上需要
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多下功夫，確保後期績效的提高。
第三項 從併購交易的特徵分析
本項將從併購方角度出發，從併購交易的不同特徵，來分析國營企業與民營 企業在這些特徵中的表現情況。
1. 支付價格影響
國營企業 民營企業
自然對數區間 對應平均實際交易額 自然對數區間 對應平均實際交易額 14 1,995,466 13 1,000,000 15 4,365,857 14 2,508,639 16 17,018,379 15 6,221,461 17 44,120,418 16 16,300,753 18 95,951,687 17 41,889,369 19 283,130,151 18 108,440,154 20 895,544,163 19 295,799,411 21 2,201,940,706 20 705,170,500 22 5,224,289,254 21 2,161,148,879 23 7,327,564,600 22 5,935,235,150 24 54,857,435,759 23 18,771,475,000 匯總 1,670,290,067 匯總 550,752,738
表 6.6：自然對數區間對應的平均交易額（人民幣）
由於支付價格數值較大，本文將支付價格數進行取自然對數值降維後，進行
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比較，上面是實際交易額的平均值所對應得出的自然對數區間（小數點去尾）表 格。
交易價格自然對數 民營企業 國營企業 總計
13 1 - 1
14 7 3 10
15 17 4 21
16 28 6 34
17 43 11 54
18 44 12 56
19 31 20 51
20 14 16 30
21 11 9 20
22 4 7 11
23 2 1 3
24 - 1 1
總計 202 90 292
表 6.7：支付價格影響案例數
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和最低價格的平均值取整)，而國營企業大部分交易支付價格落在 283,000,000 人 民幣左右（對數在 19）。符合前幾張所說明國營企業的資源會大於民營企業，因‧
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表 6.9：是否涉及關聯交易與重大資產重組案例數
重大資產重組是中國資本市場實現資源優化配置的重要手段，在中國經濟結 構調整、產業整合和國退民進戰略實施中發揮著關鍵作用（安青松，2010）。根 據《上市公司重大資產重組管理辦法》的相關規定，上市公司及其控股或者控制 的公司購買、出售的資產總額、資產淨額或營業收入占到上期相應專案金額的 50%以上時即可界定為重大資產重組。而關聯交易屬於雙方企業有一定的聯繫，
在較為順利的協商中完成交易，關聯交易的好處在於提高交易效率，降低談判成 本，而壞處是容易形成惡意收購，或交易價格與方式不公正，讓股東受損（常京 萍、侯晓红，2015）。
可以看出，國營企業很適合進行重大資產重組的交易中，在關聯交易背景下 表現更好，特別是重大交易且又是企業間有相關往來的情況下，國營企業能將關 聯交易和重大資產重組的優勢發揮出來。但在非重大資產重組的併購中，國營企 業關聯交易的績效是最差的，可能的推測是這些相對較小規模的交易，監管不嚴，
導致了很多人為自己的私利隨意進行併購，導致企業績效下降，特別是中國政府 還存在一些灰色的情況，因此在小規模的關聯交易中，給與國營企業的危害是比 較大的。
民營企業雖然也適合重大資產交易，畢竟可以掌握完全的控制權，但民營企 業在關聯交易中的表現卻不佳，前面提到，儘管關聯交易可以提高效率，減少成 本，但隨之而來的問題就是導致了盲目的擴張，一旦併購草率地完成而缺少有效 的評估，會給企業帶來災害。
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不論國營企業還是民營企業，在上市前有一定的企業經驗積累，上市後 10 年內 進行企業併購能讓企業獲得好的併購績效。