借殼上市櫃監理規範之研究 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學法律研究所碩士論文指導教授：朱德芳博士. 立. 政治大. ‧ 國. 學 ‧. 借殼上市櫃監理規範之研究 n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 高于婷. i n U. v. 撰. 中華民國一百零三年十月.

(2) 謝辭. 能夠順利完成這本論文，首先要感謝口試委員林國全教授及張心悌教授對於我的論文給的寶貴建議，才能將論文修改得更加完善，同時也要非常感謝他們撥出平日晚上的珍貴時間，擔任我的口試委員，讓我的口試能夠順利完成。同時，要感謝方嘉麟教授、樓永堅教授、林進富律師所開設之企業併購實例研習之課程，讓我能從中獲益良多，並且獲得論文題目撰寫之題材及相關資料。當然最要感謝的莫過於我的指導老師朱德芳教授，老師從碩一到碩三對我的關. 政治大. 心及諄諄教誨，才能讓我一路從碩一到碩三有所成長，並且幫助我在有限的時間內. 立. 完成論文的修改及口試，真的非常謝謝老師！. ‧ 國. 學. 最後要感謝一路陪伴我、給我鼓勵的朋友，如果沒有她們我的生活將黯然失色，還有我大學四年的重心─政治大學法律系女籃，感謝女籃帶給我的快樂回憶及成長。. ‧. 當然，最不可以忘記的是從小栽培我的父母，如果沒有他們在金錢上、生活上給我. y. Nat. n. er. io. al. sit. 的全力支持，我也不能順利完成碩士學位。. Ch. engchi. I. i n U. v. 高于婷 10/20/2014.

(3) 摘要. 證券交易所與證券櫃檯買賣中心於 2013 年 12 月增訂借殼上市櫃監理新規範，借殼上市櫃監理規範之探討，須從借殼上市櫃者之動機、借殼上市櫃者之方法著手，同時對於一般上市櫃之標準及流程應有所了解，俾以比較其與借殼上市櫃監理規範之差別，以分析借殼上市對於借殼公司及被借殼公司之經營者、小股東有何利弊，並參酌外國之借殼上市監理規範，以歸納分析借殼上市櫃監理之法規範核心，從而檢驗外國及我國之借殼上市櫃監理規範是否充分達致法規範核心目的，作為提出我國借殼上市櫃監理規範之建議。. 立. 政治大. 本文第二章先介紹借殼上市之定義，透過借殼者、被借殼之動機分析，始能清. ‧ 國. 學. 楚呈現借殼上市現象產生的原因；第三章簡介借殼上市各種案例類型，從這些案例中，使吾人更能全面而宏觀地了解借殼上市之可能發展，以期為後續法規範修定之. ‧. 妥適性提供依據；第四章將借殼上市對於各個關係人之利弊做一詳盡之分析，探討. y. Nat. sit. 借殼上市監理規範的法規範核心為何；第五章分別介紹並且評析美國、英國、中國. n. al. er. io. 大陸、香港、新加坡之借殼上市監理規範，觀察各國對於借殼上市之監理方式之方. i n U. v. 法以及寬鬆程度，作為我國現行監理規範之參考；第六章介紹我國借殼上市櫃監理. Ch. engchi. 規範並分析之，再透過與其他各國之規範之比較，檢討我國現行規範是否有需要調整之處，作為將來修法之參考。. 關鍵字：借殼上市、反向收購、借殼上市櫃監理規範、上市櫃審查條件、借殼上市法規範核心. II.

(4) 目錄第一章緒論 ....................................................................................................................... 1 第一節研究動機與目的 ..................................................................................... 1 第一項研究動機 ............................................................................................... 1 第二項研究目的 ............................................................................................... 1 第二節研究範圍與方法 ..................................................................................... 2. 政治大第二項研究方法立 ............................................................................................... 2 第一項研究範圍 ............................................................................................... 2. ‧ 國. 學. 第三節論文主要章節架構 ................................................................................. 3 第二章借殼上市概論 ....................................................................................................... 5. ‧. 第一節借殼上市之定義 ..................................................................................... 5. sit. y. Nat. 第二節借殼上市動機 ......................................................................................... 5. al. er. io. 第一項借殼公司之動機 ................................................................................... 6. v. n. 第一款規避一般上市櫃程序 ............................................................. 6. Ch. engchi. i n U. 第一目上市櫃之簡介 ....................................................................... 6 第二目上市櫃之好處 ....................................................................... 9 第三目上市審查流程 ..................................................................... 12 第四目上市櫃審查條件 ................................................................. 19 第二款證所稅之課徵 ....................................................................... 30 第一目證所稅之內容 ..................................................................... 30 第二目證所稅之負面影響 ............................................................. 32 第三款小結 ....................................................................................... 35 第二項被借殼公司之動機 ............................................................................. 36 III.

(5) 第三節借殼上市方法 ....................................................................................... 36 第一項直接取得被借殼上市公司之股份 ..................................................... 36 第一款取得大股東之股份 ............................................................... 36 第一目集中市場 ............................................................................. 36 第二目場外交易 ............................................................................. 39 第二款公開收購 ............................................................................... 40 第三款私募 ....................................................................................... 43 第四款各種取得被借殼公司股份方法之比較分析 ....................... 44. 政治大第一款收購母公司股分 ................................................................... 45 立. 第二項間接取得目標公司股份 ..................................................................... 45. 第二款收購子公司股份 ................................................................... 45. ‧ 國. 學. 第三項經營改組 ............................................................................................. 46. ‧. 第三章借殼上市案例之分析 ......................................................................................... 48. y. Nat. 第一節我國案例 ............................................................................................... 48. er. io. sit. 第一項借殼上市暗藏危機 ............................................................................. 49 第一款借殼上市案藏危機案例 ....................................................... 49. al. n. v i n 第二款借殼上市通常之弊端 ........................................................... 53 Ch engchi U. 第二項借殼上市麻雀變鳳凰 ......................................................................... 54 第三項借殼上市侵害小股東權益─龍巖借殼大漢案 ................................. 64 第一款併購時程 ............................................................................... 65 第二款借殼真正目的？ ................................................................... 66 第二節外國案例─以中國公司赴美借殼上市為例 ....................................... 75 第一項概述 ..................................................................................................... 75 第二項借殼上市公司弊端 ............................................................................. 78 第一款借殼上市公司弊端態樣 ....................................................... 78 IV.

(6) 第二款借殼上市公司弊端實例 ....................................................... 79 第三節小結 ....................................................................................................... 80 第四章借殼上市利弊分析與法規範之目的 ................................................................. 81 第一節借殼上市利弊分析 ............................................................................... 81 第一項借殼雙方觀點 ..................................................................................... 81 第一款借殼公司 ............................................................................... 81 第二款被借殼公司 ........................................................................... 82 第二項資本市場角度 ..................................................................................... 83. 政治大第一項小股東之保護 ..................................................................................... 84 立. 第二節借殼上市法規範核心 ........................................................................... 84. 第二項資訊揭露 ............................................................................................. 84. ‧ 國. 學. 第三項資本市場之效率與功能 ..................................................................... 85. ‧. 第四項小結 ..................................................................................................... 86. y. Nat. 第五章外國借殼上市監理規範之介紹與分析 ............................................................. 88. er. io. sit. 第一節美國 ....................................................................................................... 88 第一項簡介 ..................................................................................................... 88. al. n. v i n 第二項分析 ..................................................................................................... 92 Ch engchi U. 第二節英國 ....................................................................................................... 95. 第一項簡介 ..................................................................................................... 96 第二項分析 ................................................................................................... 100 第三節中國 ..................................................................................................... 103 第一項簡介 ................................................................................................... 103 第二項分析 ................................................................................................... 107 第四節香港 ..................................................................................................... 109 第一項簡介 ................................................................................................... 110 V.

(7) 第二項分析 ................................................................................................... 118 第五節新加坡 ................................................................................................. 121 第一項簡介 ................................................................................................... 122 第二項分析 ................................................................................................... 129 第六章我國借殼上市監理規範之分析 ....................................................................... 131 第一節借殼上市監理規則 ............................................................................. 131 第二節借殼上櫃監理規則 ............................................................................. 134 第三節分析 ..................................................................................................... 138. 政治大第七章結論 ................................................................................................................... 148 立第四節小結 ..................................................................................................... 140. 參考資料 ......................................................................................................................... 151. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VI. i n U. v.

(8) 圖目錄圖二-1 上市流程圖 ........................................................................................................... 12 圖三-1 借殼上市財務危機成因分析 ............................................................................... 54 圖四-2 借殼上市監理規範之檢視標準 .......................................................................... 87 圖四-3 借殼上市監理規範之法規範核心 ...................................................................... 87 圖六-1 借殼上市（櫃）監管措施流程圖 .................................................................... 137. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. VII. i n U. v.

(9) 表目錄表二-1 一般公司上市審查標準 ................................................................................ 20 表二-2 建設公司上市審查標準 ................................................................................ 21 表二-3 一般公司上櫃審查標準 ............................................................................... 22 表二-4 建設公司上櫃審查標準 ............................................................................... 23 表二-5 不宜上市櫃條款 ............................................................................................ 25 表二-6 證券交易所得課稅制度簡介（2013.7.10 總統公布） ............................... 31. 政治大表三-1 借殼上市暗藏危機之案例立 ............................................................................ 49 表二-7 鉅額交易制度 ............................................................................................... 38. ‧ 國. 學. 表三-2 借殼上市麻雀變鳳凰之案例 ........................................................................ 55 表三-3 2006 年大漢建設主要股東中龍嚴關係人持股 ............................................ 67. ‧. 表三-4 2006 年大漢建設改選後董監事名單 .......................................................... 67. sit. y. Nat. 表三-5 2009 年私募 .................................................................................................... 68. al. er. io. 表三-6 2006 年到 2010 年間大漢公司前十大股東中，龍巖集團所掌控股東之持股比. v. n. 率情形 ................................................................................................................. 69. Ch. engchi. i n U. 表三-7 2009 年 6 月 10 日董事會改選前人員組成 .................................................. 70 表三-8 2009 年 6 月 10 日董事會改選後人員組成 .................................................. 71 表五-1 美國三大證券市場借殼上市規範比較 ........................................................ 91 表五-2 符合檢視標準之相對應美國借殼上市規範分析 ........................................ 94 表五-3 符合檢視標準之相對應英國借殼上市規範分析 ...................................... 101 表五-4 符合檢視標準之相對應中國借殼上市規範分析 ...................................... 109 表五-5 反收購行動的評估及規定的流程圖 ........................................................... 114 表五-6 符合檢視標準之相對應香港借殼上市規範分析 ...................................... 119 表五-7 新交所上市手冊第 1006 條規則計算收購的相關數字 ............................ 122 VIII.

(10) 表五-8 第 210(1)(A)條規則股權分散標準 ............................................................ 123 表五-9 符合檢視標準之相對應香港借殼上市規範分析 ...................................... 130 表六-1 符合檢視標準之相對應我國借殼上市規範分析 ...................................... 139 表六-2 各國借殼上市條件及處置措施整理 .......................................................... 140 表六-3 借殼上市監理規範建議修正條文對照表 ................................................. 145 表六-4 借殼上櫃監理規範建議修正條文對照表 ................................................. 146. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. IX. i n U. v.

(11) 第一章緒論第一節研究動機與目的第一項研究動機「借殼上市」係指未上市公司取得上市公司之控制權，另一方面上市公司取得未上市公司之資產或營業，從而未上市公司得不經上市審查程序取得上市公司經營權之變通方法1。從 1995 年漢陽建設借殼國揚建設後，其經營人侯西峰炒股並掏空國揚實業，至今年發生之基因國際借殼亞荃科技後，其經營人徐洵平等人所違犯之. 政治大年後，於美國借殼上市之中國企業也發生財務報表及資訊揭露之弊端，引起美國證立. 內線交易罪來看，借殼上市似乎經常伴隨各種弊端，而留給外界不好的印象。2010. ‧ 國. 學. 管會之重視並加強對於借殼上市之監管。然而，2004 年麗寶集團入主達永興業後改名之名軒開發，在麗寶集團的整頓之下，改善財務體質且業績逐步攀升，2013 年甲. ‧. 山林入主金尚昌改名之愛山林，也擺脫多年來大幅虧損之局面。借殼上市之各種面. sit. y. Nat. 貌讓人忍不住想一窺其堂奧，為什麼一間公司不經過正常上市程序而欲透過此種借. al. er. io. 殼上市方法，來達到上市之目的？. v. n. 又基因國際公司涉及之內線交易案，引發各界對借殼上市問題之重視，也促使. Ch. engchi. i n U. 證券交易所（下稱證交所）與證券櫃檯買賣中心（下稱櫃買中心）於 2013 年 12 月增訂借殼上市櫃監理新規範，讓人不禁好奇，外國借殼上市之發展情形及規範又為何？我國新出爐之監理規範是否真能抑制借殼上市公司所產生之弊端，又或是監理過當而降低資本市場之效率，相關問題皆值得觀察、深入研究。. 第二項研究目的現行之借殼上市櫃監理規範是否妥適，本文研究目的擬從以下各方面為探討：第一，分析借殼上市者及被借殼上市者之動機為何，由此可了解借殼上市對總體資本市場效率之影響。 1. 王慧綾，借殼上市相關法律問題之探討，金融服務，2013 年 11 月，頁 66。 1.

(12) 第二，分析借殼上市對借殼公司之經營者、被借殼公司之經營者、小股東之影響，以及對總體資本市場之影響，從對各利害關係人之利弊分析，可進一步確立借殼上市監理規範之法規範核心目的。第三，檢視我國法之借殼上市櫃監理規範是否能達成原先法規範之目的，並參酌外國法提出修法建議。. 第二節研究範圍與方法第一項研究範圍本文之研究範圍僅限於我國之上市規則及上市程序，以及我國及外國之借殼上. 政治大. 市監理法規，為避免失焦並未詳盡介紹外國之上市規則，僅提及與借殼上市相關規. 立. 定有關之部分，也不包含外國之上市程序介紹，合先敘明。. ‧ 國. 學. 第二項研究方法. ‧. 一、文獻整合法. y. Nat. 本文之參考文獻主要為國內外有關借殼上市（或稱反向收購）的期刊文獻，從. er. io. sit. 文獻整理可以中，可以描繪出借殼上市的輪廓，又輔以國內公司法、證券交易法之教科書、經典財經案例系列書籍及相關議題之期刊文獻，對本文進行深入的探討。. al. n. v i n 另外，借殼上市櫃之監理法規動態、證券交易所得稅法的施行，透過證券交易所及 Ch engchi U 櫃檯買賣中心之新聞稿及財政部證所稅專區的資料，以了解最新法規及相關制度之變革。二、比較研究法證交所於 2013 年 12 月 4 日所發佈之證交所通函增訂「藉由經營權移轉入主上市公司」（另稱借殼上市）監理規範之新聞稿，及櫃買中心於 2013 年 12 月 5 日所發佈之櫃買中心增修「藉由經營權移轉入主上櫃公司」（俗稱借殼上櫃）監理規範之新聞稿，皆提及「參考國際證券市場監理發展動態，蒐集英國金融管理局、美國證管會及香港證監會針對反向收購（借殼上市）採行之相關措施，研議相關監理機制，. 2.

(13) 與主管機關及櫃買中心多次討論，並共同召集學者專家及證券承銷商研討後，增訂相關規定。」，既然主管機關訂定借殼上市櫃監理規範時已參考了英國、美國、香港之規定，則此三國之借殼上市監理法規當然列為本文之比較研究對象，又同為亞洲經濟發展快速的中國大陸及新加坡市場，其監理規範也值得本文一同研究比較。三、實例分析法借殼上市實為實務上一種經常使用之上市方法，也同屬企業併購之一環。觀察借殼公司之經營者從事不法行為，而使得被借殼後之上市公司發生財務危機，如亞瑟借殼新巨群、借殼公司之控制股東以折價私募之方式獲取利益，並透過兩階段股. 政治大殼公司之業績挹注，改善公司體質，發展情景看好，如桂盟入主訊康等案例，了解立. 份交換壓迫借殼公司之小股東，如龍巖借殼大漢；但是亦有被借殼後之公司獲得借. 借殼上市發展走向及所產生之問題，透過各類型案例之佐證，俾於檢視借殼上市櫃. ‧ 國. 學. 監理規範之妥適性時，更具客觀性。. ‧. 第三節論文主要章節架構. sit. y. Nat. 本論文分為五章：. al. er. io. 第一章為「緒論」，依序為研究動機及研究目的、研究範圍與研究方法、論文主. v. n. 要章節架構，藉由上述章節之概要簡述架構出本文之輪廓，並藉由研究動機及目的，. Ch. engchi. i n U. 使讀者在閱讀本文前了解文章撰寫之目的，並於閱讀後回頭檢視本文之撰寫與最初目的之切合性。第二章為「借殼上市概論」，簡介借殼上市之定義，透過借殼者、被借殼之動機分析，始能清楚呈現借殼上市現象產生的原因。介紹各種借殼上市之方法，並分析其對借殼者或被借殼者之利弊。第三章「借殼上市案例之分析」，簡介借殼上市各種案例類型，包含借殼上市後因為各種舞弊而使公司被掏空或產生危機之類型、借殼上市後公司營運績效更為良好之麻雀變鳳凰類型、及龍巖借殼大漢之特殊類型。另外，近年受到美國證管會重視，並加強監管之中國公司赴美國借殼上市案例亦不能忽視。從這些案例中，使吾 3.

(14) 人更能全面而宏觀地了解借殼上市之可能發展，以期為後續法規範修定之妥適性提供依據。第四章「借殼上市利弊分析與法規範之目的」，將借殼上市對於各個關係人之利弊做一詳盡之分析，探討借殼上市監理規範的法規範核心為何，並依續在第五章、第六章外國及我國之監理規範簡介及分析之後，檢討我國目前之監理規範是否達成法規範之目的，而有無修正之必要。第五章為「外國借殼上市監理規範之介紹與分析」，分別介紹並且評析美國、英國、中國大陸、香港、新加坡之借殼上市監理規範，觀察各國對於借殼上市之監理. 政治大第六章為「我國借殼上市櫃監理規範之介紹與分析」，介紹我國上市及上櫃之借立. 方式之方法以及寬鬆程度，作為我國現行監理規範之參考。. 殼上市監理規範並分析之，再透過與其他各國之規範之比較，檢討我國現行規範是. ‧ 國. 學. 否有需要調整之處，作為將來修法之參考。. ‧. 第七章為「結論」表達本文對借殼上市方法之態度，做全文之總結。. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 4. i n U. v.

(15) 第二章借殼上市概論第一節借殼上市之定義所謂「借殼上市」，係指未上市公司於集中市場中尋找經營不佳、或原經營者無心繼續經營之上市公司，在取得該上市公司之經營權後，主導兩家公司間之合併，新經營團隊於入主被借殼公司後，常透過變更或增加營業項目2，通常伴隨著更名，將原屬於自身公司之經營業務移轉給上市公司，或透過上市公司收購未上市公司資產之方式，達到實質上市之目的。亦即，形式上由上市公司合併或. 政治大種交易型態，在國外稱為反向收購（reverse merger、reverse takeover）或是後門立收購未上市公司之資產，但實質上卻讓未上市公司取得控制權及上市地位3。此. 上市（back door listing）。. ‧ 國. 學. 而借殼上市與傳統的併購最大的不同點在於借殼公司併購的目的，是為了取. 4. ‧. 得被借殼公司的上市身分，而不是看重被借殼公司所經營的業務或是其資產規模. y. Nat. 。本文以下皆以「借殼公司」稱未上市公司、「被借殼公司」稱上市公司，以及. er. io. 第二節借殼上市動機 a. sit. 「被借殼後之公司」稱借殼公司與被借殼公司合併之公司。. n. iv l C n hengchi U 借殼上市之動機可區分為借殼公司之動機與被借殼公司之動機，又借殼公司之可能動機為：一、避開冗長之 IPO 程序，二、節省相關上市費用，三、規避上市條件之審查。本文先針對上市對於借殼公司及其股東之利益，及上市審查流程及上市條件為相關介紹，始能進一步了解企業選擇以借殼之方式上市之原因。借殼公司之另一個動機，為 2012 年 7 月 25 日立法院三讀通過證券交易所得稅，對初次上市櫃公司之股票之原始股東，無論是大股東或小股東出售一萬股以上之. 依現行公司法第十八條，變更或增加之項目非許可事業，不須變更章程。羅登義，台灣借殼上市監理情形及發展現況，貨幣觀測與信用評等，2014 年 3 月，第 106 期，頁 89。 4 余尚武、楊政麟，台灣企業借殼上市之經濟行為與股價報酬之關係，經濟情勢評論，第三卷第三期，1997 年 11 月，頁 206。 5 2 3.

(16) 股票，都必須核實課徵，稅率高達 15%，而降低借殼公司申請 IPO 上市之意願。. 第一項借殼公司之動機第一款規避一般上市櫃程序在上市程序中，借殼公司所欲規避的三種因素，其一，為上市程序之繁雜，其二，為上市之費用，其三，也是最重要的一點，為上市之標準。以下分別介紹何謂上市櫃、上市櫃之好處、上市櫃之程序及上市之標準。. 第一目上市櫃之簡介. 政治大法第 85 條、第五章及證券交易法第 62 條）。在集中市場交易的證券稱為「上市立. 我國將證券市場分為「集中市場」及「店頭市場」分別予以規範（證券交易. 股票」；在店頭市場進行交易之證券則稱為「上櫃」或「興櫃」股票。雖然於店. ‧ 國. 學. 頭市場交易之上櫃股票，通常係因不符合證券交易所之上市標準而未能上市，但. ‧. 上櫃股票並非及當然屬於較差之證券，其中亦不乏獲利性及成長性高之證券，僅. y. sit. io. er. 一、上市. Nat. 係發行人基於自身考量，不願於證券交易所上市，而選擇在店頭市場交易5。. 有價證券上市是指發行公司與證交所間，訂定上市契約，使發行公司能將其. al. n. v i n 發行之有價證券，在證交所之集中交易市場買賣，而證交所得向發行公司收取上 Ch engchi U 市費用之法律行為6。依證券交易法第一百三十九條之規定可知，此一由發行人. 向證交所申請掛牌交易之過程，稱為「上市」；對於可得於證交所進行交易之股票，即通稱之上市股票；而發行上市股票之公司，即通稱之股票上市公司（listing company）7。公開發行公司是否要將所發行之有價證券上市，依證券交易法的一百三十九條第一項規定：「依本法發行之有價證券，得由發行人向證券交易所申請上市。」. 5 6 7. 王志誠、邵慶平、洪秀芬、陳俊仁，實用證券交易法，修訂三版，2013 年 9 月，頁 255。王志誠、邵慶平、洪秀芬、陳俊仁，同前揭註 5，頁 211。王志誠、邵慶平、洪秀芬、陳俊仁，同前揭註 5，頁 256。 6.

(17) 故我國之有價證券上市乃採任意申請之「任意上市」規定。亦即，證券交易法並未強制公開發行公司必須將所發行之有價證券上市，而係尊重公司自身的意願與考量；蓋公開發行公司是否要將所發行之有價證券於證交所掛牌交易，實無由法律加以介入之必要，而應屬於公司自治之範疇8。惟值得注意者，為證券交易法第一百三十九條第二項前段規定：「股票已上市之公司，再發行新股者，其新股股票於向股東交付之日起上市買賣。」此即所謂「當然上市」制度，係為「任意上市」規定之例外，亦即當上市公司發行新股，於募集完成後並發行（交付於股東）時，該新股即當然成為上市股票。究其目的，. 政治大易法第一百三十九條第二項但書：「但公司有第一百五十六條第一項各款情事之立在於使同一上市公司的股票皆能掛牌買賣，並簡化其手續9。除此之外，證券交. 一時，主管機關得限制其上市買賣10。」以及證券交易法第四十三之六條第一項. ‧ 國. 學. 的私募制度排除當然上市的規定，兩者皆為當然上市之例外規定。除了「任意上. ‧. 市」及「當然上市」之外，我國證券交易法尚有「命令上市」之規定，依據證券. y. Nat. 交易法第一百四十九條：「政府發行之債券，其上市由主管機關以命令行之，不. er. io. sit. 適用本法有關上市之規定。」實務上，政府所發行之公債，即係依臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則（下稱「上市審查準則」）第二十二條第. n. al. Ch. 一項規定，於函令證交所後，公告其上市。二、上櫃. engchi. i n U. v. 上櫃原係指公開發行公司所發行之有價證券，於證券商營業處所進行臨櫃買賣之謂。而臨櫃買賣係指不在集中市場以競價方式買賣，而在證券商的營業櫃檯. 王志誠、邵慶平、洪秀芬、陳俊仁，同前揭註 5，頁 256。賴英照，股市遊戲規則─最新證券交易法解析，再版，2009 年 10 月，頁 95。 10 第一百五十六條各款為：一、發行該有價證券之公司遇有訴訟事件或非訟事件，其結果足使公司解散或變動其組織、資本、業務計畫、財務狀況或停頓生產。二、發行該有價證券之公司，遇有重大災害，簽訂重要契約，發生特殊事故，改變業務計畫之重要內容或退票，其結果足使公司之財務狀況有顯著重大之變更。三、發行該有價證券公司之行為，有虛偽不實或違法情事，足以影響其證券價格。四、該有價證券之市場價格，發生連續暴漲或暴跌情事，並使他種有價證券隨同為非正常之漲跌。五、其他重大情事。 7 8 9.

(18) 以議價方式進行的交易行為11。依據此定義，臨櫃買賣係由證券商與投資人自行磋商買賣價格，故買賣雙方為投資人與證券商，且於解釋上應僅限於證券自營商始得為之；然而，由於我國店頭市場之特殊性12，復以證券交易法第六十二條第一項規定：「證券經紀商或證券自營商，在其營業處所受託或自行買賣有價證券者，非經主管機關核准不得為之。」於一般有價證券的臨櫃買賣，其實於實務上一般並未採由個別證券商自行訂價或與投資人就有價證券買賣價格為磋商之情事，而係採取類似集中市場之交易制度，由櫃買中心擔任類似證交所之功能設計。因此我國所謂之上櫃，其實係指公開發行公司與櫃買中心簽訂契約，將其所發行. 政治大一般而言，所謂上櫃或櫃檯買賣，皆包括一般上櫃及興櫃立. 之有價證券，於櫃買中心電腦成交系統進行撮合交易之謂13。. 14. 在內，由發行人. 與櫃買中心相互約定，由前者給付報酬，後者同意將前者所發行之有價證券，於. ‧ 國. 學. 其電腦成交系統掛牌交易。因此，若公開發行公司欲將其所發行之有價證券上櫃，. ‧. 則須向櫃買中心為上櫃之申請，並經主管機關核備；經核准得在證券商營業處所. y. Nat. 為櫃檯買賣的股票，稱為上櫃股票，發行上櫃股票之公司，稱為上櫃公司。. er. io. sit. 店頭市場之功能有三：其一、乃係強化流通市場，即藉由店頭市場增加有價證券之變現性；其二、增加籌資管道，蓋新科技及中小企業可能無法達到上市標. al. n. v i n 準，因此店頭市場即可便利此類企業籌措資金或獲得增資。其三、為未達上市標 Ch engchi U 準之企業，其有價證券可先於店頭市場發行與流通，嗣上櫃企業規模擴大、經營. 效率提高之後，可晉升為上市股，因此店頭市場則成為集中交易市場之預備市場 15. 。. 證券商營業處所買賣有價證券管理辦法第二條。我國之店頭市場與美國之店頭市場不同，並非由有價證券投資人直接向證券商為有價證券之買賣，而係由證券商將投資人之買賣要約，集中於電腦系統撮合，因此並不會出現不同有價證券投資人同時向不同之證券商為同一有價證券之買賣，將因不同證券商提供服務之不同，而出現買賣價格上差異的情形，由此觀之，我國店頭市場在本質上並非店頭市場，而係屬於集中交易市場之交易類型，可謂有店頭市場之名而無店頭市場之實。 13 王志誠、邵慶平、洪秀芬、陳俊仁，同前揭註 5，頁 267。 14 所謂興櫃，係指已經申請上市或上櫃之有價證券，在尚未掛牌之前，經過櫃檯買賣中心依據相關規定核准，先於證券商營業處所議價買賣者稱之。 15 王志誠、邵慶平、洪秀芬、陳俊仁，同前揭註 5，頁 268。 8 11 12.

(19) 依據證券商營業處所買賣有價證券管理辦法第五條第一項：「有價證券在櫃檯買賣，除政府發行之債券或其他經本會指定之有價證券，由本會依職權辦理外，其餘由發行人向財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心申請上櫃或登錄。」亦即公司是否申請上櫃乃由公司自行選擇（任意上櫃）。又依據第五條第二項之規定：「公司之股票或債券已在櫃檯買賣者，其發行新股或再發行債券時，除依有關法令規定辦理外，並應於發行三十日內，向證券櫃檯買賣中心申報之。」此時採的是強制上櫃之規定。. 第二目上市櫃之好處. 政治大 (一) 易於籌措資金，加速資本形成立一、對公司之利益. ‧ 國. 學. 在科技發展日新月異之現代，企業欲求持續成長與發展，生產技術與設備必須不斷研究更新與改良，生產規模亦加速擴大，降低生產成本，提高產品品質，. ‧. 始能增強其與同業間之競爭能力，而研究發展及購買設備所需之資金龐大，一般. sit. y. Nat. 家族企業財力有限，籌措較為困難，如能申請股票上市櫃，透過證券發行市場，. al. er. io. 向大眾募集，當為最佳之籌資方式，除較易於加速資本形成，改善公司之資本結. v. n. 構外，復可調度多餘資金，轉投資其他事業，採取企業多角化經營，使規模擴大，. Ch. engchi. 事業基礎益臻穩固，為社會創造更多財富16。. i n U. (二) 減輕財務負擔，便利資金調度企業擴展用之長期資金，可以現金增資或發行公司債之方式募集，而短期營運資金常仰賴銀行借款支應，公司股票上市之後，公司信譽較佳，內部管理制度較為健全，向銀行融通資金可以獲得金融機構較高額度之融資，且股票上市公司可免提供擔保而發行商業本票，資金調度較為寬裕。未上市股票由於價格不易決定，股票發行不易，使股票僅單純為一紙股權證明，價值效用不大，銀行對其真. 16. 李開遠，證券交易法理論與實務，二版，2014 年 1 月，頁 172。 9.

(20) 實淨值不易評估，致喪失對其取得質權之興趣，無法發揮資金融通之功能17。 (三) 透過股票上市櫃後提高公司形象，亦有助吸引人才公司上市櫃與否通常是產業分級的一個標準，一般而言，已上市櫃公司大體屬於財務結構穩健、獲利狀況良好，具有前瞻性、處於業界領導性地位的企業；故公司上市櫃後，可在企業組織的外在形象、信用上產生良性的表徵，也可以在組織內部的實質營運業務上，產生巨大的無形利益。另外，由於上市櫃公司大致上受政府監督，相形之下員工的升遷和福利也較有制度，因此可吸引更多優秀的人才18，為公司儲備精良的人力資源，以提高經營績效；另一方面，由於員工分. 政治大。同時因為上市櫃提高的聲譽，有助於與大企業生意的立. 紅入股及認購現金增資股票等，使員工能分享公司經營成果，並經由共同參與經營，提高員工的向心力. 19. 往來20。. ‧ 國. 學. (四) 強化公司內部控制，健全公司之管理並樹立企業經營責任21. ‧. 公司股票獲准上市櫃，必須具備一定之條件，且需經會計師、證券承銷商、. y. Nat. 技術專家及業務專家等之查核與評估，且核准上市櫃之後，其定期提出之年度財. er. io. sit. 務報告及半年度財務報告，必須經會計師查核簽證，財務業務充分公開，亦須受證券交易法之規範及有關單位之督導，可促使建立健全之會計制度與內控內稽制. n. al. 度。. Ch. engchi. i n U. v. 股票上市櫃後，主管機關本於健全證券市場，提高上市櫃公司水準，訂有各種督導與規範。上市櫃股票的每日市場交易價格的長期趨勢，反映公司獲利能力之演變，亦即企業經營管理良窳之指標，公司管理階層為珍惜公司聲譽，並避免股東責難，必定努力經營，不斷改進革新，有助於公司內部經營管理之健全發展，促使企業更具績效。然最重要乃公司上市櫃後，公司經理人處理財務之價值觀，. 李開遠，同前揭註 16，頁 172。葉匡時、黃振聰、劉韻僖、彭信衡，公司上市的原因與上市過程的組織變革，管理評論，第 15 卷第 1 期，1996 年 7 月，頁 22。 19 陳文河，你的企業適合上市上櫃嗎？管理雜誌，第 277 期，1997 年 7 月，頁 46。 20 劉連煜，證券交易法實例研習，增訂十一版，2013 年 9 月，頁 264。 21 陳文河，同前揭註 19，頁 47。 10 17 18.

(21) 由過去完全為公司本身權益著想，改為社會公認之企業標準而管理，此為公司股票上市櫃之真正實益22。 (五) 分散股權，利潤與投資人共享股票上市櫃後，應依規定辦理股權分散，企業家所創造的利潤，藉著股息紅利之發放，由社會上投資大眾共同分享23。企業資源、獲利大多取之於社會，企業上市櫃後將公司公諸於社會，除了讓大眾共享成果外，亦得以善盡一份社會責任24。 (六) 與集中交易市場同步邁向國際化. 政治大世界各地的投資機構，並與美國紐約證券交易所等簽有提供資訊服務之備忘錄，立交易所目前每日透過路透社、道瓊德勵等國際性資訊廠商將交易資訊傳送到. 上市公司經由上開管道自然而然提升其國際知名度與形象，有利於企業海外籌資. ‧ 國. 學. 及一般業務之推展25。. ‧. 二、股東之利益. y. Nat. (一) 對投資者較有保障. er. io. sit. 股票上市櫃公司依規定須定期編製年報及財務報告，每個月 10 日前，公告並申報上月份營運情形，申請增資時需編製公開說明書，發生對股東權益或證券. al. n. v i n 價格有重大影響之事項，應於事實發生日起 2 日內公告並向主管機關申報同時副 Ch engchi U. 知證券交易所依資訊公開體系予以公開，股東可以適時了解公司財務業務狀況，. 作為投資分析之依據。另一方面，股東持有上市櫃公司之股票，在集中交易市場或櫃買中心買賣，其市價由市場供需狀況決定，證券經紀商於成交後，必須交付買賣報告書作為憑證，投資人權益可獲得法令之保障，無虞詐欺受損26。 (二) 股票易於流通及變現上市櫃公司股票之市價，每日均可於報紙及廣播中獲悉，股東如欲將持有之 22 23 24 25 26. 李開遠，同前揭註 16，頁 172-173。李開遠，同前揭註 16，頁 173。陳文河，同前揭註 19，頁 47。李開遠，同前揭註 16，頁 173。李開遠，同前揭註 16，頁 173。 11.

(22) 股票出售，可隨時委託證券經紀商，在交易所之集中市場交易，按當時市價賣出，手續簡便，變現容易，投資人如有多餘之資金，亦可選定投資對象，隨時委託證券經紀商買進，且每一成交單位為一千股，只要略有積蓄者，均可藉買進股票而直接投資於生產事業，享受事業利益27。 (三) 買賣股票得辦理融資融券或以股票質押借款投資於上市櫃公司股票者，得向部分核准辦理融資融券業之綜合證券商及證券金融股份有限公司辦理融資或融券，擴張投資人之信用交易，投資人如急需資金而不擬出售股票時，亦可將所持有之上市櫃股票向金融機構按市價辦理質押借. 政治大第三目立上市審查流程. 款，持有未上市櫃股票則無此便利28。. ‧ 國. 學. 上市審查之目的係透過市場機制及法令規範的篩選，為投資人選出適合上市櫃之公司。鑑於有價證券之上市與上櫃流程上大致相同，本文僅以上市流程詳細. ‧. io. y. sit. Nat. 圖二-1 上市流程圖. al. 二、證券承銷商輔導. 六、有價證券上市契約之訂立. 七、公開承銷及辦理有價證券集中保管. n. 一、公開發行股票. Ch. 三、送件申請上市. engchi U. 八、交付上市費用. er. 說明之：. 四、證券交易所審查作業. v ni. 五、金管會證期局核備. 九、洽定及公告掛牌上市日期. 一、公開發行股票依照證券交易法第一百三十九條，上市有價證券須為依證券交易法發行之有價證券，亦即有價證券必須先依證券交易法公開發行後，始得申請上市。又依照證券交易法第四十二條規定：「公司對於未依本法發行之股份，擬在證券交易所 27 28. 李開遠，同前揭註 16，頁 173-174。李開遠，同前揭註 16，頁 174。 12.

(23) 上市或於證券商營業處所買賣者，應先向主管機關申請補辦本法規定之有關發行審核程序。未依前項規定補辦發行審核程序之公司股票，不得為本法之買賣，或為買賣該種股票之公開徵求或居間。」如果公司為未公開發行公司，在上市之前需先補辦公開發行程序。故如為未公開發行公司欲申請上市，依照公司法第一百五十六條第二項，由董事會決議後向證券主管機關辦理公開發行程序，補辦完公開發行程序後，才能申請上市。二、證券承銷商輔導. 政治大票上市契約」當日，將「受輔導公司基本資料」以網際網路連線方式向證券交易立證券承銷商輔導公開發行公司申請股票上市，應於與輔導公司簽訂「輔導股. 所申報，資料異動時亦應於事實發生當日更新基本資料表中之相關資料，至登錄. ‧ 國. 學. 為興櫃股票為止。證券承銷商輔導公開發行公司申請股票上市，應於申請上市前. ‧. 三個月起，每月十日以前，以網際網路連線方式申報上月份「財務業務重大事件. y. Nat. 檢查表」，至向證交所送件申請股票上市為止29。. er. io. sit. 依據上市審查準則第二條第二項：「發行人與其證券承銷商具有下列各款情事之一者，本公司拒絕接受該證券承銷商所出具之評估報告，並不同意其有價證. al. n. v i n 券之上市：一、雙方互為有價證券初次上市或上櫃評估報告之評估。二、有證券 Ch engchi U 商管理規則第二十六條所列情事。三、屬於同一集團企業」，當發行人與證券承. 銷商間有上市審查準則第二條第二項各款的情形時，證券交易所將拒絕該承銷商所提出之評估報告，並不允許該發行人之有價證券上市。而承銷商在企業上市中所扮演的角色，簡單來說，一開始就像是檢察官，必須深入檢視、了解企業的真實狀況。再來是企管及財務顧問，針對企業的問題給予專業的規劃與建議。最後面對主管機關的審查，又扮演起辯護律師的角色，協. 臺灣證券交易所股份有限公司證券承銷商申報受輔導公司基本資料作業辦法第二條第一項、第二項。 13 29.

(24) 助企業取得上市資格30。為了解所輔導的企業是否具備通過審查的條件，「為企業做體檢」是承銷商的第一份工作，首先從產業分析著手，承銷商會透過各種管道收集資料，以便了解所欲輔導的企業所屬產業特性、該產業在國內的發展狀況，以及該企業在產業中的地位，透過產業地位與特性的了解，以便承銷商在報告中彰顯其競爭力與潛力，說服主管機關該企業是值得投資人信任的企業。再來便是針對企業的體質做檢測，包含財務方面及管理面的評估。財務方面，藉由檢閱企業近年來的財務報表，以廣泛了解其資本結構、財務狀況、股權股利分配情形。在管理面上，則是透過實地查核，了解內部控制的狀況，包括會計制度的允當、. 政治大助將其一一排除改善，還有幫忙企業規劃股權分配、調整董監事結構等等事項立. 管理辦法及內部稽核是否確實執行。另外，檢視是否有不宜上市條款的情形，協. 。. 學. ‧ 國. 31. 三、送件申請上市. ‧. 申請本國有價證券上市之發行公司，除公營事業外，均應先申請其股票登錄. y. Nat. 為興櫃股票櫃檯買賣屆滿六個月，並完成已公開發行有價證券之無實體登錄相關. er. io. sit. 作業，證券交易所始受理其申請上市案32。然有價證券之上市與否，由發行公司自行決定，凡依證券交易法規定發行或補辦發行審核程序之有價證券，其發行公. al. n. v i n 司於依證券交易法第一百三十九條之規定向證交所申請上市者，應分別檢具各類 Ch engchi U. 有價證券上市申請書，載明其應記載事項，連同應檢附書件，向證券交易所申請。有價證券上市申請書之格式及應附送文件，由證交所依上市有價證券之種類及性質分別擬訂印製。四、證券交易所審查作業發行公司申請有價證券上市，須經證券交易所實質審查，依據有價證券上市審查準則暨臺灣證券交易所股份有限公司審查有價證券上市作業程序（下稱「上. 30 31 32. 何玉美，承銷商所扮演的角色，管理雜誌，第 277 期，1997 年 7 月，頁 60。何玉美，同前揭註 30，頁 60-61。臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則第二之一條。 14.

(25) 市作業程序」）之規定，申請案件須先行書面審查了解狀況，再行實地查核作成工作底稿，經由上市審議委員會之審議，完成審查報告提經證交所董事會決議後，檢附初審資料、審查報告及上市契約報請金融監督管理委員會證券期貨局（下稱「證期局」）核備。上市委員會的審查結果有三種可能情形，經決議同意上市者，應於錄案完成後，提報董事會；經決議補充有關資料後提報董事會者，應函請申請公司限期補正有關資料後，提報董事會；經決議不同意上市者，於簽請總經理核可後逕予退件。（上市作業程序第十八條第三款）. 政治大報董事會認有不同之意見者，應由審議委員會重新審議。審議後仍作成同意上市立初次申請股票上市案件或申復案件經審議委員會作成同意上市之決議，經提. 之決議者，再提報董事會核議；經作成不同意上市之決議者，應於簽請總經理核. ‧ 國. 學. 可後予以退件。（上市作業程序第二十條第一項、第二項）. ‧. 五、金管會證期局備查. y. Nat. 初次申請股票上市案，經董事會決議同意上市者，於錄案完成後，承辦人員. er. io. sit. 應先函知申請公司補正相關事項，除依第七條之一免提報審議委員會審議案件外，並應確實檢視其於有價證券上市審議委員會答詢內容之合理性，再洽請主辦證券. al. n. v i n 承銷商補充評估或洽簽證會計師表示意見後，與其簽訂有價證券上市契約，並依 Ch engchi U. 證券交易法第一四一條規定，將上市契約連同審查報告，報請主管機關備查 33。基於證券交易法第一百三十九條及第一百四十一條規定之意旨，對於初次申請股票上市案件，均由證券交易所負起實質審查之責，證期局依主管機關之職責，僅就交易所、承銷商之審查作業予以複核，准其上市契約備查，並採事後抽查或對重大疑義案件詳查，以盡監督之責，因之證券交易所雖係受託審查機關，但具有實質審查權，其審查同意上市案僅需呈報證期局核備即可，俾縮短上市之流程。. 33. 臺灣證券交易所股份有限公司審查有價證券上市作業程序第二十二條。 15.

(26) 六、有價證券上市契約之訂立證交所接獲證期局准予核備前述公開發行之有價證券申請在證券交易所上市後，應按證券交易所有價證券上市契約準則所定事項與上市公司簽訂上市契約。有價證券上市契約為當事人雙方權利義務關係之依據，內容需依據上市契約準則載明有價證券上市費用、初次申請上市之證券種類、發行日期、發行股數、每股金額及發行總額等事項34，發行公司及證交所均應遵守之。發行公司公開發行有價證券，其上市買賣、停止買賣或終止上市，依證券交易所與各該發行公司所訂之有價證券上市契約規定辦理並公告之，前項上市契約內容，悉依證交所報奉證. 政治大，發行人公開發行之有價證券於發行人與證交所訂立有價立. 券管理機關核定之上市契約準則為準。證交所與上市公司訂立有價證券上市契約應報請主管機關備查. 35. 七、公開承銷及辦理有價證券集中保管公開承銷. ‧. 1.. 學. ‧ 國. 證券上市契約後，始得於證交所之有價證券集中市場為買賣36。. y. Nat. 上市審查準則第十一條第一項：「發行公司初次申請普通股或各種特別股上. er. io. sit. 市，應先將其上市申請書件所記載之股份總額，依本公司規定之提撥比率，全數以現金增資發行新股之方式，於扣除依公司法相關法令規定保留供公司員工承購. al. n. v i n 之股數後，依證券交易法第七十一條第一項包銷有價證券規定，全數委託證券承 Ch engchi U 銷商辦理上市前公開銷售。」公司在上市前須提撥一定比率辦理公開承銷，上市前公開銷售流程如下： (1) 公司與承銷商擬定承銷價格，自 2005 年起已取消市場慣用之承銷價格之計算公式，由承銷商發揮專業評估定價能力後與發行公司議定，使承銷價格訂定更彈性、合理，惟價格之決定方式應詳細揭露於公開說明書。 (2) 公司將承銷價格及銷售辦法報請證期局備查。. 34 35 36. 臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市契約準則第四條第一項。證券交易法第一百四十一條。證券交易法第一百四十二條。 16.

(27) (3) 承銷商公告上市前銷售，發送公司印送公開說明書。 (4) 舉辦業績發表會，業績發表會應於承銷截止收件五天前舉辦完畢，並應先其發布新聞。 (5) 完成上市前銷售，承銷商向證期局申報承銷名冊並副知交易所，同時將名冊送發行公司。 (6) 發行公司編送承銷後股東名冊及股權分散表函送交易所並辦理各該股東之過戶手續。 2.. 辦理有價證券集保. 政治大一般上市公司或營建類上市公司其董事、監察人及持股超過已發行股份總額百分立股票集保制度係為強化經營權穩定，初次申請股票上市之發行公司，不論是. 之十之股東，應將其於上市申請書件上所記載之個人個別持股總額之全部且總計. ‧ 國. 學. 不低於上市審查準則第十條第二項規定比率之股票，扣除供上市公開銷售股數，. ‧. 提交經主管機關核准設立之證券集中保管事業辦理集中保管後，方同意其股票上. y. Nat. 市。但提交之股數不足的第十條第二項所規定之比率者，應協調其他股東補足之。. er. io. sit. 發行公司之董事、監察人及股東依第十條第一項規定提交集中保管之股票，自上市買賣開始日起屆滿六個月後始得領回二分之一；其餘股票部分，自上市買賣開. al. n. v i n 始日起屆滿一年後始得全數領回。另外依據第十條第六項，發行公司之董事、監 Ch engchi U. 察人及股東於保管期間不得中途解約，所保管之股票及憑證不得轉讓或質押，保管之效力不因持有人身分變更而受影響。八、交付上市費用公開發行公司初次申請有價證券上市者，應向證券交易所一次繳足上市審查費新台幣五十萬元整。經決議退件後提出申復者，應再向本公司繳交申復審查費新台幣三十萬元整。但股票已上市增資發行新股之上市或其他有價證券之初次申請上市，得免繳審查費。（臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查費收費辦法第二條第一項）. 17.

(28) 另發行公司所發行之有價證券，在證券交易所核准上市後，規定應於有價證券集中交易市場內買賣，其須利用證券交易所設備，應由發行公司向證券交易所繳付上市費。有價證券上市費用，應於上市契約中訂定；其費率由證券交易所申報主管機關核定之37。發行公司於上市契約經主管機關核准後，應依證券交易所訂定「有價證券上市費費率表（如表二-1）」所列有價證券上市費標準，於上市以後每年開始一個月內，向證券交易所交付有價證券上市費。表二-1. 有價證券上市費費率表. 上市有價證券單位數五仟萬股以下. 立. 上市費費率每十萬股收取三百元，但低於十萬元者以十治政大萬元計收. 每十萬股收取二百元. 超過一億股至二億股部分. 每十萬股收取一百元. 超過二億股至三億股部分. 每十萬股收取五十元. 超過三億股部分. 每十萬股收取二十五元. ‧. ‧ 國. 學. 超過五仟萬股至一億股部分. er. io. sit. y. Nat. 每年上市費最高額為四十五萬元. al. v i n Ch 發行公司申請有價證券上市案經證交所審定，並簽訂上市契約後生效，該公 engchi U n. 九、洽定及公告掛牌上市日期. 司即列為上市公司，除按上市契約規定繳付上市費外，應於接到證交所通知後，將其公開說明書之電子檔案上傳至證交所指定之網際網路資訊申報系統，且將實體之完整版公開說明書送證交所轉發各證券商，並於與證交所洽定之上市買賣開始日期一日前，由上市公司將上市有關事項向證交所指定之網際網路資訊申報系統申報，並檢附下載資料送交證交所。上市公告事項應包括公司名稱、上市有價證券種類、數量、權利、義務、面額、上市買賣開始日期、主管機關核准發行日期及文號、有價證券過戶機構之名稱、證券承銷商名稱、承銷期間、價格、數量. 37. 證券交易法第一百四十三條。 18.

(29) 及其他應行公告事項38。初次申請股票上市之發行公司，其有價證券上市契約經主管機關核准後三個月內未能依照規定完成股票公開銷售者，其上市案應予以註銷，如有正當理由申請延期，經證交所同意報請主管機關核准後，得再延長三個月，且以一次為限。發行公司於其股票開始上市買賣前，經發現具體事證認為有前述上市審查準則不宜上市情事之虞時，得先暫緩其股票上市買賣，並進行查核，同時報請主管機關備查。上市公司拒絕接受查核或提出必要資料，或經查證確有不宜上市之情事者，證交所得撤銷其上市契約或終止其上市，並報請主管機關備查；經查證並. 政治大請主管機關備查。但不宜上市之情事尚待確定者，得繼續暫緩其股票上市買賣立. 無不宜上市之情事者，證交所得通知發行公司恢復辦理上市買賣相關事宜，並報. 。. 學. ‧ 國. 39. 第四目上市櫃審查條件. ‧. 一般公司上市櫃審查條件包含設立年限、資本額、獲利能力及股權分散，而. sit. y. Nat. 建設公司，由於其上市櫃審查條件較一般公司為高，故借殼上市之公司中又以營. al. er. io. 建業者居多，上市櫃審查條件之寬鬆影響借殼者借殼上市之動機。本文僅介紹一. v. n. 般公司及建設公司之上市櫃審查條件，而未包含其他類型之公司40，合先敘明。. Ch. engchi. i n U. 又我國上市櫃審查傾向嚴格實質管理原則，而將不宜上市櫃條款視為其中重要之一環，如不符合該條款之規定，將構成退件理由，無法上市櫃掛牌。不宜上市櫃條款在性質上係屬負面表列條款，亦屬申請上市櫃標準之消極條件，凡具有該等消極條件者，證交所或櫃買中心得不同意其股票上市或上櫃。相較於股票上市或上櫃所需具備之積極條件，如獲利能力、設立年限、資本額與股權分散等，. 臺灣證券交易所股份有限公司營業細則第四十三條第一項、第二項。臺灣證券交易所股份有限公司營業細則第四十三條第四項。 40 科技事業（上市審查準則第五條）、國家經濟建設之重大事業（上市審查準則第六條）、政府獎勵民間參與之國家重大公共建設事業（上市審查準則第六之一條）、投資控股公司（財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心投資控股公司申請上櫃補充規定第三條）、金融控股公司（財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心金融控股公司申請上櫃補充規定第二條）。 19 38 39.

(30) 申請股票上市櫃消極條件之規範強度，較積極條件更強41。一、基本條件 (一) 上市基本條件 1.. 一般公司依據上市審查準則第四條，申請股票上市之發行公司，合於下列各款條件者，. 同意其股票上市（如表二-2）：表二-2 一般公司上市審查標準. 項目. 一般公司. 設立年限. 申請上市時已依公司法設立登記屆滿 3 年以上。但公營事業或公. 資本額. 申請上市時之實收資本額達新台幣 6 億元以上且募集發行普通股股數達 3,000 萬股以上。. 其財務報告之稅前淨利符合下列標準之一，且最近一個會計年度. sit. 稅前淨利占年度決算之財務報告所列示股本比率，最近二個. io. al. 會計年度均達 6%以上者。. v i n Ch 稅前淨利占年度決算之財務報告所列示股本比率，最近二個 engchi U n. 2.. er. 1.. Nat. 決算無累積虧損者。. y. ‧. 獲利能力. 學. ‧ 國. 政治大營事業轉為民營者，不在此限。立. 會計年度平均達 6%以上，且最近一個會計年度之獲利能力較前一會計年度為佳者。 3.. 稅前淨利占年度決算之財務報告所列示股本比率，最近五個會計年度均達 3%以上者。. 股權分散. 記名股東人數在 1,000 人以上，公司內部人及該等內部人持股逾 50%之法人以外之記名股東人數不少於 500 人，且其所持股份合計占發行股份總額 20%以上或滿 1,000 萬股者。. 呂朝仁，證券市場不宜上市(櫃)條款之研究，政治大學法學院在職專班碩士論文，2007 年 6 月，頁 80。 20. 41.

(31) 2.. 建設公司依據上市審查準則第十六條，申請股票上市之發行公司，除公營事業外，其. 最近二個會計年度財務報告之營建收入占總營業收入 20%以上，或營建毛利占總毛利 20%以上，或營建收入或營建毛利所占比率較其他營業項目為高之情事者，除應符合本準則有關規定外，並應合於上市審查準則第十六條各款條件，故建設公司申請上市時應符合以下規定（如表二-3）：表二-3 建設公司上市審查標準. 項目. 資本額. 最近三個會計年度稅前淨利均為正數，且最近三個會計年度均無. 學. 獲利能力. 政治大申請上市時之實收資本額達新台幣 6 億元以上者。立自設立登記後，已超過八個完整會計年度者。. ‧ 國. 設立年限. 建設公司. 累積虧損者。. 記名股東人數在 1,000 以上，公司內部人及該等內部人持股逾 50%. ‧. 股權分散. sit. y. Nat. 之法人以外之記名股東人數不少於 500 人，且其所持股份合計占. al. 最近期及最近一個會計年度財務報告之淨值，須達資產總額. n. 1.. io. 其他. er. 發行股份總額 20%以上或滿 1,000 萬股者。. Ch. 30%以上。 2.. engchi. i n U. v. 最近期及最近一個會計年度財務報告之待售房地及投資性不動產淨額，合計不得逾淨值之 70%。但取得使用執照未滿一年，或依合約規定所取得地上權所為之推案僅得出租而不得出售致轉列投資性不動產，或投資性不動產出租率達 50%以上者，得免列入計算。. 3.. 經簽證會計師設算下列情況所獲利益予以扣除後，其獲利能力仍符合上市規定之條件者： (1) 買賣他人完工個案或未完工程（指已投入營建成本占總 21.

(32) 營建成本達 40%以上者）者。 (2) 買賣素地或成屋者。 (3) 取得原係合建方式契約相對人之土地或房屋，再予出售者。 (4) 銷售予關係人之房地者。 3.. 比較在設立年限部分，一般公司僅需三年，而建設公司需要八年；資本額方面，. 一般公司與建設公司皆須達到實收資本額六億，惟一般公司另有募集發行普通股. 政治大而建設公司須符合唯一之條件，且須符合最近三個會計年度無累積虧損、稅前淨立. 股數達 3,000 萬股以上之條件；獲利能力方面，一般公司須符合三項條件之一，. 利為正數；股權分散部分則標準相同，故建設公司在設立年限、獲利能力兩方面. ‧ 國. 學. 之條件較一般公司為嚴格。. y. sit. 一般公司. Nat. 1.. ‧. (二) 上櫃基本條件. io. er. 依據財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣有價證券審查準則（下稱「櫃買中心買賣有價證券審查準則」）第三條規定，申請股票在櫃. n. al. i n Ch 檯買賣之公開發行公司應符合下列條件（如表二-4）： engchi U 表二-4. 一般公司上櫃審查標準. 項目設立年限資本額. v. 一般公司設立登記滿兩個完整會計年度（科技事業不受此限）。實收資本額新臺幣 5,000 萬元以上，且募集發行普通股股數達 500 萬股以上。. 獲利能力. 最近一個會計年度合併財務報告之稅前淨利不低於新臺幣 400 萬元，且稅前淨利占股本之比率符合下列標準（科技事業不受此限）： 22.

(33) (1) 最近一年度達 4%，且無累積虧損。 (2) 最近二年度均達 3%；或平均達 3%，且最近一年度較前一年度為佳。推薦證券商. 經兩家以上證券商書面推薦，應指定一家為主辦，餘係協辦。. 集中保管. 董事、監察人及 10%以上大股東（科技事業另有規定）應將上櫃掛牌時全部持股，全數提交保管。前述股票於上櫃滿六個月後，得領回應集保部位之二分之一；上櫃滿一年後，即得將剩餘之集保部位全數領回。. 政治大東人數不少於 300 人，且其所持股份總額合計占發行股份總立. 股權分散. 公司內部人及該等內部人持股逾 50%之法人以外之記名股. 建設公司. 應設置薪酬委員會. ‧. 2.. ‧ 國. 薪酬委員會. 學. 額 20%以上或逾 1,000 萬股（應於上櫃掛牌前完成）。. sit. y. Nat. 依據財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心建設公司申請上櫃之補充規定（下. io. er. 稱「建設公司申請上櫃補充規定」）第一條，凡公開發行公司申請股票上櫃，其. al. 最近二個會計年度財務報告營建收入占總營業收入 40%以上者，或營建毛利占總. n. v i n Ch 毛利 40%以上者，或營建收入或毛利所占比率較其他營業項目為高者，適用本補 engchi U 充規定，是故建設公司申請股票上櫃時，應符合下列規定（如表二-5）：表二-5. 建設公司上櫃審查標準. 項目設立年限資本額. 建設公司自設立登記後，已逾五個完整會計年度。最近二個會計年度決算之實收資本額均在新台幣 2 億元以上。. 獲利能力. 最近三個會計年度稅前淨利均為正數。. 股權分散. 記名股東人數在 1,000 人以上，公司內部人及該等內部人持股逾 50%之法人以外之記名股東人數不少於 500 人，且其所持股份合 23.

(34) 計占發行股份總額 20%以上或滿 1,000 萬股者。其他. 1.. 最近期及最近一個會計年度財務報告之歸屬於母公司業主之權益須達資產總額百分之 30%以上。. 2.. 最近期及最近一個會計年度財務報告之待售房地及投資性不動產淨額合計不得逾淨值之 70%。但公司取得使用執照未滿一年者，或公司取得地上權所為之推案僅得出租而不得出售致轉列投資性不動產者，或投資性不動產出租率達 50%以上者，得免列入計算。. 3.. 政治大獲利能力仍符合上櫃規定條件者：立. 經簽證會計師設算下列情況所獲收入及毛利予以扣除後，其. (2) 買賣素地或成屋者。. ‧. ‧ 國. 營建成本達 40%以上者）者。. 學. (1) 購買他人完工個案或未完工程（指已投入營建成本占總. 者。. io. (4) 銷售予關係人之房地者。. al. v i n Ch 全部採完工比例法認列收益者，應依全部完工法；部分採完 engchi U n. 4.. er. sit. y. Nat. (3) 取得原係合建方式契約相對人之土地或房屋，再予出售. 工比例法認列收益者，應分別依全部完工法及完工比例法；全部採全部完工法認列收益者，應依完工比例法，編製擬制之最近三個會計年度損益表，於經會計師核閱，並由推薦證券商併原損益表，分析其獲利能力均符合上櫃規定條件者。 3.. 比較在設立年限部分，一般公司僅需二年，而建設公司需要五年；資本額方面，. 一般公司須達實收資本額新臺幣 5,000 萬元以上，且募集發行普通股股數達 500 萬股以上，建設公司則為最近二個會計年度決算之實收資本額均在新台幣 2 億元 24.

(35) 以上；獲利能力方面，一般公司須符合二項條件之一，而建設公司須符合唯一之條件，且須符合最近三個會計年度稅前淨利為正數；股權分散部分，一般公司為公司內部人及該等內部人持股逾 50%之法人以外之記名股東人數不少於 300 人，建設公司為記名股東人數在 1,000 人以上，公司內部人及該等內部人持股逾 50% 之法人以外之記名股東人數不少於 500 人，故建設公司在設立年限、資本額、獲利能力及股權分散等規定，皆較一般公司為嚴格，且尚設有一般公司沒有之其他條件規定。二、不宜上市櫃條款. 政治大依據上市審查第九條第一項規定，不宜上市條款中的第八款至第十款為絕對立. (一) 條款內容. 不准上市申請之情形，其餘各款得由證交所自行裁量；又依據櫃買中心買賣有價. ‧ 國. 學. 證券審查準則第十條第一項規定，不宜上櫃條款中的第七款至第九款為絕對不准. ‧. 上櫃申請之情形，其餘各款得由櫃買中心自行裁量，所為裁量即係提高上市櫃審. y. Nat. 議委員會之表決門檻，需由出席委員三分之二以上同意42，方可准許上市。. er. io. sit. 不宜上市櫃規定，依據上市審查準則第九條及櫃買中心買賣有價證券審查準則第十條共有十二款，為概括性規定，本文復依「上市審查準則補充規定」、「櫃. al. n. v i n 買中心買賣有價證券審查準第十條第一項各款不宜上櫃規定之具體認定標準」為 Ch engchi U 補充說明，茲將不宜上市條款、不宜上櫃條款整理如下（表二-6）：表二-6 不宜上市櫃條款. 款項一. 不宜上市條款遇有證券交易法第一百五十六條. 不宜上櫃條款有證券交易法第一百五十六條第. 第一項第一款至第三款所列情事。一項第一款至第三款所列情事者。二. 財務或業務未能與他人獨立、九劃財務或業務未能與他人獨立劃分：分：. 1.. 資金來源過度集中於非金融. 臺灣證券交易所股份有限公司「有價證券上市審議委員會簡則」第六條第一項第一款第二目、財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心有價證券上櫃審議委員會組織細則第六條第二項。 25 42.

(36) 1.. 資金來源過度集中於非金融機構。. 機構。 2.. 簽訂重大限制及不合理契約。. 2.. 簽訂重大限制及不合理契約。 3.. 與他人共用貸款額度(但母子. 3.. 與他人共用貸款額度(但母子. 公司間共用額度，不在此限)。. 公司間共用額度，不在此限)。重大勞資糾紛或重大環境污染之. 情事。. 情事。. 重大非常規交易：. 重大非常規交易：. 1.. 交易顯欠合理。. 立. ‧ 國. 2.. 性。. 性。. 最近五年度與關係人買賣不. io. 動產涉非常規交易。. 非因業務需要資金貸予他人。 4.. al. 非因業務需要資金貸予他人。. v i n Ch 申請上市年度已辦理及辦理中之 i U e n g c h申請上櫃會計年度已辦理及辦理 n. 五. 最近五年度與關係人買賣不. y. 3.. ‧. 交易行為欠缺必要性、及合理. 動產涉非常規交易。 4.. 公告或申報取得或處分資產. 交易行為欠缺必要性、及合理. Nat. 3.. 公告或申報取得或處分資產. 學. 2.. 政治進銷貨價格、條件與一般正常大交易顯欠合理。. 進銷貨價格、條件與一般正常 1.. sit. 四. 重大勞資糾紛或重大環境污染之. er. 三. 增資發行新股併入各年度之決算. 中之增資發行新股併入最近一年. 實收資本額計算，不符合上市規定度財務報告所列示股本計算，其獲條件者。六. 七. 利能力不符合上櫃規定條件者。. 內部控制、內部稽核及會計制度未內部控制、內部稽核及會計制度未健全建立且有效執行。. 健全建立且有效執行。. 公司所營事業嚴重衰退. 公司或申請時之董事、監察人、總經理或實質負責人於最近三年內，有違反誠信原則之行為者。 26.

(37) 八. 申請公司於最近五年內，或現任之申請公司之董事會或監察人，有無董事、監察人、總經理或實質負責法獨立執行其職務者：人於最近三年內，有違反誠信原則 1.. 董事會成員少於五席，其中獨. 之行為。. 立董事低於二席（或董事席次五分之一），或有超過半數彼此間具配偶、二等親以內親屬及同一法人代表之關係。 2.. 政治彼此間或與董事會成員間，未大至少有一席，不具配偶、二等. 立. 親以內親屬及同一法人代表. ‧ 國. 學. 之關係。. 申請公司之董事會或監察人，有無董事、監察人及持股超過其股份總. ‧. y. sit. 1.. 額百分之十之股東，有未於興櫃股. Nat. 法獨立執行其職務者：. 董事會成員少於五席，其中獨票市場，而買賣申請公司發行之股. io. er. 九. 監察人少於三席，全數監察人. 立董事低於二席（或董事席次票情事者。. n. al. Ch. 五分之一），或有超過半數彼. engchi. 此間具配偶、二等親以內親屬及同一法人代表之關係。 2.. 監察人少於三席，或全數監察人彼此間或與董事會任一成員間，具有具配偶、二等親以內親屬及同一法人代表之關係。. 3.. 未設置薪酬委員會 27. i n U. v.

(38) 十. 董事、監察人及持股超過其股份總申請公司係屬上市（櫃）公司進行額百分之十之股東，有未於興櫃股分割後受讓營業或財產之既存或票市場，而買賣申請公司發行之股新設公司，該上市（櫃）公司最近票情事者。. 三年內為降低對申請公司之持股比例所進行之股權移轉，有損害公司股東權益者。. 十一. 申請公司係屬上市（櫃）公司進行公司所營事業嚴重衰退分割後受讓營業或財產之既存或. 政治大三年內為降低對申請公司之持股立新設公司，該上市（櫃）公司最近. 司股東權益者。. 1.. y. Nat. (二) 評析. 其他. sit. 其他. 不宜上市條款第八款及不宜上櫃條款第七款之「實質負責人」，由於補充規. io. al. er. 十二. ‧. ‧ 國. 學. 比例所進行之股權移轉，有損害公. 定中並未界定何謂實質負責人，因此其定義頗令人好奇。在 2012 年公司法. n. v i n Ch 修正前，公司法上所稱之公司負責人係指法律上之負責人，以董事為例， engchi U 所謂董事係指法律上董事。然而公司法修正後，公司法第八條第三項前段. 規定：「公開發行股票之公司之非董事，而實質上執行董事業務或實質控制公司之人事、財務或業務經營而實質指揮董事執行業務者，與本法董事同負民事、刑事及行政罰之責任。」自此我國正式引進事實上董事及影子董事之概念，此兩者合稱實質董事，自屬上市櫃審查準則所稱之實質負責人。惟實質負責人存在於上市櫃審查準則已久，故其涵義可能更具彈性，俾使就上市櫃申請之審查更加完備以保護投資人43。. 43. 曾宛如，證券交易法原理，2012 年 8 月，六版，頁 87-89。 28.