第四章 併購流程中的適用法律
第九節 併購履約階段－併購資訊披露
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強制要約收購之規定329。
(3)外資通過換股的方式直接併購上市公司330Æ類型 1、類型 3、類型 5、
類型7 或類型 9
國際資本市場上，涉及巨額價值量的併購重組一般採用換股方式實 現。例如，1998 年波音公司併購麥道公司，交易金額達 130 億美元，
就是通過換股方式。如此巨大的併購，波音公司若不採取換股方式而是 採取現金收購的方式是難以實現的。一是波音公司難有如此巨量的現金 支付，二是即使波音公司支付得起，麥道公司也未必接受。因為，麥道 公司的股東並不想放棄股權而得到一筆現金，何況還要為此繳納巨額稅 款。因此，國際上巨額價值量的併購案中幾乎全部是以股權作為支付手 段的。據統計，1995 年到 2000 年，美國超過 10 億美元的併購交易中，
90%是通過雙方換股完成併購的331。
(4)向外資定向增發332Æ類型5、類型 6、類型 7 或類型 8
江鈴汽車曾於 1995 年和 1998 年兩次向美國福特汽車定向增發 B 股 ， 華 新 水 泥 于 1999 年 成 功 地 向 全 球 最 大 的 水 泥 製 造 商 瑞 士 Holderband Financiere Glaris Ltd.之全資子公司 Holchin B.V.增資發行 7700 萬 B 股。2002 年 10 月 24 日和 11 月 19 日，上市公司青島啤酒 和上工股份分別發佈公告，擬通過定向增發的形式引入戰略投資者。所 不同的是，青島啤酒是向全球最大的啤酒製造商美國AB 公司一次性發 行總金額為1.82 億美元(約合 14.16 億港幣)的強制型定向可轉換公司債 券，債券在協議規定的7 年內將分 3 次全部轉換成在香港聯交所上市的 H 股，AB 公司在青島啤酒的股權比例將從目前的 4.5%增加到 27%。
而上工股份則是通過向德國FAG 公司發行總額為 5000 萬美元的 1 億股 上工B 股，使 FAG 持有的股份占增發後上工股份總股本的 28%；然後，
上工股份將用所募集資金中的2430 萬美元向 FAG 收購其麾下一子公司 的控股權，此次交易將使上工股份有望躋身世界縫紉行業前三名。上述 是資本市場幾起外資擬通過定向增發方式實現併購的上市公司收購
329 詳參第四章第九節併購履約階段－併購資訊披露
330 「公司法」第156 條第6 項所規定之「股份交換」制度，「公司設立後得發行新股作為 受讓他公司股份之對價，需經董事會三分之二以上董事出席，以出席董事過半數決議行之，
不受第二百六十七條第一項至第三項之限制。」即本處所指之「換股收購」，與大陸「企業 併購法」第4 條第5 款所指之「股份轉換」有所不同。
331 何秀娟，跨國併購的基本模式，北大法律信息網，網址：
http://article.chinalawinfo.com/Article_Detail.asp?ArticleID=35054(last visited on 18/5/2010)
332「定向增發」，其概念類同於台灣證券交易法第7 條第2 項所規定之私募，「本法所稱私募，
謂已依本法發行股票之公司依第四十三條之六第一項及第二項規定，對特定人招募有價證券 之行為。」大陸有價證券之私募係指發行公司不向一般社會大眾公開發行有價證券，而僅對 少數特定投資人，以直接洽商之方式銷售發行證券以募集資金。參張恩成著，大陸證券私募 法制之研究-比較美國立法，國立高雄大學法律學系研究所碩士論文，2007 年1 月，6-7 頁。
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案。由此可以看出，向外資定向增發是外資併購的一種重要模式。
(5)國際招標轉讓資本Æ類型 1 或類型 2
2001 年，深圳市政府拿出深圳能源、水務、燃氣、公交、食品 5 大集團 25%到 70%的股權面向國際公開招標轉讓。五家企業總資産近 210 億元，通過國際招標這一資本轉讓方式，在世界範圍內尋找戰略投 資夥伴和經營者，有序地出售部分國有股股權。「深圳模式」在「關於 向外資轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知」發佈後，解決了 外資在1000 多家上市公司中收索目標企業的困難，有利於降低收索成 本，以儘快的速度找到與外資相匹配的目標企業；通過資本市場引入海 外機構投資者不僅是利用外資的新途徑，而且可以作爲國有股減持的重 要受讓主體，有助於國企改革和國家經濟結構戰略調整。
2、間接併購方式
相較於直接併購，間接併購指的是併購方與併購方間，存在一控股 的股東，而依不同的控股股東可區分為管理層收購、控股外商投資企業 及控股中國股東。以下分別說明之：
(1) 管理層收購(MBO)Æ類型 11
管 理 層 收 購 （Management Buy-Outs ， MBO ） 係 融 資 收 購
（ Leveraged Buy-Outs，LBO）之一種，融資併購乃指併購方提高舉 債額度以財務槓桿取得融資以完成交易，以取代完全以本身資金作為交 易對價。通常，目標公司之資產會成為融資之抵押品。併購方可區分為 兩種，一為目標公司之外部投資者，另一為目標公司內部之管理階層，
後者即為管理層收購333。換言之，即目標公司之管理者，利用借貸或與 金融機構合作，取得資金收購其工作或管理的企業股份，目的在改變目 標公司之所有者結構、控制權結構和資產結構，使原企業經營者變成企 業所有者334。因而，管理層可能透過向外資融資之方式完成其管理層收 購，並使外資藉此間接控制上市公司。這種通過爲管理層融資來控制上 市公司的案例在國外有很多。目前，「上市公司收購管理辦法」第51 條
335對於管理者收購僅有原則性之規定，在融資問題缺乏具體規定，故即 便外資為管理者收購之資金來源，現行規範中仍無資訊披露之要求。由
333 Tom Album & Mary Beth Burgis, Leveraged Buyouts: The Ever Changing Landscape, 13 De Paul
334謝文捷主編，外資併購 ABC，對外經濟貿易大學出版社，2003 年 5 月，第 6-7 頁。
335上市公司收購管理辦法第 51 條：「上市公司董事、監事、高級管理人員、員工或者其所控 制或者委託的法人或者其他組織，擬對本公司進行收購或者通過本辦法第五章規定的方式取 得本公司控制權 (以下簡稱管理層收購)的，該上市公司應當具備健全且運行良好的組織機 構以及有效的內部控制制度，公司董事會成員中獨立董事的比例應當達到或者超過 1/2。公 司應當聘請具有證券、期貨從業資格的資產評估機構提供公司資產評估報告，本次收購應當 經董事會非關聯董事作出決議，且取得 2/3 以上的獨立董事同意後，提交公司股東大會審議，
經出席股東大會的非關聯股東所持表決權過半數通過。獨立董事發表意見前，應當聘請獨立 財務顧問就本次收購出具專業意見，獨立董事及獨立財務顧問的意見應當一併予以公告。」
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於融資工具有限，故國內已發生的MBO 案例如宇通客車案等，管理者 對收購資金的來源一般都不願多談，在MBO 中監管層應著重強化。本 文研究認為，外資併購大陸上市公司，由於涉及外資身分的相關優惠政 策，對於管理層收購，應要求其揭露融資來源並依有關規定履行審批手 續。
(2)控股外商投資企業間接控股上市公司Æ類型10、類型11、類型12或 類型13
由於中國對於外資身份從事收購行為仍有許多政策和法規之限 制，且A 股市場仍未全面開放，而外商獨資企業和中外合資企業為中國 法人336，故外資若透過在中國境內設立由其控股的外商獨資企業或中外 合資企業從事收購行為337，即可規避有關政策和法律對外資准入之限 制，而由其子公司以中國法人之身分在中國證券市場受讓上市公司國有 股及法人股或於流通A 股市場上進行收購活動，以達收購上市公司之目 的。2001 年10 月31 日，科龍電器（000921）原第一大股東廣東科 龍（容聲）集團與順德市格林柯爾企業發展公司簽訂協定，容聲集團將 其持有之約20.6%科龍電器股份轉讓給格林柯爾集團（世界三大新型製 冷劑供應商之一），轉讓價格為5.6 億美元，轉讓後格林柯爾成為科龍 電器第一大股東，容聲集團則退居科龍電器之第二大股東338及1998 年 6 月，韓國三星康寧與賽格三星（000068）原股東深業騰美的母公司 深業集團簽訂協定，深業集團將其全資子公司深業騰美轉讓給三星康
336「外商獨資企業法」第2 條規定，「本法所稱的外資企業是指依照中國有關法律在中國境 內設立的全部資本由外國投資者投資的企業,不包括外國的企業和其他經濟組織在中國境內 的分支機構。」第8 條規定，「外資企業符合中國法律關於法人條件的規定的，依法取得中 國法人資格。」
依「中外合資經營企業法」規定，中外合資企業是指外國公司、企業和其他經濟組織或個人 同中國的公司、企業或其他經濟組織在中國境內共同投資舉辦的企業。其特點是合營各方共 同投資、共同經營、按各自的出資比例共擔風險、共負盈虧。各方出資折算成一定的出資比 例，外國合營者的出資比例一般不低於25%。並依「中外合資經營企業法實施細則」第2 條 規定，「依照「中外合資經營企業法」批准在中國境內設立的中外合資經營企業（以下簡稱 合營企業）是中國的法人，受中國法律的管轄和保護。」
337外商投資企業投資者股權變更的若干規定第 2 條：「本規定所稱的外商投資企業投資者股 權變更，是指依照中國法律在中國境內設立的中外合資經營企業、中外合作經營企業、外資 企業(以下統稱為企業)的投資者或其在企業的出資(包括提供合作條件)份額(以下稱為股權) 發生變化。包括但不限於下列主要原因導致外商投資企業投資者股權變更： (一)企業投資 者之間協議轉讓股權； (二)企業投資者經其他各方投資者同意向其關聯企業或其他受讓人 轉讓股權； (三)企業投資者協議調整企業註冊資本導致變更各方投資者股權； (四)企業投 資者經其他各方投資者同意將其股權質押給債權人，質權人或受益人依照法律規定和合同約 定取得該投資者股權； (五)企業投資者破產、解散、被撤銷、被吊銷或死亡，其繼承人、
337外商投資企業投資者股權變更的若干規定第 2 條：「本規定所稱的外商投資企業投資者股 權變更，是指依照中國法律在中國境內設立的中外合資經營企業、中外合作經營企業、外資 企業(以下統稱為企業)的投資者或其在企業的出資(包括提供合作條件)份額(以下稱為股權) 發生變化。包括但不限於下列主要原因導致外商投資企業投資者股權變更： (一)企業投資 者之間協議轉讓股權； (二)企業投資者經其他各方投資者同意向其關聯企業或其他受讓人 轉讓股權； (三)企業投資者協議調整企業註冊資本導致變更各方投資者股權； (四)企業投 資者經其他各方投資者同意將其股權質押給債權人，質權人或受益人依照法律規定和合同約 定取得該投資者股權； (五)企業投資者破產、解散、被撤銷、被吊銷或死亡，其繼承人、