第四章 借殼上市利弊分析與法規範之目的
第一節 借殼上市利弊分析
國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
81
第四章 借殼上市利弊分析與法規範 之目的
第一節 借殼上市利弊分析 第一項 借殼雙方觀點
第一款 借殼公司
借殼公司主要著眼於借殼上市可以省去 IPO 之冗長程序，又不須支付 IPO 之申請費用，僅需支付收購被借殼公司股權之費用，另未達上市標準之借殼公司，
更可以利用借殼上市，來規避上市標準之審查，故節省上市之時間、費用，及未 達上市標準仍可上市，為借殼公司之主要利益。本文以下另從借殼公司之經營者 及小股東之角度出發，分析其各自可能之利益：
一、經營者之角度
(一) 借殼上市後用心經營者：
主要著眼於借殼上市後可以於資本市場上籌資之利益。
(二) 借殼上市炒股套利者：
著眼於借殼上市後不斷將股價炒高之利益，其步驟如下：第一，借殼上市後 將股份質押貸款以取得現金，進一步於市場購入被借殼公司之股份拉抬股價。第 二，藉由注入之借殼公司之資產與營業，改善被借殼公司之業績，使股價再創新 高。第三，趁被借殼公司炙手可熱，進行現金增資，自市場取得巨額資金。第四，
借殼後之公司利用投資等方式，挹注子公司資金，使之買入借殼後公司之股份，
配合控制股東之炒作191。
(三) 借殼上市後控制股東持股激增，成本驟降者：
控制股東在借殼上市後公司價值上升，且本身利用低成本之方式購入（折價
191 方嘉麟，同前揭註 142，頁 2。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
82
私募）絕對性之控制持股而謀取巨大財富之利益。
二、小股東之角度 (一) 利益
借殼公司之小股東於借殼上市後，手中之持股轉換成上市櫃公司之股票，增 加其流通性，且股票價值提升。
(二) 弊害
如為上述龍巖借殼大漢之案例，借殼公司本身獲利甚豐，又小股東被迫接受 不好之換股比例條件，小股東之弊害為損失了透過借殼公司本身直接申請 IPO 上市之利益。
第二款 被借殼公司
一、經營者之角度
借殼公司除採用公開收購之方式外，如透過集中交易市場或櫃檯買賣中心之 鉅額交易方式，買入大股東或特定人之股票，而使得大股東得享有出售控制性持 股之控制權溢價192。
二、小股東之角度 (一) 利益
借殼公司注入資產與獲利後，使股價增高，即使小股東可能因為合併後發行 新股或是換股比例問題而遭到股權稀釋，但借殼成功後股價大幅上漲，對小股東 而言稀釋比例也就不這麼重要，小股東從盈餘與股價來看，反而可能尚有獲利
193。 (二) 弊害
借殼公司除採用公開收購之方式外，如透過集中交易市場或櫃檯買賣中心之 鉅額交易方式，買入大股東或特定人之股票，而小股東甚難享有出售股份與控制
192 林黎華，控制權溢價之初探，集保結算所月刊，第 167 期，2007 年 10 月，頁 20。
193 方嘉麟，同前揭註 142，頁 4。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
83
權溢價之機會194。
借殼公司如採用折價方式之私募認購被借殼公司所發行之新股，如果私募定 價低於公司淨值太多，等於私募股東以極低之成本享有與其他股東同等之權利195。 對於借殼公司小股東而言，也產生不公平之弊端，但對於被借殼公司之經營者而 言，其多會將股權大部分或全部出賣給借殼上市公司，私募產生之財富不公平移 轉現象與其較無關聯。
另外，當經營者借殼上市的目的是用來炒股，甚至挪用公司資產來炒股，直 至掏空公司資產或股市泡沫化，產生經營危機時，小股東的利益也將嚴重受到損 害
。
第二項 資本市場角度
一、借殼上市公司經營之好壞，影響資本市場之效率 (一) 借殼上市用心經營者
被借殼公司空有上市地位而無實際經濟價值，透過借殼公司之資產與營業之 注入，使得資本市場上少了一間營運不佳的公司，而多了一間更具經營能力之上 市公司，除了公司本身盈餘與獲利逐步提升之外，投資大眾可分享公司經營成果 及獲利。經營良善之上市公司，能發行更多股票，在資本市場上的籌資金額更大，
而其意義為用民間餘裕之資金，經由股票之發行，轉換為企業之營運資金，帶動 經濟成長196。
(二) 借殼上市從事不法行為者
經營者為在借殼上市後，挪用公司資金炒股，使公司產生巨大損失，或是造 成公司股票跳票、違約交割，甚至打入全額交割股，而公司經營不善甚至發生舞 弊事件，上述行為損害了上市公司，使上市公司喪失經營能力，小股東損失慘重，
194 林黎華，同前揭註 192。
195 洪麗鈞，證券私募法律問題之探討，致理法學，第 9 期，2011 年 3 月，頁 127-128。
196 李述德，企業發展與資本市場，台北產經，第 14 期，2013 年，頁 17。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
84
市場投資信心不足，投機風氣盛行，嚴重制約了資本市場的發展197。 二、借殼上市經營好壞，影響資本市場的訂價機制
借殼上市的案例中，大量被借殼公司通過借殼上市之契機，股價飆升，有些 上市公司股價甚至超過同行業經營良好的可比公司；有些經營情況極差甚至沒有 實質性經營業務的公司，股價仍然不會下降，原因是很多投資者判斷該股票存在
「借殼預期」。借殼概念擾亂了資本市場的訂價機制，造成股價的嚴重扭曲，並 在一定程度上影響市場作為價值判斷的公允性，妨礙資本市場實現其有效配置資 源的功能198。因此，借殼上市公司經營者是否用心經營，而使得股價不會因一時 的借殼預期而快速上升後又快速下跌，反而是因為經營良善所帶來的獲利能使因 借殼預期所上升之股價與公司實質營運績效更趨一致，而回復市場之訂價機制。