第一款 Regulation A+介紹
Regulation A+依據豁免之發行金額分為兩個層級（Tier）：Tier 1 規範 12 個 月內2000 萬美元以下之發行豁免，包含 600 萬美元以下之再次發行；Tier 2 規 範12 個月內 5000 萬美元以下之發行豁免，包含 1500 萬美元之再次發行211。若 發行金額在2000 萬美元以下，發行人可自行選擇依循 Tier 1 或 Tier 2 的規定。
Regulation A+在 Regualtion A 的基礎規範架構上做出一些修正，保留了原先 Regulation A 之核可流程（qualification process）、發行人資格（issuer eligibility）、發行傳單（offering circular）、投資意向勸誘（solicitations of interest）（即試水溫（testing the waters））與發行人失格條款（“bad actor”
disqualification）等規範架構，並更新發行流程以與現行實務之註冊申報發行同 步，額外賦予發行人於發行流程中的彈性，建立持續報告的揭露義務體系212。
211 17 C.F.R. § 230.251(a) (2015).
212 SEC, Amendments for Small and Additional Issues Exemptions under the Securities Act (Regulation
第一目 Regulation A+ Tier 1
Regulation A+ Tier 1 和 Regualtion A 基本上沒有太大差別，唯有發行上限自 500 萬美元增加至 2000 萬美元，且申報核可流程（filing and qualification
processes）有所更新。Tier 1 發行無須提供至簽證財務報告，但若 Tier 1 發行人 已因其他目的而備有經簽證之財務報告，該簽證財報依據U.S. GAAS 或
PCAOB 之標準編制，且簽證者依循 Rule 2-01 of Regulation S-X 或 AICPA 之獨 立性標準，則Tier 1 發行人必須申報該簽證財報，而該簽證財報之簽證人不須 向PCAOB 註冊213。申報核可流程之更新有三點214，第一，在發行傳單之敘述 式揭露要求（narrative disclosure requirement）方面，SEC 對 Tier 1 採取某些額 外層級化的揭露要求（scaled disclosure requirement）試圖減輕發行人的遵循義 務，Tier 1 放寬應揭露相關方交易（related party transactions）的門檻，並簡化 經營者薪酬資料（executive compensation）。第二，對整體 Regualtion A+，不分 層級，SEC 同樣採取適用新興成長公司（emerging growth companies）之新會計 標準緩衝期。第三，SEC 提供 Tier 1 發行人關於簽證者獨立性標準之額外彈 性，規則草案中，若Tier 1 發行人已具備簽證財務報告而須申報，該簽證財報 應適用Regulation S-X Article 2（Rule 2-01）下之簽證者獨立性標準，最終規則 允許Tier 1 發行人申報依循 AICPA 的簽證者獨立性標準之現存財報，將之視為 已簽證215。
A), Release No. 33-9741, 80 FR 21805 (Mar. 25, 2015), at 7. (hereinafter SEC, Regulation A+ Final Rule)
213 SEC, Form 1-A—Regulation A Offering Statement Under the Securities Act of 1933, pt. F/S(b).
214 SEC, Regulation A+ Final Rule, supra note 212, at 233-234.
215 Id., at 121-122.
第二目 Regulation A+ Tier 2
Regulation A+ Tier 2 則與 Tier 1 有所區別，Tier 2 之發行上限提高至 5000 萬，其發行僅須經主管機關SEC 審閱（reviewed）及核可（qualification），而不 須經證券發行所在地之州監理單位審閱及核可216。相應於這些放寬，Tier 2 設 有較嚴格之揭露要求和投資上限以為平衡。在資訊揭露上，Tier 2 強制發行人 提供簽證財務報告，該簽證財報須依據U.S. GAAS 或 PCAOB 之標準編製，且 簽證人須依循Rule 2-01 of Regulation S-X 之獨立性標準，然而該簽證財報之簽 證人不須向PCAOB 註冊217，在繼續揭露上，Tier 2 發行人須持續揭露半年度報 告、年度報告和年間之現況報告（interim current report）218，此外，若Tier 2 證券未於註冊國家證券交易所掛牌，就非Rule 501(a) of Regulation D 下之合格 投資人設有投資上限（參見【表6】），自然人身分之非合格投資人不得投資超 過其年收入或凈資產較高者之10%，非自然人身分之非合格投資人則不得投資 超過其最近一會計年度之收益或凈資產較高者之10%219。
216 15 U.S.C. 77r(b)(3); 17 C.F.R. § 230.256 (2015).
217 SEC, Form 1-A—Regulation A Offering Statement Under the Securities Act of 1933, pt. F/S(c).
218 17 C.F.R. § 230.257(b) (2015).
219 17 C.F.R. § 230.251(d)(2)(i)(C) (2015).
【表6】 Regulation A+ Tier 2 之投資上限
220，而SEC 於 1936 年將 FTC（Federal Trade Commission）和 SEC 個別發布的 規則集結成Regulation A221，並於1992 年修正為 2015 年 6 月 19 日最新修正前 之原架構222，爾後又於1993 年及 1996 年進行微幅修正223。
220 美國小額發行豁免金額上限的沿革為：1933 年，10 萬美元；1945 年，30 萬美元（Act May
15, 1945）；1970 年，50 萬美元（Pub. L. 91–565）；1978 年，150 萬美元（Pub. L. 95–283）、
200 萬美元（Pub. L. 95–425）；1980 年，500 萬美元（Pub. L. 96–477）。
221 SEC Release No. 33-632 (Jan. 21, 1936).
222 57 FR 36468, Aug. 13, 1992.
223 修正之規則條文及其修正期日分別為：17 C.F.R. § 230.252 (58 FR 65542, Dec. 15, 1993; 61 FR
不同於JOB Act Section 201 直接要求 SEC 修正 Regulation D 中的 Rule 506，JOB Act Section 401 並未刪除發行金額 500 萬美元以下之證券發行豁免，
亦未要求SEC 刪除或修改既有之 Regulation A，而是另外新增發行金額 5000 萬 美元以下之證券發行豁免，並就此強制要求SEC 訂定豁免規則。因此，因應 JOB Act 之要求 SEC 可選擇下列措施：（1）刪除現有規範 500 萬美元以下證券 發行豁免之Regulation A，另訂定 5000 萬美元以下之證券發行豁免規定；（2）
保留或修改現有規範500 萬美元以下證券發行豁免之 Regulation A，且另訂定 5000 萬美元以下之證券發行豁免規定；（3）修改現存之 Regulation A，而僅規 範5000 萬美元以下之證券發行豁免；（4）修改現存之 Regulation A 而同時規範 500 萬美元和 5000 萬美元以下之證券發行豁免，其中前者之規範不變動，僅增 加後者之規範類別；（5）修改現存之 Regulation A 而同時規範 500 萬美元和 5000 萬美元以下之證券發行豁免，其中，變動前者之規範，亦增加後者之規範 類別。
SEC 的最終規則 Regulation A+呈現第（3）種規則訂定途徑的結果，但此 非SEC 於規則草案之原意。最終規則之所以呈現這樣的樣貌是規則訂定過程中 的折衷結果。
在規則草案中，SEC 原先是欲採取第（4）種規則訂定途徑，修改原先之 Regulation A，分成兩個層級，Tier 1 維持原先對 500 萬美元以下之發行豁免的 規則不變，Tier 2 納入 5000 萬美元以下之發行豁免同時規範。SEC 認為一方面 保留現行Regulation A，另一方面允許發行人不受州法規範而以較高之揭露要求
30401, June 14, 1996; 61 FR 49959, Sept. 24, 1996; 61 FR 67202, Dec. 20, 1996)；17 C.F.R. § 230.253 (61 FR 24654, May 15, 1996)；17 C.F.R. § 230.254 (58 FR 26514, May 4, 1993; 61 FR 67202, Dec. 20, 1996)；17 C.F.R. § 230.255 (61 FR 67202, Dec. 20, 1996)；17 C.F.R. § 230.256 (61 FR 67202, Dec. 20, 1996)；17 C.F.R. § 230.257 (61 FR 67202, Dec. 20, 1996)；17 C.F.R. § 230.259 (61 FR 67202, Dec. 20, 1996)。
募集較高資金的做法，是放寬Regulation A 發行金額上限時謹慎的第一步，如 此可以平衡遵循成本、投資人保護，和資金流通性、投資人接觸間的成本與效 益。雖然，SEC 自身亦認識到這樣的方式可能限制某些發行人使用 Regulation A+，例如 Tier 2 發行中的持續報告義務，對募集金額遠小於 5000 萬美元的小 額發行人而言比例上負擔過重，且可能無法提供不追求次級市場流通性之小額 發行人相同的利益。而對此類發行人而言，使用Tier 1 發行可能亦不合理，因 為500 萬美元的發行上限可能不足以平衡其現存發行流程之成本。即便如此，
SEC 傾向先施行，留待觀察市場行為後，再決定是否修正224。總言之，SEC 認 為這樣的層級系統，依據發行規模區分監理要求，有利於小額發行，一方面使 募集小額資金的發行人可以選擇適合自己的發行規範，在使用Regulation A+時 更有彈性，另一方面可層級化個別提供合適的投資人保護225。
在此架構下，SEC 於最終規則採納部分評論意見，將 Tier 1 的發行上限提 高至2000 萬美元226，此舉亦可能減少上述犧牲部分發行人的問題，而Tier 2 之 規範不變227，使得Regulation A+最終規則意外呈現第（3）種規則訂定途徑的 樣貌。
224 SEC, Proposed Rule Amendments for Small and Additional Issues Exemptions Under Section 3(b) of the Securities Act, Release No. 33-9497, 79 FR 3925 (Dec. 18, 2013), at 218-219 (hereinafter SEC, Regulation A+ Proposed Rule)
225 Id. at, 44.; SEC, Regulation A+ Final Rule, supra note 212, at 268.
226 SEC, Regulation A+ Final Rule, supra note 212, at 31-32.
227 Id. at, 32-33.
第三款 Regulation A+的評論
Neal F. Newman 教授認為 Regulation A 做為設計不良、使用率不高的豁免 規則應靜置捨棄之，而非試圖修改使其活躍。若JOBS Act Title IV 真要重新修 改，則應針對小型公司的需求做設計，重點不在提高發行上限，而是降低遵循 成本，提供滿足小型公司資金需求之募資成本效益，對此Newman 教授提出三 點建議228。
1. 應明確於法律層面全面豁免所有州法之申報註冊義務。
一方面可減輕Regulation A+之遵循成本，提高 Regulatin A+的實用 性，另一方面可避免因授權爭議而生之州監理單位與SEC 間的訴訟，降低 Regulatin A+發行人所面臨之法律不確定性。
2. 5000 萬美元之發行上限應降低，且年度簽證財務報告之揭露與持續揭露要 求應刪除。
Regulation A 的問題在於遵循成本過高，而與募集資金上限不成比例，
以致使用率偏低，Regulation A+雖在 Tier 2 依 JOBS Act 提高發行上限，但 又隨之要求較嚴格之簽證財務報告而再度增加遵循成本，新舊規則同樣無 法平衡發行人遵循成本與投資人保護，使發行人之募資成本與效益不相 符。Regulaiton A+應彰顯自身的獨特性而與其他豁免規範做出區隔，
Regulation A 的特色在於「無投資人資格要求」和「允許一般勸誘或廣告」
兩點，為發揮自身的獨特性。
228 Neal F Newman, Let Sleeping Regs Lie: A Diatribe on Regulation A’S Futility Before and after the JOBS Act, 18 U.PA.J.BUS.L. 6, 101-107 (2016).
首先，應降低發行上限，5000 萬美元之發行上限過高且不必要，若一 公司發展至可進行5000 萬美元發行之規模，則更適合私募或公開發行。現 行Regulation A+ Tier 2 與公開發行並無明顯的差異，即便 Regualtion A+
Tier 2 發行可使發行人保有非公開發行公司身分，然而對所有投資人之 5000 萬美元發行所可能造成的大量股東，與公開發行的結果無異，若其資 金募集並非由單一投資人個別之小額投資所組成，則何以不選擇無發行上 限且無核可程序的私募？因此，5000 萬美元之發行上限應降低。
其次，Tier 2 發行中之簽證財務報告要求應取消。Regulation A 的特色 為允許發行人公開勸誘且開放一般投資人參與認購。若簽證財務報告之對 象為閱讀可能性較低之一般投資人，則簽證財報有無提供目的？若要求提 供簽證財報的目的在於確認發行人課責性，提高發行人對投資人誠實行為 的可能性，則其增加的遵循成本又不符募資成本效益。有效的Regulation A 發行豁免應是以小型公司為對象，而透過公司規模和單一投資人投資額控 制投資人風險，JOBS Act Title IV 中，國會將 Regulation A 擴張至其預期疆 界之外。因此，5000 萬美元之發行上限應降低至足以移除揭露簽證財報要 求的額度。
3. Regulation A+應回歸單一層級。
現行Regulation A+分為兩個層級，Tier 1 為 2000 萬美元以下之發行，
Tier 2 為 5000 萬美元以下之發行。Tier 1 和原先之 Regualtion A 除了發行上 限不同之外，無明顯區別，而Tier 2 又提高揭露要求，並於特殊情況對非 合格投資人設有投資上限。Regulation A+仍然未依據豁免規則潛在使用者 之需求設想，而重演先前Regulation A 的缺陷。Regualtion A 的目標使用者 應為小型企業，根據GAO 報告所分析之 42 個 Regualtion A 發行，可以預 見可能之Regulation A+之發行人多會落在 Tier 1 中，然而 Tier 1 的發行條
件與原先之Regulation A 並無明顯差異，並無法吸引小型企業。而對可募
件與原先之Regulation A 並無明顯差異，並無法吸引小型企業。而對可募