第五章 外國借殼上市監理規範之介紹與分析
第三節 中國
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第三節 中國
根據 2011 年 8 月 1 日中國證券監督管理會(下稱證監會)第 73 號令「關於修 改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定」中所述，為了貫徹落實「國 務院關於促進企業兼併重組的意見」（國發〔2010〕27 號）的有關規定，增訂「上 市公司重大資產重組管理辦法」（以下簡稱重組辦法）第十二條，為借殼上市之 監理規範。又「關於在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通 知」中，將借殼上市之標準提升至與 IPO 相同，並規定不得在創業板上市。
證監會於 2014 年 7 月公布「上市司重大資產重組管理辦法（徵求意見稿）」
稿，意見徵求截止日為 2014 年 8 月 11 日，此次重組辦法修正要點如下221： 一、簡化了併購重組許可專案的審批方式。對不構成借殼上市的重大資產收購、
重大資產出售和重大資產置換，一律取消證監會的審批。僅保留證監會對借 殼重組和一般的發行新股買資產交易的審批方式。
二、進一步明確規範借殼重組之主體資格。近期的借殼案例中，上市公司的發行 新股對象往往包括收購人和收購人的關聯方，現行的重組辦法規定發行新股 對象是「收購人」，徵求意見稿將其擴大為「收購人及其關聯方」。此外，借 殼上室的審核標準與 IPO 等同、創業板不得借殼上市的規定也被納入重組 辦法的徵求意見稿。
三、新的重組辦法第九條明確鼓勵併購基金、股權投資基金、創投基金、產業投 資基金等主體可參與上市公司併購重組。
第一項 簡介
根據 2011 年 8 月 1 日中國證券監督管理會(下稱證監會)第 73 號令「關於修 改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定」中所述，為了貫徹落實「國 務院關於促進企業兼併重組的意見」（國發〔2010〕27 號）的有關規定，支援企
221 海問律師事務所，證監會擬修訂「上市公司重大資產重組管理辦法」和「上市公司收購管理 辦法」，2014 年 7 月，http://www.haiwen-law.com/uploads/doc/20140722HaiwenAlert.pdf（最終瀏 覽日 2014 年 9 月 9 日）
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業利用資本市場開展兼併重組，促進行業整合和產業升級，進一步規範、引導借 殼上市活動，完善上市公司發行股份購買資產的制度規定，鼓勵上市公司以股權、
現金及其他金融創新方式作為兼併重組的支付手段，拓寬兼併重組融資管道，提 高兼併重組效率，基於上述目的，在「上市公司重大資產重組管理辦法」（以下 簡稱重組辦法）第十一條之後，增訂第十二條。
一、借殼上市定義
重組辦法第十二條第一款規定：「自控制權發生變更之日起，上市公司向收 購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合 併財務會計報告期末資產總額的比例達到 100%以上的，除符合本辦法第十條222、 第四十二條223規定的要求外，上市公司購買的資產對應的經營實體持續經營時間 應當在 3 年以上，最近兩個會計年度淨利潤均為正數且累計超過人民幣 2000 萬 元。上市公司購買的資產屬於金融、創業投資等特定行業的，由中國證監會另行 規定。」
又「上市公司重大資產重組管理辦法第十三條、第四十三條的適用意見——
證券期貨法律適用意見第 12 號」，對於上市公司重大資產重組管理辦法第十三條 第一款第（四）項規定：「上市公司在 12 個月內連續對同一或者相關資產進行購 買、出售的，以其累計數分別計算相應數額。已按照本辦法的規定報經中國證監 會核准的資產交易行為，無須納入累計計算的範圍，但本辦法第十二條規定情形
222 上市公司實施重大資產重組，應當符合下列要求：
（一）符合國家產業政策和有關環境保護、土地管理、反壟斷等法律和行政法規的規定；
（二）不會導致上市公司不符合股票上市條件；
（三）重大資產重組所涉及的資產定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權益的情形；
（四）重大資產重組所涉及的資產權屬清晰，資產過戶或者轉移不存在法律障礙，相關債權債務 處理合法；
（五）有利於上市公司增強持續經營能力，不存在可能導致上市公司重組後主要資產為現金或者 無具體經營業務的情形；
（六）有利於上市公司在業務、資產、財務、人員、機構等方面與實際控制人及其關聯人保持獨 立，符合中國證監會關於上市公司獨立性的相關規定；
（七）有利於上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結構。
223 上市公司發行股份的價格不得低於本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前 20 個交易 日公司股票交易均價。前款所稱交易均價的計算公式為：董事會決議公告日前 20 個交易日公司 股票交易均價＝決議公告日前 20 個交易日公司股票交易總額/決議公告日前 20 個交易日公司股 票交易總量。
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除外。」中相關計算原則提出適用意見如下：
(一) 執行累計首次原則，即按照上市公司控制權發生變更之日起，上市公司在重 大資產重組中累計向收購人購買的資產總額（含上市公司控制權變更的同時，
上市公司向收購人購買資產的交易行為），占控制權發生變更的前一個會計 年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額的比例累計首次達到 100%以 上的原則；
(二) 執行預期合併原則，即收購人申報重大資產重組方案時，如存在同業競爭和 非正常關聯交易，則對於收購人解決同業競爭和關聯交易問題所制定的承諾 方案，涉及未來向上市公司注入資產的，也將合併計算。
重組辦法第十二條即為中國大陸規範借殼上市的規定，首先，自控制權發生 變更之日起（即借殼公司入主被借殼公司時），被借殼公司向借殼公司購買的資 產總額，占被借殼公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計 報告期末資產總額的比例達到 100%以上的稱之為借殼上市。又借殼公司需符合 經營時間達 3 年以上、最近兩個會計年度淨利潤均為正數且累計超過人民幣 2000 萬元的標準。
二、加強對借殼上市之監管
證監會在修訂 2011 年 8 月 1 日證監會第 73 號令重組辦法中，將提高借殼上 市標準列為既定的方向，同時也符合近年來中國大陸市場規範發展的需求，將借 殼上市標準由「趨同」提升到「等同」首次公開發行股票上市標準，在上市公司 借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準。2013 年 11 月 30 日證監 發〔2013〕61 號「關於在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準 的通知」（以下簡稱通知）中，即規定：一、上市公司重大資產重組方案構成重 組辦法第十二條規定借殼上市的，上市公司購買的資產對應的經營實體應當是股 份有限公司或者有限責任公司，且符合「首次公開發行股票並上市管理辦法」（證 監會令第 32 號）規定的發行條件。二、不得在創業板借殼上市。
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依據上述通知的規定，借殼公司應為股份有限公司或有限公司，經營時間達 3 年以上，另外依據首次公開發行股票並上市管理辦法第三十三條，借殼公司最 近 3 個會計年度淨利潤需均為正數且累計超過人民幣 3000 萬元，淨利潤以扣除 非經常性損益前後較低者為計算依據其中，並且最近 3 個會計年度經營活動產生 的現金流量淨額累計超過人民幣 5000 萬元；或者最近 3 個會計年度營業收入累 計超過人民幣 3 億元。又依據第十二條，發行人最近 3 年內主營業務和董事、高 級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更，此規定將使得借殼公 司在入主被借殼公司，更改營業項目後，須滿三年才能申請上市。
(一) 借殼上市標準提升至與首次公開發行條件相同
將借殼上市條件提升至與首次公開發行（Initial Public Offering，簡稱 IPO）
條件相同，此項規範考量的理由如下224：
將借殼上市條件要求提升為與首次公開發行等同標準的，主要的目的是提高 借殼上市門檻，抑制市場炒作。過去借殼上市條件低於 IPO 標準，投資者對績 效較差的公司被借殼預期強烈，市場上對經營不善的公司炒作成風，內線交易時 有發生，經營不善的公司通過賣殼成為股市「不死鳥」，難以形成有效的下市機 制。借殼上市條件與 IPO 標準等同，有利於遏止市場對績差股的投機炒作，從 根本上減少內線交易的動機，形成有效的下市制度。除此之外，借殼上市條件與 IPO 標準等同，可以防止市場監管套利。通過借殼上市規避 IPO 審查，引發了市 場質疑，故目前部分 IPO 終止審查或不予核准企業轉道借殼上市。統一借殼上 市與 IPO 的審核標準，可以防止審核標準不一致帶來的監管套利。同時，借殼 上市條件與 IPO 標準等同，引導資本等市場資源和監管資源向規範運作程度高 的績優公司集中，有利於優化資本市場資源配置功能，促進產業結構優化升級，
服務於國民經濟調結構、轉方式的總體大局。
224 中國證監會，關於在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知，2014 年 2 月，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/flb/flfg/bmgf/ssgs/bgcz/201402/t20140218_243967.html（最 終瀏覽日：2014 年 9 月 9 日）
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(二) 不得在創業板借殼上市
不得在創業板借殼上市的理由為，允許在創業板借殼上市，與創業板市場定 位不符。創業板定位於服務創新型、成長型小微企業，具有高風險、高收益特徵，
其准入、退市制度應當與主機板、中小板有所區分。從現有主機板借殼上市案例
其准入、退市制度應當與主機板、中小板有所區分。從現有主機板借殼上市案例