第四章 併購流程中的適用法律
第六節 併購簽約階段－支付方式決定
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大會的批准。吸收合併協議中較爲重要的條款有：(1)續存公司增加股份 的數量、種類；(2)續存公司對被併入公司的股東分配新股的規定；(3) 續存公司應增加的資本額和關於公積金的事項；(4)續存公司應支付現金 給併入公司股東的條款；(5)兼併各方召開股東大會批准該合同的日期。
如是新設合併，合同應包括如下內容：(1)新設公司發行股票的種類 和數量；(2)新設公司的總部所在地；(3)新設公司對合併各公司的股東 分配股份或現金的規定；(4)新設公司的資本額、公積金的數額及規定；
(5)合併各公司召開股東大會批准該公司的時間和進行合併的具體時間。
綜上所述，併購方對目標公司真實狀況的「無知」，必須獲得被併 購方的保證。但被併購方是否願在契約上答應給予保證，取決於雙方協 商時的談判力量及價格上的調整。在某種低價上，併購方會同意放棄一 切保護，在某種高價上，被併購方也會同意一切保證。事實上，併購方 對風險的控制，除了在「陳述與保證」條款與損害賠償條款上明確約定 外，尚可通過「支付價金」的妥善安排，來達到目的。本文認為，併購 協議的簽署是併購過程中，降低未來風險及確保綜效達成的關鍵。實務 上，除聘請專業律師協助處理外，部分集團性企業，亦成立內部專職部 門，釐清相關權利及義務，以確保併購的成功。
第六節
併購簽約階段－支付方式決定
第一項 流程目的
外資進行併購時，待一切條件及義務履行後，雙方始互負轉讓股份 或者目標企業資產所有權及支付價金的義務；被併購方應於交割日將股 份轉移的一切有關文件交付併購方，同時，併購方亦應依約支付價金給 被併購方。
依照併購方的企業體質及相關稅賦，併購方可依其戰略需求，選擇 對其有利的併購支付方式，而本節則著重於支付價金的種類及支付的形 式。
第二項 流程說明
股權併購的對價主要採取貨幣現金及符合規定的境外股份兩種形 式(在股權轉讓型股權併購下對價支付給轉讓股權的股東，在認購增資 型股權併購下對價則向被併購企業支付)；資產併購對價一般採取貨幣 現金形式372。「關於外國投資者併購境內企業的規定」第 17 條373僅對
372林濤，外資併購中的對價支付，法律圖書館，網址：
http://www.law-lib.com/lw/lw_view.asp?no=10023(last visited on 19/5/2010)
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外國投資者以貨幣資產或股權作為支付手段進行了規制，對以實物資產 或無形資產等作為支付手段的情形無明確要求，僅規定「作為併購對價 的支付手段，應符合國家有關法律和行政法規的規定；外國投資者以其 合法擁有的人民幣資產作為支付手段的，應經外匯管理機關核准」。在 實務中，存在外國投資者以中國境內實物資產或無形資產作為支付手段 的情況，同時外國投資者也有以境外的實物資產或無形資產作為支付手 段的情況；對於該等情況下的外資併購，目前「關於外國投資者併購境 內企業的規定」並沒有明確具體的規定，實務中的操作存在各種「可能 性」，應注意中國法律和政策的相關規定，確保交易成功且不違法。以 下說明目前所存在的幾種支付形式、對價支付期限、幣種及匯率：
1. 交付形式
交付形式包括貨幣現金、境外股份及現物支付三種。
(1) 貨幣現金
現金收購指收購人以現金支付收購對價之收購行為。收購人 以現金直接在資本市場上購買目標公司之股票。收購人應以現金 或證券作為收購之對價，包括外國投資者所有可自由兌換之外匯 資金及經中國外匯管理部門批准之人民幣資金374。直接以現金購 買目標公司股東之股權或目標公司之資產，為最簡便之方式。首 先，現金收購操作簡單，能迅速完成併購交易。其次，現金的支 付是最清楚的支付方式，目標公司可以將其虛擬資本在短時間內 轉化為確定的現金，股東不必承受因各種因素帶來的收益不確定 性等風險。最後，現金收購不會影響併購後公司的資本結構，因 為普通股股數不變，併購後每股收益、每股淨資產不會由於稀釋 原因有所下降，有利於股價的穩定。然對併購方而言，現金併購 是一項重大的即時現金負擔，且對目標公司而言，無法推遲確認 資本利得，當期交易的所得稅負亦大增375。實務上以現金作為併 購支付方式並非常見。也因此，2004年7月間英國第一大零售商 Tesco公司以1.4億英鎊之價格收購中國樂購連鎖超市50%的股 權，並將此高額全數以現金支付之案例376，格外引人廣泛注目。
373 「關於外國投資者併購境內企業的規定」第 17 條：「作為併購對價的支付手段，應符合 國家有關法律和行政法規的規定。外國投資者以其合法擁有的人民幣資產作為支付手段的，
應經外匯管理機關核准。外國投資者以其擁有處置權的股權作為支付手段的，按照本規定第 四章辦理。」
374 吳偉央、賀亮、邰智源著，跨國公司併購法律實務，法律出版社，2007 年 6 月版，第 147 頁。
375 此時可能形成槓桿收購（Leveraged Buy-out），即併購方以被收購公司之資產作為擔保，並 以其未來收益能力作為主要還款來源，透過高額的債務融資來支應其併購所需資金，參林仁 光，公司合併與收購之法律規範，萬國法律，2006 年 6 月，第 105 期，第 32 頁。
376 景毅濟，Tesco 擴張標新立異，中國商報，2005 年 12 月 16 日，第 6 版。
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實務中，併購方的現金來源主要有自有資金、債務融資、槓 桿支付和出售資產等方式。除併購方持有的自有資金外，併購方 可透過銀行借款、債券發行等債務融資取得現金，然後再用債務 融資取得的現金來支付併購所需的大部分價款。另外亦可透過槓 桿支付取得資金，槓桿支付在本質上屬於債務融資現金支付的一 種，所不同的是，槓桿支付的債務融資是以目標公司的資產和將 來現金收入做擔保來獲取金融機構的貸款，或者通過目標公司發 行高風險高利率的垃圾債券來籌集資金。在這一過程中併購方自 己所需支付的現金很少(通常只占收購資金的5%～20%)，並且負 債主要由目標公司的資產或現金流量償還。除了併購方只需出極 少部分的自有資金即可買下目標公司這一顯著特點外，槓桿收購 的股權回報率遠高於普通資本結構下的股權回報率。
融資槓桿實質上反映的是股本與負債比率，在資本資產不變 的情況下，當稅前利潤增大時，每一元利潤所負擔的固定利息(優 先股股息、租賃費)等都會相對減少，這樣就給普通股帶來了額 外利潤。根據融資槓桿利益原理，收購公司通過負債籌資加強其 融資槓桿的力度，當公司資產收益大於其借進資本的平均成本 時，便可大幅度提高普通股收益。另外槓桿收購亦可享受稅收優 惠。槓桿收購來的公司其債務資本往往占公司全部資本的90%～
95%，由於支付債務資本的利息可在計算收益前扣除，槓桿收購 公司可享受一定的免稅優惠。同時，目標公司在被收購前若有虧 損亦可遞延，沖抵被槓桿收購後各年份產生的盈利，從而降低納 稅基礎。然而，由於資本結構中債務占了絕大比重，又由於槓桿 收購風險較高，貸款利率也往往較高，因此槓桿收購公司的償債 壓力也較為沉重。若收購者經營不善，則極有可能被債務壓垮。
採用槓桿支付時，通常需要投資銀行安排過渡性貸款，該過渡性 貸款通常由投資銀行的自由資本作支持，利率較高，該筆貸款日 後由收購者發行新的垃圾債券所得款項，或收購完成後出售部分 資產或部門所得資金償還。因此，過渡性貸款安排和垃圾債券發 行成為槓桿收購的關鍵。
針對貨幣現金的支付，「上市公司收購管理辦法」原則上並 無太多限制，僅要求收購人如係為終止上市公司之上市地位而發 出之全面要約收購，此種情形因收購完成後目標公司即已非上市 公司，原目標公司之股東所持之股份無法再透過證券交易市場自 由流通，為保護股東之權益，「上市公司收購管理辦法」第27條 規定，「收購人為終止上市公司的上市地位而發出全面要約的，
或者向中國證監會提出申請但未取得豁免而發出全面要約的，應
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當以現金支付收購價款；以依法可以轉讓的證券支付收購價款 的，應當同時提供現金方式供被收購公司股東選擇。」
外資若係以現金交易，須取得外匯管理機關核准，此外，為 確保收購人履約能力，「上市公司收購管理辦法」第36 條規定，
「以現金支付收購價款的，應當在作出要約收購提示性公告的同 時，將不少於收購價款總額的20%作為履約保證金存入證券登記 結算機構指定的銀行。收購人以未在證券交易所上市交易的證券 支付收購價款的，必須同時提供現金方式供被收購公司的股東選 擇，並詳細披露相關證券的保管、送達被收購公司股東的方式和 程序安排。」以現金作為支付方式者，最大之問題即在於收購人 之現金流量是否足夠，否則收購人即需透過高額度之借貸以完成 收購案，惟如此將為收購人帶來高度之財務風險，對於收購後之 整合亦帶來不確定性。以此種支付方式作為對價支付方式者，多 係以目標公司退市為目的之收購案。
(2) 境外股份
換股併購是指併購公司將本公司股票支付給目標公司股東
換股併購是指併購公司將本公司股票支付給目標公司股東