論外資收購中國上市公司法制-以併購流程為中心 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學法律科際整合法律研究所碩士論文. 治政大論外資收購中國上市公司法制立以併購流程為中心 ‧ 國. 學 ‧. The legal system of Acquisitions of Listed Companies by Foreign Investors in China : From the Perspectives of M&A Procedures. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. i Un. v. 研究生：廖祐宗指導教授：王文杰博士. 中華民國九十九年七月.

(2) 摘要. 改革開放以來，跨境併購成為中國經濟發展的重要力量。越來越多的外國投資者通過併購中國企業股權和資産，以利用中國的低廉勞動生産力或取得巨大的市場空間，各種跨境併購活動方興未艾。上市公司併購是一個複雜的過程，從控股股東的併購動機，到整個交易過程中的各個具體環節所發生的變化，都會最終影響到併購重組的效果和利益在各方的分配。而過程中所產生的風險及問題，都顯示出外資在大陸執行併購時的「如履薄冰」。外資併購大陸公司的每個案例都如同一場商業諜戰，而法律正是這場戰役中，每個人所握有的重要武器。本文期能以外資的角度爲出發點，以外資併購大陸上市企業的併購管理流程爲軸，以大陸外資併購的相關法律規範爲緯，從併購管理流程的角度，思考過程中相關的法律操作實務，協助實務工作者瞭解整體併購過程的相關併購規範，並於執行併購中，能按圖索驥，按步執行併購作業，避免投資中國的徒勞無功。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 本研究共分為五章，首先說明中國經濟體制及法律變革。第二章主要說明外資在大陸特殊政經情勢下的併購發展及所適用的相關法律。第三章主要說明外資併購中國上市公司時的操作流程，並且從企業管理的角度及法律角度說明兩者的差異。本研究最終歸納外資併購大陸上市公司流程區分為併購的預備、調查、簽約及履約四大階段及十個流程。第四章則針對上述每個階段的流程，分析一併購交易中會面臨的法律風險 al 及問題，並於行文中，說明相關參考案例。第五章則說明本文的結論及 iv n C 重要觀察。 he i U. n. er. io. sit. y. Nat. ngch. 關鍵詞：外資、併購、併購流程、中國上市公司. II.

(3) Abstract Since the reform and opening-up policy , the Cross-border M&A plays the important role in China. In order to take advantage of lower cost productivity or grab the attractive market shares, more and more foreign investors use the M&A to obtain the stocks or assets. The M&A in listed companies is a complicated processdures. Each segments of the M&A processdures has different impacts for the effects of the M&A. Foreign investors faced lots of the risks and challengeswhile they try to initiate the M&A plan. M&A cases seems like the spy games in the business war filed and law is the major weapon during the attacts and defenses. The research is based on the foreign investors view and constructs the thesis by M&A processdures and M&A regulations. From the perspectives of the M&A processdures, the research will build the step-by-step processes and assist the practioniers to execute the M&A effectively.. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. The rewearch has five chapters. The first chapter is to introducethe economical mechanisms and the regulation systems in China. The second chapter is to deliberate the major M&A cases in China and explore the M&A related regulations. The third chapter is focus on the analysisM&A prcessdures and construct the specific processdures, including four processes (M&A preparation, M&A investigation, M&A contract and M&A execution) and ten segments. Specifically, the fourth chapter covers the analysis of the business a i v the fiveth chapter and law insights for l each segment. Finally, n C concludes the observations.h e i U. n. er. io. sit. y. Nat. ngch. Keywords:Foreign investors, mergers and acquisitions, mergers and acquisitions procesdures, listed company in China. III.

(4) 謝辭淮南子的氾論訓中有一句話「知法治所由生，則應時而變；不知法治之源，雖循古終亂」。意思是说懂得法制是如何而产生的，就会顺应时代发展而逐渐完善法律；而不知道立法和法制的原理，雖然遵循法律，但隨著時代的變遷，則最終還是導致混亂。我想這一句話正是六年法學教育及法學生活的最佳註解。隨著閱讀及學習的加深，更覺法學的浩瀚，與其說畢業是一個結束，其實更是法學學習的開始。外資併購大陸上市公司的論述，期許能予實務工作者按圖索驥執行併購作業，然併購所涉及的領域甚廣，且過程中的諸多變數均對併購的操作有重要的影響。如果總結本文的最重要的概念，可以說是「天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往」。. 政治大. 不能免俗的，謝辭中亦得羅列過程中所有陪伴的親人與朋友。由衷感謝寫作過程中，王文杰老師的細心指導及逐字校正。此外，亦感謝口試委員王煦棋老師與朱德芳老師的細心指導，提出許多精闢之見解與建議，使研究結果更臻完善。. 立. ‧ 國. 學. ‧. 同時感謝一路走來，永遠支持我的父母、兄姊及所有親人。六年來一直支持及鼓勵我完成學業的玲瑜及振東，我想沒有他們的「激勵」，我是無法走到最後這一步的。. n. Ch. engchi. IV. er. io. al. sit. y. Nat. 畢業了！再見！我的六年政大學涯。. i Un. v.

(5) 目錄. 第一章緒論 ...................................................................................................................... 1 第一節研究動機與目的 ............................................................................................. 1 第二節研究範圍與方法 ............................................................................................. 4 第三節論文架構 ........................................................................................................ 5 第四節名詞定義 ........................................................................................................ 7 第二章中國外資企業併購的發展趨勢與相關法律說明 .................................................... 20 第一節中國外資企業併購的發展趨勢...................................................................... 20 案例分析一：花旗財團收購廣東發展銀行 ................................................................ 34 第二節中國外資併購立法概述................................................................................. 37 案例分析二：凱雷收購徐工科技............................................................................... 54 第三節中國外資併購立法列表................................................................................. 57 第三章外資併購中國上市公司併購流程 ......................................................................... 64 第一節企業管理角度............................................................................................... 64 第二節法律角度 ...................................................................................................... 69 第三節小結 ............................................................................................................. 72 第四章併購流程中的適用法律........................................................................................ 78. 立. 政治大. ‧ 國. 學. 第一節併購預備階段－併購動機分析 .................................................................... 78 案例分析三：三菱麗陽公司收購璐彩特公司 ............................................................. 88. ‧. 第二節併購預備階段－併購對象盡職調查 ............................................................. 95 案例分析四：可口可樂收購匯源..............................................................................117. Nat. y. sit. n. al. er. io. 第三節併購調查階段－股權結構分析 ...................................................................119 第四節併購調查階段－併購方式選擇 .................................................................. 130 第四節併購簽約階段－併購價格決定 .................................................................. 150 第五節併購簽約階段－併購協議簽署 .................................................................. 157 第六節併購簽約階段－支付方式決定 .................................................................. 163 第七節併購履約階段－併購審批作業 .................................................................. 177 第九節併購履約階段－併購資訊披露 .................................................................. 198 第十節併購履約階段－併購後整合作業 .............................................................. 204 第五章結論 .................................................................................................................. 209. Ch. engchi. i Un. v. 第一節外資併購法的有機式成長 ......................................................................... 209 第二節更法律角度的企業管理，亦或更企業管理角度的法律？........................... 209 參考文獻.........................................................................................................................211. V.

(6) 第一章緒論第一節研究動機與目的關於跨境併購(Cross-border M&A)，依照聯合國貿易與發展會議（UNCTAD）對跨國併購之定義，跨國併購係指：「1、外國企業與境內 1 企業合併；2、收購境內企業的股權達10%以上，使境內企業的資產和經營的控制權轉移到外國企業」2。跨境併購分爲水準併購(同行業之間)、垂直併購(具有客戶－供應商或買方－賣方關係的企業之間)、混合併購(不相關活動的企業之間)三種類型。跨境併購是企業體在國際空間範圍的延伸，透過協議取得另一國企業控制權的産權交易活動。近年來，跨境併購成為外國直接投資(FDI)的最主要形式。20 世紀 90年代初期，以跨境併購形式流動的FDI 3占全球FDI 流動的比重一直在50%以下，到1994年，跨境併購首次超過「綠地投資4」，占FDI 一半以上(51.4%)。此後連續五年，該比例直線上升，從1996 年的58%增加到2000年的90%。2005年，跨境併購總量占全球FDI 的83%5。到2010 年，全球FDI同年下降近4成、流入各個地區的FDI降幅都超過3成，中國吸收的FDI總額略高於900億美元，與2009年持平。這與中國經濟持續增長、中國政府的大規模經濟刺激方案以及有力的招商引資舉措不無關係。近幾年來，中國在全球外國投資中的地位和作用不斷上升，2005 至2006年，中國在全球主要FDI吸收國中排名第4，2007年排名第6， 2008年上升到第3位，2009年達到第2位，僅次於美國6。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. er. io. sit. y. Nat. n. al 改革開放以來，跨境併購成為中國經濟發展的重要力量。越來越多 iv Ch. 1. n engchi U. 對於併購股權比例的定義，各法律有不同定義，詳參第一章第四節的名詞定義 UNCTAD, Cross-border Mergers and Acquisitions and Development 101 (U.N. Publication, 2000). 3 按照國際貨幣基金組織的定義，國際直接投資（對外直接投資，FDI）是指一國的投資者將資本用於它國的生產或經營，並掌握一定經營控制權的投資行為。也可以說是一國（地區）的居民實體（對外直接投資者或母公司）在其本國（地區）以外的另一國的企業（外國直接投資企業、分支企業或國外分支機搆）中建立長期關係，享有持久利益並對之進行控制的投資，這種投資既涉及兩個實體之間最初的交易，也涉及二者之間以及不論是聯合的還是非聯合的國外分支機搆之間的所有後續交易。 4 綠地投資又稱創建投資或新建投資，是指跨國公司等投資主體在東道國境內依照東道國的法律設置的部分或全部資產所有權歸外國投資者所有的企業。創建投資會直接導致東道國生產能力、產出和就業的增長。綠地投資有兩種形式：一是建立國際獨資企業，其形式有國外分公司，國外子公司和國外避稅地公司；二是建立國際合資企業，其形式有股權式合資企業和契約式合資企業。 5 何基報、張曉淩，中國企業外資併購和對外併購的發展趨勢、問題與建議，中國企業外資併購和對外併購的發展趨勢、問題與建議，2007 年 1 月 12 日，第 23 頁 6 全球 FDI：沮丧数据中的中国亮点，經濟參考報，2010 年 1 月 21 日，網址： http://invest.china.cn/information/zwmy/txt/2010-01/21/content_3353080.htm(last visited on 5/7/2010) 2. 1.

(7) 的外國投資者通過併購中國企業股權和資産，以利用中國的低廉勞動生産力或取得巨大的市場空間，各種跨境併購活動方興未艾。外資對中國企業併購力度逐漸加大，外資針對中國重點行業及其龍頭企業、民營企業中的新興産業龍頭，由過去單純通過參股獲得收益轉向追求産業整合、資源控制、壟斷地位或消滅潛在競爭對手。且內資背景的境外企業參與的外資併購開始出現，運用資本市場在跨境併購中的手段日益成熟，隨著經濟局勢的變化，中國也逐漸完善併購相關法令。 1999年8月，國家經濟貿易委員會發佈「外資收購國有企業的暫行規定」，從政策上開啟外資在中國從事併購之門。之後，「關於上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見」（2001 年11 月）、「關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股的通知」(2002年11月) 、「利用外資改組國有企業的暫行規定」（2002 年11 月）、「上市公司收購管理辦法」（2002 年12月發佈，2006 年5 月修正）和「外國投資者併購境內企業暫行規定」（2003 年3 月發佈，2006 年8 月於既有之基礎上重新修正並發佈「關於外國投資者併購境內企業的規定」）、「反壟斷法」（2008 年8 月發佈）等，均為中國在涉及外資併購相關法規政策之種種突破，也開啟外資併購中國境內企業的高度投入7。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 然而實務操作上，中國關於外資併購相關立法散見於各類法規8的規範叢林中，且對於內外資採取內外有別的立法模式9，使其法律適用高度複雜。外資併購中國企業時，更由於大陸法律風險的誤判而頻頻出現問題10。中國過去整體經濟社會條件特殊，存在許多現像是外資不容易瞭解的，而這種歷史背景的不同，也容易讓外資在從事併購時產生錯 11 al ，因此中國資本市場的運行規則，誤的假設，如過去中國存在非流通股 iv n Ch 包括發行、上市、併購重組、資訊披露、公司治理結構等都以股權分置 U. n. er. io. sit. y. Nat. engchi. 7. 詹蕙嘉，論外資收購中國上市公司法制-以要約收購、協議收購為中心，國立交通大學科技法律所，2009年1月，第1頁 8 中國於 2000/03/15 通過「中華人民共和國立法法」，將法律層級分為「二級四類」。所謂「二級」係指中央級及地方級的法律；所謂「四類」則爲由全國人民代表大會及其常委會通過之法律(「中華人民共和國立法法」第 7 條)；國務院頒佈之行政法規(「中華人民共和國立法法」第 9 條)；並對於法律、行政法規、地方性法規、自治條例及單行條例、規章等頒佈程序皆有規範。 9 應注意者為，中國自 2006 年底過渡期屆滿以來，已正式進入後 WTO 時代，相關法令更趨向國民待遇對待，包括 2007 年頒布之「企業所得稅法」、2008 年 7 月 1 日施行之「反壟斷法」等，均一體適用於內外資企業，因此中國內外資企業有回歸正常法律一體適用之趨勢。 10 錢中，中國企業外資併購風險不斷，雙錢集團 8 年巨虧 10 億，中國產權交易所，網址： www.cnbuses.com/news/201001/22037.htm (lastvisited on 9/5/2010) 11 非流通股指在上市公司的股票中，暫時不能上市流通的國家股或法人股，國家股指國有資産於股份公司改制時折成的股份，而法人股則是成立股份公司之初由公司的發起人出資認購的股份，或股份有限公司向社會公開募集股份時專門向其他法人機構募集而成的股份。. 2.

(8) 制度為背景來設計，因而帶有鮮明的股權分置制度的色彩12。因此在併購時，就必須考慮股權的收購範圍，不僅是市場的流通股，也必須考慮非流通股，而台灣則沒有「非流通股」的概念。而在股權分置改革後，相關法律又有了重大變化13。再者可口可樂收購匯源一案中，商務部否決可口可樂收購匯源，更體現外資在中國從事併購不得不面對的「民族主義」與「中國文化」14。因此外資在大陸進行併購時，往往出現水土不服的現象，增加了併購的失敗風險15。學者研究，外資併購大陸上市公司實務中若干併購問題表現在如下方面16：(1)國家股和法人股的轉讓不規範，經常出現違規現象；(2)股份轉讓和收購進行暗箱操作，違背資訊公開原則；(3)併購中常伴隨關聯交易，損害被併購方、中小股東和其他利益相關者的利益；(4)對於惡意收購，被併購方，常常束手以待，缺乏合法的反收購手段；(5)用間接收購規避大陸法律；(6)外資低成本併購大陸上市公司，造成國有資產的流失；(7)外商進行投機性併購；(8)外資併購具有成片、成行業、集團化趨勢，已經在某些行業形成事實上的壟斷。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 上市公司併購重組是一個複雜的過程，從控股股東的併購動機，到整個交易過程中的各個具體環節所發生的變化，都會最終影響到併購重組的效果和利益在各方的分配17。而過程中所產生的風險及問題，都顯示出外資在大陸執行併購時的「如履薄冰」。外資併購大陸公司的每個案例都如同一場商業諜戰，而法律正是這場戰役中，每個人所握有的重要武器18。本文期能以外資的角度爲出發點，以外資併購大陸上市企業的併購管理流程爲軸，以大陸外資併購的相關法律規範爲緯，從併購管 a 理流程的角度，思考過程中相關的法律操作實務，協助實務工作者瞭解 iv. n. er. io. sit. y. Nat. 12. l C n U h i e h ngc 天相投資顧問有限公司，新環境下上市公司併購重組創新研究，第十七期上證聯合研究計. 劃課題，2008 年 8 月，第 6 頁詳參第二章第二節的中國外資併購立法概述及第四章第三節的併購調查階段－分析股權結構 14 錢中，中國企業外資併購風險不斷，雙錢集團 8 年巨虧 10 億，中國產權交易所，網址： www.cnbuses.com/news/201001/22037.htm (lastvisited on 9/5/2010) 15 外資於大陸進行商業活動時，存在許多對於大陸文化及用語的不適應，如筆者於大陸工作期間，方瞭解大陸人民對「中國」與「大陸」用字的差異性。特別是台灣人在用詞時，「中國」指涉大陸與台灣是分別而獨立的，進而形成「台灣獨立」的聯想，而可能造成大陸人民的誤解。 16 李甯、陳俊莉，外資併購大陸上市公司的幾個問題及其法律完善，論文天下論文網，網址： news.9ask.cn/falvlunwen/jjflw/jrflw/201001/297246.html (lastvisited on 9/5/2010) 17 天相投資顧問有限公司，新環境下上市公司併購重組創新研究，第十七期上證聯合研究計劃課題，2008 年 8 月，第 16 頁 18 本文認為，外資併購大陸上市公司時，由於大陸特殊的政經情勢，「法律」並非唯一的武器。成功的併購包括併購後的整合及對外界的溝通，如目前公關公司及廣告公司對於外資從事併購時，亦提供相關「宣導」及「溝通」服務，進而降低併購時的外界對併購的疑義及「民族主義」風險。 13. 3.

(9) 整體併購過程的相關併購規範，並於執行併購中，能按圖索驥，按步執行併購作業，避免投資中國的徒勞無功。另外本文將整理相關外資收購中國上市公司的重要案例，以作為相關參考。. 第二節研究範圍與方法第一項研究範圍台灣自2002年1月15日通過「企業併購法」以來，國內對於企業併購之探討如雨後春筍般絡繹不絕，無論是從企業管理角度爲出發點，探討相關評價、組織文化、關鍵成功因素和併購前後績效探討等；或是從法律角度爲出發點，探討相關租稅、董事責任和內綫交易等，皆有許多學者先進等提出各項見解及評論。惟企業管理及法律本爲獨立學門，其研究及探討角度殊異，因此本文嘗試以實務角度爲出發點，以企業管理爲主軸，探討外資併購大陸上市公司流程中牽涉的相關法律議題。. 政治大企業執行併購時，企業主多爲理工或管理背景立. 19. ‧. ‧ 國. 學. ，因此傾向以企業管理的角度爲出發點，從併購的流程中思考過程中相關併購的問題，因此本文企圖從企業管理的角度架構整體併購的流程，探討在併購流程中涉及的相關法律議題，協助企業主在整體併購過程中，思考必須顧及的相關法律，以避免相關法律風險。本研究的目的在求其廣而不求其深，目標是希冀本文能對外資企業主在中國從事併購上市公司時，能以本研究為輔助，按圖索驥執行相關併購作業。. sit. y. Nat. n. er. io. 爲免于研究失焦，本文將討論核心置於關於外資併購「大陸」上市公司之規範內容，各外資之本國法規定均非屬本研究之核心範圍，以台 al iv n 灣企業併購大陸境內企業爲例，台商需同時符合台灣及大陸相關規範， Ch engchi U 惟本文側重於大陸外資併購相關法規範，至於台商需符合何種條件始能前進大陸，則不在本文研究之列，合先敘明。且由於合意併購與敵意併購的併購流程有相當差異，本文將著重於合意併購，而不涉及敵意併購的討論。第二項研究方法本研究採用之研究方法如下： 1. 文獻分析法：針對相關文獻見解予以蒐集、歸納和分析，作為本研 19. 中國、日本等三國市值排在前 50 位的 150 名上市企業總裁的專業、學歷、年齡等進行了分析。據 2009 年 11 月 30 日公佈的結果顯示，中國和日本的工程、自然學科等理工專業出身人士遠遠超過工商專業出身人士。60%的中國總裁和 38%的日本總裁為理工專業出身。而在韓國，包括 LG 電子副總裁南鏞（首爾大學經濟學）在內，經營、經濟專業出身總裁比例達到 49%，而理工專業出身比例僅為 22%。參考崔炯碩，韓中日 CEO 比較，哪個專業出身最多？，朝鮮日報，網址：http://chn.chosun.com/site/data/html_dir/2009/12/01/20091201000021.html (lastvisited on 10/5/2010). 4.

(10) 究參考資料。本研究所蒐集之文獻，以中國企業併購專書、期刊論文及官方法律文件案為主，以深入凸顯中國議題；輔以若干台灣與外國文獻，藉著不同角度的觀察，審視大陸外資併購立法各種面向。 2. 案例分析：對於一國或一地區法律制度之研究起源於「使用」20。因此關於外資併購大陸上市公司的相關法律說明，本文于行文相關處進行案例對照說明，有助於說明外資從事併購時的實際作法及相關考慮因素。. 第三節論文架構本研究共分為五章，以外國投資者欲以併購方式拓展其於大陸之版圖為研究主軸，且為避免相關大陸用詞的定義誤解，先行說明本文所謂「外資」、「併購」及「上市公司」的意涵。論文主體則首先說明大陸近年來外資併購的相關案例及法制的變遷，再就「企業管理流程」的角度架構併購的主流程，後續依照主流程別逐一分析各流程中涉及的相關法律問題及風險。第二章至第五章之主要研究議題如下：. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 第二章內容主要說明外資在大陸特殊政經情勢下的併購發展及所適用的相關法律。第一節先說明中國外資企業近年來的併購發展趨勢，分析各重要產業中外資併購的狀況；第二節說明1978 年以來中國外資併購立法的演變及發展；第三節則列表說明中國外資併購的相關立法，以利實務操作者的查詢及使用。. er. io. sit. y. Nat. n. 第三章內容主要說明外資併購中國上市公司時的操作流程，並且從 al iv 企業管理的角度及法律角度說明兩者的差異。本研究最終歸納外資併購 n Ch engchi U 大陸上市公司流程區分為併購的預備、調查、簽約及履約四大階段及十個流程，惟特別說明這十個流程並非完全以時間軸為順序，實務操作中存在流程與流程的重疊性。四大階段及十個流程說明如下： 1. 併購預備階段－併購動機分析 2. 併購預備階段－併購對象盡職調查 3. 併購調查階段－股權結構分析 4. 併購調查階段－併購方式選擇 5. 併購簽約階段－併購價格決定 6. 併購簽約階段－併購協議簽署 7. 併購簽約階段－支付方式決定 8. 併購履約階段－併購審批作業 9. 併購履約階段－併購資訊披露 20. 詹蕙嘉，論外資收購中國上市公司法制-以要約收購、協議收購為中心，國立交通大學科技法律所，民國98年1月，第5頁. 5.

(11) 10. 併購履約階段－併購後整合作業第四章則針對上述每個階段的流程，分析一併購交易中會面臨的法律風險及問題，並於行文中，說明相關參考案例。其中第一節及第二節說明併購預備階段的併購動機分析及併購對象盡職調查，由於不同的併購動機與戰略意圖會造成不同法律的適用，因此必須從併購動機入手，併購標的的確認後，則必須進行盡職調查，以瞭解併購標的的現況，並評估相關戰略、財務、法律和運營風險；第三節及第四節說明併購調查階段的股權結構分析及併購方式選擇，由於大陸存在「非流通股」，且外資併購時，需注意對外資身分的「A股」併購限制，因此必須分析併購標的的股權結構，進而決定併購的方式及戰略；第五節、第六節及第七節說明併購簽約階段的併購價格決定、併購協議簽署及支付方式決定，確認併購方式後，併購雙方必須決定併購的價格，由於大陸多數上市公司，多為國有企業改制，存在大量國有股，因此價格的決定，不僅由併購雙方協商決定，也涉及相關政府審批作業。然後簽署併購協議並決定併購的支付方式；第八節、第九節及第十節說明併購履約階段的併購審批作業、併購資訊披露及併購後整合作業，由於「外資」的身分特殊，因此執行併購時牽涉大量且複雜的審批作業，以及為了保護小股東及債權人，因而必須進行相關的資訊披露。最後併購協議簽署後，為達到併購的綜效且提高併購的成功機率，必須進行有效的整合。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat. 第五章內容主要說明本研究的結論以及未來的研究方向。. 範圍範圍. i Un. Ch. v. 圖1-1、論文架構 engchi. 論文架構論文架構第三章. 併. 購. 流. 程. 外資法律一. 法律二. 併購法律三. 法律四. 大陸上市公司. 第四章. 第二章. 第五章. 第一章. 6.

(12) 第四節名詞定義由於大陸的特殊性，即使是所謂的「同文同種」，筆者在研讀大陸相關文獻及資料時，亦發現兩地用語的重大差異，如證券上巿的流通巿場，大陸稱「二級市場」，台灣稱「次級市場」；大陸的「定向增發」，台灣則稱為「私募」。因此，本文為避免對相關用語的差異，以下針對「外資」、「併購」及「上市公司」，予以定義說明。其他重要名詞，則於後文行文中予以注釋，提供註解說明21。第一項外資針對「外資」的認定標準，「中外合資經營企業法」、「中外合作經營企業法」以及「外資企業法」，均未對「外國企業」進行界定。而中國對法人的國籍則採取「註冊登記地」標準22。大陸利用外資的實務中，原則上也按照投資者之「註冊地」來確認投資者之身分及投資性質，即註冊地位於大陸境外23之投資者即屬於外國投資者24。然而由目前中國相關法律、法規以及其他規範性文件觀之，立法目的不同，其所使用之「外資」概念亦各異，有將其理解為外國投資者25，亦有將其理解為外國資本26。. 立. ‧ 國. 學. 21. 政治大. ‧. 相關用語對照可參考中國台灣網，網址：http://www.chinataiwan.org/；然由於經濟情勢的快速轉換及民族文化差異性，部分用語仍不能直接對照 22 「民法通則」第 41 條第 2 款規定：「在中華人民共和國領域內設立的中外合資經營企業、中外合作經營企業和外資企業。具備法人條件的，依法經工商行政管理機關核准登記，取得中國法人資格」。且根據「公司法」第 199 條和第 203 條，凡是依照外國法律在中國境外成立的公司外國公司，外國公司屬於外國法人。根據最高人民法院「關於貫徹執行民法通則若干問題的意見（試行）」第 184 條：「外國法人以其註冊登記地國家的法律為其本國法」的規定，外國法人的國籍怡外國法人註冊登記地為標準來確定，即外國法人在何國註冊登記，即視其何國法人。「公司法」第 192 條對外國公司之認定亦採註冊地主義，而規定：「本法所稱外國公司是指依照外國法律在中國境外設立的公司。」另中外合作經營企業法」第 1 條、「外資企業法」第 1 條、「關於設立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規定」第 1 條亦有類似規定 23 依「外國投資者併購境內企業暫行規定」第 25 條及「關於外國投資者併購境內企業的規定」第 60 條規定，中國亦特別將香港、澳門之投資者所為之併購納入該規定之規範設程範圍，故於中國外資併購法制下，香港、澳門之投資者亦屬於外國投資者。 24 陳戈、梁湘毅著，企業併購法律風險及防範，中國法制出版社，2007 年 7 月版，第 102 頁。 25 如「外資保險公司管理條例」第2 條規定：「外資保險公司是指外國保險公司同中國的公司、企業在中國境內合資經營的保險公司，外國保險公司在中國境內投資經營的外國資本保險公司和外國保險公司在中國境內的分公司」，以及「外資企業法」、「中外合作經營企業法」和「中外合資經營企業法」及其施行細則則規定中外合資企業、中外合作企業和外商獨資企業在中國註冊、符合中國法律關於法人條件規定者，依法取得中國法人資格，均將外資理解為外國投資者。 26 如「關於外國投資者併購中國境內企業的規定」第 9 條第 2 項規定：「外國投資者在併購後所設外商投資企業註冊資本中的出資比例低於 25%的，除法律和行政法規另有規定外，該企業不享受外商投資企業待遇，其舉借外債按照境內非外商投資企業舉借外債的有關規定辦理「。且審批機關向其頒發加註「外資比例低於 25%」字樣的外商投資企業批准證書。登記管理機關、外匯管理機關分別向其頒發加註「外資比例低於 25%」字樣的外商投資企業營業. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 7. i Un. v.

(13) 若依照「註冊地」標準，則內資企業在境外設立公司，並通過該境外公司返程投資，那麼該境外公司應當視為「外商投資企業」，此與「國家外匯管理局關於完善外資併購外匯管理有關問題的通知」、「國家外匯管理局關於境內居民個人境外投資登記及外資併購登記有關問題的通知」及「關於境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知」27存在矛盾，上述三個通知認為應重點審核該境外企業是否為境內居民所設立或控制28，因此若僅依照「註冊地」標準，則對於「外資」的規範尚嫌不足。形成上述問題的原因在於外資企業的「超國民待遇」，指外資赴大陸投資可享受內資企業不具有的稅收減免、土地和水電等基礎設施方面的價格優惠、借用外債和資本匯出方面的政策便利等優惠待遇。這種待遇的差異造成了內外資企業不公平的市場環境，也引發內資海外鍍金，搖身變「外資」的返程投資潮流29。因此採用純粹的設立地標準作為判斷「外資」的標準，無法監管外資利用轉投資、間接控股企業收購、間接收購等方式規避外資准入政策限制，因此有必要適用「資本控制」30之標準作為外資准入方面的管制依據31。且對於「資本控制」的判定標準也逐漸從「來源地制」轉變為「終極股東國籍制」32。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. al. er. io. sit. y. Nat. 執照和外匯登記證。將外資理解為外國資本。 2005年11月1日開始實施的「關於境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知」規定國家開始允許內資企業通過境外特殊目的公司進行返程投資。所謂特殊目的公司，即指境內企業或自然人以其特有的境內企業資產或權益在境外進行股權融資(包括可轉換公司債融資)為目的而直接設立或間接控制的境外企業。 28 如國家外匯管理局關於完善外資併購外匯管理有關問題的通知三：「各分局、外匯管理部在辦理由外資併購設立的外商投資企業外匯登記時，應重點審核該境外企業是否為境內居民所設立或控制，是否與併購標的企業擁有同一管理層（詳見附件）。對於境內居民通過境外企業併購境內企業設立的外商投資企業，各分局、外匯管理部應將其外匯登記申請上報總局批准。四、對於境內居民通過境外企業併購境內企業設立並已辦理外匯登記的外商投資企業，各分局、外匯管理部應列出詳細名單，對該類企業的驗資詢證、轉股收匯外資外匯登記、股東貸款登記、利潤匯出、利潤再投資、股權轉讓等情況實施重點監控，發現問題，要及時查處。」 29 鄒峻、趙曄齡，從外資企業返程投資談外資企業，山西運城招商網，網址： http://www.sxyczs.gov.cn/Article/ShowArticle.asp?ArticleID=79 (last visited on 14/3/2007) 30 國際上通常有三種定義方式：註冊地標準、主營業地標準和資本控制標準。 31 李軍，外資併購四大法律問題，中國經濟時報網，網址： http://www.jjxww.com/html/default.aspx ，（last visited on 8/12/2009） 32 根據2005年1月頒佈的「國家外匯管理局關於完善外資併購外匯管理有關問題的通知」，要求外匯管理局嚴格審核該境外企業是否為境外居民所設立或控制，對於境內居民通過境外企業併購境內企業設立的外商投資企業應交由總局批准。並且規定對此類企業的驗資詢證、外匯登記、股東貸款登記、利潤登記等專案應實施嚴格監控，一旦發現問題，及時查處。此後頒佈的「國家外匯管理局關於境內居民個人境外投資登記及外資併購登記有關問題的通知」，規定新設外商投資企業在辦理外匯登記時，應向所在地外匯局提交登記申請書，企業應在申請書中詳細說明外國投資者的最終控制人和主要經營業績。明顯預示中國對「外資」的判定標準將從「來源地制」轉變為「終極股東國籍制」的立法意圖。 27. Ch. engchi. 8. i Un. v.

(14) 綜上所述，可知中國立法係兼採「註冊地標準」及「資本來源地標準」。本文則認為就「外資」併購而言，重點在透過外資引進國外先進技術、資本、人才、管理理念等，以提升中國相關企業資質。外資的優惠政策即在於透過「優惠」換取「中國企業的成長」，因此關鍵點應非註冊地標準、主營業地標準、資本控制標準或終極股東國標準，而是引進該外資的「實效」。因此本文認為應略過「真假外資」的討論，就「外資」而言，應單純以註冊地標準或終極股東國標準來判定，而對於返程投資的假外資，其管理則應著重於假外資是否能帶給中國公司「實效」，畢竟在外資企業多層次境外公司設計的股權結構中，實不易追蹤其背後的終極股東。第二項併購在用語上，大陸多以「兼併」和「收購」來指涉「合併」和「收購」，近期在法律用法上亦開始使用「併購」，如 2003 年發佈的「外國投資者併購境內企業暫行規定」。另外在一般用法上，中國也以「重組」來指稱併購活動33。以下說明相關法律中對「併購」相關概念的描述。. 立. 政治大. ‧ 國. 學. ‧. 發佈日期法律說明 1992 年 4 深圳市上最早界定上市公司收購概念之法令規範34 月市公司收購監管暫行辦法 1993 年 4 股票發行初步對上市公司收購行為有所規範，但仍未界月與交易管a 定上市公司收購之概念i35 v。且任何法人持有百. n. er. io. sit. y. Nat. 33. l C hengchi Un. 吳芳銘，併購成長－面對中國高速經濟成長的策略，時英出版社，2006 年 5 月，第 16 頁 1992 年 4 月由深圳人民政府公佈之「深圳市上市公司收購監管暫行辦法」。該辦法第 47 條規定：「收購與合併是指法人或者自然人及其代理人通過收購，擁有一家上市公司的股份，而獲得對該公司控制權的行為。控制權是指擁有一家上市公司 25%以上的股份或者股票權。」對於證券市場剛起步的中國而言，從其對上市公司收購的定義，可看出當時對於收購之概念認識未深，除其規範不明確外，亦和中國具體之場景有所昧異。蓋其將收購與合併視為同一概念同時進行定義；再者，以為具有對一家上市公司之控制權，似又忽略了上市公司股權結構各有不同以及中國上市公司股權集中度較高之現實。 35 1993 年 4 月國務院發佈之「股票發行與交易管理暫行條例」第 46 條規定：「任何個人不得持有一個上市公司千分之五以上的發行在外的普通股；超過的部分，由公司在徵得中國證監會同意後，按照原買入價格和市場價格中較低的一種價格收購。但是，因公司發行在外的普通股總量減少，致使個人持有該公司千分之五以上發行在外的普通股的，超過的部分在合理期限內不予收購。第 47 條規定，「任何法人直接或者間接持有一個上市公司發行在外的普通股達到百分之五時，應當自該事實發生之日起三個工作日內，向該公司、證券交易場所和中國證監會作出書面報告並公告。」 36 「股票發行與交易管理暫行條例」第 47 條規定：「任何法人直接或者間接持有一個上市公司發行在外的普通股達到百分之五時，應當自該事實發生之日起三個工作日內，向該公司、 34. 9.

(15) 理暫行條分之五以上股權時，即應公告36 例 1993 年 12 公司法說明公司合併的方式、公司合併應簽訂合併協月議、債權人通知及債權、債務承繼37 1999 年 7 證券法確定上市公司收購監管之基本法律框架。規定月上市公司收購可採取協議收購和要約收購兩種方式38，仍未界定上市公司收購之概念。 1999 年 9 關於外商公司合併分爲吸收合併和新設合併兩種形式39 月投資企業合併與分立的規定 2002 年 9 上市公司說明上市公司收購指目標公司的實際控制權月收購管理轉移40 辦法 2003 年民法企業法人分立，合併或者有其他重要事項變. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 證券交易場所和中國證監會作出書面報告並公告。」。由於國有企業存在嚴重的代理問題，學者對於本條規定要求收購者應於收購目標公司已發行股份之 5%時即應履行披露義務有所批評。此派學者乃基於支持敵意收購之立場，認為敵意收購之存在有利於公司治理、促進企業之發展並提升其競爭力。本條規定之目的雖在保護目標公司之股東以及控制國有企業，惟在國有企業本身存在嚴重之代理問題以及國有股「一股獨大」之現象下，此立法目的之正當性即有待商榷。參鬱光華著，公司法的本質-從代理理論的角度觀察，法律出版社，2006 年 7 月，10-13 頁，第 35-37 頁。 37 中華人民共和國公司法第 173 條：「公司合幷可以採取吸收合幷或者新設合幷。一個公司吸收其他公司爲吸收合幷，被吸收的公司解散。兩個以上公司合幷設立一個新的公司爲新設合幷，合幷各方解散。」第 174 條：「公司合幷，應當由合幷各方簽訂合幷協議，幷編制資産負債表及財産清單。公司應當自作出合幷決議之日起十日內通知債權人，並於三十日內在報紙上公告。債權人自接到通知書之日起三十日內，未接到通知書的自公告之日起四十五日內，可以要求公司清償債務或者提供相應的擔保。」第 175 條：「公司合幷時，合幷各方的債權、債務，應當由合幷後存續的公司或者新設的公司承繼。」 38 1999 年證券法第 78 條規定，「上市公司收購可以採取要約收購或者協議收購的方式。」。 2005 年修正公佈之「證券法」開放了不同之收購行為，其將上市公司收購分為要約收購、協議收購，並允許依「其他合法方式」所進行之收購行為。所謂「其他合法方式」，如依據「上市公司收購管理辦法」第 22 條規定之通過國家行政劃撥、法院判決、繼承、贈與等合法途徑持有、控制某上市公司之股份，以及透過委託書徵求（Proxy Fight）、表決權信託（Voting Trust）、股權交換等方式取得上市公司之股權。 39 關於外商投資企業合幷與分立的規定第 3 條：「本規定所稱合幷，是指兩個以上公司依照公司法有關規定，通過訂立協議而歸幷成爲一個公司。公司合幷可以採取吸收合幷和新設合幷兩種形式。吸收合幷，是指公司接納其他公司加入本公司，接納方繼續存在，加入方解散。新設合幷，是指兩個以上公司合幷設立一個新的公司，合幷各方解散。 40 上市公司收購管理辦法第 2 條「本辦法所稱上市公司收購，是指收購人通過在證券交易所的股份轉讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例、通過證券交易所股份轉讓活動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度，導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權的行爲。」. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 10. i Un. v.

(16) 11 月. 更，應當向登記機關辦理登記並公告，企業法人分立、合併，他的權利和義務由變更後的法人享有和承擔41 2006 年 8 外國投資說明外國併購分為股權式及資產式併購42 月者併購境內企業暫行規定表格來源：本研究整理在中國法制下，合併與收購主要有下述區別43： 1. 併購交易的當事人不同合併為公司間的法律行為，而收購則為併購方與目標企業股東（尤其在股權收購時）之間的買賣行為。應注意者為，目前在中國法下，外國投資者得直接作為股權收購或資產收購之併購方，但外國投資者直接與中國境內企業進行跨境合併（cross-border merger）則有技術上的困難。蓋外國投資者若欲直接與中國境內企業合併，在採吸收合併的情況下，一方之法人格將消滅並納入存續方之法人格。若中國境內企業為消滅方，於合併後其將成為外國投資者於中國境內之分公司44或辦事處，而納入該外國投資者之法人格一部分。然而中國現行法下並無將中國境內企業轉換為外國投資者分公司或辦事處之相關規定，故實際操作上有困難，且如此一來外國投資者須就該中國分公司或辦事處負同一責任，將承擔較高風險，為較不利之交易安排。又若外國投資者為消滅方，則於合併後其需成為中國境內企業之分公 al 司，然中國目前關於返程投資之限制亦不利於外國公司變更成為 iv n C 中國境內企業之分公司，實際上外國投資者通常亦不願成為消滅 hengchi U 45 方。從而，目前外國投資者僅能透過於中國境內設立外商投資企業之方式與中國境內企業達成合併目的。 2. 效力不同. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. 41. 中華人民共和國民法通則第 44 條：「企業法人分立、合併或者有其他重要事項變更，應當向登記機關辦理登記並公告。企業法人分立、合併，它的權利和義務由變更後的法人享有和承擔。」 42 外國投資者併購境內企業暫行規定第二條：「本規定所稱外國投資者併購境內企業，系指外國投資者購買境內非外商投資企業股東的股權或認購境內公司增資，使該境內公司變更設立爲外商投資企業；或者，外國投資者設立外商投資企業，幷通過該企業協議購買境內企業資産且運營該資産，或，外國投資者協議購買境內企業資産，幷以該資産投資設立外商投資企業運營該資産。」 43 陳麗潔，企業合併的若干法律問題，中國經貿導刊，1999 年第 13 期，第 14 頁。 44 按中國目前仍無關於外國公司於中國境內設立分公司之具體規定。 45 LUTZ-CHRISTIAN WOLFF, Mergers & Acquisitions in China: Law and Practice, CCH Hong Kong Limited 133-134 (2006).. 11.

(17) 合併之結果將使公司實體發生變化，合併一方或一方以上之法人格將因合併而消滅，而股權收購或資產收購原則上目標企業之法人格均存續，僅其股東組成或資產組成內容有所變更，應注意者為在中國法制下，外國投資者股權收購內資企業的結果雖不影響該內資企業之法人格存續，惟將導致其身份自內資企業轉變為外商投資企業。 3. 對價計算基準不同合併過程中，需先計算合併各方的公司價值，以求得合理的換股比率或現金對價比率，使消滅公司股東改持存續公司或新設公司的股票或取得現金。而股權收購或資產收購的對價計算均以被收購股票或價值為基準即可。值得注意的是中國曾經出現「兼併」的概念，1989 年 2 月 19 日國家體改委、國家計委、財政部、國家國有資産管理局聯合發佈的「關於企業兼併的暫行辦法」，其中第一條規定：「本辦法所稱企業兼併，是指一個企業購買其他企業的産權，使其他企業失去法人資格或改變法人實體的一種行爲。不通過購買方式實行的企業之間的合併，不屬本辦法規範。」其時，法律體系中並無清楚界定「企業産權」、「改變法人實體」等概念的確切含意，若將産權定義爲股權，則購買股權並不會影響法人資格或法人實體，只會影響目標企業的所有者變動。若將産權定義爲目標企業的財産或資産，則購買産權也不能影響法人資格或法人實體，只導致目標企業財產或資產的減少46。關於企業兼併的暫行辦法中的「兼併」與上市公司收購管理辦法的「收購」意義不同，前者關注被兼併企 a 業法人資格是否喪失，而後者關注目標公司的實際控制權是否轉移。 iv. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. l C hengchi Un 由上可知，何種股份轉讓活動屬於上市公司收購之行為，「上市公. 司收購管理辦法」第 84 條：「有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權：(一)投資者為上市公司持股 50%以上的控股股東；(二)投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過 30%；(三)投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任；(四)投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響；(五)中國證監會認定的其他情形。」中說明控制權取得的要件。而所謂的「控制權」，係指對上市公司之制度設計、經營決策、財產處置、人員安排、利潤分配、公司未來發展模式、公司的存續或消亡等重大事務之控制或決定能力，簡言之，控制權之核心內容為對公司所有重大事項的單方面決定權或重大影響能力47。「上市公司收購管理 46. 葉軍、鮑治，外資併購境內企業的法律分析，法律出版社，2008 年 1 月，第 5 頁張聖懷著，中國上市公司控制權法律問題研究-缺陷與改良，法律出版社，2007 年6 月，第13頁。. 47. 12.

(18) 辦法」雖試圖對於「控制權」之概念有較明確之規範，惟該定義仍有涵蓋過廣或涵蓋不足之處，學者乃提出對「實際控制權」之界定標準48，若有下列四種情形者，即屬實際控制上市公司：第一，除有相反證據外，於該上市公司股東名冊中持股數量最多者。理論上，第一大股東即具有實際控制公司之權利。惟此一判斷標準係從形式認定，第一大股東未必有控制公司之主觀意圖，例如，證券公司因包銷該公司之股份，而成了該上市公司之第一大股東，此時證券公司如能舉證證明其無控制該上市公司之意圖，即可免除進行資訊披露之義務。本判斷標準可認係對於 2006 年之「上市公司收購管理辦法」第 84 條第 1 款之修正，蓋持股 50%以上之控股股東雖當然擁有上市公司之控制權，惟仍應就該上市公司實際之股權結構為判斷較為精確，且容許無主觀控制意圖者提出反證，亦可節省資訊揭露等行政程序之成本49。. 政治大. 第二，能行使、控制該上市公司之表決權數超過該公司股東名冊上持股數量最多之股東。此判斷標準相對於前述之形式認定，著重在主觀之控制意圖，將一致行動人等以各種間接方式控制公司表決權之表決權數一併計入，排除了名義上之第一大股東，實質上持股最多之股東方屬對該上市公司具有實質控制權者。本判斷標準乃 2006 年「上市公司收購管理辦法」第 84 條規定涵蓋不足之處50。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. 第三，除有相反證據外，持有、控制該上市公司具表決權之股份數到達或超過 30%者。此為法律上所設定之實際控制一上市公司之持股比例線。由於實際控制一上市公司所需要之股份數因各上市公司股權結構之不同而有不同，而採取強制要約收購制度立法例之國家多以此比例為 al iv 界線，故以持有具表決權之股份數達到 30%者，則視為實際控制。中國 n Ch e n g c h i U 2005 年之「證券法」與一般採取強制要約收購制度之立法例不同，其於第 88 條規定，「通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有。一個上市公司已發行的股份達到百分之三十時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的要約。」即持有 30%以上股份之投資者，欲繼續收購時，方負有強制要約收購之義務51。. 48. 鄭琰著，中國上市公司收購監管，北京大學出版社，2004 年 8 月，第 16 至 17 頁。詹蕙嘉，論外資收購中國上市公司法制-以要約收購、協議收購為中心，國立交通大學科技法律所，2009 年 1 月，第 81 頁 50 詹蕙嘉，論外資收購中國上市公司法制-以要約收購、協議收購為中心，國立交通大學科技法律所，民國 98 年 1 月，第 82 頁 51 詹蕙嘉，論外資收購中國上市公司法制-以要約收購、協議收購為中心，國立交通大學科技法律所，民國 98 年 1 月，第 82 頁 49. 13.

(19) 第四，通過股東會表決權之行使，能決定該上市公司董事會半數以上之成員者。「實際控制權」之取得，即成為控制股東，因此亦可藉由控制股東之認定標準判斷實際控制權之取得52。美國法律協會（American Law Institute）之公司治理原則（Principle of Corporate Governance: Analysis and Recommendations）對於「控股股東」係採實質認定標準53，第 1.10 款規定，控股股東係指一人或者與一人以上的人根據協定或共識擁有下列地位的人：1. 持有公司 50%以上的流通股份並擁有其表決權者；2. 憑藉股東之地位對公司運作和決策及特定交易可以行使控制性影響力者（controlling influence）54，此外，一人或者與一人以上之人依據協議或共識而持股公司 25%以上有表決權之流通股份，將被推定對該公司之管理或收益有實際性之控制力55。因此，即便僅取得少數股份，行使其表決權而能取得實質上控制之效果，亦屬於取得「實際控制權」。. 政治大. 由上述可知，「實際控制」為一動態之概念，其於證券市場之不同時期會有不同之狀態，亦因各別上市公司股權結構之不同而有異，故難以一明確之定義界定之，仍應依據個案之具體情形判斷該股東是否對上市公司之制度設計、經營決策、財產處置、人員安排、利潤分配、公司未來發展模式、公司的存續或消亡等重大事務具有控制或決定能力。惟為保護投資者之利益，相關法規範以形式標準規範上市公司收購行為，乃為行政監管之便利性所不得不然，因而為免掛一漏萬，2006 年「上市公司收購管理辦法」第 84 條第 5 款概括條款之立法方式，仍值肯定。. 立. ‧. ‧ 國. 學. sit. y. Nat. n. er. io. 惟有學者提及依照「外國投資者併購境內企業暫行規定」只要外國投資者取得境內企業的股權或資産，無論被併購企業的實際控制權是否 a l 56 iv n 轉移，均屬於外資併購行爲 C h。本文研究則認爲仍必須以實際控制權是 engchi U 否轉移爲外資併購條件，否則單純的「投資/參股」行為易與「併購」行為混淆。意即應依照上市公司收購管理辦法第 2 條所稱獲得或者可能獲得對該公司的「實際控制權」的行爲，如此方能使法令對兩者有更好的監管及監督。外資針對中國公司的「投資」行為，屬於單純的投資收 52. 詹蕙嘉，論外資收購中國上市公司法制-以要約收購、協議收購為中心，國立交通大學科技法律所，民國 98 年 1 月，第 83 頁 53 認定控股股東之標準，有採形式標準及實質標準。前者係由資本多數決出發，以該股東持有之資本數量比例界定之。又可分為「絕對控股股東」和「相對控股股東」。絕對控股股東係直接或間接持股比例超過公司有表決權股份之50%以上之股東，相對控股股東係直接或間接持股比例超過公司有表決權股份之20%以上未達50%之股東。實質認定標準則如後述。參黃輝著，控制股東信義義務：比較法分析對中國的立法建議，收錄於，轉型中的公司法的現代化（王保樹主編），570 頁。以前註鄭琰學者之認定標準而言，前三項認定標準係採形式標準，最後再輔以實質標準界定之。 54 ALI＇s Principles of Corporate Governance: Analysis and Recommendations, §1.10(a) 55 ALI＇s Principles of Corporate Governance: Analysis and Recommendations, §1.10(b) 56 葉軍，鮑治，外資併購境內企業的法律分析，法律出版社，2008 年 1 月，第 5 頁. 14.

(20) 益，對於具體的企業營運及國家安全等，均無太大影響，而取得控制權的「併購」行為，則使得外資可以透過所併購企業，進行相關供應商及市場産業活動的影響，對於整體經濟秩序影響較巨，因此針對「投資」行為與「併購」行為，仍應以「實際控制權」為切割依據。如 2006 年 4 月，高盛收購雙匯時，高盛原持有雨潤食品僅 4.94%的股份，且於對董事會不具備控制權，屬於「投資」行為，因此其投資雨潤食品並未控制雨潤食品，與後來高盛收購雙匯時不構成同業競爭。且中華全國律師協會 2005 年 3 月 17 日印發「律師承辦有限責任公司收購業務指引」的通知中亦明確收購的概念為「取得該公司的控制權」57。至於擁有多少股份或股權才能認為是擁有控制權，各國或地區立法的解釋不一，但一般均認為要達到一定數額的股權的比例，如美國法律規定以擁有一個企業有表決權的 10％的股份為直接投資的基線，香港為 35％，英國為 30％，新加坡為 25％，澳大利亞為 20％58。大陸有關法規將對股份有限公司的控制分為絕對控股和相對控股。絕對控股是指持股比例高於 50％；相對控股是指持股比例高於 30％低於 50％，但因股權分散而具有控制影響59。第三項上市公司中國大部分之公司組織均為有限責任公司，股份有限公司之設立門檻相當高，但是只有股份有限公司始得於中國之上海、深圳兩證券交易所上市60。中國於1980年代開始發展證券市場，首家證券交易所分別於 1990年於上海、深圳成立。關於上市公司設立、營運以及股份、資產轉讓之法律制度均不斷在變化更新當中，稱得上是中國更新幅度最緊密、頻繁之法律領域之一。而且中國絕大多數上市公司是由傳統計畫經濟體 al 制下的國有大中型企業經過公司化改制而，因此中國目前上市公司大約 iv 61 n C 70%股權屬於國有股。 U h. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. engchi. 57. 律師承辦有限責任公司收購業務指引第 1 條：「本指引所稱之有限責任公司收購，僅指收購人出於資源整合、財務稅收、提高企業市場競爭力等方面的考慮，通過購買有限責任公司股東的出資或以其他合法途徑控制該出資進而取得該公司的控制權以及購買該公司的資產並得以自主運營該資產的行為。」 58 葉軍，鮑治，外資併購境內企業的法律分析，法律出版社，2008 年 1 月，第 64 頁 59 股份制試點企業國有股權管理的實施意見（四）關於股權結構：「對於股份有限公司即公眾股份公司，國家控股份為絕對控股和相對控股。絕對控股是指國家持股比例高於 50％；相對控股是指國家持股比例高於 30％低於 50％，但因股權分散，國家對股份公司具有控制性影響。對於有限責任公司，國家控股一般指絕對控股。不需由國家控股的行業和企業，國家持股比例由國家股持股單位自行決定。計算持股比例一般應以同一持股單位的股份為准，一般不將一個以上國家股持股單位或國有法人股持股單位的股份加和計總。」 60 參照 2008 年 10 月 1 日最新修正施行之「上海證券交易所股票上市規則」，以及 2008 年 10 月 1 日最新修正施行之「深圳證券交易所股票上市規則」。 61 史建三、石育斌、易芳著，中國併購法律環境與實務操作，法律出版社，2006 年 2 月版，第 97 頁。. 15.

(21) 「上市公司」係指所發行的股票經國務院或國務院授權證券監督管理機構核准，在證券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司是股份有限公司的一種，但並非所有的股份有限公司都是上市公司，股份有限公司股份總額中必須具有一定比例以上的已公開發行的股份，才可能成為上市公司62。一、股票類別根據股票上市地點和所面向的投資者的不同，中國中國上市公司的股票分為A股、B股、H股、N股和S股。由於外資身分的特殊性，進行併購時，隨著法令規範的調整，針對不同股票類型均有管制上的差異，因此外資在進行併購時，必須對於相關股票類型進行分析63。 1. A股，正式名稱為人民幣普通股票。指在中國註冊、在中國上市的普通股票，供境內機構、組織或個人 (不含台、港、澳投資者)以人民幣認購和交易的普通股股票。A股不是實物股票，以無紙化電子記賬，實行「T+1」交割制度64，有漲跌幅(10%) 限制，參與投資者為中國機構或個人。A股主要有以下幾個特點65：（一）公司首次上市流通股票的數量經中國證券監督管理委員會核准或是認可；由於公司送股、轉股和配股而產生的增量隨時上市流通；（二）持有者限於境內公民或法人；（三）理論上屬於記名股票，以無紙化的形式通過證券交易所的電腦系統交易，在其交易過程中，分別涉及投資人、證券經營機構、證券交易所和登記結算機構之間法定權利義務的交叉與轉換； a iv l C n （四）曾有機構提出協議方式直接轉讓該等股份，未獲批准。 hengchi U （五）因繼承、法院裁決等原因而導致持有人變更的，可以通過上海、深圳證券登記結算公司及其代理機構辦理過戶手續。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. A股股票原本定位是不開放外資持有，然在2002年12月中國證監會 62. 證券法第 10 條：「公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，並依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核准或者審批；未經依法核准或者審批，任何單位和個人不得向社會公開發行證券。」 63 針對各種股票類型的外資併購分析，詳參第四章第三節併購調查階段－分析股權結構 64 「T+1」中"T"指的是當天交易日，「T+1」指的是當天交易日的第二天。目前深滬 A 股清算交收制度採用的是 T+1 方式，指的是投資者當天買入的股票不能在當天賣出，需待第二天進行交割過戶後方可賣出，也就是第二天才可賣出股票。在資金使用上，當天賣股票後，資金回到投資者帳戶上，當天即可以用來買股票，但是，當天賣股票，資金回到投資者帳上，投資者如果想馬上提取現金是不可能的，必須等到第二天才能將現金提出。實際上，資金同樣是 T+1 到帳。 65 王文杰，大陸上市公司股份之研究，行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告，2004 年 7 月，第 105 頁. 16.

(22) 及中國人民銀行發佈的「合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法」中，准許合格之境外投資機構透過託管銀行投資於境內A 股市場 66 ，使外資亦可透過此管道達成收購。2006年1月商務部、中國證監會、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯管理局發佈的「外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法」中，允許外資採用協議發行新股以及國家法律法規規定的其他方式直接投資A股市場之上市公司67。 2. B股，正式名稱是人民幣特種股票是以人民幣標明面值，以外幣認購和買賣，在上海證券交易所或深圳交易所上市流通。投資人限於外國的自然人、法人和其他組織，香港、澳門、臺灣地區的自然人、法人和其他組織，定居在國外的中國公民。 B股公司的註冊地和上市地都在境內。只不過投資者在境外或在中國香港，澳門及臺灣。B股不是實物股票，以無紙化電子記帳，實行「T+3」 68 交割制度，有漲跌幅(10%)限制，參與投資者為香港、澳門、台灣地區居民和外國人，持有合法外匯存款的中國居民也可投資。. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. 按1995年「關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知」發佈施行前，外資僅能購買上市公司之B股外，且流通B股對外資併購的限制最小69，收購B股基本上可以按照規定來操作。但是發行B股的公司只占上市公司總數的很小一部分，而在這些發行B股的上市公司中，占股本絕大部分的是非流通股和流通A股，因此外資很難透過收購 B股來取得對上市公司的有效控制。. sit. y. Nat. n. er. io. 3. H股，也稱國企股 H股，是指大陸的上市公司向境外投資者募集資金，並獲得香港聯 al iv n 合交易所批准上市，以人民幣標明面值、以港幣認購和交易的記名特種 C U 66. hengchi. 合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法第 18 條：「合格投資者在經批準的投資額度內，可以投資下列人民幣金融工具：（一）在證券交易所掛牌交易的除境內上市外資股以外的股票；（二）在證券交易所掛牌交易的國債；（三）在證券交易所掛牌交易的可轉換公司債券和企業債券；（四）中國證監會批準的其他金融工具。」 67 外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法第5條：「投資者進行戰略投資應符合以下要求：（一）以協議轉讓、上市公司定向發行新股方式以及國家法律法規規定的其他方式取得上市公司A股股份；（二）投資可分期進行，首次投資完成後取得的股份比例不低於該公司已發行股份的百分之十，但特殊行業有特別規定或經相關主管部門批准的除外；（三）取得的上市公司A股股份三年內不得轉讓；（四）法律法規對外商投資持股比例有明確規定的行業，投資者持有上述行業股份比例應符合相關規定；屬法律法規禁止外商投資的領域，投資者不得對上述領域的上市公司進行投資；（五）涉及上市公司國有股股東的，應符合國有資產管理的相關規定。」 68 「T+3」指當天買入，三日後才可以賣出變現。比如第一天買入股票 100，第二天又買入 100 股，雖然已經有 200 股股票，但到三天后只能賣出 100 股，第四天才能賣出所有股票。由於「T+3」是採取延後三天才開始賣出的，對突發事件的反應也相對滯後，「T+3」的交易形式波動要小,較「T+1」穩定. 69 主要依照「外國投資者併購境內企業暫行規定」. 17.

(23) 股票。發行H股之上市公司必須在大陸地註冊登記，在香港聯合交易所獲得上市資格 (因香港英文—Hong Kong首字母，而稱得名H股) 。H股為實物股票，實行「T+0」交割制度，無漲跌幅限制。中國地區機構投資者可以投資H股，中國地區個人目前尚不能直接投資於H股。H股在外資併購中的角色類似於B股，只是上市地不同。 4. N股，指在中國註冊、在紐約交易所上市的股票(因紐約英文—New York首字母，而稱得名N股。)N股在外資併購中的角色類似於B股，只是上市地不同。 5. S股，指在中國註冊、在新加坡交易所上市的股票(因新加坡英文—Singapore首字母，而稱得名S股。)。S股在外資併購中的角色類似於B股，只是上市地不同。. 政治大. 二、AB 股上市流程詳圖 1-2 說明 AB 股的上市流程及各時點重要事項。. 立. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. al. Ch. engchi. 18. i Un. v.

(24) sit. io. ). n. 批準設立股( 文)件. 股東會決議發行授權文. 招股說明書. 資金運用可行性分析. 發行方案. 發行定價分析報告. 承銷協議. 網上定價發行及對法人配售網上定價發行. er. y. 股 B 股 A 股 B 股 A 代銷股 B 股 A. 私募方式. 上市公司申請向社會公開募集方式增資發行上市公司申請配股上市公司申請送股上市公告書向交易所申請上市. 配售方式. 股票發行價格. 承銷. ‧. 包銷. 已設立股( 公)司首次公開發行募集設立公開發行. 學. 承銷方式. 首次公開發行股. ). 證監匯出具核准公開發行及發行方案之文件股票發行審核委員會發(審會五日內受理申請材料 SCRC. engchi. 像中國證監會提出公開發行股票申請、 A 股 B報送材料. Nat. 輔導機構像派出機構報送發(行上市輔導匯報告四上市條件三發行條件二人員教育. 輔導工作開始前十個工作日內向派出機構提與具主承銷資格證券公司輔(導機構簽)訂輔導協議. 募集資金之用途. 發行價格. 募集設立公開發行股 ) 發起設立. 19. v. i n U. Ch. al. 非股(︶公司改組設立股( 公)司改(制已設立之股( 公)司如(發起設立 ) 上市地點. 發行方案. 發行方式資產重組. 股票發行規模. 設立股( 公)司. 改制. 正組改策. 額度. 公募(社會募集) 私募(定項募集) 證券法實行前. 立. 90日 15日 5日內 60日一年至少二年. 政治大. 一制度輔導：會計制度、內控制度、信息結構、信息揭露制度. ‧ 國. 圖 1-2、AB 股上市流程 90日.

(25) 第二章中國外資企業併購的發展趨勢與相關法律說明第一節中國外資企業併購的發展趨勢經濟改革開放以來，外資對大陸很多行業的控制不斷加大。根據大陸國家工商行政管理總局於2004年底發佈的一份「在華跨國公司限制競爭行為表現及對策」報告指出，美國微軟佔有大陸電腦操作系統市場的 95%，瑞典利樂公司佔有大陸軟包裝産品市場的95%，法國米其林佔有大陸輪胎市場的70%，美國柯達佔有大陸感光材料市場至少50%的份額。此外，在手機、電腦服務器、網絡設備業、計算機處理器等行業，外資公司均在大陸市場上佔有絕對壟斷地位。在大陸輕工、化工、醫藥、機械、電子等行業，外資公司子公司的産品已占據1/3以上的市場份額。國務院研究發展中心最近發表的一份研究報告指出，在中國已開放的產業中，每個產業中，排名前5位的企業幾乎都由外資控制；中國28個主要產業中，外資在21個產業中擁有多數的資產控制權70。僅2009年，大陸併購市場就完成 294 起併購交易，同比增長59.8%；披露的併購金額達到331.47億美元，與2008年基本持平71。其中外資併購共33件，佔整體併購11%，併購金額比重則達8%。. 政治大. 立. ‧. ‧ 國. 學. sit. y. Nat. 圖2-1、2009年中國併購市場併購數量地域分佈. n. al. er. io. 38, 13%. 33, 11%. Ch. engchi. iv n U 外資併購海外併購國內併購. 223, 76%. 資料來源：清科研究中心，2010年1月. 70. 王宇，聚焦外資併購新規，透視水泥行業併購熱潮，新華網，網址： http://news.xinhuanet.com/stock/2006-09/08/content_5065433.htm(last viaisted on 15/5/2010) 71 李魯輝，2010 年中國併購市場三大看點，清科研究中心，網址：http://research.zero2ipo.com.cn/n/2010-1-27/2010125155405.shtml，(last visited on 27/1/2010). 20.

(26) 圖2-2、2009年中國併購市場併購金額地域分佈(US$M) 16098.8, 48% 2593.96, 8%. 外資併購海外併購國內併購. 14454.6, 44%. 資料來源：清科研究中心，2010年1月針對外資併購部份，2009年受國際金融危機影響，外資併購大陸國內企業的交易金額同比下降 80.8%。在國際金融危機衝擊下，2009年外國直接投資流量較 2008 年下滑 38.7%，實際使用外資金額也下降 2.6%。然而，大陸政府也已經意識到外商投資下滑可能對宏觀經濟造成的不良影響。2009 年 12 月 30 日的國務院常務會議明確提出將「鼓勵外資以併購方式參與國內企業改組改造和兼併重組，拓寬外商投資企業境內融資管道，引導金融機構繼續加大對外商投資企業的信貸支持」。預計2010年，將發佈更為具體的吸引外商投資政策，鼓勵外資併購活動72。. 政治大. 立. ‧. ‧ 國. 學. sit. y. Nat. io. al. n 1000 800. 1054.21. 12. Ch 9. 8. er. 圖2-3、2008 - 2009年外資併購中國企業趨勢 1200. 649.82. engchi 9. 9. i Un. v. 14 12 10. 8. 8. 7. 600 6. 396.29. 400 246.35. 200. 103.14 57.83. 35.69. 4 2. 83.53. 0. 0 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3. 併購事件總額(US$M). 2009Q4. 併購事件總數. 資料來源：清科研究中心，2010年1月而針對上市公司部分，外資對上市公司的併購也逐漸加大。隨著 72. 李魯輝，2010 年中國併購市場三大看點，清科研究中心，網址：http://research.zero2ipo.com.cn/n/2010-1-27/2010125155405.shtml，(last visited on 27/1/2010). 21.