第四章 併購流程中的適用法律
第四節 併購調查階段－併購方式選擇
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後，為鼓勵外國投資者對A股上市公司進行戰略投資，2006年1月發佈
「外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法」，然該辦法對投資者資格 要求及持股後釋出的三年限制，對外資併購而言，仍有極大限制。綜上 所述，股權分置改革完成後，所有股份都開始上市流通，協議收購非流 通股的基礎已經不存在了，因此唯一可以收購的僅剩下「A股」及「B 股、H股、N股、S股及其他流通股」，「B股、H股、N股、S股及其他流 通股」其中佔股權比例不大，對外資的吸引力不大。對於「A股」而言，
則會回歸正常的併購機制，亦即外資併購時，應著重於股權比例的分 析，對於持股集中的，仍採協議收購策略294，而對於持股分散的，則自 證券市場收購後，採取要約收購。
第四節 併購調查階段－併購方式選擇 第一項 流程目的
以上探討相關股權結構後，關鍵點是不同的股權結構會影響併購的 方式。股權分置改革前，協議收購是外資併購上市公司的主要方式。雖 然外資併購上市公司有許多種方式，但協議收購還是最主要的外資併購 途徑。上市公司的流通股比例相對較小，占控股地位的還是國有股和法 人股，而要獲得國有股和法人股的方式只有和上市公司協商。因此，爲 了獲得對上市公司的控制，外國投資者主要還是通過協議併購的方式獲 得上市公司的國有股和法人股。而在股權分置改革及各種金融創新的活 動下，外資併購的模式形成多種操作流程，也分別對應相關的規範內容。
第二項 流程說明
探討併購方式的選擇須區分是否透過第三方(直接收購與間接收 購)、併購標的(股權與資產295)、併購手段(要約收購與協議收購)及併購 支付方式(股權與現金)，其中股權又可區分為是否為新發行股份(存量與 增量)及是否為流通股份(流通股與非流通股)。以下先說明區分的因素：
1. 是否透過第三方(直接收購與間接收購)
依照「上市公司收購管理辦法」第 56 條296，間接收購指通過投資 關係、協定、其他安排導致其擁有權益的股份達到或者超過一個上市公
294在股權分置改革完成後，與國外全流通市場一樣，收購人與公司股東通過私下協商轉讓不 超過 30%的股份，仍將是上市公司收購中比較常見的方式。參考 2006 年證監會負責人就「上 市公司收購管理辦法」有關問題答中國政府網記者問
295 「外國投資者併購境內企業暫行規定」確立股權收購及資產收購之兩種基本外資併購模 式，並以該兩種模式規定相應之行政管理模式。」
296「上市公司收購管理辦法」第 56 條：「收購人雖不是上市公司的股東，但通過投資關係、
協定、其他安排導致其擁有權益的股份達到或者超過一個上市公司已發行股份的 5%未超過 30%的，應當按照本辦法第二章的規定辦理。」
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司已發行股份的5%未超過 30%的。須注意「上市公司收購管理辦法」
明確「已發行股份的5%未超過 30%」為間接收購，因此不以取得「控 制權」為前提。本文認為「上市公司收購管理辦法」關注的是資訊的披 露，亦即外資可透過頭資關係、協定、其他安排來「間接投資」，且依 照不同投資比例，而有不同的資訊披露義務，而本文則認為「間接收購」
的定義仍宜以收購人控制上市公司的控股母公司而達到間接控制上市 公司的目的，較為適當。
實務中，直接收購和間接收購的界限並非嚴格劃分。在有些情況 下，收購人既直接持有上市公司股權，又間接持有上市公司個別股東的 股權。在討論該收購人對上市公司的控制力時，直接持有和間接持有的 股份應當加總計算。此外，投資者通過認購上市公司新增發行的股份等 方式也可以取得上市公司控制權，也應當遵守「上市公司收購管理辦法」
的規定。
2. 併購標的(股權與資產)
併購標的包括股權與資產。其中股權區分為A 股、B 股、H 股、N 股、S 股及其他流通股；資產則分為流動資產、長期投資、固定資產、
無形資產、遞延資產等類別。在中國法制下，股權收購與資產收購的主 要區別如下：
A. 併購交易的標的不同
股權收購的交易標的是目標企業股權或股份；資產收購的交易標 的是目標企業的資產或財產，包括設備、廠房、土地使用權、知 識產權等。
B. 併購交易的當事人不同
股權併購的交易對方當事人為目標企業股東，外國投資者乃從股 東手中購買目標企業的股權或認購其增資；資產併購的交易對方 當事人為目標企業，外國投資者是從目標企業手中購買企業的財 產或資產。
C. 目標企業的地位變化不同
股權併購中，目標企業的法律地位因併購而發生變化。外國投資 者直接入主目標企業，目標企業的性質變更為外商投資企業；資 產併購中，目標企業的法律地位不發生變化，外國投資者另行設 立外商投資企業，所購買的資產由該外商投資企業實際營運。
D. 外國投資者承擔的風險和責任不同
股權併購中，目標企業的或然債務和不確定的負擔對外國投資者 來說是重要的風險之一，尤其是在資信機制不健全的情況下，對 目標企業的資產狀況難已有真正公允的評估，進一步加大購買目 標企業股權的風險。
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相對而言，於資產收購下，併購方僅購買目標企業之資產297而非購 買目標企業本身，亦即非以成為目標企業所有人之目的而購買目標企業 之股權或股份。因此資產收購之好處為併購可免於承擔目標企業之既有 債務及其他問題298。目前中國之徵信機制尚未完善，投資者無法有效、
準確評估目標企業之債務負擔情況。特別在目標企業為國有企業、集體 企業改制之企業時，其本身可能有許多非以債權債務方式表現之負擔，
例如退休職工安置、養老、醫療、保險等負擔，其中關係往往相當複雜，
且在無明確法律依據下，可能是仰賴政策或行政長官之決策執行處理。
在此情況下，成為目標企業股東則需承擔該等負擔，使用資產收購則可 避免此風險299。
其次，資產收購下之併購方得僅選擇目標企業所有之部份有價值或 對其有商業利益之資產作為購買標的，可作較靈活之投資策略安排300。 具體操作上，外國投資者得有選擇地購買特定財產，亦得一併購買與該 資產相關之特定債權、債務，甚至包括供應和銷售通路等。
然而，資產收購最大之缺點為稅賦負擔較重，蓋中國現行稅制結構以商 品勞務稅為主301，若購買資產，資產出售方不僅要繳納資產轉讓收益的 所得稅，還要負擔較高的商品勞務稅。如果是轉讓機器設備，需要繳納 增值稅及相關的附加稅費；如果是轉讓建築物、土地使用權或專有技 術、商標等無形資產，則需要繳納營業稅及相關附加稅費。資產交易的 相關稅費最終都將轉嫁到資產交易價格上，無疑增加資產交易的難度。
因此，單從稅收因素而言，採取股權收購將較資產收購更能達到節稅效 果302。實務上資產收購並非相當普及之併購模式。直至2006 年，中國 始出現第一家以資產併購方式設立之外商投資企業—購寶樂商業（湖
297 目標企業之商譽、經營業務及清算資產等，亦得為資產收購之標的，參照 2007 年 1 月 1 日施行之「關於外商投資企業合併分立股權重組資產轉讓等重組業務所得稅處理的暫行規 定」第 4 條本文規定：「資產轉讓是指：企業轉讓本企業的或者受讓另一企業的部分或全部 資產(包括商譽、經營業務及清算資產)。企業轉讓、受讓資產，不影響轉讓、受讓雙方企業 的存續性。」。
298 惟併購方與目標企業亦得就債權債務之安排有不同約定，參照「關於外國投資者併購境 內企業的規定」第 13 條第 3 項：「外國投資者、被併購境內企業、債權人及其他當事人可以 對被併購境內企業的債權債務的處置另行達成協定，但是該協議不得損害第三人利益和社會 公共利益。債權債務的處置協議應報送審批機關。」
299 Patric M Norton and Howard Chao, Mergers and Acquisitions in China, 9 THE CHINA BUSINESS REVIEW 46, 49 (2001).
300 應注意者為，資產收購常被採用於返程投資下之交易安排，亦即，中國投資者為享有外 商投資企業所享待遇，因此於境外設立以投資為目的之公司，並以該特殊目的公司名義於中 國境內設立外商投資企業，再以該外商投資企業購買原境內企業之資產進行營運。
301 按商品勞務稅的範圍主要指一般銷售稅、消費稅、增值稅，以及營業稅和關稅等間接稅。
參李旭鴻、劉江濤，經濟發展中的商品勞務稅淺論，稅務與經濟，2001 年第 4 期，第 21 至 23 頁。
302 鄧遠軍著，公司併購稅收問題研究，中國稅務出版社，2008 年 11 月版，第 132 至 133 頁。
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南）有限公司，根據中國湖南商務廳之報導303，該公司係由註冊於模裏 西斯之Global Mart Limited 通過收購湖南華銀望和超市有限公司部份 資產，而以該資產作為出資而設立。
其中股權收購又區分為是否為新發行股份(存量與增量)及是否為流 通股份(流通股與非流通股)。併購方取得上市公司控制權之方式，既可 立足於上市公司既有之總股本（即所謂「存量」），亦可著眼於上市公 司新發行之股本（即所謂之「增量」）。前者係指併購方透過「舉牌」
304、要約收購、協議轉讓等方式獲得目標公司一定比例之存量股份，以 實現對目標公司之控制；後者主要指目標公司透過向併購方定向增發之 方式實現控制權之轉移。收購意圖往往係併購方決定採取存量收購或增
304、要約收購、協議轉讓等方式獲得目標公司一定比例之存量股份，以 實現對目標公司之控制；後者主要指目標公司透過向併購方定向增發之 方式實現控制權之轉移。收購意圖往往係併購方決定採取存量收購或增