第四章 借殼上市利弊分析與法規範之目的
第二節 借殼上市法規範核心
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市場投資信心不足，投機風氣盛行，嚴重制約了資本市場的發展197。 二、借殼上市經營好壞，影響資本市場的訂價機制
借殼上市的案例中，大量被借殼公司通過借殼上市之契機，股價飆升，有些 上市公司股價甚至超過同行業經營良好的可比公司；有些經營情況極差甚至沒有 實質性經營業務的公司，股價仍然不會下降，原因是很多投資者判斷該股票存在
「借殼預期」。借殼概念擾亂了資本市場的訂價機制，造成股價的嚴重扭曲，並 在一定程度上影響市場作為價值判斷的公允性，妨礙資本市場實現其有效配置資 源的功能198。因此，借殼上市公司經營者是否用心經營，而使得股價不會因一時 的借殼預期而快速上升後又快速下跌，反而是因為經營良善所帶來的獲利能使因 借殼預期所上升之股價與公司實質營運績效更趨一致，而回復市場之訂價機制。
第二節 借殼上市法規範核心 第一項 小股東之保護
關於小股東於股份收買時無法如同控制股東享有控制權溢價，又或是在合併 階段被迫接受不好的條件，此部分雖為借殼上市對小股東產生之弊害，惟其產生 弊害的根本原因，係與借殼公司收購股份或合併等行為直接相關，應由公開收購、
私募以及企業併購等相關法規來規範。
當經營者從事炒股、掏空等不法行為而使公司面臨財務危機時，造成小股東 之莫大損失，如何使避免借殼上市之經營者從事不法行為，應是借殼上市法規對 於小股東保護之規範重點。
第二項 資訊揭露
由於借殼上市不需要經歷 IPO 之冗長的上市過程及程序，同時也不須通過 上市標準之門檻，是故對於借殼上市公司之經營時間、資本額、獲利、股權分散
197 陸俊傑，上市公司大股東掏空行為探析，中外企業家，第 1 期，2008 年，頁 52。
198 馬驍、劉力臻，中國、美國與香港證券市場借殼上市監管制度比較研究，
http://www.szse.cn/main/files/2013/04/01/975085539269.pdf，2013 年 4 月（最終瀏覽日：2014 年 8 月 23 日）。
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及相關之財務資訊、公司治理的揭露就極為重要。
證券上市審查係為配合政府鼓勵優良企業上市政策、滿足經濟及證券市場發 展之需要、順應國際間證券市場發展趨勢，以及防止利用證券上市作為經濟犯罪 之方法199。而證券上市審查的前提為，證券市場具有聯繫資金的供給與需求之功 能，資金的需求者大多為政府與企業，資金的供給者則由政府、金融機構、企業 以及為數眾多之家計或個人之組成。因此對於資金需求者所提供交易之信用工具
─亦及有價證券之品質，不得不有所審查，以使對資金供給者提供若干程度之過 濾，藉以健全整個市場之運作200。有價證券上市審查標準之訂定固不宜過苛而排 除絕大多數優良公司之上市，但亦不應過寬，而致投資者蒙受不利。因此，欲求 證券市場發展績優時，證券上市標準審查政策當是不嚴不濫201。
另外，證券市場中也應揭露經營權異動及營業範圍重大變更之公司（借殼上 市公司），使投資人在買賣股票時能審慎判斷投資方向。是故，借殼後之公司之 相關資訊以及上市櫃公司成為被借殼之標的，而產生經營權異動或營業範圍重大 變更之資訊，皆為資訊揭露之重點。
第三項 資本市場之效率與功能
借殼上市公司經營的好壞，衡諸於借殼上市公司經營者之動機誠如上述，也 間接影響對於資本市場經濟的提升，或是降低資本市場之效率，更對於資本市場 之訂價機制的穩定，有著舉足輕重之影響力。於此，借殼後之公司之董事、經理 人等應當具備管理集團業務所需的相應經驗和專業知識、董事、控股股東及前兩 者之關係人、經理人的品德與誠信的相關資料之揭露及審查，以及董事會應設有 獨立董事等規定，要求借殼後之公司符合相關公司治理之標準，對於避免居心不 良之經營者利用借殼上市為不法行為也是重要的管制手段之一。
199 郭昆謨、劉水深，台灣地區有價證券上市標準之探討，台灣銀行季刊，第 33 卷第 3 期，1982 年 9 月，頁 92。
200 郭昆謨、劉水深，同前揭註 199，頁 91。
201 郭昆謨、劉水深，同前揭註 199，頁 96。
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第四項 小結
借殼上市公司的後續發展之好壞，存乎經營者是否認真經營，抑或是透過借 殼上市此種快速上市之方法，而從事經濟犯罪等行為來圖利個人或其關係人。上 市審查標準之訂定，與資本市場之發展息息相關，本文認為上市之審查標準係為 確保上市公司所發行有價證券之品質，以保護投資大眾，惟其相關標準的數值並 非絕對，未達上市審查標準之公司也未必就是不值得成為大眾投資之標的，或是 公司治理有問題之公司。借殼公司之經營者，認真經營公司並善盡其受任人義務，
而使得公司經營績效快速提升者大有人在，除了使市場上減少一間無效率之空殼 公司外，另增加了一間營運良好的上市公司，對資本市場之效率提升及訂價機制 的回穩，其助益可不謂之不大。因此，本文認為借殼上市之法規範核心，應著重 在借殼後之公司相關資訊之揭露，綜合判斷上市標準之相關項目，而決定其是否 適合繼續上市，此部分法規範核心為「借殼上市公司品質揭露」。另外，借殼上 市交易相關資訊也極為重要，法規範核心稱之為「借殼上市交易資訊揭露」，皆 為資訊揭露法規範核心之範疇。
又借殼公司之董事、經理人之經營經驗，董事、控股股東及前兩者之關係人、
經理人的品德與誠信的相關資料之揭露要求，以及董事會中應設有獨立董事亦有 助公司治理良好之確保，而使得借殼公司經營者不會從事損害公司及小股東之不 法行為，進而促進資本市場之效率。
綜上所述，借殼上市監理規範之檢視標準歸納為「公司治理」以及公司治理 以外之「上市標準」、「借殼交易資訊」三項，繪製如圖四-1。
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圖四-1 借殼上市監理規範之檢視標準
又透過「上市標準相關項目」及「借殼交易資訊揭露」兩項檢驗標準，可達 成上述資訊揭露之法規範核心。而符合「公司治理」此項檢驗標準之借殼上市公 司，其所作出之經營決策更能使公司發展良好，進而達到保護小股東及促進資本 市場效率這兩個法規範核心。通過圖四-1 之檢驗標準，可以達到圖四-2 之法規 範核心，分別以不同圖形表示，如借殼上市櫃之監理規範通過圓形之檢驗標準，
可認定其達到圓形之法規範核心目的；通過正方形之檢驗標準，可認達到正方形 之法規範核心。
圖四-2 借殼上市監理規範之法規範核心
法規範核心
資本市 場效率 及功能 保護小
股東
資訊 揭露
檢視標準
公司 治理 上市 標準
借殼交 易資訊
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