中國大陸上市公司併購績效研究—2008-2012年國營企業與民營企業的實證分析 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學國際經營與貿易學系研究所碩士學位論文. 中國大陸上市公司併購績效研究——. 政治 2008-2012 年國營企業與民營企業的實證分析. 大. 立. Empirical Study on M&A Performance of Chinese Listed Companies:. ‧ 國. 學. Based on the State-Owned and Private Enterprises from 2008 to 2012. ‧. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 指導教授：胡聯國博士研究生：陳天齊撰. 中華民國 106 年 7 月.

(2) 摘要中國併購市場在 2016 年交易數量達到 11,409 件，交易金額達到 7,700 億美元，連續多年再創新高。隨著「十三五（2016-2020）」國民經濟計畫的開始，以及「一帶一路」國家戰略的提出，中國市場對於併購的熱度持續上升。因此，併購將是學術界中的重要議題，特別是針對企業併購績效的研究方面。本文先介紹整體的研究架構，接著敘述相關的理論與文獻分析，並探討中國併購市場的情況，之後討論研究方法，並設計績效計算方式，在不同的環境中進行績效對比，最後就獲得的實證結果作總結並提出建議。. 政治大. 實證部分以企業財務分析的角度出發，利用調整過的主成份分析法，對企業. 立. 的十項財務指標進行分析。先根據中國大陸每年主營收入前一百大企業的財務指. ‧ 國. 學. 標推導出影響併購績效的主要成份比重。然後針對 2008-2012 年期間發生併購的 A 股上市公司，分為國營企業與民營企業，分別套用前述所得出的企業績效成份. ‧. 比重，求得企業併購前兩年至後五年（一共八年）的績效走勢，並進行比較。接. io. er. 民營企業在不同角度與情境下的併購成效。. sit. y. Nat. 著把前述八年的績效值疊算成單一的併購績效指標，以此進一步觀察國營企業與. 實證結果發現：發生併購的企業能夠減緩市場下滑的影響，但無法在市場爬. al. n. v i n 升的時候獲得更好的績效。一般情況下，國營企業在併購之後的績效先上升後下 Ch engchi U 滑；民營企業則先下滑後上升；但總體而言，不論是國營或民營企業，併購以後的平均績效均低於併購之前。另外本文的迴歸分析還發現，公司市盈率正相關顯著影響國營企業的併購績效；獨立董事比例對民營企業的併購績效呈現負相關顯著影響。最後本文亦從併購雙方產業性質（是否海外企業、所屬行業等）與併購交易特徵（支付價格、標的性質等），分別探討國營與民營企業的績效表現。. 關鍵詞：國營企業併購、民營企業併購、併購績效、主成份分析法. I.

(3) ABSTRACT Chinese M&A market reached 11,409 transactions and 7.7 trillion US dollars in 2016, and the market scale has achieved new record continuously for many years. Due to "13th Five-Year Plan (2016-2020)" and “the Belt and Road”, the enthusiasm of Chinese enterprises for M&A is getting more and more intense. Therefore, the research on M&A becomes an important subject in academia, especially about the subsequent corporate performance. The paper first introduces the overall research structure, relevant theories and literature analysis. Also, we explored the development of M&A market in China. Secondly, we discussed and redesigned the performance calculation method, and then compared the results. Finally, we summarized the empirical result and made recommendations.. 治政大 of the enterprise by In the empirical part, we analyzed ten financial indexes 立 analysis to obtain the index proportion from the top 100 applying principal component ‧. ‧ 國. 學. enterprises in sales. After applying the proportion to the listed companies which engaged in M&A during 2008 to 2012, we got the results from two years before acquisition to five years after acquisition (a total of eight years). Furthermore, we converted the eight-year-result into a single number, and compared the performances between state-owned enterprises and private enterprises.. y. Nat. sit. n. al. er. io. The results showed that M&A can reduce the adverse impact of market downturn on the enterprises, but that enterprises can't take the advantage of ascendant trend when the market rises. In general, the performance of state-owned enterprises after dealing will rise at the beginning and turn to decline afterward, but private enterprises will decline at the beginning and turn to increase. Overall, the performance after M&A of both state-owed and private enterprises is dissatisfactory.. Ch. engchi. i n U. v. In addition, from the regression analysis, we found that a positive correlation of the Company's P / E ratio with the performance of the state-owned enterprises, while the proportion of independent director and the number of the board of supervisors have a negative impact on the performance of private enterprises. Besides, we also discussed the performance of state-owned and private enterprises after M&A under various scenario settings.. Key words: State-Owned Enterprises, Private Enterprises, Performance of M&A, Principal Components Analysis II.

(4) 誌謝欣逢政大建校「九十週年」之際畢業，極為感慨，我不僅感受了這所亞洲名校及學術重鎮九十年來的風風雨雨、歷經萬千，也深深感受到作為政大人即將走向職場打拼的一股自信和自豪，感謝政大。在論文寫作的尾聲，也代表著我負笈台灣的生涯即將結束，從心底，一股濃濃的離愁油然而生，不僅是來自於對政大的不舍，更是意味著即將暫別我的指導老師——胡聯國教授，我非常感謝老師在論文寫作過程中的耐心指導和關鍵性的. 政治大時也很感謝同門的學弟廖士安一同參與論文的討論，日積月累的頭腦風暴與堅持立建議，老師每次的指導都是那麼的深刻，讓我腦海中獲得了許多靈感和想法；同. 不懈，才有了我今天本篇論文的精彩。. ‧ 國. 學. 寫論文的日子並不輕鬆，而且還遇到了不少困難和有時焦躁情緒的困擾，在. ‧. 此我很感激政大國貿所全體同學，不會忘記學長姐和學弟妹一起奮鬥的那些日子，. y. Nat. 儘管大家同所不同班，同班不同組，同組不同師，能在政大認識每一位同學都是. er. io. sit. 我生命中不可或缺的記憶和片段。同時，我也很感激系上的老師和助教，讓我的學識有了更充分的提高和強化，是老師們引導我進入了學術的殿堂。我的研究所. n. al. 生活因此才更加多彩。. Ch. engchi. i n U. v. 當然，還要感謝政大生僑組的老師們與陸聯會的同學們，在我身為政大陸聯會內務部部長及陸聯會會長的兩年，一同帶給了政大陸生豐富的活動，並且包容我在撰寫論文期間的繁忙而無法參與會內工作的無奈，沒有他們，我的生活或許少了一絲意義和交互。是他們讓我更加堅信地扛起陸聯會的責任，用心給大家帶來更精彩豐富的政大生活。此外，我也要感謝我曾經的母校——元智大學。那繽紛的校園、活潑向上的相逢，豐富了我在台灣四年的大學生活，影響著我的人生。在元智和政大的生活，都給我在台灣的美好記憶裏留下了深深的烙印，感謝六年來這兩所大學給予我的 III.

(5) 優渥滋養。同時，我的父母，我的親人，對他們，我由衷的心懷感恩。沒有父母與親人的理解支持，台灣六年的記憶我並無法擁有，沒有親人的關心，台灣六年的生活我並無法有聲有色。我時刻銘記他們給我的諄諄教導，於心起敬。最後，謝謝台灣，它帶給我太多太多，每一分每一秒的記憶在此即將返迴大陸的時刻都變得如此珍貴和無價。六年前的今天，作為第一批赴臺上學的陸生之一，我期待、興奮；而此時，我不舍、我難過。我曾為了求索來台灣學歷深造的意義，還經常於電腦前與後來到台灣求學的學弟妹們交流與分享；也為了新陸生. 政治大所做的一切雖然成果渺小，卻意義重大，沒有付出和行動，就不會有點滴的果實立. 能儘快融入台灣，且獲得更多精彩生活，每每參與了多校陸生之間的會議與聯誼。. 和成就，沒有親身的感受、交流與合作，就不會有現在寫出這些文字的我。. ‧ 國. 學. 「如果我們不曾相遇，我們又會在哪裡？」我不覺得人會徒生迷茫或是黑暗，. ‧. 因為我相信每一次遇見，每一個曾經，都有意義，都有價值。我也認為自己是幸. y. Nat. 運的，也是幸福的，我將繼續用心生活，做更多有意義的事情，為家人、為師長、. er. io. sit. 為同學、為將來我所遇見、和遇見我的人，並不斷超越自己，為未來社會繁榮與兩岸福祉做出更多的成就而不懈努力。. n. al. Ch. engchi. i n U. v. 陳天齊謹誌於政大. IV.

(6) 目次. 第一章緒論 ................................................................................................................. 1 第一節研究背景與研究動機 .................................................................................. 1 第一項研究背景.................................................................................................. 1 第二項研究動機.................................................................................................. 3 第二節研究架構與相關內容 .................................................................................. 4 第一項研究架構.................................................................................................. 4. 治政第二項研究內容.................................................................................................. 5 大立第三節研究工具與資料庫 ...................................................................................... 7 ‧ 國. 學. 第四節論文的貢獻與不足 ...................................................................................... 8. ‧. 第一項主要貢獻.................................................................................................. 8 第二項不足之處.................................................................................................. 9. sit. y. Nat. io. al. er. 第二章理論分析與文獻回顧 ................................................................................... 10. v. n. 第一節併購及相關理論分析 ................................................................................ 10. Ch. engchi. i n U. 第一項併購的概念界定.................................................................................... 10 第二項併購的動機理論.................................................................................... 15 第三項併購績效的影響因素............................................................................ 19 第二節中國國內、外併購文獻回顧 .................................................................... 22 第一項國外併購學術研究................................................................................ 23 第二項中國國內併購學術研究........................................................................ 27 第三項併購學術研究評價................................................................................ 30 第三章中國國內、外併購發展歷程 ....................................................................... 32. V.

(7) 第一節國外併購發展歷程 .................................................................................... 32 第一項國外早期併購........................................................................................ 32 第二項國外近期併購........................................................................................ 33 第二節中國國內併購發展歷程 ............................................................................ 36 第一項中國併購歷程綜述................................................................................ 36 第二項國營企業併購分析................................................................................ 42 第三項民營企業併購分析................................................................................ 45 第四章績效評估方法的比較與選擇 ....................................................................... 49. 政治大. 第一節不同績效評估方法的比較 ........................................................................ 49. 立. 第一項事件研究法............................................................................................ 49. ‧ 國. 學. 第二項 EVA 評價法 ........................................................................................... 50 第三項財務分析法............................................................................................ 51. ‧. 第二節本文績效評估方法的選擇設計 ................................................................ 52. Nat. sit. y. 第一項不同方法的比較.................................................................................... 52. n. al. er. io. 第二項本文績效評估方法的設計.................................................................... 53. i n U. v. 第五章國、民營企業併購績效實證分析 ............................................................... 55. Ch. engchi. 第一節研究設計 .................................................................................................... 55 第一項研究方法................................................................................................ 55 第二項財務指標選擇........................................................................................ 56 第三項研究樣本選擇與計算流程.................................................................... 57 第二節大環境績效分析 ........................................................................................ 60 第一項 2006-2016 年 KMO 與 Bartlett 檢定結果分析 .................................... 61 第二項 2006-2016 年旋轉元件矩陣結果 ......................................................... 62 第三項 2006-2016 年說明的變異數統計結果 ................................................. 67. VI.

(8) 第四項 2006-2016 年前百大企業績效結果 ..................................................... 71 第三節國營、民營企業績效分析 ........................................................................ 74 第一項 2008-2012 年發出併購的企業樣本數量分析 ..................................... 74 第二項 2008-2012 年發出併購的企業績效計算過程 ..................................... 75 第三項 2008-2012 年發出併購的企業的績效對比走勢 ................................. 76 第四項不同時期的績效對比............................................................................ 83 第六章併購績效影響因素的實證分析 ................................................................... 88 第一節單一績效轉換 ............................................................................................ 88. 政治大. 第二節績效一般分析 ............................................................................................ 89. 立. 第一項從被併購方的特徵分析........................................................................ 89. ‧ 國. 學. 第二項從併購標的的特徵分析........................................................................ 93 第三項從併購交易的特徵分析........................................................................ 97. ‧. 第四項從併購方的特徵分析.......................................................................... 102. Nat. sit. y. 第三節績效迴歸分析 .......................................................................................... 105. n. al. er. io. 第一項國營企業迴歸分析結果...................................................................... 106. i n U. v. 第二項民營企業迴歸分析結果...................................................................... 108. Ch. engchi. 第三項國、民營企業混合迴歸分析結果...................................................... 110 第七章研究結論與建議 ......................................................................................... 113 第一節實證總結 .................................................................................................. 113 第二節相關建議 .................................................................................................. 115 第三節未來展望 .................................................................................................. 121 參考文獻....................................................................................................................123 附錄…………………………………………………………………………………133. VII.

(9) 表目錄. 表 2.1：美國歷史上的併購熱潮................................................................................ 33 表 3.2：中國四次併購熱潮整理................................................................................ 36 表 3.3：中國 2012-2016 年併購交易總數量與總金額 ............................................ 38 表 3.4：2016 年中國併購市場完成交易數量與交易額統計表............................... 39. 政治大. 表 5.1：本文所選用之十項財務指標信息................................................................ 57. 立. 表 5.2：前百大企業樣本數量情況表........................................................................ 58. ‧ 國. 學. 表 5.3：本實證篩選後樣本企業數目表.................................................................... 60. ‧. 表 5.4：大環境主成份分析的 KMO 與球形檢驗結果 ............................................ 61. Nat. io. sit. y. 表 5.5：2006-2016 年獲得之旋轉元件矩陣結果 ..................................................... 64. er. 表 5.6：獲得之 2006-2016 年說明的變異數統計結果 ............................................ 70. al. n. v i n Ch 表 5.7：2006-2016 年大環境中前百大企業獲得數據的樣本量 ............................. 72 engchi U 表 5.8：2006-2016 年大環境中前百大企業績效結果 ............................................. 72 表 5.9：2008-2012 年實證企業樣本數量表 ............................................................. 75 表 5.10：2008-2012 年國民營企業績效數據對比表 ............................................... 77 表 5.11：2008-2012 年國民營企業績效數據對比表(扣除整體環境值後) ............. 80 表 6.1：是否海外併購案例數.................................................................................... 90 表 6.2：是否併購國營企業案例數............................................................................ 91 VIII.

(10) 表 6.3：是否被併購企業為國營企業案例數............................................................ 93 表 6.4：是否股權交易案例數.................................................................................... 94 表 6.5：是否全股收購案例數.................................................................................... 96 表 6.6：自然對數區間對應的平均交易額（人民幣）............................................ 97 表 6.7：支付價格影響案例數.................................................................................... 98 表 6.9：是否涉及關聯交易與重大資產重組案例數.............................................. 101. 政治大. 表 6.10：併購方行業分類案例數............................................................................ 102. 立. 表 6.11：併購方成立年時長與上市年時長影響案例數 ........................................ 104. ‧ 國. 學. 表 6.12：績效迴歸分析所用之數據名稱表............................................................ 105. ‧. 表 6.13：國營企業併購績效迴歸分析表................................................................ 107. Nat. io. sit. y. 表 6.14：民營企業併購績效迴歸分析表................................................................ 109. er. 表 6.14：企業併購績效迴歸分析表........................................................................ 111. al. n. v i n Ch 表 6.15：第六章第一、二、三節總結表................................................................ 115 engchi U. IX.

(11) 圖目錄. 圖 1.1：中國 2012-2016 年併購交易數量 .................................................................. 2 圖 1.2：中國 2012-2016 年併購交易金額 .................................................................. 3 圖 1.3：研究架構流程圖.............................................................................................. 5 圖 2.1：併購含義分類圖............................................................................................ 12. 政治大. 圖 2.2：全球併購交易統計（2012-2016） .............................................................. 34. 立. 圖 2.3：2016 年全球前 10 大交易案......................................................................... 35. ‧ 國. 學. 圖 3.1：中國大陸企業海外併購交易數量與交易金額情況表................................ 41. ‧. 圖 3.2：中國企業海外併購交易數量與金額按投資者性質分類............................ 42. Nat. io. sit. y. 圖 4.1：本文所用調整的主成份分析法的過程........................................................ 54. er. 圖 5.1：2006-2016 年大環境平均績效走勢圖 ......................................................... 73. al. n. v i n Ch 圖 5.2：2008-2012 年發生併購的企業的績效結果 e n g c h i U ................................................. 79 圖 5.3：2008-2012 年發生的企業併購績效（扣除整體環境績效） ..................... 82 圖 5.4：國營企業和民營企業併購前期績效比較.................................................... 83 圖 5.5：國營企業和民營企業短期併購績效比較.................................................... 84 圖 5.6：國營企業和民營企業中期併購績效比較.................................................... 85 圖 5.7：國營企業和民營企業長期併購績效比較.................................................... 86 圖 6.1：是否海外併購績效對比................................................................................ 90 X.

(12) 圖 6.2：是否併購上市公司績效對比........................................................................ 91 圖 6.3：是否併購國營企業對比................................................................................ 92 圖 6.4：是否股權交易對比........................................................................................ 94 圖 6.5：是否全股收購對比........................................................................................ 96 圖 6.6：支付價格影響案例分佈圖............................................................................ 99 圖 6.7：支付價格影響對比........................................................................................ 99. 政治大. 圖 6.9：是否涉及關聯交易與重大資產重組對比.................................................. 100. 立. 圖 6.10：併購方行業分類影響對比........................................................................ 102. ‧ 國. 學. 圖 6.11：併購方成立年時長與上市年時長影響案例分佈 .................................... 103. ‧. 圖 6.12：企業成立年時長與上市年時長影響對比................................................ 104. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. XI. i n U. v.

(13) 第一章緒論第一節研究背景與研究動機第一項研究背景隨著經濟全球化的進程不斷前進，加之中國經濟體制改革的持續加強，越來越多中國的企業選擇了併購重組來當作企業戰略的擴張方式。統計表明，近年來. 政治大部資源、提高市場佔有率和擴大企業規模的方式，其成功與否關係著企業未來發立. 78%的中國企業傾向於使用併購重組的方式實現規模擴張。併購作為快速獲得外. ‧ 國. 學. 展動態。有效的併購可以優化資源配置，提高企業運營效率；失敗的併購會將公司拖入深淵，甚至宣告破產。從中國證監會之前連續發佈的「上市公司收購管理. ‧. 辦法」和「上市公司重大資產重組管理辦法」來看，中國正在改善並支持上市公. sit. y. Nat. 司併購重組的行為。. er. io. 中國第一次併購案例發生在 1984 年保定市紡織機械廠併購保定市針織器材. al. v i n Ch 史。世界至今經歷了六次併購熱潮，每次併購熱潮都給世界的經濟帶來影響，世 engchi U n. 廠開始，晚於以美國為代表的 1897 年開始的第一次的併購，前後相距近 88 年歷. 界五百強企業都是通過併購而擴張起來，加上西方學術界對於併購理論框架的研究已經逐漸成熟且形成了系統的運作方式，對企業的實務操作具有很好的指導意義。即使 2008 年全球金融危機在一定程度上降低了全球對併購的需求，但從 2009 年以來，中國企業的併購熱潮又捲土重來。特別在 2010 年國資委提出的「國務院關於促進企業兼併重組的意見」中，明確提倡民營企業參與兼併重組，本文的後續實證部分發現，2010 年後，民營企業的併購案數逐漸多於國營企業的併 1.

(14) 購數，且差距愈加明顯，說明政府對民營企業的重視。通過下圖可瞭解近幾年中國併購熱潮的案例和金額的成長趨勢：. 併購交易數量（不包括風險資本） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0. 個數. 注：195 筆由財務投資者支持的海外併購交易同樣被記錄為私募股權交易. 治2013 政 2012 大. 立. 2015. 2016. 2667. 2704. 4180. 4821. 4804. 359. 392. 593. 1063. 1767. 中國大陸企業海外併購交易. 191. 198. 272. 382. 923. 國外戰略投資者. 學. 國內戰略投資者. 2014. 286. 275. 354. 316. 337. ‧. ‧ 國. 私募股權交易. 資料來源：湯姆路透、投資中國及 PwC 分析. 財務投資者支持的海外併購交易同樣被記錄為私募股權交易. y. sit. a900 l. n. 注：318 億美元由. 交易金額單位：十億美元. io. 併購交易金額（不包括風險投資）. er. Nat. 圖 1.1：中國 2012-2016 年併購交易數量. 800 700 600 500 400 300 200 100 0. Ch. engchi. i n U. v. 2012. 2013. 2014. 2015. 2016. 國內戰略投資者. 83.6. 138.2. 225.6. 422.1. 329.7. 私募股權交易. 35.4. 33.6. 67.8. 182.1. 222.9. 中國大陸企業海外併購交易. 55.4. 48.1. 52.7. 63.9. 220.9. 國外戰略投資者. 8.6. 14.1. 22.2. 13.6. 10.5. 2.

(15) 資料來源：湯姆路透、投資中國及 PwC 分析圖 1.2：中國 2012-2016 年併購交易金額. 報告說明截取：中國併購市場在 2016 年再創新高，交易數量上升 21%，達 11,409 宗；交易金額上升 11%達到 7,700 億美元。財務投資者參與的交易數量增長了 38%，海外投資增幅高達 142%，這兩個類別均創歷史新高，成為推動 2016 年併購總交易量增長 21%的主要原因。中國大陸企業海外投資金額增幅高達 246%，幾乎是 2015 年的 3.5 倍。有 51 宗大額海外投資交易金額超過了 10 億美元，幾乎是 2015 年紀錄的兩倍。. 政治大. 此外，2016 年，中國大陸企業海外併購實現大幅增長，交易量增加 142%（接近 2.5 倍），交易金額增加 246%（接近 3.5 倍）達到 2,210 億美元，超過前四年中企海外併. 立. 購交易金額總和。. ‧ 國. 學. 數據表明，中國的併購交易一直在持續升溫，特別在中國領導人習近平主席. ‧. 於 2013 年提出「一帶一路」的戰略概念之後，近幾年中國企業的併購交易量幾. y. Nat. sit. 乎是翻倍上升。而看似一片繁榮的景象，是否暗藏著某些風險？就中國三十年的. n. al. er. io. 併購經驗是否能承受的了近年來如此龐大的併購量和併購額？同時這些併購的. i n U. v. 績效是否都是令人滿意？對於中國國營企業與民營企業這樣特殊的兩類企業團. Ch. engchi. 體的存在，相互之間的「抗衡」又是怎樣共存發展？都值得更多的深入和探討。. 第二項研究動機目前中國企業在併購中的表現，從數據顯示上看還是比較樂觀的，但縱觀有關併購的學術文章或期刊，大部分的研究都發現併購的好處並非預期那樣的理想，儘管仍有很多企業對併購保持著狂熱的心態。特別在全球化的今天，一個企業要擴張自己的業務範圍，與其從零做起，不如併購其他公司所帶來的擴張速度更 3.

(16) 快。不僅如此，近幾年中國的學術界對於併購的理論和實務都有大量研究和發現，但與西方國家百年多的併購經驗和學術大師的研究相比，還是有差距。面對越來越複雜的企業結構與併購案例，我們還需要對其更多的關注和探討，特別在近幾年併購熱潮再次開始的情況下，對於併購的研究顯得更加重要。本文希望在現有的學術資源上，利用調整後的主成份分析法評價體系，通過一定的評價標準，從 2008 年至 2012 年中選出對應的實證樣本公司，分國營企業和民營企業後，分析出相對應的績效，並推論出相應結論。希望此結論能針對中. 政治大減少日後企業併購中的風險。立. 國的國營企業和民營企業在之後的併購中提供一些參考作用，並提出一些建議，. ‧ 國. 學. ‧. 研究架構. er. io. sit. y. Nat. 第一項. 第二節研究架構與相關內容. 本文從併購相關理論與學術文獻出發，再通過對比，選擇本文採用的研究方. n. al. 式，之後進行實證研究。. Ch. engchi. i n U. v. 就本文實證部分，選擇 2008-2012 年發生的併購案，並從併購案例中尋找目標樣本公司，獲取其相關會計指標，通過調整的績效計算方式，分別分析企業每年績效的變化，可減少不同年份的總體環境對併購績效的影響。同時將樣本分為國營企業與民營企業分別進行分析，通過統計與迴歸方式等實證研究來判斷國營企業和民營企業在併購上的表現。本文的研究架構如圖 1.3 所示：. 4.

(17) 政治大. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i n U. v. 圖 1.3：研究架構流程圖. 第二項研究內容本文的研究內容分為七個章節進行論述：第一章是緒論。先從整體的框架思路中詳細的介紹全文的內容，主要包括了 5.

(18) 本文的研究背景與研究動機、本文的研究架構和研究內容以及本文的主要貢獻和不足之處。第二章為理論分析與文獻回顧。先針對理論部分進行分析，界定併購的概念、討論併購的動機、解釋併購績效的影響因素。然後針對中國國內外有關併購的文獻進行回顧，以三種併購績效計算方法進行分類比較，並對文獻作出總結和評價。第三章是討論中國國內外的併購發展歷程。先帶出國外併購發展歷程，再討論近期全球併購市場的發展情況。然後進入中國併購歷程回顧，再敘述中國的國. 政治大. 營企業與民營企業在併購歷程中的表現情況，同時說明國營企業與民營企業在本. 立. 篇論文中的定義和定位。. ‧ 國. 學. 第四章是本文的研究方法選擇與設計。通過解釋：事件研究法、EVA 評價法和財務分析法各自的研究方式。再通過對三種方法的對比，給與本文所使用財. ‧. 務分析法的原因，然後解釋說明本文對財務分析法中的主成份分析法的調整方. sit. y. Nat. 式。. er. io. 第五章是本文所使用的併購績效評估方法的計算。先針對方法進行說明，然. al. v i n Ch 購的企業的績效，分別和大環境一起做對比。同時針對一般環境與金融危機環境 engchi U n. 後解釋算出大環境的績效計算方式，再利用相關公式計算出本文所研究的發生併. 下兩類企業併購後績效的前、短、中、長期的走勢情況進行分析。第六章是本文實證企業併購績效與併購特徵之間的影響關係探討。主要介紹本文如何將連續的企業併購績效轉換成單一的績效值，通過得到的單一的績效值後，於不同併購特徵的分類中，比較國、民營企業併購行為的表現。最後再獲取公司治理的九項不同的指標進行迴歸分析，測出能明顯影響兩類企業在併購中表現的可能指標。第七章是結論分析與相關政策的建議。首先會對實證研究的結果進行總結， 6.

(19) 從本文所發現的現象和結果來分析形成的原因。其次針對這些現象，提供一些能夠提高上市公司在併購中績效表現的方法和建議，結合本文的實證研究結論提供更多的參考角度。. 第三節研究工具與資料庫本文使用規範的研究方法，先探討國內企業併購與併購績效的相關理論和發展，然後運用實證分析來評估上市公司的經營績效表現。針對中國大陸滬、深兩. 治政大由於上市公司的日常經營水準可以從其各項財務指標中展現出來，因此本文立. 市 A 股上市公司的國營企業與民營企業，分析兩類企業在併購中的情況。. 使用 SPSS 20.0 和 Excel 2016 軟體對樣本公司在併購前和併購後的財務指標進行. ‧ 國. 學. 分析統計、獲取其財務指標對應的主成份比重，從而獲得樣本公司每年的績效表. ‧. 現。接著將企業併購前、後多年的績效各自進行幾何平均後，再相除，獲得企業. y. Nat. 併購的單一績效，然後對企業併購進行評估和分析環境因素的影響。本文最後還. er. io. sit. 通過迴歸分析，從中找出影響併購績效的因素，探討提出能提高國營企業或民營企業併購績效的參考和建議。. al. n. v i n 所用數據分別來自國泰安（CSMAR）和銳思（RESSET）兩個數據庫。國 Ch engchi U. 泰安數據庫主要獲得上市公司併購情況，其是中國併購學術中最常用的數據庫之一；本文樣本公司的會計指標數據以及迴歸實證中的指標數據主要從銳思數據庫中獲取，相對其他數據庫，銳思擁有更完整的數據內容，是會計學術中常用的數據庫之一。本文運用兩者數據庫相結合的使用方式，相輔相成，可避免數據缺失可能，並提高實證結果的品質。本文第四章實證部分主要介紹了本文所使用的企業併購計算方法。此方法可減少外在環境因素的影響，提高對不論國營企業或民營企業績效計算方法上的公平性，期待能獲得更有說服力的研究結果。 7.

(20) 第四節論文的貢獻與不足第一項主要貢獻本文選擇了國營企業和民營企業兩類不同所有制的主體進行研究，通過分析效率理論、代理理論亦或是交易費用理論等，解釋併購績效的作用效果與影響方式。在此之基礎上進行實證研究，構建適合兩類公司共同適用的綜合併購績效指標體系，在更加合理和公平的基礎之上進行兩類公司組的績效比較，並進行多元. 政治大調整過的主成份分析法。相較過去的文獻，本文與直接運用主成份分析法獲立. 的因素分析，所得出的結果有一定的價值。. ‧ 國. 學. 得樣本公司會計指標的比重並直接進行績效分析有所區別。一般文獻使用主成份分析法沒有對比參照，直接使用目標企業會計指標分析出的成份比重會因為國營. ‧. 企業或民營企業樣本數不同或會計指標結構不同導致一定的誤差。本文通過先獲. sit. y. Nat. 取每年的中國滬、深兩市 A 股上市公司中，排名前一百大（主營業務收入排名）. al. er. io. 的公司，分析其主成份結構，獲得不同會計指標所對應的成份比重，確定當年大. v. n. 環境的績效，並將獲得的成份比重套用到目標樣本公司的會計指標中，從而獲得. Ch. engchi. 更加標準和合理的目標公司的併購績效值。. i n U. 在獲取樣本和研究樣本的過程中，為避免時間的影響效果，本文以年份為單位，分別獲取對應的樣本公司和併購案，並分別進行績效評估分析，相比以往直接進行混合年份的分析，或只分析一年的文獻中，本文有著更加詳細的併購績效討論，能有效減少大環境對併購績效結果影響。本文使用了 2008 年-2012 年中國境內一共五年中發生的併購案例，針對獲得的每年對應的目標公司，將分開不同年份各自分析，樣本量足夠，時間跨越兩次金融危機，結果具有一定代表性。其次，本文所獲得的會計指標為每年所發出併 8.

(21) 購的公司，在併購前兩年到併購後五年 1的會計指標值，績效分析長度橫跨八年時間，具備併購後長期影響分析的效果，相比之前論文研究的併購後三年或使用單一會計指標對比，本文研究的結果更具有詳盡的合理性。最後本文還通過國營企業與民營企業在不同情況下的併購比較，以迴歸分析來獲得更多與併購有關的影響指標因素，能更大範圍的認知國營企業與民營企業在併購中的異同，最大限度地挖掘更多有用的探討價值。. 第二項不足之處. 治政大數據缺失導致的樣本量減少。儘管獲得足夠量的數據，但是部分公司由於財立. 務數據指標的缺失而被剔除，特別在本文具有連續性「獲取資料——分析—再獲. ‧ 國. 學. 取資料——再分析」的過程中，隨著數據的缺失導致樣本分析的數量會有不同程. ‧. 度的偏差。雖然本文所需分析之數據跨度大，數量多，但由於企業併購在不同時. y. Nat. 期有不同的表現情況，因此本文的結論不具備絕對的普遍性，無法代表未來的企. er. io. sit. 業併購績效也會如此發展。. 本文著重從公司的財務數據中獲得企業併購績效，由於數據和資源受限，部. al. n. v i n 分因素影響分析沒有進行相關的實證分析和深入的研究。 Ch engchi U. 本文所使用的績效評估方法有自身的合理性，但並非有絕對代表性，因此在. 其他文獻的分析中，其結果可能與本文有所偏差。希望日後會有更多文獻可以繼續完善本文的績效評估方法，提供更好的借鑒。. 1. 實證分析 2012 年的財務數據僅能獲取至併購後四年——2016 年末，並因為 2016 年部分. 公司尚未提交財務數據，致使分析 2011 年和 2012 年樣本公司數相對預期有所減少。 9.

(22) 第二章理論分析與文獻回顧企業在發展過程中，其一直在循環的活動中——通過生產和擴大再生產獲得永續的經濟利益。而併購是企業在實現這一目標過程中經常使用的手段。為何會發生併購？Donald M. DePamphilis 認為，併購的原因是隨著時間改變而改變的，但一般來說主要是為了企業的經營協同、財務系統、多元化和戰略調整等因素。本章就併購的理論與相關的文獻進行回顧和分析。. 第一節併購及相關理論分析. 立. 政治大. 伴隨著中國市場經濟改革的不斷演進，資本市場快速發展的時代已經來臨，. ‧ 國. 學. 併購作為市場資源有效利用的主要方式，也是企業實現產業結構升級、優化市場資源配置的重要調控手段。經歷過多次企業併購熱潮之後，很多有併購經驗的企. ‧. 業都能在一定程度上促進企業價值的最大化和最優化，從而實現產業整合與社會. y. Nat. io. sit. 資源的再分配。同時，政府也需要通過規範併購市場的制度，明確企業併購主體. n. al. er. 的地位，將企業價值最大化作為併購目標導向，促進企業併購有效地發展，這對. i n U. v. 企業的改革和企業運行績效都有重要的影響。併購已經成為了中國資本市場發展. Ch. 過程中的不可輕視的一部分。. engchi. 本章第一節主要先介紹併購的相關界定，然後是企業發起併購原因的理論介紹，接著分析企業併購績效的影響因素。第二節就中國國內外併購的文獻進行回顧與分析，探討這些文獻在過去研究中的發現與規律，並做評價。. 第一項併購的概念界定企業併購是市場發展過程中出現的一種組織演變方式，在經濟學內也是一個 10.

(23) 重要的概念，其包括了企業資產重組、資源重新配置和利益再分配，不同的國家和法律的背景下，併購一詞存在不同的解釋和含義。本節從理論中分析企業併購的界定和理解，並對企業併購的分類進行分析總結。 1.. 相關概念的界定企業併購（Merger & Acquisition，簡稱 M&A），其包括了「兼併」與「收購」. 兩個含義，亦是兩者的統稱。兼併（Merger），在《不列顛百科全書》中解釋為：由兩個或者多於兩個的獨立的公司或者企業通過合併成為一個新的企業，通常情況下，由具有優勢的一. 政治大. 方吸收兼併不具有優勢的弱勢的一方或者多方。. 立. 通常兼併的方式，比如重新配置資源，讓不同的企業能共用資源，從而擁有. ‧ 國. 學. 經濟規模效果。兼併的支付方式也是有很多種的：現金收購，使用企業的貨幣資金購買其他企業的資產或股份；股權收購，利用股權購買其他企業的資產或股份；. ‧. 發行股份收購，被收購方向收購方發行股份，讓收購方進行購買。就兼併本身也. y. Nat. io. sit. 具有狹義和廣義之分，狹義上一般指的是吸收合併，也就是在合併之後保留其中. n. al. er. 一方企業的主體存在；廣義上兼併是指吸收合併和新設合併，合併雙方在合併行. i n U. v. 為之後，兩者的市場主體都不再存在，而會有一個新的企業出現然後繼續運作下去。. Ch. engchi. 收購（Acquisition），一般指的是一家企業為了獲得其他企業的控制權，通過收購的方式，獲得該企業的資產或股權後，進而獲得對應的控制權。而被收購方仍以目前的主體形式繼續存在，只是企業所屬的控制權發生了轉移。收購一般有兩種形式，資產收購和股權收購。資產收購指的是買方有償購買被收購方部分或全部的資產的行為，從而得到對該企業的控制權。股權收購指的是買方通過直接或間接的方式有償購買被收購方部分或全部的股權，從而成為被收購方企業的股東，根據購買後自身所擁有的股份比例承當或享受股東的義務和權利，根據收 11.

(24) 購份額的不同，又可分為控股收購和參股收購。兼併和收購是存在明顯的區別的，主要表現在兼併和收購在行為發生前後的市場主體變化上。發生兼併的時候，雙方最多只能保留一個市場主體存在，即二合一或多合一，剩下的主體繼續實行法律效益；而收購的交易雙方或多方在事件發生後，其市場主體都將繼續存在，只是部分或全部的資產的控制權會發生轉移。從實務角度來看，各類兼併和收購事項在實際運作過程中都十分繁瑣，通常不好完全區別兩者的交易區別，因此大部分學者都將兼併和收購合在一起稱為企業併購進行學術上的研究。如圖 2.1 是本文對併購含義的一個劃分圖解。. 立. 政治吸收合併大兼併. A+B=A或B. 新設合併. A+B=C. ‧ 國. 學. 併購. 資產收購. A+B=A+B. 圖 2.1：併購含義分類圖. er. io. sit. y. Nat. 股份收購. ‧. 收購. A+B=A+B. al. v i n Ch 下定義：收購方企業通過購買被收購方企業部分或全部的資產或股權，從而得到 engchi U n. 借此，本文的研究過程，也將兼併和收購合為一談進行研究，並對企業併購. 被收購方的部分或全部資產或股權的部分或全部控制權，控制權因不同的企業併購案例而發生不同的可能性轉移。 2. 企業併購的分類此項將按照常見的三種企業併購分類方式進行相關的定義解釋，併購雙方指的是併購方和被併購方，併購交易可能涉及兩個或多個企業： a) 按照併購前雙方所屬行業的相關性劃分從併購雙方所屬行業的不同進行劃分，併購通常被分為橫向併購、縱向併購 12.

(25) 和混合併購三種類型。橫向併購指的是併購雙方在所屬行業的劃分上為相同行業，併購雙方之間存在一定的競爭關係，通過橫向併購，企業可以形成規模效應，好處有：消除競爭關係，提高自身生產能力，擴大市場佔有率，有效壓制其他競爭對手，可達到 1+1>2 的協同效果。比如：法國電信收購 Orange。縱向併購指的是併購交易雙方基本屬於在相同產品或服務在不同階段所提供服務的企業，簡單來說就是供應鏈上下游之間的併購，涉及併購交易的公司之間沒有競爭關係。通過縱向併購，能讓併購雙方進行業務上的互補，有效降低了. 政治大供應鏈上的資源分配。比如：中糧集團收購澳洲 Proserpine 糖廠。立. 上下游之間的交易成本，同時也能提高相互的生產效率，從而更好的利用和調整. ‧ 國. 學. 混合併購指的是參與併購交易的企業所經營產品或服務相關性較低，同時也不具有明顯的上下游生產關係，也就是跨行業企業間的併購行為。混合併購也是. ‧. 世界第三次併購熱潮後的主要特徵，其也是企業實行多元化戰略的關鍵併購方式。. n. al. sit er. io. b) 按照併購後雙方市場主體變化分類. y. Nat. 比如：可口可樂企業併購泰勒啤酒公司。. i n U. v. 由併購前後設計併購交易的企業在市場主體，即法人是否發生變化進行分類，. Ch. engchi. 可分為吸收合併、控股合併及新設合併。. 吸收合併指的是併購方將被併購方吸受到自身，被併購方在併購後解體，其市場主體即法人地位消失，法律效力也消失，交易後只存在併購方的市場主體繼續形式法律效益。比如：TCL 集團吸收子公司 TCL 通訊後，進行集團的上市操作。控股合併指的是併購交易發生之後，併購雙方的市場主體都沒有發生變化，而繼續行駛自身的法律效力，只是被併購方的控制權有所轉移。比如：阿里巴巴收購 UC 優視，UC 優視市場主體仍然存在。 13.

(26) 新設合併，是指併購交易發生後，併購雙方的市場主體都不復存在，而會重新設立一個市場主體繼續行使法律效力。比如：中國港灣建設集團總公司和中國路橋集團總公司新設合併後，合併成為中國交通建設股份有限公司。 c) 按照併購的支付方式分類隨著時代的演進，企業併購交易的支付方式也開始變得多種多樣，主要包括：現金支付、股權收購或定向增發收購等。現金支付方式的併購，通常是主併購公司向被併購公司支付一定的現金或流動性高的資產，以獲得目標公司相對的資產或股份。. 政治大. 股權收購指的是併購方使用自身公司的股份相對價值，來支付給被併購方所. 立. 提出的交易價，從而獲得被併購方的資產或股份。. ‧ 國. 學. 定增收購是被收購公司向收購方公司定向增發自身公司的股票，收購方向被收購方支出等價的資產，因此收購方獲得被收購方的控制權。隨著資本市場的迅. ‧. 速發展，這種定增收購的方式在上市公司併購中被廣泛使用。. y. Nat. io. sit. d) 其他分類方式. n. al. er. 除了上述三種併購的分類方式，還有按照併購的形式進行分類：間接收購，. i n U. v. 指的是併購方通過收購被併購方大股東持有的股份，借此間接達到收購被併購方. Ch. engchi. 的目的；要約收購，就是在併購發生之前，併購方向被併購方發出併購的邀約，表明收購意願，以直接的談判方式進行併購。綜上，併購交易不管是怎樣的分類方式，都有一定的目的和利益驅使，因此不論是何種企業併購的方式，併購的動機需要最先被認知，沒有平白無故發起的企業併購，也不會有隨隨便便成功的企業併購，下一節就併購的動力理論做出一定的闡述和解釋，從中發現企業在發動併購前的動機和原因。. 14.

(27) 第二項併購的動機理論前幾章一直強調企業併購的主要目的是促進產業結構升級，也是優化資源利用的一種重要調控手段，從而讓企業在併購過程中實現價值最大化，幫助實現產業整合和社會資源再分配的效率。然而這只是從併購理論和理想中的最好結果，從過去的文獻研究中發現，不管是國內還是國外的企業併購案例，似乎大部分證實併購都只是存在短暫的利益，而長期的企業績效很少能被實現，那麼併購給企業帶來的誘惑究竟是怎樣的？本節從企業內部因素和外部因素分析企業發出併購行為的動因理論。. 立. 內部因素. 學. ‧ 國. 1.. 政治大. a) 代理理論. ‧. 代理理論最初由 Jensen & Meckling（1976）年提出，最後衍生發展成為企業. y. Nat. 成本理論（Contracting Cost Theory），其主要思想為，企業都是由各式各樣的契. er. io. al. v i n 代理成本理論。由於經營者和所有者之間所追求的利益不同，因此委託代理 Ch engchi U n. 係.. sit. 約組成，包括股東和債權人、管理層人員、企業與貸款方、顧客和員工等契約關. 會產生一定的道德風險，為了減少道德風險而導致的企業運營效率下滑，代理人和所有者會簽訂一系列的合約，而執行和監管這些合約是有成本的，因此被稱為代理成本，其可分為三個部分：①所有者（委託人）的監管成本，是所有者為了監控代理人為其追求利益的成本；②代理人擔保成本，是保證代理人不對委託人. 之利益進行侵害的成本；③剩餘損失，是代理人委託人進行決策而產生的潛在價值損失。這些代理成本的理論不僅增加了企業經營的負擔，而且因為管理層和股東的追求不同、資訊不對稱、股東之間偶爾並不認真參與決策等原因，導致企業的代理成本一直被放大。曼尼（1965）提出，代理理論之所以難以控制，兼併就 15.

(28) 會成為最後的有效外部手段，也就是說當企業管理層只為謀求自身利益而損害委託人或企業的行為時，企業就會被兼併接管，從此解決管理層的風險和企業經營的問題。管理主義理論。其認為併購的發生是代理問題導致的一種企業活動形式，穆勒（1969）使用管理主義來解釋混合併購行為，起將管理層的報酬與公司的規模之間構造成一個函數，研究發現管理層為了達到擴大企業規模的目的，一般會進行低效率的投資活動。但萊維蘭和亨特斯曼（1970）的研究卻認為，管理者的報酬和公司的利潤呈現緊密聯繫，還與經營成果掛鉤，所以他們認為穆勒的研究基. 政治大只是代理問題導致管理層進行低效率投資的一種活動形式。立. 礎值得懷疑。代理成本理論可以使用收購的方式解決，但管理層卻認為併購活動. ‧ 國. 學. 自大假說。由 Roll（1986）提出，理論認為，因為管理層對自我能力認知有誤差，高估了自身的管理能力，從而會支付遠高於併購收益的併購成本給對方。. ‧. Roll 的研究認為，在管理層自大的前提下，企業的併購行為無法獲得應有的收益，. sit. y. Nat. 相反，這導致被併購方獲得了高於自身價值的併購支付價格。. er. io. 自由現金流量理論。Jensen（1986）提出的，主要提出當管理層掌握大量的. al. v i n Ch 會進行衝動性投資行為，企圖用企業規模擴大在增加自己的效益，而非用鼓勵返 engchi U n. 自由現金流量時，若不存在有效的投資機會，為了謀求自身利益最大化，管理層. 還的方式給與股東。 b) 協同效應理論隨著企業集中度和生產效率不斷的提高以及學者對其越來越深入的研究，哈羅德·德姆塞茨提出了大企業高額的利潤來自於效率，而非市場壟斷力量的效率理論。效率理論提出，併購可以讓企業獲得某些程度上的協同效果，從而提供企業經營效率。而效率理論也分為不同的視角來解釋：管理協同理論。指的將高效率的企業管理過剩的資源，轉移到效率低的被併 16.

(29) 購企業中，通過協同效應促進被併購公司的管理效率。其主要在橫向併購中有一定的實際作用，管理協同不僅給目標的企業帶來經濟利益，也讓社會整體獲得了利益，因為高效率的企業管理能力拉動了整個社會經濟的管理效率。經營協同理論。由於生產設備、員工和固定支出等成本具有不可拆分的特性，因此企業擁有規模經濟的潛力。通過併購能對併購交易雙方的優勢進行互補，進而降低成本，並獲得更大的市場佔有率。其包括三個假設：①現實中總有效率低下的企業存在；②企業的管理層不可分割，其生產效率受到規模經濟效果的制約； ③收購方需要具備被併購方所屬行業的相關知識和組織能力。橫、縱向和混合併. 政治大財務協同理論。指的是企業通過併購活動以實現財務上的協同效應，從而提立. 購都被經營協同理論所支持。. ‧ 國. 學. 高企業運作效率。主要的觀點是，企業利用閒置的資金尋找業務外的投資機會，將被收購方所在行業中的投資機會內部化，即將企業的外部融資轉化為內部融資。. ‧. Myers & Majluf（1984）提出，因為內部融資的成本低於外部融資，因此可達到. sit. y. Nat. 降低資金獲得成本、增加財務協同的效果。. n. al. er. io. c) 交易費用理論. i n U. v. 交易費用理論屬於制度經濟學的一個理論，這個理論認為，因為人非完全理. Ch. engchi. 性、資訊不對稱、競爭不完全使得市場的交易費用變得昂貴，而企業變成替代市場的新的交易形式，成為降低市場中交易費用的必然結果。此理論把企業的基本運營過程當成是一種契約，將企業當成市場中複雜的組織形式，正如科斯認為的：企業作為一種組織形式出現是節約市場交易費用的非市場制度上的一種創新。交易費用理論對於現代企業組織結構的演化給與了有效的說明，企業併購也有了合理的推論和驗證。企業的存在可以降低交易費用，可企業的規模擴大到一定程度時，交易費用將不會再降低，猶如固定成本一般，企業的管理是需要付出一定成本的。企業測量眼前交易的費用或通過併購方式的成本之間的比較，決定 17.

(30) 企業所需要的資產是內部解決還是外部購買。因此，企業的併購重組本身是一種降低市場中交易費用的選擇，當併購行為能在管理或財務上產生有效的協同效果，併購才算成功，才可以達到企業提高競爭力、降低生產成本、提高經營績效的目的。 2.. 外部因素市場外部環境的變化是隨時更新的，因此企業想要跟隨市場的節奏，避免在. 市場中處於劣勢狀態，其必須要能適應市場不同環境變化的能力，而企業併購就成為了企業應對市場環境變化的重要手段之一。 a) 市場環境起伏. 立. 政治大. 一些學者認為資本市場的發展會讓企業自發進行企業併購活動。Shleifer &. ‧ 國. 學. Vishny（1989）研究了美國股票市場和企業併購之間的關係，研究發現併購方的. ‧. 股票市場價值是推動企業進行併購的最大驅動因素之一。當股票市場不斷演化至. y. Nat. 今，併購方認為在併購後的企業估值會被市場推高而高估企業價值，因此加強了. er. io. sit. 企業併購的動力。期待享受在企業併購中，股票價格上升的結果。我們也發現，中國股市在 2014-2015 年瘋狂的上漲後，眾多公司進行併購。這就是資本市場外. al. n. v i n 部的力量驅動。當然，因為過多的併購，也導致了 2015 年中國股市大泡沫的風 Ch engchi U 險，雖然市場有驅動效果，但理性併購還是需要被重視。 b) 技術和產業進步. 自互聯網時代的到來，科技的進步速度越來越快，不同的新發明、新技術、新產品層出不窮，這樣的背景下，促進了某些產業的不斷創新和改革，以緊隨產業升級的步伐。許多企業選擇了併購其他企業，進行行業內的整合，能快速獲得其他公司有利的資源和更好的生產技術，從而能適應產業環境的變化（比如阿里巴巴收購雅虎中國、聯想收購 IBM 的 PC 業務）。 18.

(31) c) 政府政策影響相比國外，中國的併購市場有的一個特色就是受政府政策推動和影響。在 20 世紀 90 年代開始，中國大力發展資本市場，企業也開始出現了併購交易。進入 21 世紀後，中國資本市場進入了快速、穩固、健全的發展階段。同時各類有關企業併購的法律法規和規章制度也逐漸建立起來，中國的併購市場才進入了真正的高速發展時代，併購也開始成為市場資源再分配的主要方式，以及促進產業結構優化升級，資源重配置的重要調控手段。相對地，相關政策和法規慢慢地出臺以後，企業併購變得更加有效，成為了推動併購活動的因素之一。 d) 經濟週期循環. 立. 政治大. 顧名思義，不論是美國為首的六次併購熱潮，還是中國的四次併購熱潮，經. ‧ 國. 學. 濟的週期性起伏與併購熱潮發生有一定的關係。在經濟環境低迷之時，企業為求生存，對併購活動格外謹慎；而經濟復甦的時候，一些生存下來的企業有了一定. ‧. 的資本累積，從而為了跟隨經濟趨勢的提高而進行一定的併購活動。因此經濟的. Nat. n. al 第三項併購績效的影響因素 Ch. engchi. er. io. sit. y. 週期因素也是併購的外部動力之一。. i n U. v. 眾所周知，之所以併購績效的研究議題從古至今都沒有一個明確的結論，很大原因是因為一件併購事件所受到的影響來自很多方面的因素，歸結分析大概有四種：政府干涉、公司治理、產權結構和資本結構。本節會基於上一節的基礎上進行影響因素的分析，同時討論有關績效的作用方式，為後續的研究提供思路和分析依據。 1.. 政府干涉作用政府在企業併購中的干涉主要是為了維護社會持續和政權穩定，並從中獲取 19.

(32) 部分利益，政府干涉企業併購行為不論在開發中國家或已開發國家都存在。成熟的市場中，政府通過政策制定間接規範企業併購行為，而中國處於經濟轉型時期，直接干涉和間接干涉同時使用。而這樣的干涉有好有壞，好處是能集中實現國家產業升級提高競爭力，保持效率平衡；壞處是因為存在一定的資訊不對稱，直接干涉企業的併購活動容易弄巧成拙。有些地方政府也會行使保護主義，使併購環境變得不公平，併購的調節作用失效。學術界對政府參與企業併購後的績效變化有著一些成就，潘洪波、夏新平、余明桂（2008）選取 2001-2005 年國有上市公司併購非上市公司案例作為研究對. 政治大企業的併購案例中影響為正。李善明、陳玉罡（2002）、朱滔（2007）都證明了立. 象，得出政府干涉對正盈利的併購企業併購後績效的影響為負面；對存在虧損的. ‧ 國. 學. 政府對企業併購的過分干涉將阻礙企業併購績效的提高，因此在市場經濟體制相下，政府的干涉限度規定極為重要，建議將政府干涉行為放在對外部環境的調整. y. Nat. 產權結構影響. io. sit. 2.. ‧. 上，而企業內部的發展仍然通過市場的競爭機制進行。. n. al. er. 產權結構是指公司所有權的分佈狀況，包含持有公司股權的股東類型和股權. i n U. v. 比例分配關係，以羅納德·科斯為代表的產權學派認為，產權的界定是企業運營. Ch. 績效的關鍵和決定性影響。. engchi. 而中國市場的產權結構特別在於，國有股和法人股占比相較流通股更大，產權的集中度明顯高其他國家。而像美國市場的所有權結構則是產權集中度不高，外資市場成為監管和推動企業管理層積極度的作用。因此在中國，因為產權集中度基本在管理層人員的手中，外部市場的監管和影響都較弱，有時管理層為得到私有利益而忽略了公司和社會的福利，造成損失，從而導致金融危機發生的可能。中國的產權結構改變也許有兩條路出現：首先是在國有股減持或稀釋後，公 20.

(33) 司的股權集中度不會改變，集中度轉移到非國有股的主體中，像銀行、投資機構等；或者是成為美國的股權結構狀態，公司的股權在併購時慢慢分散，形成份散型的股權分佈。前者會出現家底厚的企業進行併購交易，最後形成壟斷趨勢提高企業績效；後者的企業則會通過市場自由競爭得到相對的資源和技術，從而獲得高的企業績效。 3.. 公司治理角度從公司治理角度對併購績效的影響主要是和管理層和股東之間的權力配置. 和獎勵監管機制的執行效果有關。但我們都知道，管理層和股東之間的利益追求. 政治大. 不同，股東追求企業利益最大化，而管理層追求個人利益最大化。Berle & Means. 立. （1932）發現了控制權和所有權分離的現象，針對美國 200 家大公司的股權和經. ‧ 國. 學. 營權的分配情況進行分析，結果是 44%的公司是由未持股權的經營者控制的。想要解決這樣的情況，採取一定的激勵方式能提高管理層的積極態度，從而對企業. ‧. 的績效能有正向的影響。另外，有效的監督機制也是實現協調作用的保障。. y. Nat. io. sit. 控制權的轉移是企業併購的特別之處，也使治理結構發生改變，公司的運營. n. al. er. 體制都會有影響。期間隨著企業併購發生的則是管理層與股東之間權力和權利分. i n U. v. 配的談判過程，其結果影響企業將來的走向。若企業併購後能有有效的機制解決. Ch. engchi. 管理層和股東的利益衝突，那麼公司的績效將能明顯得到改善；反之如果沒處理好兩者的關係，將給企業帶來不可逆轉的成本和績效代價。白重恩（2002）與潘福祥（2004）的研究都得出了，在中國證券市場上，高水準治理的公企對企業價值的提高有明顯正向影響。併購中企業控制權發生變化會影響公司治理行為，會重新分配各股東和管理層之間原本的利益關係，在新的均衡點的設定上將對公司的營運效果產生不同的影響。. 21.

(34) 4.. 資本結構分析當控制權有所改變時，併購的過程中，兩方人優先思考的就是成本問題，這. 就和企業資本結構有關係。併購方進行併購後，將重新對企業的資本結構進行分配和調整。在新的資本結構下，財務杠杆、資金成本和償債能力都會因為改變的資本結構而有新的平衡。從理論上認為，最好的資本結構設定有兩種：第一，企業價值最大化為目標，即企業所有資金的加權平均成本最低時，就是最好的結構；第二種則是，降低股東風險至最小，同時收益在最高的資本結構則為最好。而實務上兩者都有施行的. 政治大後者雖然貼合實際，但平衡的計算有一定難度。因而有些學者結合了兩者的優點，立困難，前者因為以模型計算為基礎，需要的假設太多，計算出的實際效果不佳；. ‧ 國. 學. 得出併購決策前融資方式的選擇：首先是內容融資，適合併購資金量小或本身有能力的企業；接著是外部融資，需要控制一定的財務風險；最後是權益融資。債. ‧. 務融資工具讓公司財務風險提高，但資金獲得成本較低，同時不影響公司控制權，. sit. y. Nat. 而權益融資的股票發行費用與股東分紅壓力是其有較高的資金成本，但相對財務. al. er. io. 風險減少。而中國市場內偏向使用權益融資，是由於中國證券市場目前不夠完整，. v i n Ch 新的資本結構的平衡設定需要給企業帶來較低的融資成本與較高的收益，最 engchi U n. 投機思考較多，分紅制度不清晰等原因造成。. 終才能給企業帶來併購後績效的積極影響。. 第二節中國國內、外併購文獻回顧中國國內學者以及外國學者對上市公司併購績效議題都有著廣泛的研究，然而不論國內外的學者，都無法對併購的好壞下一個清晰的定義，有一種觀點是，企業併購能提高企業運作效率、促進資源合理運用，從而提高了社會的財富，同時改善了公司的業績；相反另一種觀點則是認為企業併購並沒有給企業帶來明顯 22.

(35) 的利益，併購雙方的經營績效都因為併購而下降。不論正負面的研究結果如何，企業併購仍然依舊是企業首選的市場擴張方式之一，也一直是熱門的學術研究領域。本部分以中國國內外的研究發現進行討論，以併購績效的評價方法，包括：事件研究法、財務分析法或案例研究法，一共三類進行簡要概括歷年來學者對於併購績效的研究發現。. 第一項國外併購學術研究 1.. 事件研究法. 立. 政治大. 事件研究法（Event-Study Methodology）最早是由 Fama、Fisher、Jensen、. ‧ 國. 學. Roll 於 1969 年提出的一種常見而基本的併購績效研究方法之一。該方法把企業. ‧. 併購當作是一個單一事件，確定以宣告日為基準的「事件期」，採用累計超額收. y. Nat. 益的方法來檢測該併購事件的宣告是否對企業的股票價格有所波動的研究方法。. er. io. 分析就越全面。. sit. 而「事件期」的長短選擇的決定十分重要，一般時間跨越越長，有關時間影響的. al. n. v i n 早在 Dodd & Ruback（1977）就用事件研究法分析了從 1973-1976 年發生的 Ch engchi U. 一共 172 次成功的要約收購案例，其研究發現了在併購案件發生後的一年裏，收購方一般能獲得 8.44%-11.66%顯著為正相關的收益，而被併購公司亦獲得了 18.96%-20.58%的收益報酬。. Dodd（1980）以 1971-1977 年一共 71 次成功併購案件和 80 次不成功的併購案件作為研究樣本，發現不管併購行為成功與否，併購計畫的公佈都會給併購方帶來超過 13%的超額報酬率，而收購在累計期間（-1，0）和（1，40）的超額收益率分別是-1.16%和-0.2%，有著相反的績效證明。 Dennis & MeConnell（1986）選取 31 家發生大型併購的企業作為樣本，發 23.

(36) 現在併購公告發出後，公司的股價上漲幅度為 12.8%，短期內給企業帶來了收益。 Jarrell、Briekley、Nette（1988）分析 1962 年-1955 年間 663 起併購成功的案例，發現企業獲得的溢價平均值在 19%（60 年代）、35%（70 年代），而 1980-1985 年下降為 30%，同樣為正面影響。 Frank & Harris（1989）分析英國 1800 起併購案，得出了企業能獲得 25%-30% 的超額收益； Manson、Stark、Thomas（1994）選取 38 起 1985-1987 年發生的併購案例，. 政治大. 分析經營活動現金流量變化中發現，通過併企業的現金流量明顯增加，併購使企. 立. 業股東的財富發生增值。. ‧ 國. 學. Schewert（1996）選取 1814 起 1975-1991 年發生的併購案例，通過研究發現併購時間期內，目標企業股東獲得了平均 35%的超額收益，雖然結果不具有統計. ‧. 上的顯著性。. sit. y. Nat. Berge & Ofek（1999）選取了 107 家 1954-1993 年發生併購的企業中，得出. er. io. 了多元化併購無效的結論。. al. v i n Ch 用多種比較基準和經營績效度量的方法，發現併購能適度提高併購公司的績效。 engchi U n. Powell、Stark（2005）選取 191 起於英國 1985-1993 年發生的併購樣本，運. Timothy & Hun（2007）選取 69 家在東京證交所上市的、在 1969-1999 年發生的併購的製造行業的企業為目標公司，通過實證分析發現併購方公司績效改善顯著。從文獻中可以看出，對於事件研究法的普遍結論就是，併購能在短時間內給與被併購公司高水準的超額報酬率，而對於併購方公司則大部分為有利的，但仍然不具普遍性。. 24.

(37) 2.. EVA 評估法 EVA（Economic Value Added）是經濟增加值，最初由美國學 Stewart 提出，. 利用經過調整稅後經營淨利潤與企業現有資產經濟價值的機會成本相減，公式為： EVA=NOPAT-TC*WACC，可用於單個事件研究，也適合多起事件研究，此模型具有一定可塑性。 JamesL. Dodd、Shi min Chen（1996）研究了 566 家美國公司，發現其使用 EVA 評價法只能解釋股票收益變化的 20%，而資產收益可以解釋收益的 24.5%。同樣 James L. Dodd、Shi min Chen（1997）研究了 1983-1992 一共十年高達. 政治大加和更高的股票收益相關，但並不樂觀。立. 6683 個對象公司，包括 EVA 值、會計收益和剩餘收益指標。研究說明 EVA 的增. ‧ 國. 學. Jonathan K. Kramer、Jonathan R. Peter（2001）利用 1978-1997 年由 Stern Stewart 公司給與的 1000 家公司數據進行 EVA 與會計收益的優缺性比較，但其. ‧. 研究結果沒有得到證據支持 EVA 好於會計收益。. y. Nat. 財務分析法. io. sit. 3.. n. al. er. 會計研究法也被叫做經營業績對比研究法，主要是用來檢測企業併購的長期. i n U. v. 績效好壞的分析。該方法一般是利用併購企業的財務報表和會計數據資料，常以. Ch. engchi. 獲利能力、經營能力和成長能力內的多個會計數據指標，通過一定的調整加權後作為企業併購績效的評判標準，對比企業在併購發生前後數年之間的業績變化。 Geoffrey & Meeks（1977），選取了在 1964 年-1971 年於英國發生的 233 起併購案例，用財務分析法發現：併購使收購公司的盈利水準輕度下降。 Kumar（1985）選取了 1967-1970 年一共 241 起併購案例中，用財務分析法發現：併購企業的盈利能力在併購後出現下滑現象，併購給企業帶來的績效為負。 Langtieg（1978）和 Magenhiem、Mueller（1988）將同行業作為控制樣本進 25.

(38) 行配對檢驗，發現公司重組後的業績沒有顯著的提高。 Agrawal & Jaffe（1992）選取 1955-1987 年共 937 起併購案件中，用長期超報酬指標對併購後 1-5 年的市場績效進行分析，發現併購方的股東在併購完成 5 年內，績效大致損失了 10%。 Sharma & Ho（2008）對加拿大 1999-2006 年發生併購的 152 家企業併購案作為樣本，研究這些公司在併購後 6 年之中的變化情況，研究發現併購行為發生後的企業績效都出現了不同幅度的顯著下降。相比較事件研究法，利用財務分析法作為論文主軸的結論基本是傾向於：併. 政治大指標中，這些發出併購的公司在未來幾年甚至九年後的經營績效沒有實質的提立. 購並不能帶給公司長久的效率和利益，大部分的研究都發現，在所制定好的財務. ‧ 國. 學. 高。. ‧. 4. 國外其他學術文獻. Bruner（2002）匯總了學術界 1971-2001 發表的 130 篇學術論文成果，發現. y. Nat. io. sit. 目標企業股東所獲得的累計超額收益率在 10%-30%之間，而發出併購的企業股. n. al. er. 東所獲得的超額收益率則沒有確定數額，甚至出現損失。. i n U. v. Megginson、Morgane、Nail（2004）借用赫芬指數對 1977-1996 年一共發生. Ch. engchi. 的 204 其併購案例中，發現企業創造價值與股權集中度成正比。綜上，企業併購這件事情似乎對發出併購的公司沒有多大好處，但這似乎只是表面上的數據，從實務來看，特別是大企業對於併購的執著，而發起併購的原因和併購後除了績效的好處外，也仍具有很高的研究價值。. 26.

(39) 第二項中國國內併購學術研究 1.. 事件研究法中國國內對企業併購的績效研究起步比較晚，研究背景中有提到，中國第一. 次發生併購是在 1984 年。而併購方面的學術文章，大部分以滬、深兩市 A 股上市公司作為研究樣本，而使用不論事件研究法亦或是財務分析法以及其他的辦法所得出來的結論也有所不同。陳信元、張田餘（1999）以 1997 年上海證券交易所發生一共 95 起併購案例. 政治大股價無明顯變化，資本市場部熱衷於上市公司的併購交易。（顯然這一結論與人立. 作為研究對象，用方差模型和超額報酬模型進行檢驗，得出結論：併購發生後，. ‧ 國. 學. 們對併購後績效預期不相符，根據過去中國國內證券市場機制的不完善，缺乏理性的投資人，併購無明顯變化的原因是，有能力進行併購的企業通常規模比較大，. ‧. 沒有併購前股價通常被高估，因此併購後股價也不會發生顯著變化。）. sit. y. Nat. 余光、楊榮（2000）針對滬、深兩市 1993-1995 年發生的上市公司併購事件，. al. er. io. 研究發現了併購方在發生併購事件後，沒有得到超額收益；而被併購方在事件發. v i n C h 1999 年和 2000U年在滬、深兩市證券交易所共李善明、陳宇罡（2002）以 engchi n. 生後，得到了明顯了超額收益，繼續有所改善。. 349 家併購案例做研究，發現併購交易後能給收購公司的經營業績帶來正的積極績效，能提高發起併購公司股東的收益率。徐丹丹（2007）基於 2006 年上市公司併購時間為樣本，分析併購公司和被併購企業併購前後雙方股東收益變化，研究發現：發生併購後，被併購公司在短期內股東的收益得到顯著提高，而併購公司股東的收益並沒有得到改善。牟曉倩（2014）選取 2001-2011 年併購事件為例，從併購企業和被併購企業兩個角度出發，研究併購對企業短期績效影響，研究發現：併購企業在併購事件 27.