第二章 理論分析與文獻回顧
第一節 併購及相關理論分析
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第二章 理論分析與文獻回顧
企業在發展過程中，其一直在循環的活動中——通過生產和擴大再生產獲得 永續的經濟利益。而併購是企業在實現這一目標過程中經常使用的手段。為何會 發生併購？Donald M. DePamphilis 認為，併購的原因是隨著時間改變而改變的，
但一般來說主要是為了企業的經營協同、財務系統、多元化和戰略調整等因素。
本章就併購的理論與相關的文獻進行回顧和分析。
第一節 併購及相關理論分析
伴隨著中國市場經濟改革的不斷演進，資本市場快速發展的時代已經來臨，
併購作為市場資源有效利用的主要方式，也是企業實現產業結構升級、優化市場 資源配置的重要調控手段。經歷過多次企業併購熱潮之後，很多有併購經驗的企 業都能在一定程度上促進企業價值的最大化和最優化，從而實現產業整合與社會 資源的再分配。同時，政府也需要通過規範併購市場的制度，明確企業併購主體 的地位，將企業價值最大化作為併購目標導向，促進企業併購有效地發展，這對 企業的改革和企業運行績效都有重要的影響。併購已經成為了中國資本市場發展 過程中的不可輕視的一部分。
本章第一節主要先介紹併購的相關界定，然後是企業發起併購原因的理論介 紹，接著分析企業併購績效的影響因素。第二節就中國國內外併購的文獻進行回 顧與分析，探討這些文獻在過去研究中的發現與規律，並做評價。
第一項 併購的概念界定
企業併購是市場發展過程中出現的一種組織演變方式，在經濟學內也是一個
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重要的概念，其包括了企業資產重組、資源重新配置和利益再分配，不同的國家 和法律的背景下，併購一詞存在不同的解釋和含義。本節從理論中分析企業併購 的界定和理解，並對企業併購的分類進行分析總結。
1. 相關概念的界定
企業併購（Merger & Acquisition，簡稱 M&A），其包括了「兼併」與「收購」
兩個含義，亦是兩者的統稱。
兼併（Merger），在《不列顛百科全書》中解釋為：由兩個或者多於兩個的 獨立的公司或者企業通過合併成為一個新的企業，通常情況下，由具有優勢的一 方吸收兼併不具有優勢的弱勢的一方或者多方。
通常兼併的方式，比如重新配置資源，讓不同的企業能共用資源，從而擁有 經濟規模效果。兼併的支付方式也是有很多種的：現金收購，使用企業的貨幣資 金購買其他企業的資產或股份；股權收購，利用股權購買其他企業的資產或股份；
發行股份收購，被收購方向收購方發行股份，讓收購方進行購買。就兼併本身也 具有狹義和廣義之分，狹義上一般指的是吸收合併，也就是在合併之後保留其中 一方企業的主體存在；廣義上兼併是指吸收合併和新設合併，合併雙方在合併行 為之後，兩者的市場主體都不再存在，而會有一個新的企業出現然後繼續運作下 去。
收購（Acquisition），一般指的是一家企業為了獲得其他企業的控制權，通 過收購的方式，獲得該企業的資產或股權後，進而獲得對應的控制權。而被收購 方仍以目前的主體形式繼續存在，只是企業所屬的控制權發生了轉移。收購一般 有兩種形式，資產收購和股權收購。資產收購指的是買方有償購買被收購方部分 或全部的資產的行為，從而得到對該企業的控制權。股權收購指的是買方通過直 接或間接的方式有償購買被收購方部分或全部的股權，從而成為被收購方企業的 股東，根據購買後自身所擁有的股份比例承當或享受股東的義務和權利，根據收
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購份額的不同，又可分為控股收購和參股收購。
兼併和收購是存在明顯的區別的，主要表現在兼併和收購在行為發生前後的 市場主體變化上。發生兼併的時候，雙方最多只能保留一個市場主體存在，即二 合一或多合一，剩下的主體繼續實行法律效益；而收購的交易雙方或多方在事件 發生後，其市場主體都將繼續存在，只是部分或全部的資產的控制權會發生轉移。
從實務角度來看，各類兼併和收購事項在實際運作過程中都十分繁瑣，通常不好 完全區別兩者的交易區別，因此大部分學者都將兼併和收購合在一起稱為企業併 購進行學術上的研究。如圖 2.1 是本文對併購含義的一個劃分圖解。
圖 2.1：併購含義分類圖
借此，本文的研究過程，也將兼併和收購合為一談進行研究，並對企業併購 下定義：收購方企業通過購買被收購方企業部分或全部的資產或股權，從而得到 被收購方的部分或全部資產或股權的部分或全部控制權，控制權因不同的企業併 購案例而發生不同的可能性轉移。
2. 企業併購的分類
此項將按照常見的三種企業併購分類方式進行相關的定義解釋，併購雙方指 的是併購方和被併購方，併購交易可能涉及兩個或多個企業：
a) 按照併購前雙方所屬行業的相關性劃分
從併購雙方所屬行業的不同進行劃分，併購通常被分為橫向併購、縱向併購 併購
兼併
吸收合併 A+B=A或B
新設合併 A+B=C
收購
資產收購 A+B=A+B
股份收購 A+B=A+B
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和混合併購三種類型。
橫向併購指的是併購雙方在所屬行業的劃分上為相同行業，併購雙方之間存 在一定的競爭關係，通過橫向併購，企業可以形成規模效應，好處有：消除競爭 關係，提高自身生產能力，擴大市場佔有率，有效壓制其他競爭對手，可達到 1+1>2 的協同效果。比如：法國電信收購 Orange。
縱向併購指的是併購交易雙方基本屬於在相同產品或服務在不同階段所提 供服務的企業，簡單來說就是供應鏈上下游之間的併購，涉及併購交易的公司之 間沒有競爭關係。通過縱向併購，能讓併購雙方進行業務上的互補，有效降低了 上下游之間的交易成本，同時也能提高相互的生產效率，從而更好的利用和調整 供應鏈上的資源分配。比如：中糧集團收購澳洲 Proserpine 糖廠。
混合併購指的是參與併購交易的企業所經營產品或服務相關性較低，同時也 不具有明顯的上下游生產關係，也就是跨行業企業間的併購行為。混合併購也是 世界第三次併購熱潮後的主要特徵，其也是企業實行多元化戰略的關鍵併購方式。
比如：可口可樂企業併購泰勒啤酒公司。
b) 按照併購後雙方市場主體變化分類
由併購前後設計併購交易的企業在市場主體，即法人是否發生變化進行分類，
可分為吸收合併、控股合併及新設合併。
吸收合併指的是併購方將被併購方吸受到自身，被併購方在併購後解體，其 市場主體即法人地位消失，法律效力也消失，交易後只存在併購方的市場主體繼 續形式法律效益。比如：TCL 集團吸收子公司 TCL 通訊後，進行集團的上市操 作。
控股合併指的是併購交易發生之後，併購雙方的市場主體都沒有發生變化，
而繼續行駛自身的法律效力，只是被併購方的控制權有所轉移。比如：阿里巴巴 收購 UC 優視，UC 優視市場主體仍然存在。
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新設合併，是指併購交易發生後，併購雙方的市場主體都不復存在，而會重 新設立一個市場主體繼續行使法律效力。比如：中國港灣建設集團總公司和中國 路橋集團總公司新設合併後，合併成為中國交通建設股份有限公司。
c) 按照併購的支付方式分類
隨著時代的演進，企業併購交易的支付方式也開始變得多種多樣，主要包括：
現金支付、股權收購或定向增發收購等。
現金支付方式的併購，通常是主併購公司向被併購公司支付一定的現金或流 動性高的資產，以獲得目標公司相對的資產或股份。
股權收購指的是併購方使用自身公司的股份相對價值，來支付給被併購方所 提出的交易價，從而獲得被併購方的資產或股份。
定增收購是被收購公司向收購方公司定向增發自身公司的股票，收購方向被 收購方支出等價的資產，因此收購方獲得被收購方的控制權。隨著資本市場的迅 速發展，這種定增收購的方式在上市公司併購中被廣泛使用。
d) 其他分類方式
除了上述三種併購的分類方式，還有按照併購的形式進行分類：間接收購，
指的是併購方通過收購被併購方大股東持有的股份，借此間接達到收購被併購方 的目的；要約收購，就是在併購發生之前，併購方向被併購方發出併購的邀約，
表明收購意願，以直接的談判方式進行併購。
綜上，併購交易不管是怎樣的分類方式，都有一定的目的和利益驅使，因此 不論是何種企業併購的方式，併購的動機需要最先被認知，沒有平白無故發起的 企業併購，也不會有隨隨便便成功的企業併購，下一節就併購的動力理論做出一 定的闡述和解釋，從中發現企業在發動併購前的動機和原因。
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第二項 併購的動機理論
前幾章一直強調企業併購的主要目的是促進產業結構升級，也是優化資源利 用的一種重要調控手段，從而讓企業在併購過程中實現價值最大化，幫助實現產 業整合和社會資源再分配的效率。然而這只是從併購理論和理想中的最好結果，
從過去的文獻研究中發現，不管是國內還是國外的企業併購案例，似乎大部分證 實併購都只是存在短暫的利益，而長期的企業績效很少能被實現，那麼併購給企
從過去的文獻研究中發現，不管是國內還是國外的企業併購案例，似乎大部分證 實併購都只是存在短暫的利益，而長期的企業績效很少能被實現，那麼併購給企