國立臺灣大學法律學院科際整合法律研究所 碩士論文
Graduate Institute of Interdisciplinary Legal Studies College of Law
National Taiwan University Master Thesis
臺灣股權式群眾募資法制之建構
──
以美國法之比較為中心The Construction of Equity Crowdfunding Regulations in Taiwan
──
A Comparative Analysis with American Law趙宸緯 Chen-Wei Chao
指導教授：黃銘傑 博士 Advisor: Ming-Jye Huang, Ph.D.
中華民國 106 年 1 月 January 2017
誌謝
本日は、お日柄もよく。能夠在陽光和煦的情人節早晨，寫下心中的感 謝，真的很幸福。感謝這一路上給予我幫助、鼓勵的人，謝謝你們。在這個充 滿愛的日子，希望我能夠成為一個有能力愛人、也值得被愛的人，不辜負上天 賜予我的福份。愛せよ、人生において、よきものは、それだけである。今す ぐに、まっすぐに。
感謝我的指導老師黃銘傑教授，謝謝老師多年來的教導與鼓勵。還記得當 初很冒昧地未經預約便直接敲您研究室的門，想請教您論文寫作的方向。老師 您瞭解了學生的狀況後，溫暖地邀請學生入內詳談，並熱心提供建議。在論文 寫作的過程中，也謝謝您的悉心指導與支持鼓勵，每每和您討論過後，學生都 燃起繼續加油前進的動力。能夠成為您的指導學生真是太好了，真希望當初早 點決定指導教授，這樣才能多有機會向您學習請教。謝謝您，謝謝。
感謝我的口試委員張心悌教授和莊永丞教授，謝謝您們在歲末年終，百忙 之中抽空擔任我的口試委員，悉心審查我的論文，並提出良好的建議，給予學 生完善本論文的機會，讓學生學習到很多。謝謝您們，謝謝。
感謝瀚中學長，謝謝您在我摸索論文寫作之初，以及每次決定重新前進的 時候，工作繁忙之餘也不厭其煩地提供協助。謝謝您，謝謝。
感謝祐宸學長，謝謝您在公務、家庭繁忙之餘，還特地抽空與我討論論 文，幫我準備口試報告。謝謝您，謝謝。
感謝冠中學長，謝謝您在新春開工之時，還特地抽空幫我反覆潤飾英文摘 要。謝謝您，謝謝。
感謝105-1 學期學術論文寫作課的蔡柏盈教授、王怡心助教及課堂同學，
謝謝您們一學期以來的指導與分享，讓我能在論文寫作上有所瞭解與進步。謝 謝您們，謝謝。
感謝我的家人，謝謝您們的養育之恩，謝謝您們的耐心等待與誠心祝福，
給予我自我探索成長的機會，謝謝您們給我無微不至的支持、照顧與愛。謝謝 您們，謝謝。
最後，感謝Hitomi 一直以來的支持、鼓勵與陪伴，讓我滿懷勇氣與希望。
或許這趟旅程開始得突然，但途中我遇見了妳，讓這段旅程有了美好的意義，
很開心這一路上有你相伴，有你真好。謝謝妳，謝謝。君の前前前世から、僕 は、君を探しはじめたよ。世界にたったひとりの君に出會えてよかった。あ りがとう。ハッピーバレンタインデー。
謹以此論文獻給獻給我摯愛的家人，以及一路上關心我、照顧我的師長、
朋友，謝謝您們，謝謝。
趙宸緯 敬上 寫於家中 2017 年 2 月 14 日
markchao99@gmail.com 歡迎關心臺灣股權式群眾募資之各界先進不吝來信指導
摘要
中小企業是國家經濟的支柱，鼓勵創新創業可以帶動經濟成長，開放融資 管道則是健全創業環境的重要一環。群眾募資的發展，改變了傳統的募資模 式，其中，股權式群眾募資（下簡稱「股權群募」）給予新創融資新的想像。希 望透過股權群募，革新創業投資運作方式，引進公開發行市場中的一般投資 人，補足新創初早期投資不足的缺口。然而，股權群募涉及證券之公開發行，
受法律高度管制，有賴相關法律的鬆綁方可施行。因此，股權式群眾募資法制 的建構將影響開放新創融資管道的成效。臺灣已於2015 年 5 月開放股權群募，
但是施行以來使用率極低，未能反映市場需求。2016 年，時值臺灣於 1 月初修 改股權群募法制，美國於5 月中正式施行股權群募。本研究希望透過比較臺灣 與美國建構股權群募法制的途徑與內容，探究臺灣股權群募成效不彰的可能原 因。
研究發現臺灣股權群募呈現三種特殊樣貌。首先，以行政命令開放。臺灣 運用行政命令開放股權群募，將股權群募定性為豁免證券而非豁免交易，錯置 股權群募的法律本質。加上臺灣金融監理的特殊國情，由「財團法人中華民國 證券櫃檯買賣中心」（下簡稱「櫃買中心」）代替主管機關「金融監督管理委員 會」（下簡稱「金管會」）管理股權群募。此兩項措施形塑了之後兩種臺灣股權 群募的特殊樣貌。其次，雙軌制。臺灣股權群募同時並存由櫃買中心營運之官 方創櫃板與由證券商營運之民間股權群募。其三，混合制。臺灣股權群募同時 融合允許透過網路進行一般勸誘或廣告之「線上私募」與以一般投資人為募資 對象之「股權群募」。前述三種特殊設計的結果，導致臺灣股權群募的管制理念 與標準混亂，促進資本形成與投資人保護間的天秤變動無常，無法忠實呈現股 權群募的樣貌。因此，臺灣雖然快速開放施行股權群募，但是卻未能實際協助 新創企業籌資，反而衍生更多的法律爭議，並且喪失全面檢視新創融資法制與
健全豁免交易制度的機會。
為此，本研究提出五點建議。第一，臺灣股權群募之開放途徑，應從行政 命令回歸立法，解決豁免性質、中介機構身分與管理單位等問題。第二，臺灣 股權群募之運行架構，應從創櫃板與民間股權群募並行之雙軌制，回歸僅存民 間股權群募之單軌制，依市場經濟運作。第三，臺灣股權群募之規範對象，應 從融合線上私募與股權群募之混合制，回歸個別規範，一面於證交法私募專章 開放一般勸誘或廣告行為，一面於證交法另訂股權群募專章，以正確回應市場 需求。第四，在規劃方向上，應確認股權群募於新創融資階段中之定位，以知 在股權群募中，促進資本形成與投資人保護間之合適平衡。第五，在規範內容 上，應考量豁免交易之配套措施，以完善整體規範架構。此外，可在投資上限 和財務揭露義務的部分納入級距化的設計，增加股權群募之使用彈性。
關鍵詞：股權式群眾募資、新創融資、創業投資、小額發行、線上私募、豁免 證券、豁免交易、JOBS Act、CROWDFUND Act、Regulation
Crowdfunding、Regulation A+、Rule 506（c）、創櫃板、財團法人中華 民國證券櫃檯買賣中心證券商經營股權性質群眾募資管理辦法。
Abstract
Since small and medium enterprises are economic pillars of a country and encouraging innovation and entrepreneurship promotes economic growth, providing more financing options is an important part of building a healthy entrepreneurial environment. The development of crowdfunding has changed traditional financing models; particularly, equity crowdfunding brings a new imagination to startup
financing. It is hoped that equity crowdfunding can transform the fundraising models of venture capital by introducing non-accredited investors at public offering market to fill in the financing gaps in seed-stage and early-stage investment. However, equity crowdfunding relates to public offering, which is highly regulated by securities regulations. Equity crowdfunding can be conducted fully only if regulations are less restricted; thus the construction of equity crowdfunding regulations determines the effect of opening financing channels. Taiwan has authorized non-governmental equity crowdfunding in May 2015, but the utilization remains extremely low, which does not reflect the market demand properly. On January 8th 2016, Taiwan amended the “Taipei Exchange Regulations Governing the Conduct of Equity Crowdfunding by Securities Firms”, while on May 16th, the U.S. enforced Regulation Crowdfunding (Reg. CF).
This thesis tries to compare the approaches and the contents of the construction of equity crowdfunding regulations in Taiwan and in the U.S., to investigate the possible reasons to explain the ineffectiveness of equity crowdfunding in Taiwan.
This study finds three unique features of equity crowdfunding regulations in Taiwan. First, Taiwan implements equity crowdfunding through executive orders, one of which determines equity crowdfunding to be exempt securities instead of exempt transaction; as a result, the legal nature of equity crowdfunding is misplaced. In
addition, due to the special circumstances in Taiwan financial supervision, the Taipei Exchange (TPEx, GreTai Securities Market) supervises the equity crowdfunding on behalf of the Financial Supervisory Commission. These two pre-existing conditions lead to the second and third features below. Second, Taiwan's equity crowdfunding has a dual-track system: One is operated through the governmental Go Incubation Board for Startup and Acceleration Firms (GISA) run by TPEx and the other through the non-governmental equity crowdfunding run by securities firms. Third, equity crowdfunding in Taiwan is a hybrid system, which mixes both the private placements through online general solicitation or general advertisements and the equity
crowdfunding which focuses on non-accredited investors. These three features cause the confusions in concepts and standards of the regulations, constantly bring changes to the balance between capital formation and investor protection. Consequentially, the regulations cannot faithfully reflect the actual appearance of equity crowdfunding.
Although Taiwan quickly authorized equity crowdfunding, instead of bringing actual help to startup financing, it has in turns brought up more legal disputes and thus Taiwan has lost the opportunity to inspect the startup financing legal system comprehensively and to complete the exempt transaction legal system.
The conclusion of this thesis offers five proposals. First, the regulation should be amended from executive orders to legislation, in order to solve the problems of the nature of exemption, the identity of intermediary and the supervisory department.
Second, the structure should be amended from a dual-track system to a single-track system that only allows non-governmental equity crowdfunding, in keeping with the market economy. Third, the authorities should split the hybrid system into separate regulations, in order to respond to the market demand correctly. In the private
placement chapter under the Security Exchange Act, it should allow general
solicitation and general advertisements under specific conditions; at the same time, equity crowdfunding should be an independent chapter in the Securities Exchange Act. Fourth, the overall planning should first determine the position of equity crowdfunding in startup financing cycle, in order to know the appropriate balance between capital formation and investor protection. Fifth, the regulations should adopt complementary measures of exempt transaction to complete the regulation structure, and include class interval of invest limitation and financial disclosure requirement to increase the flexibility of application.
Keywords: equity crowdfunding, entrepreneurial finance, venture capital, small offering, online private placement, exempt securities, exempt transaction, Jumpstart Our Business Startups （JOBS） Act, Capital Raising Online While Deterring Fraud and Unethical Non-Disclosure Act of 2012
（CROWDFUND Act）, Regulation Crowdfunding, Regulation A+, Rule 506（c）, Go Incubation Board for Startup and Acceleration Firms
（GISA）, Taipei Exchange Regulations Governing the Conduct of Equity Crowdfunding by Securities Firms.
目錄
口試委員會審定書... i
誌謝... iii
中文摘要... v
英文摘要... vii
目錄... xi
圖目錄... xv
表目錄... xvii
第一章 緒論... 1
第一節 研究背景與動機... 1
第二節 研究目的... 8
第三節 研究方法... 10
第四節 研究架構... 10
第二章 股權式群眾募資與美國法的因應 ... 13
第一節 股權式群眾募資概述... 13
第一項 群眾募資的源起... 13
第二項 群眾募資的種類... 19
第三項 股權式群眾募資的優點與缺點... 22
第四項 股權式群眾募資之定義... 25
第五項 美國股權式群眾募資現況... 26
第六項 臺灣股權式群眾募資現況... 28
第二節 美國法對股權式群眾募資的因應... 32
第一項 美國證券法制的規範理念... 32
第二項 美國股權式群眾募資法制建構的討論... 53
第三項 JOBS Act 的立法背景與過程 ... 56
第三章 美國股權式群眾募資法制 ... 75
第一節 JOBS Act 的介紹 ... 75
第一項 公開發行的改革... 76
第二項 公開發行豁免的改革... 83
第二節 JOBS Act 的相關規則 ... 88
第一項 SEC 規則訂定進度 ... 88
第二項 線上私募：Regulation D Rule 506 (c) ... 90
第三項 群眾募資：Regulation Crowdfunding ... 92
第四項 小額發行新制：Regulation A+ ... 92
第五項 2017 年美國現時新的新創融資管道光譜... 100
第三節 法律：JOBS Act Title III （CROWDFUND Act）的架構 ... 102
第一項 證券法註冊義務之豁免... 103
第二項 證券交易法註冊義務之豁免... 115
第三項 募資入口的管理... 116
第四項 優先於州法... 118
第四節 規則：Regulation Crowdfunding ... 120
第一項 從 CROWDFUND Act 到 Regulation Crowdfunding ... 120
第二項 Regulation Crowdfunding 的內容 ... 128
第五節 規則：17 C.F.R. § 240.12g-6 ... 219
第四章 臺灣股權式群眾募資法制 ... 221
第一節 臺灣股權式群眾募資法制之發展：雙軌制... 221
第一項 臺灣中小企業融資法制... 222
第二項 臺灣股權式群眾募資法制之形成... 223
第三項 櫃買中心多層次市場... 227
第二節 創櫃板規範... 230
第一項 一般規範... 232
第二項 中介機構... 232
第三項 發行人... 233
第四項 投資人... 234
第三節 民間股權群募規範... 235
第一項 民間股權群募之推動... 235
第二項 櫃買中心「證券商經營股權性質群眾募資管理辦法」... 238
第三項 股權群募管理辦法特色：線上私募和股權群募混合制... 269
第四節 創櫃板與民間股權群募之連動與融合... 273
第一項 階段一：創櫃板對民間股權群募的影響... 273
第二項 階段二：民間股權群募對創櫃板的反影響... 274
第五章 比較與討論： Regulation Crowdfunding 與股權群募管理辦法 ... 277
第一節 規範思維與體系... 278
第一項 豁免交易制度與櫃買中心多層次市場架構下之雙軌制... 279
第二項 豁免交易制度下之投資人分流與混合制... 291
第二節 規範位階、性質與架構... 311
第一項 規範比較... 311
第二項 臺灣股權群募開放途徑衍生之法律爭議... 313
第三項 臺灣股權群募之法律責任與投資人保護... 317
第三節 投資上限... 337
第一項 投資上限性質... 337
第二項 投資上限種類... 338
第三項 投資上限計算時點... 339
第四項 投資上限內容... 339
第四節 一般勸誘或廣告... 346
第五節 發行人之財務揭露義務... 347
第一項 資訊揭露：財務資料... 347
第二項 繼續揭露：財務資料... 348
第六節 中介機構規範... 348
第一項 行為規範... 348
第二項 管控義務... 364
第三項 揭露義務... 366
第四項 失格條款... 369
第五項 民事責任... 370
第六項 中介機構角色... 371
第七節 綜合分析... 372
第六章 結論... 377
第一節 結論一：由行政命令回歸立法... 379
第二節 結論二：由雙軌制回歸單軌制... 382
第三節 結論三：由混合制回歸個別規範... 383
第四節 結論四：規劃方向... 384
第五節 結論五：內容設計... 384
參考文獻... 387
圖目錄
【圖1】 股權群募與新創融資階段... 2
【圖2】 後民間股權群募時代──金融科技與監理沙盒... 6
【圖3】 開放股權式群眾募資時應考量的兩種天平... 9
【圖4】 JOBS Act 立法過程 ... 61
【圖5】 JOBS Act 架構 ... 76
【圖6】 美國股權群眾募資法制發展... 90
【圖7】 臺灣股權群募發展（I）：創櫃板之前 ... 225
【圖8】 臺灣股權群募發展（II）：創櫃板之後 ... 227
【圖9】 臺灣櫃買中心多層次市場... 228
表目錄
【表1】 臺灣股權群募案... 31
【表2】 2011 年美國新創融資管道光譜 ... 52
【表3】 美國股權式群眾募資法案規範比較（I） ... 72
【表4】 美國股權式群眾募資法案規範比較（II） ... 73
【表5】 美國股權群募與私募、小額發行（舊制）之規範要件... 86
【表6】 Regulation A+ Tier 2 之投資上限 ... 95
【表7】 2017 年美國新創融資管道光譜... 101
【表8】 美國股權式群眾募資投資上限... 135
【表9】 Regulaiton CF 資訊揭露中之財務資料要求 ... 155
【表10】 臺灣新創融資管道光譜... 229
【表11】 美國股權群募管道（I） ... 280
【表12】 美國股權群募管道（II） ... 281
【表13】 臺灣股權群募管道（I） ... 285
【表14】 臺灣股權群募管道（II） ... 286
【表15】 美國投資人分流架構... 294
【表16】 臺灣投資人分流架構... 295
【表17】 臺灣特別投資人定義比較（I） ... 301
【表18】 臺灣特別投資人定義比較（II） ... 302
【表19】 臺灣現行證交法之公開發行判斷... 305
【表20】 發行對象態樣... 306
【表21】 網路應用下之公開發行判斷... 306
【表22】 證券交易法中之公司... 324
【表23】 證券利用行為態樣... 327
【表24】 美國與臺灣中介機構行為規範比較... 353
【表25】 美國與臺灣中介機構一般勸誘或廣告行為規範比較... 358
【表26】 美國與臺灣中介機構利益衝突限制比較... 362
【表27】 美國與臺灣股權式群眾募資法制總比較（I） ... 374
【表28】 美國與臺灣股權式群眾募資法制總比較（II） ... 375
第一章 緒論
第一節 研究背景與動機
近年來，群眾募資成為新興的融資管道，其中尤以股權式群眾募資（下簡 稱「股權群募」）備受關注。2008 年金融海嘯以來，經濟不景氣使得投資緊 縮，風險極高的初早期投資尤其不足，以往作為初早期投資主力的創投業者，
趨於保守而轉向注重後期投資，新創及中小企業取得資金更加困難，造成數量 減少、失業率提高，形成負向循環。有鑒於此，各國政府無不希望透過鼓勵創 新創業來改善失業率、帶動經濟成長，而開放融資管道即為其中重要的一環。
在諸多融資管道中，群眾募資的發展，給予世人新的想像：能否透過股權式群 眾募資的模式，將公開發行市場中的一般投資人，引導至初早期投資中，以滿 足新創企業的初早期階段的資金需求？（參見【圖1】）
股權式群眾募資涉及公開發行證券，受金融監理所規範限制，在公開原則 之下，新創公司須向金融監理主管機關申報註冊，方得進行股權式群眾募資，
而申報註冊的成本又遠超出新創企業所能負擔的程度，使得股權式群眾募資在 法規未放寬前難以成真，以至於股權式群眾募資的發展晚於其他各類型的群眾 募資，可謂是群眾募資版圖中的最後一塊拼圖。為使股權式群眾募資得以早日 上路，法規的調適便是當務之急。其中，由於創業投資具有極高的風險，很大 可能造成投資人投資全額損失，又一般投資人無能力取得足夠的資訊評估投 資，需要政府的保護，因此，如何在促進資本形成的同時，兼顧投資人保護，
於兩者間取得平衡，便是法規開放股權式群眾募資時的首要考量。
【圖1】 股權群募與新創融資階段
※資料來源：Kmuehmel VC20, Startup Financing Cycle.png, Wikimedia Commons (Mar. 11, 2009), available at https://commons.wikimedia.org/wiki/File:Startup_financing_cycle.svg.
美國是群眾募資的發展先驅國家之一，早在2002 年便開始有群眾募資各類 的嘗試，一路從捐贈式、借貸式、回報及預購式到股權式群眾募資，造就回報 及預購式群眾募資平台龍頭：Kickstarter（2009）與 Indiegogo（2008），創新創 業環境成熟。在開放股權式群眾募資一事上，亦走在世界前端，美國國會罕見 地具有一致共識而獲兩黨支持，先於2012 年 4 月 5 日立法通過「新創事業快速 啟動法（Jumpstart Our Business Startups Act of 2012, JOBS Act，下稱「JOBS Act」）」，其中的第三章（Title III）專章規範股權式群眾募資；其後，時隔一年 半，美國聯邦證券交易委員會（U.S. Securities and Exchange Commission, SEC，
下稱「SEC」）依據國會授權，訂定施行 JOBS Act Title III 所需的相關規則，於
2013 年 10 月 23 日公布 Proposed rules，其中主要部分由 Regulation
Crowdfunding 呈現；其後，再時隔兩年，於 2015 年 10 月 30 日公布 Final rules，並於 2016 年 5 月 16 日正式生效。
雖然，美國國會快速通過立法，但是SEC 卻遲遲未能公布規則，遠遠超過 國會要求的270 日期限，可見其慎重程度。在 SEC 公布規則的漫長等待中，各 方望穿秋水，或有業者試圖以JOBS Act 中其他先施行的新發行豁免規則運作，
期間，美國各州亦陸續制定州法，多元嘗試自身的股權式群眾募資規範，而國 會中則再起不同意見，希望改變現行的JOBS Act Title III。在國會的修法草案 中，眾議員Patrick McHenry 在規則草案公布後、最終規則公布前，提出 H.R.
4564 (113th): Equity Crowdfunding Improvement Act of 2014（2014.5.6），試圖推 翻JOBS Act Title III 的架構，但未成功1。在最終規則公布後、正式施行前，又 提出H.R. 4855 (114th): Fix Crowdfunding Act（2016.3.23），試圖在現行 JOBS Act Title III 的架構上做出補充修正，該法案經委員會修改，於 7 月 5 日由眾議院通 過，但進入參議院之審議程序後未有結果2。此外，最終規則公布後，尚有眾議 員Jeb Hensarling 提出 H.R. 5983 (114th): Financial CHOICE Act of 2016
（2016.9.9），以及參議員 Steve Daines 提出 S. 3453 (114th): Crowdfunding Enhancement Act（2016.9.28），其內容如同 H.R. 4855 (114th)於眾議院通過的版 本，兩者皆希望加入crowdfunding vehicle 的概念，使其不受投資上限規範，並
1 Equity Crowdfunding Improvement Act of 2014, H.R. 4564, 113th Cong. (2nd Sess. 2014), available at https://www.govtrack.us/congress/bills/113/hr4564.
2 Fix Crowdfunding Act, H.R. 4855, 114th Cong. (2nd Sess. 2016), available at
https://www.govtrack.us/congress/bills/114/hr4855. 同時，眾議員 Patrick McHenry 亦提出 H.R.
4564 (113th): Equity Crowdfunding Improvement Act of 2014（2104.5.6），希望修正 JOBS Act 中 的其他部分；Equity Crowdfunding Improvement Act of 2014, H.R. 4564, 113th Cong. (2nd Sess.
2014), available at https://www.govtrack.us/congress/bills/113/hr4564。
豁免特定規模公司的強制公開發行義務，以補充修正JOBS Act Title III3。由上 述發展可知，即便美國股權式群眾募資已正式實施，但是反映實務需求，相關 的法律爭論依舊持續進行，美國股權式群眾募資法制尚在變動發展中。
臺灣則是群眾募資的後發國家，2011 年底首見捐贈式群眾募資平台
（weReport），2012 年起才陸續有回報及預購式的群眾募資平台上線。時逢美 國通過JOBS Act，臺灣也開始有呼籲開放股權式群眾募資的聲音，歷經一年半 的努力，金管會先以行政命令開放官方性質的股權式群眾募資，於「財團法人 中華民國證券櫃檯買賣中心」（下簡稱櫃買中心）之下開設「創櫃板」，授權櫃 買中心訂定「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心創櫃板管理辦法」（下簡稱創 櫃板管理辦法）。管理辦法於2013 年 11 月 15 日發布施行，而創櫃板於 2014 年 1 月 3 日正式開板啟用。
然而，創櫃板不符合大家對股權式群眾募資的期待，各界希望政府進一步 開放民間業者經營股權式群眾募資平台。創櫃板開板一年半後，金管會再以行 政命令開放民間性質的股權式群眾募資（下簡稱「民間股權群募」），授權櫃買 中心訂定「財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心證券商經營股權性質群眾募資 管理辦法」（下簡稱「股權群募管理辦法」），並由櫃買中心負責管理，而管理辦 法於2015 年 4 月 30 日發布施行，並於 2016 年 1 月 8 日及 10 月 24 日進行修正 放寬，其中以前者的變動較大。
管理辦法發布施行後，2015 年 7 月 7 日及 8 日先後有元富證券與第一金證 券的股權群募平台開業上線，但遲至年底皆未有募資案推出4。12 月 30 日，創
3 Financial CHOICE Act of 2016, H.R. 5983, 114th Cong. (2nd Sess. 2016), available at
https://www.govtrack.us/congress/bills/114/hr5983; Crowdfunding Enhancement Act, S. 3453, 114th Cong. (2nd Sess. 2016), available at https://www.govtrack.us/congress/bills/114/s3453.
4 翁書婷（12/11/2015），〈囧！法規限制好嚴格，2 大股權群募證券商，1 個團隊都沒有〉，《數
夢市集股權群募證券的平台開業加入，作為首家非傳統證券商身分的股權群募 平台業者，創夢市集於2016 年 1 月份連續推出兩個募資案且皆募資成功，分別 籌集200 萬元及 1000 萬元，但後續再無案件推出，而第一金證券於 3、4 月間 推出第一件募資案，但以失敗告終。
觀察目前臺灣股權群募發展，在實務方面，自2015 年 4 月底開放至今，一 年半以來，成效不彰，雖然已核准6 家證券商（截至 2016 年 3 月底），其中 3 家已開業，分別是兩家傳統券商與一家新興網路業者，但是總計僅有三件募資 案，其中兩件成功，一件失敗，而募資成功的兩件都是透過新興網路業者的平 台做成5。即便櫃買中心已嘗試放寬管理辦法，仍然無法活絡股權群募業務，可 謂臺灣雖已開放股權式群眾募資，但目前運作上呈現停擺狀態。
而法制方面（參見【圖2】），2015 年起金融科技（FinTech）的概念開始受 臺灣社會廣泛的關注，下半年度亦成為政府施政的重點，期望協助產業界發展 各項金融科技創新活動。隨著英國於2016 年 5 月 9 月正式啟用監理沙盒
（Regulatory Sandbox）制度，新加坡亦於 6 月 6 日發表其金融科技監理沙盒計 畫（Consultation Paper on FinTech Regulatory Sandbox Guidelines），2016 下半年 開始，法制面的焦點專注在臺灣金融監理沙盒制度的建立，而非以往因應個別 網路創新應用一一鬆綁法規的作法，因此，可以預見股權式群眾募資法制發展 的討論將暫時休停一段時間，而多關注現行規範施行時所衍伸的法律疑慮。
位時代》，http://www.bnext.com.tw/article/view/id/38196（最後瀏覽日：09/02/2017）。
5 金管會新聞稿（04/15/2016），〈股權群眾募資平台提供新創企業籌資新選擇〉，
http://www.fsc.gov.tw/ch/home.jsp?id=96&parentpath=0,2&mcustomize=news_view.jsp&dataserno
=201604150003&toolsflag=Y&dtable=News（最後瀏覽日：09/02/2017）。
【圖2】 後民間股權群募時代──金融科技與監理沙盒
行政院會通過「開放股權性質群眾資業務規劃案」時（2015 年 4 月 23 日），時任金管會主委曾銘宗曾指出，月底完成辦法發布施行後，我國成為全球 第7、亞洲則是僅次於馬來西亞，第 2 個實施該措施的國家6。在各界的引頸期 盼之下，臺灣成為世界率先開放股權式群眾募資的國家之一，然而，何以拔得 頭籌率先開業的元富證券和第一金證券，在前半年毫無業績，之後亦無進展？
又何以第一金證券於2016 年 3 月推出的募資案（辣市集食品股份有限公司，產 銷辛香辣味食品產銷）完全無人參與認購？
6 呂雪彗（04/24/2015），〈助青年創業 群眾募資平台 月底上路〉，《中時電子報》，
http://www.chinatimes.com/newspapers/20150424000035-260202（最後瀏覽日：09/02/2017）。
而創夢市集於2015 年底開業時，其目標為首年完成 24 家，預計 5 年內將 協助100 家新創公司及中小企業成功募集資金，又何以在 2016 年 1 月之首兩件 募資案後，沉寂一年再無案件推出？其中，創夢市集的第一件募資案（金點實 業股份有限公司，經營8more 新鮮白木耳專賣店），目標募集金額 200 萬元，最 終僅由1 人認購完成；而第二件募資案（建富文創股份有限公司，預計於基隆 大武崙工業區旁，開發觀光工廠主題園區），目標募集金額1000 萬元，最終亦 僅由3 人認購完成。此兩案之結果，皆由極少數人認購發行人之小規模資金需 求，似乎傾向私募的形式，而與群眾募資的理念相去甚遠，何以有這樣的現 象？
股權群募管理辦法當初訂定的原則，即為資本形成優先於投資人保護，將 活絡市場作為首要目標，何以施行之後無法吸引各方參與者加入，施行其間，
金管會對股權群募管理辦法的鬆綁措施，又何以無法協助平台業者推廣業務，
提升企業主的參與意願，進而增加投資人的認識與參與機會？上述種種現象，
是否反映出臺灣民間股權群募制度存在什麼樣的缺陷？本研究希望嘗試整理分 析其中可能的問題。
自美國JOB Act 通過以來，一路從開放臺灣股權群募的倡議，到創櫃板乃 至民間股權群募的設立，期間皆有與美國JOBS Act Title III 或其他國家股權群 募制度的相關比較研究。如今，時值美國與臺灣之股權群募法規建置皆告一段 落，美國完成施行股權群募之依據：Regulation Crowdfunding 的 Final Rules，而 臺灣亦公布開放股權群募之依據：櫃買中心「證券商經營股權性質群眾募資管 理辦法」，並進行一次重大修正放寬。此階段正好可延續先前的研究，以美台雙 方最終正式施行股權群募之規範為研究對象，檢視現下臺灣之股權群募法制，
作為後續發展之參考。
第二節 研究目的
完善新創融資管道是健全創業法制環境的其中一環，而股權式群眾募資即 為補足新創融資各階段中，初早期資金斷鏈的嘗試。若回歸股權群募的定位，
以完善新創融資管道的視角出發，在企業籌資法制的整體架構下，納入考量股 權群募與其他融資管道間的關係，則討論開放股權群募時，資本形成與投資人 保護兩者間孰輕孰重，如何取得平衡，將有協助判斷的額外依據。亦即，在思 考股權群募法制時，應同時考量兩種天平（參見【圖3】）：首先，應依群眾募 資本身之特性，考量資本形成與投資人保護間之平衡，此為第一個較小尺度的 天平；其次，此價值平衡應與其他籌資管道之價值平衡相互配合，此為第二個 較大尺度的天秤。大小兩種尺度的天平皆納入考慮，方能體現股權群募在新創 融資階段中的角色價值，而非僅僅增加一個新的融資管道。有鑒於此，本研究 希望由企業籌資法制的面向出發，回顧臺灣股權式群眾募資法制的形成過程，
分析現時臺灣股權群募的特殊樣貌，歸納前人的研究，納入自身的觀察，做一 階段性的檢視，探討未來臺灣股權群募可能的發展方向。
【圖3】 開放股權式群眾募資時應考量的兩種天平
第三節 研究方法
鑑於群眾募資起源於美國，於美國取得極大的成功，又股權式群眾募資法 制為私募法制規範的延伸，皆與公開發行制度的豁免相關，而臺灣於2002 年引 進私募法制時，主要系參考美國的證券交易法規，且臺灣證券法律的制定本即 參考美國。因此，本研究將以比較法學研究方法，分析美國股權式群眾募資法 制的立法背景、法案設計、立法前後的相關論述，觀察美國股權式群眾募資法 制如何與證券交易相關法規做連結，瞭解其利弊得失。藉以釐清股權式群眾募 資法制的規範精神、立法技術、價值衡量及其相關的法律議題，並與臺灣的股 權式群眾募資法制設計做比較。進而檢視臺灣的股權式群眾募資法制是否能建 構一個健全的生態環境，在興利與防弊之間取得平衡，讓股權式群眾募資在臺 灣能夠發展，建立新的籌資管道，使平台業者、新創公司與投資人皆能共享利 益，為臺灣經濟注入新的活水。
第四節 研究架構
第一章 緒論
介紹本論文的研究背景、研究動機、研究目的、研究方法與研 究架構。
第二章 股權式群眾募資與美國法的因應
首先，說明股權式群眾募資的概念，定義本研究之「股權式群 眾募資」含意，並介紹美國與臺灣股權群募之實務發展現況。其 次，回顧美國證券交易法規的發展歷程與規範精神，簡介美國股權 式群眾募資法制建構的相關討論。最後概述美國JOBS Act 的立法背 景與過程，並指出美國股權式群眾募資規範理念的轉變。
第三章 美國股權式群眾募資法制
首先，整體概括介紹JOB Act 的規範架構與內容，以及後續訂 定的相關規則。其次，深入介紹JOBS Act 中，股權式群眾募資法制 的部分，即JOB Act Title III（CROWDFUND Act）與 Regulation Crowdfunding 之的規範架構、重要內容與相關討論。
第四章 臺灣股權式群眾募資法制
解說臺灣股權募資雙軌制的形成過程，分別介紹創櫃板與民間 股權群募的規範架構、重要內容與相關討論，進而分析兩者間的互 動關係。其中，特別提出對民間股權群募混合制的觀察。
第五章 美國與臺灣股權式群眾募資法制的比較
首先，鳥瞰比較美國與臺灣股權式群眾募資法制的規範思維、
體系、位階、性質與架構，討論臺灣民間股權群募混合制與雙軌制 的爭議。其次，就規範中的設計重點做比較，包含投資上限、發行 人財務揭露義務、一般勸誘或廣告行為予中介機構規範。其中，在 投資上限方面，討論投資上限豁免設計的爭議，並在中介機構規範 方面，依序比較行為規範、管控義務、揭露義務、失格條款與民事 責任等面向，進而帶出中介機構角色的差異。最後，總結各項比 較，呈現臺灣對股權群募規範設計的問題。
第六章 結論
第二章 股權式群眾募資與美國法的因應
本章將介紹股權式群眾募資的概念，以及美國方面對股權式群眾募資興起 的因應措施。第一節概述股權式群眾募資。先從群眾外包和金融科技兩個面向 觀察群眾募資的源起與理念，再依募資回饋方式及撥款方式的不同說明群眾募 資的分類，帶出股權式群眾募資的概念，進而簡述股權式群眾募資的優缺點，
並依循群眾募資的原意，為本文之使用之「股權式群眾募資」一詞下定義，最 後介紹美國與臺灣股權群募之實務發展現況。
第二節說明美國如何面對開放股權式群眾募資的市場需求。先由美國證券 法律的制定、近期沿革及對中小企業融資的規範，回顧美國證券法制的規範理 念及豁免交易制度下之新創融資管道光譜；再依美國證券法制的架構，看美國 股權式群眾募資法制建構的討論；接著介紹JOBS Act 立法背景與過程，敘述 2008 金融海嘯以來的經濟衰退與嚴格管制法規，美國政府提出創業美國計畫試 圖振興經濟，而股權式群眾募資即作為JOBS Act 中諸多開放新創融資管道措施 的一部，並特別指出立法過程中，美國股權式群眾募資規範理念從寬鬆到嚴格 的重大轉變。
第一節 股權式群眾募資概述
第一項 群眾募資的源起
股權式群眾募資為群眾募資的類型之一，而群眾募資則為群眾外包
（Crowdsourcing）與金融科技（Fintech）兩個領域的融合。
第一款 群眾外包
群眾外包（Crowdsourcing）是結合「群眾（crowd）」與「外包
（outsourcing）」二字而產生的混合詞，最早於 2006 年由時任美國 Wired 雜誌 特約編輯的Jeff Howe 所提出，並在 2013 年被收錄於牛津英語詞典。Jeff Howe 於2005 年時在向編輯 Mark Robinson 提案一篇討論網路如何幫助企業運用業餘 人士取代專業人士的文章時，Mark Robinson 說道，這就好像企業將之外包給群 眾，Jeff Howe 則進一步開起矽谷喜愛使用混合詞的內部玩笑，將之結合成「群 眾外包」。Jeff Howe 將此文章概念寫成「群眾外包的崛起（The Rise of
Crowdsourcing）」一文，於 2006 年 6 月發表於 Wired，之後更於 2008 年發展為 專書「群眾外包：為何群眾力量正在驅動商業的未來（Crowdsourcing: Why the Power of the Crowd Is Driving the Future of Business）」7
Jeff Howe 將群眾外包簡單定義為企業或組織將以往由內部員工所執行的功 能，透過公開徵求的模式委外給一個不明確且通常大規模的人群網絡。無論是 採取同儕生產的方式合作完成工作，或是由單獨的個人進行，群眾外包的必要 條件是使用公開徵求模式和潛在人力的大規模網絡8。Crowdsourcing.Org 則著重 於網路技術的使用，認為群眾外包是透過網路連結一大群人以取得其知識、專 業、時間或資源的過程。
向群眾尋求協助並非一個新的概念，早在1714 年，英國政府為了解決跨洋 航行時船隻的經度定位問題，向人民徵求解決方案，John Harrison 以其發明的 航海經線儀（marine chronometer）結合星體位置判斷船隻經度而贏得競賽並獲
7 William Safire, Fat Tail, The New York Times Magazine (Feb. 5, 2009), available at
http://www.nytimes.com/2009/02/08/magazine/08wwln-safire-t.html?_r=4&ref=magazine&.
8 Jeff Howe, Crowdsourcing: A Definition (Jun. 2, 2006), available at http://crowdsourcing.typepad.com/cs/2006/06/crowdsourcing_a.html.
得豐厚獎賞。1858 年時，為了編撰第一本牛津英語辭典，主事的學者們對外徵 求大量的志願者，依據個人專長撰寫不同的主題，之後再彙整全部內容。倚靠 群眾的力量完成事情並非新穎的概念，但直到網路技術的發展與網路使用者的 普及，網路將人們串聯在一起時，透過網路，我們可以快速的接觸到很多人，
並且指揮、組織他們的工作，此時「群眾外包」的概念方才出現而被多元廣泛 的運用。因此，Crowdsourcing.Org 認為群眾外包可以理解為是一種運用網路連 結以往無法接觸到的人來解決問題和創造事物的方式。不論是政府、企業、團 體或個人，任何人都可以使用群眾外包來協助組織成長或支持自身理念。
群眾外包有四種不同的運作方式，第一，連接大量的線上勞動力，可以主 動尋找並選擇合適的工作者，或是公布專案而被動等待工作者聯繫；第二，向 群眾尋求問題的解決方案；第三，找尋並組織既有知識；第四，尋求群眾的想 法、意見和回饋。Crowdsourcing.Org 將群眾外包的應用概分為五大領域。在運 用群眾力量蒐集、整理資訊的情況，稱之為「分散式知識擷取（accessing distributed knowledge）」；在向認同自身事業或理念的群眾募集小額資金的情 況，稱之為「群眾募資」，在連結因應需求有可擴展潛力的人力資源庫（on demand scalable labor force），用以執行廣泛各式任務的情況，稱為「雲端人力 擷取（accessing cloud labor）」，在連結多樣之創意人才，用以產生新想法或解決 問題的情況，稱之為「開放式創新（open innovation）」，在連結具創造力之社 群，用以設計或發展原創性藝術、媒體或內容的情況，成為「群眾創意（crowd creativity）」
隨著網際網路的發展，群眾外包亦在我們的生活中持續發生。1999 年，美 國加州大學伯克萊分校，在尋找外太空生命的計畫中，透過螢幕保護程式向世
人公開徵求閒置的電腦運算資源，用於分析無線電望遠鏡蒐集到的資料9。2001 年發起的維基百科採與有別以往由大量專職編輯與專家學者所參與編撰的方 式，提供編輯工具開放一般大眾透過網頁瀏覽器協力撰寫百科全書。同年成立 的TopCoder 則為因應群眾外包需求而創設的企業，作為一個程式設計比賽的網 站，其本身即為一軟體開發之群眾外包平台，將企業主之程式設計專案公布於 平台上，以競賽的方式由開放程式設計師參與，速度最快或品質最佳之優勝者 將獲得獎賞，藉此媒合企業與有能有閒的程式設計師10。2008 年，樂高積木向 玩家公開徵求設計作品，依據票選結果與品牌考量而將之商品化，運用群眾外 包開發新商品，除了擴展設計師的想像侷限，也增加玩家的參與感11。同年，
網路社群平台Flickr 則與美國國會圖書館合作展開公眾相簿計畫（The
Commons），透過平台用戶的協助識別老舊照片集中的相關資訊12。國內方面，
2014 年的太陽花學運也是群眾外包的一種體現，從硬體的音響網路設備、人力 物資調度，到軟體的現場直播、媒體宣傳、資訊分享等等，皆由一般大眾運用 科技工具參與並維繫政治運動的各種需求13。
9 SETI@home, http://setiathome.ssl.berkeley.edu/
10 Topcoder, https://www.topcoder.com/
11 LEGO Ideas, https://ideas.lego.com/; 戴嘉良（05/20/2014），〈助我一臂之力–群眾外包〉，《科 技大觀園》，https://scitechvista.nat.gov.tw/zh-tw/feature/c/0/1/10/1/1498.htm（最後瀏覽日：
09/02/2017）。
12 The Commons, https://www.flickr.com/commons. See also The Library of Congress’s flickr account, https://www.flickr.com/photos/8623220@N02/; Tenz Shih（03/26/2015），〈Flickr 公眾相 簿計畫參與單位破百！〉，《flickr blog》，http://blog.flickr.net/zh/2015/03/26/flickr-commons- 100th-institute-zh/（最後瀏覽日：09/02/2017）; Monitor, Following the crowd, The Economist (Sep. 4, 2008), available at http://www.economist.com/node/11999251.
13 蔡孟勳（05/06/2014），〈群眾外包：從太陽花學運到美國矽谷都在用的經營模式〉，《有物報
告》，https://yowureport.com/11615/（最後瀏覽日：09/02/2017）；吳顯二（04/09/2014），〈原 來 短時間我們如此強悍：太陽花運動科技應用創新總整理〉，《癮科技》，
https://www.cool3c.com/article/78266（最後瀏覽日：09/02/2017）。
第二款 金融科技
另一個瞭解群眾募資的面向則是金融科技（Financial Technology, Fintech），
金融科技是金融（finance）和科技（technology）兩個領域的結合，指運用資訊 科技提供創新的金融服務14。金融科技一詞源自美國花旗公司（Citicorp, 美國 花旗集團citigroup 前身）所發起的金融服務科技聯盟（Financial Services Technology Consortium）計畫，1990 年代花旗公司為了消彌外界對其抗拒外部 科技合作的名聲，創設金融科技服務聯盟與參與早期的智慧卡論壇（Smart Card Forum），展現其新的開放態度15。
隨著1990 年代網際網路公司的浪潮，金融科技也逐步發展，諸如 1997 年 成立的第三方支付公司PayPal，2004 年成立的 P2P 網路貸款公司 Zopa，2006 年推出的個人財富管理服務Mint.com，2008 年成立的群眾募資平台
Indiegogo，2009 年誕生的虛擬貨幣比特幣（Bitcoin），2011 年的 P2P 匯兌公司 TransferWise 等等。2014 年起金融科技的概念開始受到世人廣泛的關注與討論
16，在此之前，資金與人才已然匯集，以昔日的世界金融中心倫敦為例，倫敦 金絲雀碼頭（Canary Wharf）吸引金融科技團隊聚集、金融科技加速器相繼成 立，形成新的倫敦「金融科技城」。我國金管會亦於2015 年 9 月開放傳統金融
14 Investopedia, http://www.investopedia.com/terms/f/fintech.asp.
15 Marc Hochstein, Fintech (the Word, That Is) Evolves, American Banker(Oct. 5, 2015), available at http://www.americanbanker.com/bankthink/fintech-the-word-that-is-evolves-1077098-1.html.
16 依據 Google Trends 的字詞搜尋數量分析顯示，fintech 一詞的搜尋次數自 2014 年起出現急遽 的增長, https://www.google.com/trends/explore#q=fintech（最後瀏覽日：09/02/2017）。
業者100%轉投資金融科技公司17，並成立金融科技辦公室18、設置金融科技諮 詢委員會19，推動我國金融科技發展。2016 年 4 月 14 日，官方金融科技加速器
「金融科技創新基地（FinTechBase）」啟用，由資策會數據科技與應用研究所 主持，運用金融服務業聯合總會所籌集的「金融科技發展基金」投資新創團隊
20。同年5 月 12 日，金管會公布「金融科技發展策略白皮書」；5 月 17 日，再 公布「金融產業發展政策白皮書」。
目前觀察到的金融科技應用可分為三類：第一類是因商業模式創新，淡化 金融業中介角色的模式，如P2P 網路借貸、P2P 網路匯兌與群眾募資等模式；
第二類是因技術創新而誕生的金融商品或服務，如以區塊鍊（blockchain）技術 創造的虛擬貨幣比特幣，以及人工智慧技術發展下的機器人理財顧問；第三種
17 金管會新聞稿（08/25/2015），〈預告「銀行及金融控股公司申請轉投資資訊服務業及金融科
技業規定」草案〉，
http://www.fsc.gov.tw/ch/home.jsp?id=96&parentpath=0,2&mcustomize=news_view.jsp&dataserno
=201508250002&aplistdn=ou=news,ou=multisite,ou=chinese,ou=ap_root,o=fsc,c=tw&toolsflag=Y
&dtable=News（最後瀏覽日：09/02/2017）；金管會新聞稿（09/08/2015），〈資訊服務業及金
融科技業為經主管機關認定之金融相關事業規定〉，
http://www.fsc.gov.tw/ch/home.jsp?id=96&parentpath=0,2&mcustomize=news_view.jsp&dataserno
=201509080005&aplistdn=ou=news,ou=multisite,ou=chinese,ou=ap_root,o=fsc,c=tw&toolsflag=Y
&dtable=News（最後瀏覽日：09/02/2017）；金融監督管理委員會(104)金管銀控字第 10460003280 號令（中華民國 104 年 09 月 16 日）。
18 金管會新聞稿（09/24/2015），〈金管會金融科技辦公室正式成立並揭牌運作〉，
http://www.fsc.gov.tw/ch/home.jsp?id=96&parentpath=0%2C2&mcustomize=news_view.jsp&datas erno=201509240002&toolsflag=Y&dtable=News（最後瀏覽日：09/02/2017）。
19 金管會新聞稿（10/28/2015），〈金管會成立金融科技諮詢委員會〉，
http://www.fsc.gov.tw/ch/home.jsp?id=96&parentpath=0,2&mcustomize=news_view.jsp&dataserno
=201510280002&aplistdn=ou=news,ou=multisite,ou=chinese,ou=ap_root,o=fsc,c=tw&toolsflag=Y
&dtable=News（最後瀏覽日：09/02/2017）。
20 金融科技創新基地網站，http://fintechbase.com.tw/（最後瀏覽日：09/02/2017）；翁書婷
（04/14/2016），〈金融科技加速器 FinTechBase 啟動，每年要投 20 家 FinTech 新創〉，《數位 時代》，http://www.bnext.com.tw/article/view/id/39229（最後瀏覽日：09/02/2017）。
是交易流程創新所產生的新服務，如第三方支付21。然而，金融科技是正在持 續發展的領域，其範圍難以明確界定，舉凡去中介化、大數據、雲端、長尾等 或許都是其特性，論者認為金管會雖開放傳統金融業者100%轉投資金融科技公 司，但卻限制金融科技公司營業領域（文中提到的五大領域限制查不到來源，
和行政命令內容不符），嘗試定義金融科技的做法，將抹煞產業跨界創新的可能 性22。
第二項 群眾募資的種類
群眾募資依據回饋方式之不同可以分為五種形式，而依據撥款條件之不同 可以分為兩種制度。
第一款 依回饋方式區分
群眾募資依據對資金供給者（contributors）之不同回饋可分為五種形式23：
第一目 捐贈式
在捐贈式（the donation model）的群眾募資中，資金供給者所提供的資金 屬於捐款，資金提供者未取得任何回饋。其中，雖然資金提供者出於慈善的目 的，但資金需求者則可為營利事業，而不一定是非營利機構或需救助之個人。
實務上，純粹的捐贈群眾募資平台很少，大多由回報式或預購式的群眾募資平 台兼營捐贈模式，而市場上處於領導地位的群眾募資平台並不允許營利機構運
21 翁舒婷、楊純涵（12/02/2015），〈[圖解]六張圖看懂金融科技模式：概念、現況與案例〉，《數
位時代》，http://www.bnext.com.tw/article/view/id/38097（最後瀏覽日：09/02/2017）。
22 翁書婷（12/22/2015），〈宋靖仁談 FinTech：臺灣金融科技不落後，監管絕對可以成為推
手〉，《數位時代》，http://www.bnext.com.tw/article/view/id/38290（最後瀏覽日：
09/02/2017）。
23 C. Steven Bradford, Crowdfunding and the Federal Securities Laws, 2012 COLUM.BUS.L.REV. 1, 14-27 (2012) (hereinafter Bradford, Crowdfunding).
用捐贈模式。專營捐贈式之群眾募資平台，如GlobalGiving，亦限制非營利機 構方得使用。
第二目 回報式
在回報式（the reward model）的群眾募資中，資金供給者獲得非商品及非 金錢的回饋，由資金需求者自由發想各式各樣具吸引力的提案，包括感謝函、
紀念品、與資金需求者共進晚餐、列入電影的感謝名單…等等
第三目 預購式
在預購式（the pre-purchase model）的群眾募資中，資金供給者獲得資金需求 者所製造的商品做為回報，如手錶、滑板、腳踏車、音樂專輯或以折扣價購得該音 樂專輯的權利…等等。
回報模式和預購模式常於同一群眾募資平台中混用，有個別使用回報模式 或預購模式的專案，或是於同一專案中，依據供給金額高低之不同，混合提供 不同程度的回報模式或預購模式的回饋。
第四目 借貸式
借貸式（the lending model）的群眾募資又稱 P2P 借貸（Peer-to-peer
lending），資金供給者於一定期限後取回本金，依據資金需求者有無承諾支付貸 款利息，可再分為無息貸款及有息貸款兩種。無息借貸群眾募資以Kiva 為例，
Kiva 與世界各地提供微型貸款（microfinance）服務的機構合作，Kiva 稱之為
「在地夥伴（field partner）」，由 Kiva 線上媒合資金需求者與供給者，由在地微 型貸款機構負責放款，貸款期滿後資金供給者僅收回本金，期間衍生之利息用 於支持微型貸款機構的營運成本。
有息借貸群眾募資以Lending Club 為例，並非所有的貸款皆用於商業行 為，大部分的貸款用於個人消費，但微小型企業借貸的數量有增加的趨勢。每 一貸款案設有貸款總金額及最低放款份額，貸款人可選擇提供部分或全部的貸 款需求，貸款案足額認貸時，由貸款人提出（execute）相應於貸款金額之三年 期無擔保債券（three-year unsecured note）。原先，貸款人直接對放款人發行債 券（notes），而由平台監管債券並收取服務費；後來，改由平台發行債券給放 款人，再由平台將其資金透過WebBank 放款給貸款人。雖然平台為債券發行 人，但唯有在貸款人償還貸款時，平台才有支付義務，倒帳的風險依然由放款 人承擔。平台依據貸款人之信用風險高低向貸款人收取初始貸款費用，並在還 款透過平台支付給貸款人前收取一定比例的費用。貸款利率可由平台評估之貸 款人信用等級，或由放款人競標後，取得以足額認貸之最小利率決定。
第五目 股權式
在股權式（the equity model）的群眾募資中，資金提供者獲得股息或其他 部分企業收益做為回饋，由於股權群眾募資明確涉及證券交易，礙於衍生之監 理議題，股權群眾募資發展較慢，可謂群眾募資版圖中之最後一塊拼圖。美國 的ProFounder 於 2009 年開始，試圖在美國的小額豁免規範下進行股權群募的 試驗，但受限於法令，美國加州商業部（the California Department of
Corporations）於 2011 年 8 月發布同意命令（consent order）禁止 ProFounder 在 依據加州州法註冊為證券經紀商（broker-dealer）之前透過網站銷售證券，
ProFounder 於 2011 年 6 月提前公告不再於其平台上發行證券，而後於 2012 年 2 月結束營業。實務上，在各國修法開放之前，股權性質的網路募資行為多以 線上私募平台的方式存在，如美國的AngelList、英國的 CrowdCube、以色列的 OurCrowd。
第二款 依撥款條件區分
群眾募資依據撥款條件之不同可分為「全有全無制」和「全數保留制」兩 種運作模式。
第一目 全有全無制
在全有全無制下（All-or-Nothing, AoN），資金需求者唯有於目標募集金額 達成時才能受領應募資金，若應募之資金供給者其認募之資金未達目標募集金 額時，則募集失敗，應募之資金應退還資金供給者。
第二目 全數保留制
在全數保留制下（Keep-it-All, Kit），不論目標募集金額是否達成，資金需 求者皆可受領已應募之資金。
以回報型及預購型的群眾募資平台為例，Kickstarter 採取全有全無制，
IndieGoGO 則兼採兩者，資金需求者可自行選擇全有全無制的「fixed funding」
或是全數保留制的「flexible funding」。
第三項 股權式群眾募資的優點與缺點
如前所述，群眾募資有五種不同的類型，透過網路社群募集小額資金的群 眾募資架構，具備一定共通的優缺點，但不同類型的群眾募資應用又有其各自 特殊的優缺點。一般論及「群眾募資」一詞時，常常實際上指稱的是「回報與 預購式的群眾募資」，因此，在討論「群眾募資之優缺點」時，也是針對「回報 與預購式群眾募資之優缺點」做說明。回報與預購式的群眾募資是最直覺、廣 泛運用且影響力大的群眾募資模式，此外，由於捐贈式的群眾募資實為網路小 額公益勸募的延伸變形，借貸式的群眾募資實為P2P 網路小額借貸的延伸變 形，而股權式的群眾募資實為網路證券發行的延伸變形，因此，「群眾募資」一
詞若無特殊說明常直接指稱「回報與預購式的群眾募資」。
在想像股權式的群眾募資如何運作時，也多參考回報與預購式群眾募資的 發展模式，但回報與預購式群眾募資的優缺點並不完全適用於股權式群眾募 資，例如，回報與預購式群眾募資因為以具體產品或服務為出發，對資金提供 者而言是如同購買產品或服務般的直覺思考，做的是消費行為，對資金需求者 而言有測試市場、累積顧客與公關行銷等等效用，但是在股權式的群眾募資 中，資金提供者面對的是抽象的公司營運計劃書，思考的是公司業務是否有發 展獲利潛力，做的是投資行為，雖然可有支持贊同公司經營理念的成分在內，
卻不能單憑需求喜好做投資決策，對資金需求者而言，其所接觸的資金提供人 並非消費者，無法直接藉此促進公司實際營運。因此，股權式群眾募資有其自 身特殊的議題需要考量。回報與預購式群眾募資的優點是否能展現在股權式的 群眾募資尚不可得而知，然而股權式群眾募資將產生大量股東，稀釋股權結 構，影響股權群募發行人的後續融資機會，此一明確缺點，是發展股權式群眾 募資亟需處理的問題。此處，單就股群式群眾募資的優缺點做介紹。
第一款 股權式群眾募資的優點 第一目 有效媒合
首先，股權式群眾募資提供新創企業以合乎成本效益的方式找到充足潛在 投資人的管道，而有別於以往逐一接觸各個創投或天使投資人的方式，不僅缺 乏聯繫管道，且不具效率24。
24 Joan MacLeod Heminway & Shelden Ryan Hoffman, Proceed at Your Peril: Crowdfunding and the Securities Act of 1933, 78 TENN.L.REV. 879, 931 (2011).
第二目 支持性投資人
其次，股權是群眾募資使新創企業能更加快速且容易地找到願意且能夠資 助其事業或專案的支持性投資人。相較於重複參與的創投或天使投資人，股權 群募投資人是以往未被開發的資金來源，對於其投資的新創事業更願意投入且 具有熱情，而依特定興趣及不同見識所關注的事業亦有所區別25。
第三目 補足新創微小型企業資金斷鏈
其三，在經濟景氣不佳，初早期投資動能不足的情況下，股權式群眾募資 得以提供新的資金來源，使新創微小型企業的以繼續營運，進而帶動經濟成長
26。
第二款 股權式群眾募資的缺點 第一目 投資高風險
首先，股權式群眾募資的投資對象多為新創及微小型企業，微小型企業，
特別是新創企業之失敗率相對較高，投資人有很有可能損失其投資全額。事實 上，缺少企業融資經驗或相關產業知識的投資人更容易在線上投資時蒙受損 失，線上投資雖然方便快速，但做出明智的投資決定需要時間，投資人在投資 前應了解自身之投資目的與將承受之投資風險27。
第二目 資訊過載
其次，股權式群眾募資藉由網際網路運作，資訊可能過度提供，反而模糊
25 Id., at 931-932.
26 Id., at 932.
27 Id., at 933-934.
或隱藏關於證券發行的重要訊息。網際網路具有促進非最佳化決策的特性28。 第三目 詐欺風險
其三，網際網路亦是證券詐欺常見途徑，額外的管制措施可能不足以改變 詐欺的情況，投資人教育是需要加強的部分。此外，微小型企業可能不成比例 地涉及證券詐欺事件29。
第四目 股權分散
其四，股權式群眾募資本於群眾募資的理念，是透過網路向一大群人個別 募集小額資金，以滿足企業發展資金需求的募資方式，過程中自然會產生大量 的股東，股東人數除了可能涉及強制公開發行制度下之股東人數門檻，而使發 行公司成為具有報告義務之公司，其所造成的股權分散情況，對於新創事業在 上市前之後續融資計畫亦會有所阻礙。
第四項 股權式群眾募資之定義
股權式群眾募資（Equity Crowdfunding）一詞，實務上在英語世界可能指 稱任何運用網路模式發行證券向一群人募集資金的方法。以美國為例，法律上 對透過網路模式行發行證券的豁免規定有：（1）允許一般勸誘或廣告的特殊私 募（Rule 506(c)）；（2）群眾募資豁免（Regulation Crowdfunding）；（3）小額發 行新制（Regulation A+）；（4）州內發行新制（The amendments to Rule 147 and new Rule 147A）。因此，Equity Crowdfunding 在美國可能指稱依據上述任一豁 免規定所為的公開發行，而Equity Crowdfunding Platform 可能依據上述豁免規 定之一運作，或同時符合多個豁免規定運作，滿足不同發行人之發行需求。
28 Id., at 934.
29 Id., at 935-936.
然而，按照群眾募資的原始概念，股權式群眾募資應是不區分募資對象資 格，向一大群人個別募集小額資金，累積達成目標募集金額，滿足小規模資金 需求的融資方式。對照美國的豁免規定，應是專指群眾募資豁免規定。本研究 認為，股權式群眾募資之本質是不限制募資對象的，限制投資人資格之網路發 行與「群眾募資」的理念相衝突。
因此，為了避免混淆「私募」與「群眾募資」，本研究將限制募資對象資格 之網路發行，即美國之允許一般勸誘或廣告的特殊私募，稱為「線上私募」，凸 顯其「私募」之本質，用以表示「私募性質之股權式群眾募資」、「廣義之股權 式群眾募資」、「不真正股權式群眾募資」、「批發模式之股權式群眾募資
（Equity Crowdfunding for Wholesale Investors）」和「對合格投資人之股權式群 眾募資（Equity Crowdfunding for Accredited Investors）」等概念。
而另外將「股權式群眾募資」專指不限制募資對象資格之網路群眾募資發 行，即美國之群眾募資豁免，維繫「群眾募資」之原意，用以表示「公募性質 之股權式群眾募資」、「狹義之股權式群眾募資」、「真正股權式群眾募資」、「零 售模式之股權式群眾募資（Retail Equity Crowdfunding）」和「對非合格投資人 之股權式群眾募資（Equity Crowdfunding for Non-Accredited Investors）」等概 念。
第五項 美國股權式群眾募資現況
2016 年 5 月 16 日，Regulation Crowdfunding 正式生效，依循 Reg. CF 規定 的美國股權式群眾募資開始運作。開放首月已有40 件募資案上線，總目標募集 560 餘萬美元（$5,660,465.9），最高超額募集至 2500 餘萬美元（$25,395,241），
總認購金額已超過200 萬美元30。截至2017 年 2 月 3 日，目前共有 22 個向 SEC 註冊並成為 FINRA 會員的募資入口31。截至2017 年 2 月 9 日，共有 77 件 成功的募資案，25,262 人次參與投資成為股東，合計募集 2100 餘萬美元
（$21,012,888），其中，以原私募平台 Wefunder 表現最好，共有 48 件成功的募 資案，合計募得1355 餘萬美元（$13,553,924），獨佔 60%以上的 Reg. CF 發行 市場32。
其中，2016 年 11 月 15 日，回報式及預購式群眾募資平台雙巨頭之一的 Indiegogo，與證券商 MicroVentures 合作，聯名推出股權群募平台。其首波推出 的四家公司，在開始募資之前兩週內，皆已成功達成募集目標金額，最終合計 募得129 餘萬美元（$1,296,443）33。截至2017 年 2 月 8 日，該平台共推出 8 件募資案，4 件已結束募資並募資成功，4 件尚在募資中，募資中者有 2 件已達 目標募集金額並超額募集，故可知單單Indiegogo and MicroVentures 之股權群募 平台，3 個月內已至少成功募集 170 餘萬美元（$1,703,129）34。
30 Amy Wan, Progress Report: Data From 30 days of Title III Equity Crowdfunding, Crowdfund Insider (Jun. 23, 2016) , available at https://www.crowdfundinsider.com/2016/06/87201-progress- report-data-30-days-title-iii-equity-crowdfunding/.
31 FIMRA, About FINRA, Funding Portals We Regulate, available at http://www.finra.org/about/funding-portals-we-regulate.
32 Wefunder, The Current Status of Regulation Crowdfunding (May 16th, 2016 - February 9th, 2017), available at https://wefunder.com/stats.
33 Samantha Hurst, Less Than Two Months Later: Indiegogo’s Equity Crowdfunding Platform Surpasses $1 Million, Crowdfund Insider (January 10, 2017), available at
https://www.crowdfundinsider.com/2017/01/94602-less-two-months-later-indiegogos-equity- crowdfunding-platform-surpasses-1-million/; NextGen Crowdfunding, Indiegogo Crowdfunding Watch, available at http://www.nextgencrowdfunding.com/?cmd=view-
startup&id=385&utm_source=ng-smartfocus&utm_content=Jan9.
34 Indiegogo and MicroVentures, available at https://equity.indiegogo.com/.
第六項 臺灣股權式群眾募資現況
第一款 創櫃板現況
創櫃板於2014 年 1 月 3 日正式啟用，首波 1 月 10 日即推出 19 件募資案，
總目標募集金額逾1 億 1 千萬元（NT$110,183,448），最終有 17 件募資案成 功，於2 週內成功募集 8600 餘萬元（NT$86,433,448）35。截至2017 年 2 月 9 日，申請登錄創櫃板之公司共有243 家，接受輔導中之公司（不包含已登錄創 櫃板公司）共有68 家，累計登錄創櫃板之公司共有 101 家，而現存之創櫃板公 司有79 家，透過創櫃板籌資系統之籌資金額合計 2 億 3500 餘萬元
（NT$235,591,357），全數為受輔導公司辦理登錄創櫃板前籌資的情況36。
在受輔導公司透過創櫃板辦理登錄創櫃板前籌資的部分，觀察歷年登錄創 櫃板前之籌資情況，有逐漸趨緩持平的趨勢。其中，2014 年度有 65 家公司之 68 件募資案，含 2 件二次認購（7408 旗津窯、7413 多扶）和 1 件中止後重新 發行（7415 全球），最終有 62 家公司募資成功。2015 年度有 21 家公司之 22 件 募資案，含1 件二次認購案（7492 一等一），最終 21 家公司全數募資成功。
2016 年度有 18 家公司之 19 件募資案，含 1 件中止後重新發行案（7502 台奈 米），最終18 家公司全數募資成功。而至 2017 年 2 月初，2017 年度尚無募資 案推出37。
35 櫃買中心網站，創櫃板專區，籌資資訊，於登錄創櫃板前辦理籌資資訊查詢，
http://www.tpex.org.tw/web/gisa/financing/before.php?l=zh-tw（最後瀏覽日：09/02/2017）。
36 櫃買中心網站，創櫃板專區，創櫃板公司市場現況，
http://www.tpex.org.tw/web/gisa/announce/GisaHighlight.php?l=zh-tw（最後瀏覽日：
09/02/2017）。
37 櫃買中心網站，前揭註 35（最後瀏覽日：09/02/2017）。
