第五章 外國借殼上市監理規範之介紹與分析
第四節 香港
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
110
第一項 簡介
一、相關上市規則條文 (一) 定義
1. 上市規則第 14.06(6)條（創業板規則第 19.06(6)條）界定「反收購行動」為 某項收購(或某連串收購)，而有關收購按聯交所的意見具有達致把擬收購的 資產上市的意圖，同時亦構成規避有關新申請人規定的一種方法。此屬一項 原則為本測試。
2. 上市規則第 14.06(6)(a)及(b)條（創業板規則第 19.06(6)(a)及(b)條）亦列出兩 種特定的反收購行動形式，分別為：
(a) 當上市公司進行一項收購（或一連串收購），相關收購（或一連串收購）
構成一項非常重大的收購事項，而上市公司的控制權226同時出現變動；或 (b) 上市公司在其控制權轉手後的 24 個月內，向新股東或其聯繫人進行收 購，而有關收購或一連串收購（以個別或總體而言）構成一項非常重大的收 購事項。
(a)、(b)兩者屬明確測試，適用於(a)、(b)兩種指定形式的反收購行動，
但不包括所有情況。因此，實質是借殼上市但不屬於(a)及(b)分條的交易仍 可視作反收購行動。
(二) 遵守新上市規定
若一項交易被視為反收購行動，根據上市規則第 14.54 條（創業板規則第 19.54 條），借殼上市公司將被視作猶如新上市申請人處理。借殼上市公司或將 被收購的資產須符合上市規則第 8.05 條227（創業板規則第 11.12A 條228）有關新
226 「公司收購及合併收則」中控制權的定義：控制權須當作是持有或合共持有一間公司 30%或 以上的投票權，不論該（等）持有量是否構成實際控制權。
227 8.05 發行人必須符合《上市規則》第 8.05(1)條的「盈利測試」，或《上市規則》第 8.05(2)條 的「市值╱收益╱現金流量測試」，或《上市規則》第 8.05(3)條的「市值╱收益測試」。(1)為符 合「盈利測試」，新申請人須在相若的擁有權及管理層管理下具備足夠的營業記錄。這是指發行 人或其有關集團（不包括任何聯營公司，或其業績是以權益會計法記入發行人財務報表內的其他 實體）（視屬何情況而定）須符合下列各項：(a)具備不少於 3 個會計年度的營業記錄（參閱《上 市規則》第 4.04 條），而在該段期間，新申請人最近一年的股東應佔盈利不得低於 2,000 萬港元，
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
112
成一項非常重大的收購事項而規避有關明確測試。
二、上市委員會就應用反收購規則提供的指引
1. 上市委員會於 2009 年 11 月、2010 年 8 月及 2013 年 10 月檢討反收購規則 及聯交所應用該等規則的情況。委員會注意到反收購規則屬反規避條文，制 定該規則是為防止規避新上市規定的情況出現，因此應用該規則時涉及運用 判斷。如採用一種極端的看法，任何重大收購均可視作有將擬收購資產上市 的意圖。因此要在以下兩者之間取得平衡：一方面容許正常的商業活動（例 如業務合併和擴充），另一方面顧及維持市場質素的需要（通過要求該等交 易須符合新上市的要求）。
2. 如一項交易可以順利通過明確測試，聯交所亦會應用原則為本測試的準則，
以考量收購事項是否構成達致擬收購的資產上市的意圖，以及該收購是否規 避新上市規定的一種方法。若一項交易根據以原則為本的測試屬「極端」個 案，聯交所會將該交易視為反收購行動。決定交易是否屬一個極端的個案時，
所考慮的準則包括：
(1) 收購相對上市公司的規模；
(2) 所收購業務的質量──有關業務是否能符合上市的營業紀錄規定，又或有關 業務是否不適合上市（例如初階勘探公司）；
(3) 上市公司於收購前的業務性質及規模（例如是否為殼股公司）；
(4) 上市公司的主要業務有否出現任何根本轉變（例如現有業務將會於收購後終 止或對經擴大後的集團的營運而言是微不足道）；
(5) 過去、建議中或計劃中的其他事件及交易，連同該收購會構成一連串的安排，
以規避反收購規則（例如上市公司在進行非常重大收購事項時，同時出售原 有業務）；及
(6) 向賣方發行任何受限制可換股證券230，使賣方擁有上市公司的實際控制權。
230 「受限制可換股證券」是指具有重大攤薄效應的可換股證券，而該等證券設有換股限制機制
（例如限制可導致證券持有人持有 30%權益或以上的換股）以免觸發《公司收購及合併守則》
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
113
3. 若收購事項參照上述所載準則定為「極端」個案，但擬收購資產符合上市規 則第 8.05 條有關最低盈利規定（創業板規則第 11.12A 條有關經營業務正現 金流入規定），並且規避新上市規定並未構成重大關注問題，該宗交易將會 列作極端非常重大交易，需上報上市委員會作出決定。如上市委員會決定反 收購規則適用於該交易，借殼上市公司將被視作猶如新上市申請人處理，並 須符合所有相關的新上市規定。如上市委員會決定反收購規則不適用於該極 端非常重大交易，上市公司須根據加強披露及審閱的方法編制交易通函，並 委任財務顧問對該收購進行合適的盡職審查。
4. 若非常重大的收購並不屬於極端個案，上市公司可能仍需根據加強披露及審 閱的方法編制交易通函，以向股東交待有關交易的資料及公司的意向。
下的控制權轉變。
‧
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
115
有關方面的專業知識；又或收購後，上市公司將會只以經營新業務為主，使其現 有業務因而變得微不足道，則上述評估結果出現的可能性會更大。又聯交所一般 不會將收購資產以作現有業務擴充或發展視為「極端」個案處理。
(2) 上市公司於收購前的業務性質及規模
若上市公司經營的業務規模極小231（例如殼股公司），注入一項龐大資產極 有可能被視為「極端」個案，理由是目標資產將於收購後上市。
聯交所將會考慮發行人現有業務的性質及其財務狀況。舉例而言，若上市公司 經營一項營運水平低且所得總盈虧少的交易業務（該業務模式似乎不可持續及不可 行），又或經營持大量現金及短期投資經營的「庫務管理」業務，上市公司極有可 能被視為殼股公司。
(3) 目標資產或業務的質量
一般而言，收購不適合上市的目標業務極有可能被視為規避新上市規定（例 如收購目標屬早期勘探公司，又或違法經營的業務）。
根據聯交所的經驗，加強披露對於收購並無營業紀錄或尚未開始的新業務或 資產的意義不大，尤其是當未上市公司與上市公司本身業務截然不同。這些個案 較大可能被視為新上市。例子包括收購新技術專利或在建基礎設施（例如生產設 施）的新業務建議。
(4) 收購規模相對上市公司的規模
若上市公司進行一項規模非常巨大的收購交易，其現有主要業務於交易後可 能變成微不足道，這將會增加該宗交易被視為藉以達致目標業務上市的機會。
聯交所並無就釐定交易規模是否極端設定絕對的門檻水平。評估收購事項對 上市公司的影響時，聯交所會考慮上市公司現有業務於收購後的性質及規模等其 他準則，以及收購會否導致上市公司業務出現根本轉變。
(5) 與收購合成連串的安排以規避反收購規則的事件及交易
231 主板規則第十七項應用指引（創業板規則第 9.15 條）已經停牌或處於除牌階段的公司即為一 個例子。
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
116
涉及資產調換、或向現有股東出售現有業務等建議可能顯示上市公司正在
「洗殼」，以達致目標資產上市。
若上市公司分階段收購目標公司的股權，聯交所可能將相關收購事項合計，
以綜合考慮相關收購是否對上市公司造成重大影響及是否具有達致收購目標上 市的意圖。
(6) 發行受限制可換股證券而導致實際控制權轉變
聯交所注意到有些建議收購涉及發行受限制可換股證券，以作為建議收購的 代價。部分個案中，上市公司未能提出有關交易安排的商業理由，令人質疑發行 有關可換股債券會否是為了避免觸發明確測試中控制權轉變的情況。
建議即使可以順利通過明確測試，仍可能根據以原則為本的測試被視為反收購 行動。在涉及發行有重大攤薄效應的受限制可換股證券的情況下，聯交所會考慮該 交易架構實際上是否用以容許賣方（其將持有發行人可換股證券）實質上「控制」
發行人。例如：假設賣方全數兌換可換股證券時（賣方可取得發行人經發行後30%
或以上的股權），即成為上市公司的控股股東，並且上市公司建議進行收購時並無 控股股東；或現有控股股東於換股後不再為控股股東。
聯交所評估是否將一項交易列為反收購行動時，會將任何實際控制權轉變連同 其他準則（以評估是否有目標資產上市以及該收購是規避新上市規定的一種方法）
一併考慮。
四、 非常重大收購事項或反收購行動的文件規定
1. 根據上市規則第 13.52(2)(a)條（創業板規則第 17.53(2)(a)條），有關非常重大 收購事項或反收購行動的公告須經聯交所預先審閱。
2. 上市公司或須暫停股份交易，以待發布有關收購事項的公告。為促進上市證 券交易市場的連續性，停牌時間應盡可能短。此外，停牌不會免除上市公司 根據《證券及期貨條例》第 XIVA 部有關公布內幕消息的責任232。
232 內幕消息披露指引（2012 年 6 月）第 44 段：有時候，有關消息可能已不再保密，但法團又 未能發表任何公告，不論是詳盡公告或臨時公告。在此情況下，法團應考慮申請暫停其證券的交
‧ 國
立 政 治 大 學
‧
N a tio na
l C h engchi U ni ve rs it y
117
3. 為縮短停牌時間，上市公司應在預先審閱公告初期就向聯交所提供足夠資料，
以就反收購規則作出評估。上市公司應在首次提交收購公告供預先審閱時已 包括相關文件及資料。例如：借殼公司業務於營業紀錄期的財務報表、若收 購代價是參照估值資料，該估值報告及相關假設、在收購天然資源方面，支
以就反收購規則作出評估。上市公司應在首次提交收購公告供預先審閱時已 包括相關文件及資料。例如：借殼公司業務於營業紀錄期的財務報表、若收 購代價是參照估值資料，該估值報告及相關假設、在收購天然資源方面，支