第一款 美國證券法律的制定
美國的證券交易活動始於18 世紀初期，而其管理始於各州的證券監理法 律，統稱藍天法（blue sky law），藍天法不僅要求相關事實的完全揭露，同時也 對證券發行的價值做實質審查，然而藍天法無法有效防止證券詐欺，尤其是在 聯邦等級的問題上，由於各州的藍天法寬嚴標準不一致，面臨跨州的證券交易 行為產生法律衝突的問題。1929 年華爾街股災（the Wall Street crash of 1929）
發生，爾後全球進入經濟大蕭條（Great Depresstion）。廣大投資人遭受嚴重損 失，州法實不足以防止證券的惡性投機行為，促成美國聯邦政府立法管制證券 交易活動40。
第一目 監理理念之爭
1932 年時值美國總統大選，如何重建證券市場，保障正當投資利益，成為 競選的重要議題。共和黨競選連任的胡佛總統（Herbert Clark Hoover, 1874-1964）認為惡性投機是造成證券市場崩潰的主因，而重建證券交易秩序的方 法，一方面在於加強證券交易所與證券商自律，另一方面在於州法的改善與有 效執行，以聯邦立法管制證券交易則超越憲法所賦予聯邦政府的權限。民主黨 的候選人羅斯福（Franklin Delano Roosevelt, 1882-1945）則提出不同的主張，
時任身處股市風暴中心的紐約州州長，羅斯福認為胡佛總統的經濟放任政策有 問題，應為股市崩盤負責，州法無法有效管理跨數州的證券交易，而交易所及
40 賴英照（1996），〈美國聯邦證券管理委員會之研究〉，《證券交易法逐條釋義第一冊》，頁
583-590，台北：三民。
證券商的自律若無聯邦法律加以督促則會流為形式，因此，應制定聯邦證券法 律才能重建證券交易秩序，挽救投資人信心41。
羅斯福勝選後，聯邦證券法律即成為新政立法（the New Deal lagislation）
的一環開始起草，法案由卸任的聯邦貿易委員會（Federal Trade Commission）
委員Huston Thompson 負責草擬，Thompson 的法案採取實質審查原則，限制證 券符合一定標準方能發行。然而，此一立法原則和羅斯福總統的想法不同，羅 斯福總統傾向Louis Brandeis 所提倡的公開原則，Brandeis 認為「陽光是最好的 防腐劑，燈光是最有效的警察」（Sunlight is said to be the best of disinfectants;
electric light the most efficient policeman），要求公開證券發行的相關資料，本身 即有防止詐欺的功效。深受羅斯福倚重的法律顧問Felix Frankfurter 是 Brandeis 公開原則的信徒，羅斯福基於Frankfurter 的意見及當時客觀環境的需要，深信 聯邦政府對證券發行的審查，不能也不應被認為是對該等證券的品質加以批 准，或保證該證券能保持原有價值或獲取利潤。聯邦政府的責任僅限於要求證 券發行公司公開有關資料，使社會大眾再決定買賣股票之前，有機會瞭解發行 公司的業務及財務狀況，作為投資與否的判斷基礎42。
第二目 1933 年證券法
Thompson 版的證券法草案被擱置後，1933 年 4 月初，Frankfurter 推薦 Harvard 法學院教授 James Landis 和兩位熟悉證券法令的律師 Benjamin V. Cohen 和Thomas G. Corcoran 共同重新起草證券法。基於政治上的理由，三人以 Thompson 草案的文字為藍本，參照英國公司法的精神，及紐約證券法的立法 例，以公開原則為立法最高政策，輔以對詐欺者的刑事制裁。法案規定證券發
41 同前註，頁 590-591。
42 同前註，頁 592-593。
行人於證券發行前，必須向主管機關註冊登記，申報有關資料，並向投資人提 供與證券發行有關的資料43。
新法案受到華爾街的證券業者反對，其中又以紐約證券交易所最為嚴重，
交易所總裁Richard Whitney 認為美國以冒險的精神立國，今後亦應以此為原則 發展，做為體現冒險投機之處，紐約交所應完全自治，不受聯邦法律干預。然 而，華爾街的反彈不敵社會輿論的壓力，國會參眾兩院以壓倒性多數於5 月 27 日通過法案，7 月 7 日生效，成為 1933 年證券法（Securities Act of 1933，下稱
「美國證券法」），並以聯邦貿易委員會為主管機關，負責證券法的執行。證券 法的實施，是一系列證券立法運動的開端，證券法規範的只是證券的第一次發 行，至於發行後的流通及證券市場的管理，則仍待其他新法補充44。
第三目 1934 年證券交易法
1934 年 2 月，Landis、Cohen 與 Corcoran 三人再次合作提出證券交易法草 案，其內容遠比證券法繁複，規範的事項包括：對證券交易所及證券商的管 理；信用交易（margin trading）及徵求委託書（proxy）的管理；公司定期公開 財務及業務狀況的義務；內部人交易（insider’s trading）的責任；禁止任何詐欺 與操縱行為，以及違反者的民、刑事責任。鑒於總統及輿論的支持，證券業者 雖由反對轉而提出草案修正意見，希望在管理上採取寬容的態度，並要求增設 證券管理的獨立機構，開放業者參與監理工作。國會對證券業者的建議採取折 衷作法，一方面盡量維持原草案條文，另方面決議增加Secion 4，設立證券管 理委員會（Securities and Exchange Commission, SEC，下簡稱「SEC」），作為證 券交易主管機關。1934 年 6 月 6 日，證券交易法（Securities Exchange Act of
43 同前註，頁 593-594。
44 同前註，頁 594-595。
1934，下稱「美國證券交易法」）通過生效，證券管理委員會於同年 7 月 2 日成 立45。
第四目 美國證券法制中公開原則之運作
以1933 年之美國證券法和 1934 年之美國證券交易法為主要架構，證券發 行人的資訊揭露義務，主要透過美國證券法Section 5 以及美國證券交易法 Section 12 之規定，向 SEC 進行註冊（registration）為之。爾後，進一步依據相 關規定履行後續之繼續公開義務。
美國證券法Section 5 規定公開發行證券之註冊，依證券交易法 Section 15(d)之規定，此一公開發行註冊行為，將使發行人成為具有報告義務的公司
（reporting company），應依美國證券交易法 Section 13 之規定，提供後續定期 之資訊揭露。公開發行之註冊，發行人應提交註冊報告（registration
statement），內容可略分為兩部分，一是公開說明書（prospectus），另一是其他 補充資訊、正式承諾、簽署和例證。註冊報告應涵蓋的內容依證交法第7 條中 Schedule A 所規定，證交法 Section 10(a)則進一步規定 Schedule A 的那些資訊應 包含在公開說明書中。SEC 另依據授權針對不同性質的發行人與發行設計多種 不同的註冊報告表單（form），諸如 Form 1、Form 2、Form 3、Form S-4、Form S-8、Form S-11、Form SB-1、Form SB-2 等。公開說明書應以簡單英 語（plain english）寫成，以 Form S-1 為例，其內容大致包含發行人事業、風險 因素、財務狀況、管理層薪酬和持股、主要股東、自我交易（self-dealing transections）、應募資金使用（use of proceeds）和簽證財務報告（audited financial statements）等項目。
45 同前註，頁 595-596。
註冊報告在提交後第20 天自動生效（effective），期間若有修正報告，則 20 天的期間重新起算，除非是經 SEC 允許或指示的修正，而 SEC 有權令註冊 報告提前生效46。註冊報告提交後，SEC 有 10 天可審閱（review）註冊報告是 否有不完整或不正確之處，並可在通知並給予聽證機會後10 天內，在生效前發 出拒絕命令（refusal order）阻止註冊報告生效，直至報告依命令修正後方才生 效47。註冊報告生效後，若SEC 發現其揭露有瑕疵，可於通知並給予聽證機會 後15 天內，發出中止命令（stop order）中止註冊效力，直至報告依命令修正完 成48。為決定是否發出中止命令，SEC 有權進行調查（examination），發行人的 不配合即為發出中止命令的適當理由49。當SEC 對註冊報告進行調查中，或拒 絕與中止命令尚未完成時，發行人不得進行銷售要約50。
然而實務上，SEC 甚少動用拒絕和中止命令，而是透過非正式的方法與發 行人進行資訊揭露上的角力。首先，SEC 要求發行人在註冊報告中約定延遲性 修正（delaying amendment），由發行人自願持續修正報告而無限期延展自動生 效日，給予SEC 足夠的時間審閱註冊報告，唯有 SEC 動用其提前使註冊生效 的權限，才能結束僵局。其次，SEC 運用法律賦予之提前生效判斷標準，在審 閱註冊報告後，發布意見函（comment letter），提出報告中資訊揭露的問題，並 給予改正建議。唯有當發行人回應評論函中的意見，且SEC 認為資訊揭露程度 已足夠，初步公開說明書（preliminary prospectuses）於承銷商（underwriters）、
交易商（dealers）和投資人間已充分流通，承銷商滿足證券法中的淨資金要 求，National Association of Securities Dealers (NASD)未反對證券發行價格或證券
46 Securities Act of 1933 § 8(a), 15 U.S.C. § 77h(a) (2011).
47 Securities Act of 1933 § 8(b), 15 U.S.C. § 77h(b) (2011).
48 Securities Act of 1933 § 8(d), 15 U.S.C. § 77h(d) (2011).
49 Securities Act of 1933 § 8(e), 15 U.S.C. § 77h(e) (2011).
50 Securities Act of 1933 § 5(c), 15 U.S.C. § 77c(c) (2011).
公司參與該發行，SEC 才會讓註冊生效51。
美國證券交易法Section 12 則是規定公開發行公司之註冊，為確保證券交 易市場的活絡與誠信，將公開發行的揭露制度延伸至公開交易市場。股份公開 交易的公司應向SEC 註冊，此一註冊行為使其成為具有報告義務的公司，之後 同樣依證券交易法Section 13 之規定，向 SEC 提交定期揭露文件，使證券交易 市場可以取得該資訊。此註冊義務因兩種情況產生，一是公司股票在全國性證 券交易所掛牌（listed），另一是公司總資產超過 1000 萬美元，且股東人數 500 人以上52。為履行定期報告義務，註冊公司應保持紀錄並建立會計內稽內控制 度。
第二款 美國證券法律的近期沿革
近20 年來，美國證券法律發生四次大的變革，每一次變革都反應美國經濟 與金融市場發展的現實需求。1999 年金融服務業現代化法（Financial Services Modernization Act of 1999），廢除沿用 60 餘年的 Glass-Steagall 法，允許金融業 混業經營。2000 年商品期貨現代化法（Commodity Futures Modernization Act of 2000），通盤檢討 1936 年商品交易法（Commodity Exchange Act of 1936），更修 訂證券、銀行及破產法規，以釐清衍生性商品之法規地位並使其管理架構更為 現代化，豁免衍生性商品的店頭市場交易。安隆公司破產後，2002 年上市公司 會計改革與投資人保護法，即沙賓法（Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act of 2002, Sarbanes-Oxley Act），加強上市公司的公司治理 要求。2008 金融危機後，2010 年華爾街改革與投資人保護法（Wall Street Reform and Consumer Protection Act 2010, Dodd-Frank Act），加強金融業監管與
近20 年來，美國證券法律發生四次大的變革，每一次變革都反應美國經濟 與金融市場發展的現實需求。1999 年金融服務業現代化法（Financial Services Modernization Act of 1999），廢除沿用 60 餘年的 Glass-Steagall 法，允許金融業 混業經營。2000 年商品期貨現代化法（Commodity Futures Modernization Act of 2000），通盤檢討 1936 年商品交易法（Commodity Exchange Act of 1936），更修 訂證券、銀行及破產法規，以釐清衍生性商品之法規地位並使其管理架構更為 現代化，豁免衍生性商品的店頭市場交易。安隆公司破產後，2002 年上市公司 會計改革與投資人保護法，即沙賓法（Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act of 2002, Sarbanes-Oxley Act），加強上市公司的公司治理 要求。2008 金融危機後，2010 年華爾街改革與投資人保護法（Wall Street Reform and Consumer Protection Act 2010, Dodd-Frank Act），加強金融業監管與