第四章 併購流程中的適用法律
第四節 併購簽約階段－併購價格決定
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審批手續。
(8)通過 QFII 制度併購上市公司Æ類型 10、類型 11、類型 12 或類型 13 QFII 就 是 合 格 境 外 機 構 投 資 者 ， 是 英 文 Qualified Foreign Institutional Investors 的縮寫。QFII 制度是指允許經核准的合格境外機 構投資者，在一定規定和限制下匯入一定額度的外匯資金，並轉換爲當 地貨幣，通過嚴格監管的專門賬戶投資當地證券市場，其資本利得、股 息等經審核後可轉爲外匯匯出的一種市場開放模式。這是一種有限度地 引進外資、開放資本市場的過渡性制度。證監會和中國人民銀行於2002 年 11 月 5 日聯合發佈「合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦 法」，其中第 18 條規定：「合格投資者在經批准的投資額度內，可以 投資下列人民幣金融工具：(一)在證券交易所掛牌交易的除境內上市外 資股以外的股票；(二)在證券交易所掛牌交易的國債；(三)在證券交易 所掛牌交易的可轉換公司債券和企業債券；(四)中國證監會批准的其他 金融工具。「第 20 條規定：「合格投資者的境內證券投資，應當遵守 下列規定：(一)單個合格投資者對單個上市公司的持股比例，不超過該 上市公司股份總數的百分之十；(二)所有合格投資者對單個上市公司的 持股比例總和，不超過該上市公司股份總數的百分之二十。中國證監會 根據證券市場發展情況，可以調整上述比例。」因此，外國投資者可以 通過合格境外機構投資者併購上市公司344。
綜上所述，中國上市公司因受經濟體制與國有企業改革之影響，使 上市公司具有特殊的股權結構，因此也形成了中國特有的併購類型，且 依照併購的類型，其所對應適用的法律規範亦有差異。本研究認為，外 資於大陸併購上市公司時，於股權結構分析及盡職調查時，應釐清併購 類型，並對應適用的法律規範，訂定併購的戰略及操作。
第四節 併購簽約階段－併購價格決定 第一項 流程目的
確立收購價格是整個併購過程最為關鍵的事項。但由於併購雙方的 資訊不對稱，產生目標企業的價值評估風險，因此採用恰當的併購鑑價 模型，合理確定目標企業的價值，可降低目標企業的估計風險，改善資 訊不對稱狀況。企業價值的鑑價方法有很多，如貼現現金流量法、帳面 價值法、市盈率法、同業市值比較法、市場價格法和清算價值法等，因 此併購公司可根據併購動機、併購後目標公司是否繼續存在及以掌握的 資料資訊充分與否等因素來決定目標公司的合理評估方法，進而合理評
344 李甯、陳俊莉，外資併購大陸上市公司的幾個問題及其法律完善，論文天下論文網，2007 年 11 月 22 日
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估企業價值345。而採用不同的價值評估方法，對同一目標企業進行評 估，可能會得到不同的併購價格，這也是併購雙方談判中的「兵家必爭 之地」346。
併購對價的決定在併購案中實扮演舉足輕重的角色。國家是否以公 權力介入私人併購交易之價格決定，為一國之政策選擇問題。目前中國 對於外國投資者之併購交易價格實施強制管制之政策，透過行政干預手 段限制外國投資者進行併購交易時之契約自由。考其緣由，主要是維護 中國的海外投資管制制度及吸引外資資本項目下之外匯管制制度347，避 免以明顯低於評估結果的價格向外國投資者轉讓股權或出售資產，變相 向境外轉移資本348。
第二項 流程說明
在中國過去的併購史上，有併購「溢價」的，亦有併購「賤價」的。
其中「溢價」的案例如2006年2月，阿塞洛以每股5.88元人民幣的價格 受讓萊鋼集團持有的萊鋼股份3. 542億股國有法人股，占萊鋼股份總股 本的38.41%，總價款為20.86億元。阿塞洛每股5.88元的出價比萊鋼股 票最近30個交易日的平均價5.13元高出了約15%349。以及2007年2月，
SEB國際股份有限公司併購蘇泊爾的要約併購方案中，SEB決定以每股 高出47元的高價履行要約收購義務，其收購單價比原計劃的每股18元高 出約161%。以上阿塞洛及SEB兩個案例皆顯示外資於大陸併購時，均 有大幅度的溢價。然相較高盛以定向增發方式認購美的電器股份的方案 被中國證監會否決；GE、香港中銀集團以定向增發方式分別參股深發 展和錫業股份的投資宣告失利；高盛以定向增發方式認購福耀玻璃股份 的方案被中國證監會否決，市場認為，導致這幾起外資投資案例失敗的 主要原因是向外資增發的價格過低350。以及凱雷收購徐工，可口可樂收 購匯源備受「賤賣國產」的爭議。這些都顯示併購價格的訂定是一個「見 仁見智」的問題。對於併購的所有利益相關人，均有一個對併購標的的
345天相投資顧問有限公司，新環境下上市公司併購重組創新研究，第十七期上證聯合研究計 劃課題，2008 年 8 月，第 17 頁
346實務中並非以上述的合理評估方法作為收購對價的依據。實務中通常是由併購各方當事人 在收購方聘請的仲介機構對被收購方進行盡職調查，並確定收購對價的具體數額後，由雙方 指定的資產評估機構實施資產評估。換句話說，該等資產評估很多情況下是走過場。估價的 本身即是一種「人為」的「假設」過程。
347 關於資本項目下之外匯管理制度，參朱茜，改進資本項目外匯管理若干政策建議，上海 金融，2007 年第 4 期，第 75 至 77 頁。
348 葉軍、鮑治著，外資併購境內企業的法律分析：2008 年增修版，法律出版社，2008 年 1 月版，第 225-227 頁。
349 華新，解析“溢價＂中國，金屬世界，網址：http://www.shsm.org.cn/(last visited on 23/3/2010)
350 曉暉，境外公司如何順利併購中國企業？（下），曉暉國際律師事務所，網址：
http://www.yulegal.com/legalresources/corporate/company_acquisition2_CN.html(last visited on 16/5/2010)
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「心理價格」，從企業管理角度而言，著重於透過相對科學的方式(如貼 現現金流量法、帳面價值法、市盈率法、同業市值比較法、市場價格法 和清算價值法等)來進行價格的決定，而從法律的角度而言，則著重於 在什麼樣的狀況之下，必須以公權力介入私人併購交易之價格決定。
探討併購方式的選擇須區分是否透過第三方(直接收購與間接收 購)、併購標的(股權與資產351)、併購手段(要約收購與協議收購)及併購 支付方式(股權與現金)，其中股權又可區分為是否為新發行股份(存量與 增量)及是否為流通股份(流通股與非流通股)。而併購價格的決定主要與 是否透過第三方(直接收購與間接收購)、併購標的(股權與資產)及併購 手段(要約收購與協議收購)有關，而對與何種併購支付方式影響不大，
故以下將探討是否透過第三方(直接收購與間接收購)、併購標的(股權與 資產)及併購手段(要約收購與協議收購)對併購定價的影響：
1. 是否透過第三方(直接收購與間接收購)
透過第三方的併購，指交易中併購方不直接採取併購手段，而透過 控股股東來控制被併購公司。透過第三方交易，將增加併購中的交易風 險，因此收購方併購時，將扣除此部份的成本，惟該成本於併購交易中 往往數額相對微小，因此對併購價格影響不大。而目前大陸並沒有相關 法令來規範直接收購與間接收購中的定價。本文認為，直接收購與間接 收購僅是一種併購的手段，其相關法律風險及規範已於第四章第四節併 購調查階段－併購方式選擇中說明，而直接收購與間接收購對價格的影 響則較為間接。本文認為，併購方於併購時，已可將其透過第三方所承 受的風險，計價入併購價格，因而不需透過法律予以規範。
2. 併購標的(股權與資產)
外資併購股權或資產時，並沒有因為股權或資產的差異而有定價的 差異，其重點在如何合理的評估股權或資產的價值。就外國投資者股權 收購境內企業或資產收購而言，2006年9月8日實施之「關於外國投資 者併購境內企業的規定」第3條352揭示外國投資者進行之併購應以「公 平合理、等價有償」為原則，第14條353第1款進一步規定：「併購當事人
351 「外國投資者併購境內企業暫行規定」確立股權收購及資產收購之兩種基本外資併購模 式，並以該兩種模式規定相應之行政管理模式。」
352「關於外國投資者併購境內企業的規定」第三條：「外國投資者併購境內企業應遵守中國 的法律、行政法規和規章，遵循公平合理、等價有償、誠實信用的原則，不得造成過度集中、
排除或限制競爭，不得擾亂社會經濟秩序和損害社會公共利益，不得導致國有資產流失。」
353「關於外國投資者併購境內企業的規定」第十四條：「併購當事人應以資產評估機構對擬 轉讓的股權價值或擬出售資產的評估結果作為確定交易價格的依據。併購當事人可以約定在 中國境內依法設立的資產評估機構。資產評估應採用國際通行的評估方法。禁止以明顯低於 評估結果的價格轉讓股權或出售資產，變相向境外轉移資本。」
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應以資產評估機構對擬轉讓的股權價值或擬出售資產的評估結果作為 確定交易價格的依據。併購當事人可以約定在中國境內依法設立的資產 評估機構。資產評估應採用國際通行的評估方法。禁止以明顯低於評估 結果的價格轉讓股權或出售資產，變相向境外轉移資本。」據此，併購 應以資產評估機構對擬轉讓的股權價值或擬出售資產的評估結果為定 價的依據，禁止以明顯低於評估結果的價格轉讓股權或出售資產，限定 了當事人議價的範圍。 就評估機構之選定而言，上開第14條第1款雖規 定併購當事人「可以」約定在中國境內之資產評估機構，而非規定併購 當事人「應該」約定在中國境內之資產評估機構，則併購當事人得否選
應以資產評估機構對擬轉讓的股權價值或擬出售資產的評估結果作為 確定交易價格的依據。併購當事人可以約定在中國境內依法設立的資產 評估機構。資產評估應採用國際通行的評估方法。禁止以明顯低於評估 結果的價格轉讓股權或出售資產，變相向境外轉移資本。」據此，併購 應以資產評估機構對擬轉讓的股權價值或擬出售資產的評估結果為定 價的依據，禁止以明顯低於評估結果的價格轉讓股權或出售資產，限定 了當事人議價的範圍。 就評估機構之選定而言，上開第14條第1款雖規 定併購當事人「可以」約定在中國境內之資產評估機構，而非規定併購 當事人「應該」約定在中國境內之資產評估機構，則併購當事人得否選