第一款 股權式群眾募資於美國證券法制上的爭議
股權式群眾募資行為有兩個證券法律上的議題。首先是募資者發行群眾募 資收益的註冊與揭露義務。其次是募資網站之證券經紀商、自營商或投資顧問 身分。反應在美國證券法規範上涉及三個法條118。
第一，群眾募資收益（crowdfunding interests）為證券法上的證券，公司發 行群眾募資收益依1933 年證券法第 5 條有註冊及揭露義務。證券法第 5 條規 定，證券發行，除為豁免證券或豁免交易的類型，應向主管機關註冊，提交註 冊報告（registration statement） 。
第二，股權式群眾募資透過向大量的投資人個別募集小量的金額達成募資 目標，期間會產生大量的股東，若募資結果使公司總資產及股東人數達法定標 準，則公司依1934 年證券交易法 Section 12(g)有註冊及定期報告之繼續揭露義 務。1934 年證券交易法規定公開發行公司（publicly traded companies）有定期 報告義務（註冊義務），須提供每季與期中的報告（quarterly and interim reports） 。定期報告義務會因證券發行之註冊而產生 ，或因為公司證券於次 級市場被大量交易而產生 。後者之情況又可有兩種來源，其一，若公司股票於 國家證券交易所掛牌（any company with securities listed on a national securities exchange）如 New York Stock Exchange 或 the Nasdaq Stock Market，公司須依 1934 年證券交易法註冊 。其二，公司雖未於交易所掛牌，但公司資產超過 1000 萬美元且股東人數（shareholders of record）超過 500 人時，公司亦應依
118 Id., at 1739-1744.
1934 年證券交易法註冊119。
第三，群眾募資網站中介群眾募資公司與投資人，其行為可能涉及證券經 紀商及自營商（brokers and dealers）或投資顧問（investment advisers）的業 務，網站依1934 年證券交易法 Section 15(a)(1)有註冊為證券經紀商及自營商的 註冊義務，而依1940 年投資顧問法（Investment Advisers Act of 1940）Section 202(a)(11)有註冊為投資顧問的註冊義務。
第二款 解決股權式群眾募資爭議的途徑
欲開放股權式群眾募資，使股權式群眾募資得以合法進行，首要應處理募 資者層面的議題，各類股權式群眾募資提案亦主要圍繞在第一個議題上。股權 式群眾募資法律問題的思考脈絡為，群眾募資收益是否為美國證券法律中的
「證券」？若是，募資人發行群眾募資收益應向主管機關SEC 註冊，否則為不 法行為。這部分的答案是肯定的，然而證券發行的註冊成本對募資人而言過 高，因此接下來檢視股權式群眾募資是否屬豁免證券及豁免交易的情形，得免 除證券發行的註冊義務？是否有適合股權式群眾募資的豁免規定（法律或規 則）？這部分的答案是否定的。
因此，考慮股權式群眾募資法制可有兩個切入點。第一是直接處理「群眾 募資收益」是否為「證券」的問題，透過修法或行政命令將「群眾募資收益」
排除於「證券」的範疇之外，如此一來，股權式群眾募資行為將不受證券法律 的規範及保護120。第二是肯認「群眾募資收益」為「證券」，而處理沒有合適註 冊義務豁免規定的問題，透過立法或行政命令創設新的股權式群眾募資豁免規
119 曾宛如（2007），〈從亞太固網檢視公開發行法制規範〉，《月旦法學雜誌》，146 期，頁
175-177。
120 Heminway, supra note 24, at 941.
定121。
第一種途徑將群眾募資收益排除於證券的範疇，使股權式群眾募資不受證 券法律規範，這個方式將股權式群眾募資的監理問題（regulation）交由市場機 制處理，對募資人（發行人）、贊助人（投資人）和主管機關（SEC）而言成本 最小。然而，在避免證券法律規範成本的同時，也捨棄了證券法律對投資人的 保護，增加投資人的風險。由於不適用證券法律中的反詐欺條款，詐欺保護的 減少會產生道德風險的問題。此外，市場自我監理之下，不確定能否達到資訊 透明以及揭露要求與其執行的標準化。將群眾募資收益排除於證券法律規範之 外會產生種種不確定因素。一個處理方法是以其他現存的法規範來管理這些交 易行為，如博奕或慈善捐款的管理，或是針對股權式群眾募資創造一個新的管 理體系（a new scheme of regulation）。不論是修改現存的管理規範體系或創造一 個新的管理體系，皆會增加管制成本（regulatory cost）以及發行人和投資人的 成本122。
由於將股權式群眾募資排除於證券法律規範之外會產生新的問題，若不創 建新的管制體系，純粹交由市場機制運作，將缺乏投資人保護，且有市場自我 監理效果的問題。若創建新的管制體系，不論是修改現存的其他體系或重新設 計一個，又會增加新的成本。在諸多股權群眾募資法制倡議中，尚未見此種主 張。第二種途徑，透過立法或行政命令創設新的群眾募資豁免規定應為更可行 的選項。
121 Id., at 942.
122 Id., at 941-942.