第四章 併購流程中的適用法律
第三節 併購調查階段－股權結構分析
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查，故30日的初步審查期限268也自2008年11月20日開始起算。該案自 申報日起至獲致最終決定日止，歷時約漫漫200日，遠高於先前預估日 期。按由於申報文件之內容須詳細至何種程度，反壟斷審查機關有一定 之裁量基準，因此實務上，外國投資者可能面臨遭反壟斷審查機關多次 要求補齊文件，且會根據申報資料提出相關問題，使第一階段審查起始 日與實際申報日之間產生數個月落差之情況。申報文件之周延與否、是 否符合反壟斷審查機關之要求，將直接影響特定併購交易之反壟斷審查 時程，而時間對於瞬息萬變、分秒必爭之商業市場有重大影響。為避免 併購交易遭致拖延，本文認為，未來應明確相關反壟斷審查文件，以利 併購進行，且併購方宜於申報前與反壟斷審查機關實質洽商應申報內 容，建立良好溝通平臺。
第三節 併購調查階段－股權結構分析 第一項 流程目的
從事併購活動時，進行盡職調查時，併購方會要求被併購方提供其
「股權結構」，大陸稱為「股本結構」。從戰略及財務角度來說，併購 方關心的是股權結構中各持有股份的比例及大股東持股比例，因為這關 係到未來股權取得的成本及容易度。而從法律角度來說，則關心的是股 權結構中的不同股份，是否為「外資」可以下手的標的。
由於歷史原因，國有經濟在中國經濟總量中佔有絕對多數，因此外 資併購與國有經濟重組關係密切。目前中國上市公司的股權中包括非流 通股、流通A 股和流通 B 股等，其中非流通股包括國有股和法人股等。
因此探討外資購併時，必須特別注意「非流通股」，然近年來「股權分 置改革」後，股權結構對於外資購併又有新的發展。因此欲探討外資併 購，首先必須分析「非流通股」的特殊意涵及對外資購併的影響。並進 一步說明「股權分置改革」後的發展。
第二項 流程說明
中國上市公司在股份結構上，從創立之初便處於分裂的局面，即流 通股和非流通股之區別。股權分置係指上市公司股份依能否在證券交易 所上市交易，區分為非流通股和流通股。中國之企業股份制試點始於 1980 年代中期，由於當時對股份制之所有權屬性仍有爭議，進行股份 制改造之企業多選擇在當地經濟中不重要之企業，如鄉鎮企業或城鎮集 體所有制企業，因而國家未對此些企業要求保持控股地位，股權流通性 並未造成問題。而後，上海證券交易所、深圳證券交易所相繼成立，中 國證券市場迅速成長以及國有企業改革進行之融資需求，因而產生國有
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企業於進行股份制改造時，為保有國有控股之地位，使國有股和法人股 不能在證券交易所直接流通，從根本杜絕了國有企業被個人或其他非公 有經濟成分企業收購之可能，此種股權制度安排，造成了股權分置之特 殊現象269。綜上所述，可歸結股權分置之產生主要根源於早期對股份制 以及資本市場功能與定位之認識不足，這是中國經濟體制轉軌過程中形 成的特殊問題，為中國證券市場的特有現象270。
1993 年「公司法」公佈前，中國上市公司多依國家經濟體制改革 委員會於1992年5 月所制訂之「股份有限公司規範意見」或依上海、深 圳市之地方法規所設立，依據「股份有限公司規範意見」第24 條規定，
「公司的股份按投資主體分為國有股、法人股和外資股。」1993 年國 務院制訂之「股票條例」中，於涉及上市公司總股份時採用「發行在外 的普通股」之概念。1994 年修正之「公司法」第74 條，對於股份有 限公司的股份則分為發起人股份和社會公開募集之股份。上述法規均未 對法規範制訂前已產生之股權分置有所規範，使相關法律所規範之目的 與法律生效前已產生之客觀事實有嚴重之差異。直至中國證監會於1994 年10 月發佈之「上市公司辦理股票配股申請和資訊披露的具體規定」，
方使股權分置之現象有了劃分之依據：流通股包括A 股（人民幣普通 股）、B 股（人民幣特別股，又稱境內上市外資股）、H 股；非流通 股則包括國有股271、法人股、境內發起人股、外資發起人股、職工股優
269 蘇武康著，中國上市公司股權結構與公司績效，經濟科學出版社，2003 年 11 月，第 207-208 頁。
270 Wallace Wen-Yeu Wang & Jian-Lin Chen, Bargaining for Compensation in the Shadow of Regulatory Giving: the Case of Stock Trading Rights Reform in China, 20 Colum. J. Asian L. 298, at 304-305.（原文為：The classification of shares based on ownership is a phenomenon unique to China and is not found in other stock markets. Nevertheless, this classification must be understood in the context of China's transition from a socialist economy to today's capitalist economy. During the initial conceptualization and establishment of the Chinese stock market, the government had to confront a difficult ideological conflict between socialist and capitalist economies. During the early years of reform, any major deviation from the system of state ownership would prove too drastic and politically unacceptable. The "privatization" of the economy was a major concern for the Chinese government. Thus, state and legal shares, which accounted for the majority of shares, were prohibited from trading in the stock market. This asserted state control over the listed companies so as to maintain the Socialist state-ownership system. Hence, the system was designed in accordance with what was most acceptable rather than what was most reasonable.）
271 依「股份有限公司國有股權管理暫行辦法」（1994）第2 條之規定，視投資主體和管理 主體之不
同，國有股又分為國家股和國有法人股。國家股是指有權代表國家投資的政府部門或機構以 國有資
產投入公司所形成之股份，該股份由國家授權的部門或機構持有，或由地方政府授權的部門 或機構
持有，並委派股權代表，其股權行使人為政府或國有資產管理局。國有法人股是指全民所有 制企業
用其可支配之資產，向獨立於自己的股份制企業投資所形成的股份，其股權行使人是國有企 業法
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先股等。
股權分置改革前，外資於流通市場上僅能透過QFII 取得A 股，因 而外資收購中國上市公司多以協議收購非流通股之方式為之，此不僅導 因於外資取得A股之管道受限，更由於轉讓非流通股之定價係以每股淨 資產值為標準，此標準遠低於二級市場流通股之定價，使協議收購享有 收購成本較低之優點。惟於股權分置改革完成後，市場上即不再存有非 流通股，此時，除透過QFII取得A 股外，外資可投資之標的將僅存B股，
為解決此一問題，商務部、中國證監會、國家稅務總局、國家工商局、
國家外管局於2005 年12 月31 日公佈了「外國投資者對上市公司戰略 投資管理辦法」，使符合條件之外國戰略投資者，可對已完成股權分置 改革的上市公司和股權分置改革後新上市公司之A股市場進行投資272。 截至2007 年12 月，中國上市公司98%以上已進行股改，非流通股經 過一定限售期後將轉換為流通股。股權分置改革完成後，中國之證券市 場將逐步進入所謂的「全流通時代」，象徵著上市公司之股本結構將大 幅轉變為以流通股為主之公司，併購成本較易計算，上市公司之資訊透 明度、公開化程度亦將提高273。
綜上所述，不同時期，依照不同法律規範，外資可以併購的股份是 有差異的。因此，確認併購標的後，首先應瞭解中國證券市場中上市公 司之股票組成結構，有助於外資選定目標企業以及收購之方式，並藉此 分析中國外資併購法制以及外資併購之可操作性274。調查股權結構的內 容包括股權結構圖、股權演變、前十大股東、基金持股及持股集中度。
以下以中國工商銀行為例，說明各項內容275。 1. 股權結構圖276
人。此二者在股份公司股權設置時不得混同。法人股則包含國有法人股和其他法人股。
272 「外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法」第1 條規定，「為了規範股權分置改革後 外國投資
者對A 股上市公司（以下簡稱上市公司）進行戰略投資，維護證券市場秩序，引進境外先 進管理經驗、技術和資金，改善上市公司治理結構，保護上市公司和股東的合法權益，按照
『關於上市公司股權分置改革的指導意見』的要求，根據國家有關外商投資、上市公司監管 的法律法規以及『外國投資者併購境內企業暫行規定』，制訂本辦法。」第2 條規定，「本 辦法適用於外國投資者（以下簡稱投資者）對已完成股權分置改革的上市公司和股權分置改 革後新上市公司通過具有一定規模的中長期戰略性併購投資（以下簡稱戰略投資），取得該 公司A 股股份的行為。」
273 東方高聖投資顧問公司中國收購兼併研究中心編著，中國併購評論-新「上市公司收購管 理辦法」
特輯，機械工業出版社，2006 年 9 月，第 137 頁。
274詹蕙嘉，論外資收購中國上市公司法制-以要約收購、協議收購為中心，國立交通大學科技 法律所，民國98年1月，第65頁
275 引用自和信網，http://stockdata.stock.hexun.com/
276 有限制條件股份指上市公司在股改時，一般都會有承諾，保證其股票在獲得上市流通權 後，在一定時間內，不會在 2 級市場上拋售，解禁就是這個承諾的到期。規定的“限制條件＂
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股權結構基本上區分為有限制條件股份277、人民幣 A 股(簡稱 A 股)、境內上市 B 股(簡稱 B 股)、H 股、N 股、S 股278及其他流通股
279。由圖4-1 中，可以判斷上市公司的股權結構，以及著手分析應 收購那些股票類型，及如何收購，方能獲得「控制權」。
圖 4-1、中國工商銀行股權結構圖
資料來源：和信網，2010 年 5 月 13 日 2. 股權演變
股權演變主要說明不同時期，總股本的增減。
可以很多，不單單是“流通受限＂。
277 有限制條件股份指上市公司在股改時，一般都會有承諾，保證其股票在獲得上市流通權 後，在一定時間內，不會在 2 級市場上拋售，解禁就是這個承諾的到期。可以有多種的「限
277 有限制條件股份指上市公司在股改時，一般都會有承諾，保證其股票在獲得上市流通權 後，在一定時間內，不會在 2 級市場上拋售，解禁就是這個承諾的到期。可以有多種的「限