第二章 中國外資企業併購的發展趨勢與相關法律說明
第二節 中國外資併購立法概述
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售市場壁壘較高。因此，後進的國際零售商大多以併購的方式進入中國 市場。如2004 年，英國排名第一、世界排名第六的Tesco 超市以2.6 億 美元的價格收購臺灣頂新國際旗下的樂購超市50%的股權，以後者前一 年度的2003 年淨利潤計算，收購的市盈率高達51.48 倍，令業界矚目。
同年7月，香港上市公司中國鵬潤(0493)以83 億港元的價格，收購國內 最大的家電零售商國美電器65%股權，成為近年來中國零售行業發生的 併購活動中涉及金額最大的一樁。2006 年，世界第一大家電零售商美 國百思買獲得江蘇五星電器51%的控股權。
綜上所述，改革開放以來，外資不斷於各大行業攻城掠地，併購龍 頭企業，衝撞各種法令規範，過程中有叱吒風雲，如米塔爾收購華菱及 AB收購哈爾濱啤酒；有鍛羽而歸，如可口可樂收購匯源及凱雷收購徐 工。其中可以看到外資與中國政府的「高手過招」，如可口可樂收購匯 源一案中，商務部以違反反壟斷法，作出禁止集中的決定。而花旗財團 收購廣東發展銀行一案中，花旗或法興透過「間接控股」，閃避「外資 持股比例上限的規定」。以上都顯示出，外資於大陸執行併購時，對相 關「法律」瞭解及操作的重要性，以下將初步說明大陸針對外資購併的 相關法律發展。
第二節 中國外資併購立法概述
1978 年改革開放前，中國境內並無商業活動意義上的併購，其所 發生之併購活動多屬強制、無償性之行政併購，其主要係因應國有企業 改革之政策，通常由中國政府以所有者之身分介入，此種企業間的併購 在計畫經濟體制環境僅屬於行政組織的變革，其時尚無真正具有市場機 制意味之併購活動98，遑論外資於中國進行之併購活動。1978 年 12 月 改革開放後，逐步開放外資進入中國之途徑，然隨著「中策案例99」及
「北旅案例100」等爭議，1995 年國務院發佈「關於暫停將上市公司國 家股和法人股轉讓給外商請示的通知」，限制外資透過併購方式取得上 市公司股權之管道，外資收購自此凍結。直到隨著進入WTO 的逐步開 放，併購活動才又逐步開展。因此整體外資併購的立法可以分爲：
1. 外資初期進入中國之發展背景
2. 1995 年-1998 年：當收購在中國成為可能的萌芽期 3. 1998 年-2001 年：入世前的的併購活動成長期 4. 2002 年至今：後 WTO 時代的併購發展期
以下擬分別說明四個流程的歷史背景，並藉此窺知外資收購中國上
98 彭進軍，股份制企業兼併與收購，中國人民大學出版社，1999 年 1 月，第 47-49 頁。
99 詳參一、外資初期進入中國之發展背景
100 詳參二、1995 年-1998 年：當收購在中國成為可能的萌芽期
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市公司之法律沿革101：
一、 外資初期進入中國之發展背景
1978 年以來，中國逐步放棄傳統計畫經濟體制，並轉向市場經濟 體制。確立改革開放政策後，中國引進和利用外商直接投資之腳步即開 始加快。其具體之表徵在於，1979 年 7 月 1 日，由全國人大發佈「中 外合資經營企業法」，允許外國公司、企業和其他經濟組織或個人，按 照平等互利的原則，經中國政府批准，在中華人民共和國境內，同中國 的公司、企業或其他經濟組織共同舉辦合營企業。此後，陸續在1986 年 發佈「外資企業法」、1988 年發佈「中外合作經營企業法作」為主體法 律。
這期間最重要的事件為1992 年 4 月的「中策案例」，香港中策投資 有限公司(以下簡稱中策公司)在中國不同行業和地區以合資控股的方 式，收購三百餘家國有企業，並在海外成功上市，從中獲取巨大利潤。
其時由於中國還沒有任何有關外資併購的政策法規，中策公司僅依據
「公司法」、「中外合資經營企業法實施條例」等對國有企業進行併購，
利用法律上的漏洞，謀取巨大利益102。當時「中外合資經營企業法實施 條例」及「中外合資經營企業合營各方出資的若干規定」對於分期繳付 出資的期限未做限定，可由合營各方在合同中協商確定，中策公司於是 先出資一部分成立合營企業，取得對合營企業的控制後在境外上市，上 市後又將融資所得再次收購其他企業，亦即中策公司僅透過少量的資金 成本及獲取目標企業的控制權，並借此獲利。本文認為，「中外合資經 營企業法實施條例」及「中外合資經營企業合營各方出資的若干規定」
雖對於分期繳付出資的期限未做限定，然應可由合營各方在合同中協商 確定，因此受讓方與中策訂定合同時，理應載明相關交易條件，而不一 定需透過法律來規範。因此本文認為與其說是「中外合資經營企業法實 施條例」及「中外合資經營企業合營各方出資的若干規定」立法不周延，
更有可能是中策與被併購方企業間的人謀不臧103。
1993 年以前中國證券市場處於試點階段，上市公司數量較少，法 律制度還很不健全，大量非流通股的存在使得二級市場收購模式主要集
101 孫效敏，外資併購國有企業法律問題研究，北京大學出版社，2007 年 1 月，第 1 頁
102 孫效敏，外資併購國有企業法律問題研究，北京大學出版社，2007 年 1 月，第 2 頁
103 1997 年 9 月 29 日，對外經貿部及工商總局發佈「中外合資經營企業合營各方出資的若干 規定」的補充規定，第 1 條：「對通過收購國內企業資産或股權設立外商投資企業的外國投 資者，應自外商投資企業營業執照頒發之日起 3 個月內支付全部購買金。對特殊情況需延長 支付者，經審批機關批准後，應自營業執照頒發之日起 6 個月內支付購買總金額的 60%以上，
在 1 年內付清全部購買金，幷按實際繳付的出資額的比例分配收益。控股投資者在付清全部 購買金額之前，不能取得企業決策權，不得將其在企業中的權益、資産以合幷報表的方式納 入該投資者的財務報表。」自此中策案不再具有示範效應
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中在「三無104」板塊。1993 年 4 月 22 日，國務院證券委發佈「股票發 行與交易管理暫行條例105」，對要約收購做了規範106。本文研究認為，
其時由於非流通股比例高，且外資僅能收購B 股，因此相關的外資併購 案例仍少。
儘管中國早自1978 年即確認改革路線，惟開放之初仍處於計畫經 濟體制的思維模式與框架，既有法制的規範與市場經濟逐步發展下的場 景逐漸產生不適應性，此乃因中國之改革開放並非先依循法律制度之建 立而著手進行，而是先予改革，突破現在之法制規範理念再進行法制之 修正以追認其改革理念107，使得外資進入中國投資，僅能單純地直接設 立企業的方式進入中國，外資併購此類商業活動的模式，礙於法令付之 闕如之窘境而難以運作。實際上，外資進入中國也是在1993 年之後才 逐步大幅進入中國，但此階段之發展對中國引進外商直接投資，進而提 供外資收購之可能性，仍屬不可或缺。
二、 1995 年-1998 年：當收購在中國成為可能的萌芽期
當中國市場經濟發展加深之際，單純以外資自行設立企業的方式以 進行企業的發展，顯然已不符企業運作的需求。外資透過併購的方式建 立起在中國的企業版圖，在此時便更有其需要性以及必要性。1995 年1 月，原對外經濟貿易合作部108發佈「關於設立外商投資股份有限公司若
104指無國家股，無法人股，無外資股(B 股) ，符合「三無」條件的上市股票其公司股份全部 為流通股，股權結構非常分散，沒有具備特別優勢的大股東，在收購行動中最容易成為逐獵 的目標，所以併購目標會首先針對三無板塊股票
105股票發行與交易管理暫行條例第 48 條：「發起人以外的任何法人直接或者間接持有一個上 市公司發行在外的普通股達到百分之三十時，應當自該事實發生之日起四十五個工作日內，
向該公司所有股票持有人發出收購要約，按照下列價格中較高的一種價格，以貨幣付款方式 購買股票：（一）在收購要約發出前十二個月內收購要約人購買該種股票所支付的最高價格；
（二）在收購要約發出前三十個工作日內該種股票的平均市場價格。前款持有人發出收購要 約前，不得再行購買該種股票。」
106 天相投資顧問有限公司，新環境下上市公司併購重組創新研究，第十七期上證聯合研究 計劃課題，2008 年 8 月，第 11 頁
107中國於十一屆三中全會中指出，為發展社會主義民主、健全社會主義法制之任務，必須貫 徹執行「有法可依，有法必依，執法必嚴，違法必究」之基本方針。其重點更在於「有法可 依」。中國主其事者認為「法律條文開始可以粗一點，逐步完善。有的法規可以先試槁，然 後經過總結提高，制訂全國通行的法律。修改補充法律，成熟一條就補充一條，不要等待成 套設備。總之，有比沒有好，快搞比慢搞好。」這種透過暫行或試行的模式成為改革開放以 來對於新事務發展的一個固定模式。這在體制轉軌國家也是一個常見的模式。儘管法律體系 在經過一段長時間的沈澱後，漸漸形成一個具體的框架，但是在經貿領域中，對於中國總是 總體控制的因素考量，加上某些是對於中國的新興商業運作模式。是以觀之中國，即使在1993 年市場體制確認之後，許多經貿性的法規，在初始之際都是以暫行或是試行的方式為之，待 累積更多經驗和檢視更多的實務運作的缺陷，便形成一個較為正規的法律規範加以對待。過
107中國於十一屆三中全會中指出，為發展社會主義民主、健全社會主義法制之任務，必須貫 徹執行「有法可依，有法必依，執法必嚴，違法必究」之基本方針。其重點更在於「有法可 依」。中國主其事者認為「法律條文開始可以粗一點，逐步完善。有的法規可以先試槁，然 後經過總結提高，制訂全國通行的法律。修改補充法律，成熟一條就補充一條，不要等待成 套設備。總之，有比沒有好，快搞比慢搞好。」這種透過暫行或試行的模式成為改革開放以 來對於新事務發展的一個固定模式。這在體制轉軌國家也是一個常見的模式。儘管法律體系 在經過一段長時間的沈澱後，漸漸形成一個具體的框架，但是在經貿領域中，對於中國總是 總體控制的因素考量，加上某些是對於中國的新興商業運作模式。是以觀之中國，即使在1993 年市場體制確認之後，許多經貿性的法規，在初始之際都是以暫行或是試行的方式為之，待 累積更多經驗和檢視更多的實務運作的缺陷，便形成一個較為正規的法律規範加以對待。過