第一節 研究背景與動機
近年來，群眾募資成為新興的融資管道，其中尤以股權式群眾募資（下簡 稱「股權群募」）備受關注。2008 年金融海嘯以來，經濟不景氣使得投資緊 縮，風險極高的初早期投資尤其不足，以往作為初早期投資主力的創投業者，
趨於保守而轉向注重後期投資，新創及中小企業取得資金更加困難，造成數量 減少、失業率提高，形成負向循環。有鑒於此，各國政府無不希望透過鼓勵創 新創業來改善失業率、帶動經濟成長，而開放融資管道即為其中重要的一環。
在諸多融資管道中，群眾募資的發展，給予世人新的想像：能否透過股權式群 眾募資的模式，將公開發行市場中的一般投資人，引導至初早期投資中，以滿 足新創企業的初早期階段的資金需求？（參見【圖1】）
股權式群眾募資涉及公開發行證券，受金融監理所規範限制，在公開原則 之下，新創公司須向金融監理主管機關申報註冊，方得進行股權式群眾募資，
而申報註冊的成本又遠超出新創企業所能負擔的程度，使得股權式群眾募資在 法規未放寬前難以成真，以至於股權式群眾募資的發展晚於其他各類型的群眾 募資，可謂是群眾募資版圖中的最後一塊拼圖。為使股權式群眾募資得以早日 上路，法規的調適便是當務之急。其中，由於創業投資具有極高的風險，很大 可能造成投資人投資全額損失，又一般投資人無能力取得足夠的資訊評估投 資，需要政府的保護，因此，如何在促進資本形成的同時，兼顧投資人保護，
於兩者間取得平衡，便是法規開放股權式群眾募資時的首要考量。
【圖1】 股權群募與新創融資階段
※資料來源：Kmuehmel VC20, Startup Financing Cycle.png, Wikimedia Commons (Mar. 11, 2009), available at https://commons.wikimedia.org/wiki/File:Startup_financing_cycle.svg.
美國是群眾募資的發展先驅國家之一，早在2002 年便開始有群眾募資各類 的嘗試，一路從捐贈式、借貸式、回報及預購式到股權式群眾募資，造就回報 及預購式群眾募資平台龍頭：Kickstarter（2009）與 Indiegogo（2008），創新創 業環境成熟。在開放股權式群眾募資一事上，亦走在世界前端，美國國會罕見 地具有一致共識而獲兩黨支持，先於2012 年 4 月 5 日立法通過「新創事業快速 啟動法（Jumpstart Our Business Startups Act of 2012, JOBS Act，下稱「JOBS Act」）」，其中的第三章（Title III）專章規範股權式群眾募資；其後，時隔一年 半，美國聯邦證券交易委員會（U.S. Securities and Exchange Commission, SEC，
下稱「SEC」）依據國會授權，訂定施行 JOBS Act Title III 所需的相關規則，於
2013 年 10 月 23 日公布 Proposed rules，其中主要部分由 Regulation
Crowdfunding 呈現；其後，再時隔兩年，於 2015 年 10 月 30 日公布 Final rules，並於 2016 年 5 月 16 日正式生效。
雖然，美國國會快速通過立法，但是SEC 卻遲遲未能公布規則，遠遠超過 國會要求的270 日期限，可見其慎重程度。在 SEC 公布規則的漫長等待中，各 方望穿秋水，或有業者試圖以JOBS Act 中其他先施行的新發行豁免規則運作，
期間，美國各州亦陸續制定州法，多元嘗試自身的股權式群眾募資規範，而國 會中則再起不同意見，希望改變現行的JOBS Act Title III。在國會的修法草案 中，眾議員Patrick McHenry 在規則草案公布後、最終規則公布前，提出 H.R.
4564 (113th): Equity Crowdfunding Improvement Act of 2014（2014.5.6），試圖推 翻JOBS Act Title III 的架構，但未成功1。在最終規則公布後、正式施行前，又 提出H.R. 4855 (114th): Fix Crowdfunding Act（2016.3.23），試圖在現行 JOBS Act Title III 的架構上做出補充修正，該法案經委員會修改，於 7 月 5 日由眾議院通 過，但進入參議院之審議程序後未有結果2。此外，最終規則公布後，尚有眾議 員Jeb Hensarling 提出 H.R. 5983 (114th): Financial CHOICE Act of 2016
（2016.9.9），以及參議員 Steve Daines 提出 S. 3453 (114th): Crowdfunding Enhancement Act（2016.9.28），其內容如同 H.R. 4855 (114th)於眾議院通過的版 本，兩者皆希望加入crowdfunding vehicle 的概念，使其不受投資上限規範，並
1 Equity Crowdfunding Improvement Act of 2014, H.R. 4564, 113th Cong. (2nd Sess. 2014), available at https://www.govtrack.us/congress/bills/113/hr4564.
2 Fix Crowdfunding Act, H.R. 4855, 114th Cong. (2nd Sess. 2016), available at
https://www.govtrack.us/congress/bills/114/hr4855. 同時，眾議員 Patrick McHenry 亦提出 H.R.
4564 (113th): Equity Crowdfunding Improvement Act of 2014（2104.5.6），希望修正 JOBS Act 中 的其他部分；Equity Crowdfunding Improvement Act of 2014, H.R. 4564, 113th Cong. (2nd Sess.
2014), available at https://www.govtrack.us/congress/bills/113/hr4564。
豁免特定規模公司的強制公開發行義務，以補充修正JOBS Act Title III3。由上 述發展可知，即便美國股權式群眾募資已正式實施，但是反映實務需求，相關 的法律爭論依舊持續進行，美國股權式群眾募資法制尚在變動發展中。
臺灣則是群眾募資的後發國家，2011 年底首見捐贈式群眾募資平台
（weReport），2012 年起才陸續有回報及預購式的群眾募資平台上線。時逢美 國通過JOBS Act，臺灣也開始有呼籲開放股權式群眾募資的聲音，歷經一年半 的努力，金管會先以行政命令開放官方性質的股權式群眾募資，於「財團法人 中華民國證券櫃檯買賣中心」（下簡稱櫃買中心）之下開設「創櫃板」，授權櫃 買中心訂定「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心創櫃板管理辦法」（下簡稱創 櫃板管理辦法）。管理辦法於2013 年 11 月 15 日發布施行，而創櫃板於 2014 年 1 月 3 日正式開板啟用。
然而，創櫃板不符合大家對股權式群眾募資的期待，各界希望政府進一步 開放民間業者經營股權式群眾募資平台。創櫃板開板一年半後，金管會再以行 政命令開放民間性質的股權式群眾募資（下簡稱「民間股權群募」），授權櫃買 中心訂定「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商經營股權性質群眾募資 管理辦法」（下簡稱「股權群募管理辦法」），並由櫃買中心負責管理，而管理辦 法於2015 年 4 月 30 日發布施行，並於 2016 年 1 月 8 日及 10 月 24 日進行修正 放寬，其中以前者的變動較大。
管理辦法發布施行後，2015 年 7 月 7 日及 8 日先後有元富證券與第一金證 券的股權群募平台開業上線，但遲至年底皆未有募資案推出4。12 月 30 日，創
3 Financial CHOICE Act of 2016, H.R. 5983, 114th Cong. (2nd Sess. 2016), available at
https://www.govtrack.us/congress/bills/114/hr5983; Crowdfunding Enhancement Act, S. 3453, 114th Cong. (2nd Sess. 2016), available at https://www.govtrack.us/congress/bills/114/s3453.
4 翁書婷（12/11/2015），〈囧！法規限制好嚴格，2 大股權群募證券商，1 個團隊都沒有〉，《數
夢市集股權群募證券的平台開業加入，作為首家非傳統證券商身分的股權群募 平台業者，創夢市集於2016 年 1 月份連續推出兩個募資案且皆募資成功，分別 籌集200 萬元及 1000 萬元，但後續再無案件推出，而第一金證券於 3、4 月間 推出第一件募資案，但以失敗告終。
觀察目前臺灣股權群募發展，在實務方面，自2015 年 4 月底開放至今，一 年半以來，成效不彰，雖然已核准6 家證券商（截至 2016 年 3 月底），其中 3 家已開業，分別是兩家傳統券商與一家新興網路業者，但是總計僅有三件募資 案，其中兩件成功，一件失敗，而募資成功的兩件都是透過新興網路業者的平 台做成5。即便櫃買中心已嘗試放寬管理辦法，仍然無法活絡股權群募業務，可 謂臺灣雖已開放股權式群眾募資，但目前運作上呈現停擺狀態。
而法制方面（參見【圖2】），2015 年起金融科技（FinTech）的概念開始受 臺灣社會廣泛的關注，下半年度亦成為政府施政的重點，期望協助產業界發展 各項金融科技創新活動。隨著英國於2016 年 5 月 9 月正式啟用監理沙盒
（Regulatory Sandbox）制度，新加坡亦於 6 月 6 日發表其金融科技監理沙盒計 畫（Consultation Paper on FinTech Regulatory Sandbox Guidelines），2016 下半年 開始，法制面的焦點專注在臺灣金融監理沙盒制度的建立，而非以往因應個別 網路創新應用一一鬆綁法規的作法，因此，可以預見股權式群眾募資法制發展 的討論將暫時休停一段時間，而多關注現行規範施行時所衍伸的法律疑慮。
位時代》，http://www.bnext.com.tw/article/view/id/38196（最後瀏覽日：09/02/2017）。
5 金管會新聞稿（04/15/2016），〈股權群眾募資平台提供新創企業籌資新選擇〉，
http://www.fsc.gov.tw/ch/home.jsp?id=96&parentpath=0,2&mcustomize=news_view.jsp&dataserno
=201604150003&toolsflag=Y&dtable=News（最後瀏覽日：09/02/2017）。
【圖2】 後民間股權群募時代──金融科技與監理沙盒
行政院會通過「開放股權性質群眾資業務規劃案」時（2015 年 4 月 23 日），時任金管會主委曾銘宗曾指出，月底完成辦法發布施行後，我國成為全球 第7、亞洲則是僅次於馬來西亞，第 2 個實施該措施的國家6。在各界的引頸期 盼之下，臺灣成為世界率先開放股權式群眾募資的國家之一，然而，何以拔得 頭籌率先開業的元富證券和第一金證券，在前半年毫無業績，之後亦無進展？
又何以第一金證券於2016 年 3 月推出的募資案（辣市集食品股份有限公司，產 銷辛香辣味食品產銷）完全無人參與認購？
6 呂雪彗（04/24/2015），〈助青年創業 群眾募資平台 月底上路〉，《中時電子報》，
http://www.chinatimes.com/newspapers/20150424000035-260202（最後瀏覽日：09/02/2017）。
而創夢市集於2015 年底開業時，其目標為首年完成 24 家，預計 5 年內將 協助100 家新創公司及中小企業成功募集資金，又何以在 2016 年 1 月之首兩件 募資案後，沉寂一年再無案件推出？其中，創夢市集的第一件募資案（金點實 業股份有限公司，經營8more 新鮮白木耳專賣店），目標募集金額 200 萬元，最 終僅由1 人認購完成；而第二件募資案（建富文創股份有限公司，預計於基隆 大武崙工業區旁，開發觀光工廠主題園區），目標募集金額1000 萬元，最終亦 僅由3 人認購完成。此兩案之結果，皆由極少數人認購發行人之小規模資金需 求，似乎傾向私募的形式，而與群眾募資的理念相去甚遠，何以有這樣的現 象？
股權群募管理辦法當初訂定的原則，即為資本形成優先於投資人保護，將 活絡市場作為首要目標，何以施行之後無法吸引各方參與者加入，施行其間，
金管會對股權群募管理辦法的鬆綁措施，又何以無法協助平台業者推廣業務，
提升企業主的參與意願，進而增加投資人的認識與參與機會？上述種種現象，
是否反映出臺灣民間股權群募制度存在什麼樣的缺陷？本研究希望嘗試整理分
是否反映出臺灣民間股權群募制度存在什麼樣的缺陷？本研究希望嘗試整理分