第五章 外國借殼上市監理規範之介紹與分析
第一節 美國
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第五章 外國借殼上市監理規範之介 紹與分析
2007 年至 2010 年，美國 603 家借殼上市公司中，有 159 家為中國公司，占 26%202，自 2010 年以來，在美國之中國借殼上市公司產生多起財報舞弊，促使 NASDAQ、紐約證券交易所（New York Stock Exchange，下稱 NYSE）及美國證 券交易所（American Stock Exchange，下稱 NYSE AMEX203）提出爾後該等公司 申請上市時，應適用額外之上市條件，針對交易面、財務申報資料等多方面進行 防堵措施，以期減少或提前偵測潛在之報表舞弊204。
第一節 美國 第一項 簡介
NASDAQ、NYSE 及 NYSE AMEX 分別於 2011 年 5 月 26 日及 2011 年 7 月 22 日對美國證券交易委員會（U.S. Securities and Exchange Commision，下稱 SEC）
提出新的法案，針對無論採反向併購、股權交換（Exchange offer）或其他方式，
進行借殼而成為申報公司205（Exchange Act reporting Company）者，於申請上市 時，應適用額外之上市條件（Additional Listing Requirements）。
NASDAQ 之方案自 2011 年 6 月 14 日公告於網站上，對大眾進行意見徵詢，
SEC 總共收到五封意見徵詢函，在 2011 年 11 月 4 日，NASDAQ 提出一號修改 法案（Amendment No.1）為最終提出之法案（Securities Exchange Act Release No.
34-65708 ; File No. SR-NASDAQ-2011-073, 2011 WL 5434020206）。
NYSE 提出之方案自 2011 年 8 月 10 日公告於網站上，對大眾進行意見徵詢，
202 Office of Research & Analysis, Pulic Company Accounting Oversight Board ,supra note164 , at3。
203 2008 年 10 月 1 日併入紐約證券交易所。
204 王美齡，借殼公司申請上市規範─針對借殼公司申請 Nasdaq 及 NYSE 上市適用之額外上市條 件，證交資料第 604 期，2010 年 8 月，頁 32。
205 受美國證券交易法第 13 條、第 15 條(d)項規範之公司。
206 Securities and Exchange Commission(Release No. 34-65708; File No.
SR-NASDAQ-2011-073)(2011), available at: f http://www.sec.gov/rules/sro/nasdaq/2011/34-65708.pdf
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在其間 SEC 收到一封意見徵詢函，2011 年 11 月 4 日，NYSE 提出一號修改法案，
而後不久於 2011 年 11 月 8 號撤回，並於同日提出二號修改法案（Amendment No.2）
為最終提出之法案（Securities Exchange Act Release No. 34-65709 ; File No.
SR-NYSE-2011-38, 2011 WL 5434021207）。
NYSE AMEX 提出之方案自 2011 年 8 月 10 日公告於網站上，對大眾進行意 見徵詢，在其間中 SEC 收到二封意見徵詢函，2011 年 11 月 4 日，NYSE AMEX 提出一號修改法案，而後不久於 2011 年 11 月 8 號撤回，並於同日提出二號修改 法案（Amendment No.2）為最終提出之法案（Securities Exchange Act Release No.
34-65710 ; File No. SR-NYSEAME-2011-55, 2011 WL 5455963208）。
三大證券交易所提出之法案皆於 2011 年 11 月 8 日核准公告，簡介如下：
一、NASDAQ 之一號修改法案
1. 被借殼後之公司需在美國店頭市場、其他美國全國性交易所或其他外國交易 所交易至少一年。
2. 在上市前，應按時申報財務報表，其中應包含至少一期年度經會計師查核之 財務報告。該年報應包含借殼上市相關資訊。
3. NASDAQ 並強調，若借殼後之公司在國外交易所交易，則該等國外交易所 應為受規範之（regulated）交易所。
4. 在申請上市前，即正式掛牌上市前之最近 60 個交易日，應有 30 個交易日之 收盤價（closing price）維持每股 4 美元以上。
5. 若被借殼公司募集資金係採包銷之程序，且募集之資金大於 4 千萬美元，即 可排除適用額外上市條件209。
6. 若借殼後之公司在店頭市場等處所交易一年後，又已向 SEC 申報過四年之 年度財務報告，則可豁免適用至少 30 個交易日最低收盤價在 4 美元以上之
207 Securities and Exchange Commission (Release No. 34-65709; File No. SR-NYSE-2011-38)(2011), available at: http://www.sec.gov/rules/sro/nyse/2011/34-65709.pdf
208 Securities and Exchange Commission (Release No. 34-65710; File No. SR-
NYSEAmex-2011-55)(2011), available at: http://www.sec.gov/rules/sro/nyseamex/2011/34-65710.pdf
209 避免增加資本額較小之被借殼公司之負擔。
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規定。
NASDAQ 在該修改法案中對借殼上市公司重新定義為「藉由合併空殼公司
（shell company）而使該營運公司（operating company）成為申報公司者即為借 殼上市公司」，並且再次重申，借殼上市公司除了符合修訂後之額外上市條件，
對於原有之上市條件，例如公司治理、流動量等上市條件亦應符合。
二、NYSE 之二號修改法案
1. 被借殼後之公司向 SEC 申報借殼交易相關資料後（其中包含經會計師查核 之財報），需在美國店頭市場、其他美國國家級交易所或其他外國交易所交 易至少一年。
2. 於申報借殼交易相關資料並且於店頭市場等處所交易一年後，須準時向 SEC 申報相關之財務報告，其中至少包含一期年度經會計師查核之財報。
3. 在申請上市前及正式掛牌上市前之最近 60 個交易日，應有 30 個交易日之收 盤價維持 4 美元以上。
4. 重申縱使借殼上市公司豁免適用額外上市條件，仍應符合原有之上市條件，
包含公司治理、股價及市值等上市規定，始得申請上市。
5. 若借殼公司募集資金係採包銷程序，且所募集之資金到位後，符合上市條件 中公眾持股之市值，即可排除適用額外上市條件。
6. 借殼公司若符合在店頭市場等處所交易滿一年，且已向 SEC 申報四年度經 會計師查核之年度財務報告，則可豁免適用至少 30 個交易日最低收盤價在 4 美元以上之規定。
三、NYSE AMEX 之二號修改法案
1. 借殼後之公司向 SEC 申報借殼交易相關資料後（其中包含經會計師查核之 財報），需在美國店頭市場、其他美國全國性交易所或其他外國交易所交易 至少一年。
2. 於申報借殼交易相關資料並且於店頭市場等處所交易一年後，須準時向 SEC
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之證券詐欺情形為多210，又此類發生財報舞弊之中國公司雖皆完成借殼上市，惟 其與 Form 10 類型之殼公司（Form 10 Shells）合併後，直到完成公開發行前，皆 無任何買賣證券之交易紀錄，投資人所受之保護其實等同於 IPO，故利用何種方 法上市並非問題之核心，而是公司本身，其認為對於借殼上市之監理實則過於倉 促、監管層面過於廣泛。本文認為借殼上市之監理仍有時效上之必要性，其他各 國亦訂有借殼上市之監理法規，惟借殼上市監理規範制定之寬嚴，確有值得繼續 研議之地方。
一、處置措施
借殼上市公司需在美國店頭市場、其他美國全國性交易所或其他外國交易所 交易至少一年，除須符合原有之上市規定外，還須符合額外之上市條件，一年期 滿後再視情況回 NYSE、NYSE AMEX、NASDAQ 上市。
二、法規範核心達成之分析
本文茲將上述美國借殼上市監理規範，及補充借殼上市監理規範中提及之上 市相關法規內容分別置入對應的檢視標準之下，製作如表五-2。
(一) 以「上市標準」檢視
美國之借殼上市監理規範不僅要求借殼上市除應遵守原有之上市規定外，還 需符合額外之上市條件，觀其額外上市條件，為要求借殼上市公司需申報至少一 年經會計師查核之報告，及申請上市及正式掛牌前應有一定天數之股價維持一定 水準，皆在確保借殼上市公司之財務狀況及經營成果，可認美國借殼上市監理規 範已充分達到「借殼上市公司品質揭露」法規範核心。
(二) 以「借殼交易資訊」檢視
監理規範中另規定借殼上市公司需向 SEC 申報借殼相關資料，也有助於達 成「借殼上市交易資訊揭露」之法規範核心。
(三) 以「公司治理」檢視
210 Floyd Norris, The Audacity of Chinese Frauds, N.Y. TIMES,May 26,2011, at B1。
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金係採包銷程序，且所募 集之資金到位後，符合上 市條件中公眾持股之市 值，即可排除適用額外上 市條件。
層及員工之道德行為準 則，包含利益衝突、保密 性、法規遵循、鼓勵揭發 不法及不道德行為等規 定。
5. 公司之 CEO 應每年向 NYSE 保證，為得知該公司 有任何不符合公司治理規 範之情形發生。