第五章 我國企業併購法草案引進特別委員會制度之運作
第一節、 企業併購下董事受任人義務
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第五章 我國企業併購法草案引進特別委員會制度之運作
第一節 企業併購下董事受任人義務
第一項 合意併購時公司董事義務
併購行為對公司影響甚鉅，且牽涉多方利害關係人之利益，即使雙方達成合 意，併購公司與目標公司仍須盡其受任人義務保障公司、股東與利害關係人之權 益。合意併購之情況，董事亦須於併購各個階段盡其注意義務，諸如挑選併購對 象、實地勘察、評估併購綜效、條款及意向書簽定、合併後組織調整等，對於合 意併購法規並未明文要求公司董事於交易過程中具體應遵守之規範，僅於《公司 法》第三百十七條第一項前段規範於併購相關事項提出於股東會表決前董事會應 就分割、合併有關事項，作成分割計畫、合併契約以書面呈現。
若參考美國法下實務之運作，就受任人義務之審查標準上，因交易事項之決 定亦屬公司事務決策，該決定應受經營判斷法則之保護，即在充分資訊下經過合 理考慮是否合乎公司最大利益所為之決定應受保護，惟若該交易涉有利益衝突，
將不直接受到經營判斷原則之推定，而應進入較嚴格之審查方式149，如加強之司 法審查、整體公平標準。
而為保障相關利害關係人之資訊權並使之作出正確投資判斷，董事於消息符 合重大性認定時負有資訊揭露之義務，而消息是否重大之認定基準，早期美國法 採取價格與組織架構標準，併購雙方公司若已同意併購價格與併購後公司之組織 架構方屬重大消息150，而在之後 TGS 案中，法院認為消息是否重大之判斷，在於
149 林芝君，企業併購下目標公司董事之受任人義務，第五章董事於敵意併購時之受任人義務，
政治大學法律研究所碩士論文，指導教授劉連煜，頁 104，2011 年 6 月。
150 林芝君，同前註 149，頁 107。該篇原參考：Reiss v. Pan Am. World Airways, 711 F.2d 11 (2d Cir.1983); Staffin v. Greenberg, 672 F.2d 1196 (3d Cir. 1982); Greenfield v. Heublein, Inc., 742 F.2d 751 (3d Cir. 1984).
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一個合理投資者若知悉此消息，在為投資決定時，非常可能會認為此消息對其投 資決定有重要影響151，在 Basic 案中，法院認為在初期併購磋商時是否需揭露端 視個案基礎事實來判別，若事實對公司影響是確定而清楚的，則 TGS 案之基準可 直接適用，若事件性質屬或許會發生或許不發生的，或推測性的情形，則須依特 定時間衡量事件發生之可能性及該事件在整個公司活動中所占之影響程度加以 斷定152。
第二項 敵意併購時公司董事義務
不同於合意併購，敵意併購除牽涉利害關係人眾多外，亦涉及經營權爭奪、
小股東平等權保障之問題，故各國法規對此設有較多限制，如「強制公開收購」
與「對防禦措施採取嚴格審查標準」等。美國法下未有強制公開收購之規範，而 於何種情況下容許目標公司董事採取防禦措施則可參考就個案採取不同審查標 準之眾多判例。而強制公開收購之法規則可參考最早對敵意併購加以規範之英國，
英國及歐盟皆對於敵意併購防禦措施採取較保守之態度。
一、美國法下敵意併購時目標公司董事受任人義務之審查標準
敵意併購下目標公司可否採取防禦措施以防止收購公司之兼併並保障其經 營權，涉有利益衝突之問題，目標公司董事受任人義務之審查標準如何，可參考 美國法下敵意併購時公司董事義務：
依據《德拉瓦州公司法》第 141 條(a)項：「除本章或公司章程另有規定外，
依本章設立之每一公司之營業及業務，應由董事會經營或在其指揮下進行之」，
151 TGS Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S.438(1976).
152 Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224(1988).
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故董事會有權力採行防禦措施以回應敵意併購，惟公司董事在面臨敵意併購時，
若運用公司資金來避免對經營權之威脅，本身涉及利益衝突，故美國法院對於公 司董事採取防禦措施雖認屬於經營決策事項，但不直接賦予經營判斷法則之保護，
而以較嚴格之司法審查標準檢視董事之行為153。
針對公司董事採取防禦措施法院所採用之司法審查標準：
(一)主要目的審查標準(Primary Purpose test)
法院不直接賦予經營者經營判斷法則之保護，而要求經營者須先證明「基於 合理之理由相信敵意併購者將對公司之政策與效率造成危險，且採行防禦措施主 要目的非為了維持董事於公司之職位154」，只有完成舉證，其防禦措施才能獲得 經營判斷法則之保護。
(二)Unocal 雙叉審查標準(two-pronged test)
法院指出在給予經營判斷法則之保護前，董事有「加強義務(enhanced duty)」，須受更嚴格之司法審查，法院設立兩項測試標準155，要求董事負證明之 義務，一旦舉證成功該防禦措施將受到經營判斷法則之保護：1.合理性測試 (reasonableness test)，董事須證明基於合理理由相信，敵意併購係危害公司 政策及效率之威脅(如造成股東壓迫、不適當之收購價格、未給予足夠資訊及時 間讓股東判斷對價合理性、未提供股東保持股東身分之選擇權、併購公司與目標 公 司 文 化 差 異 大 、 有 反 托 拉 斯 或 其 他 法 律 爭 議 等156) ； 2. 相 當 性 測 試 (proportionality test)，董事須證明所採取之防禦措施係適當之回應，與敵意 併購之威脅在程度上具備合理關聯性，即相當性而非過當。
153 林芝君，同前註 149，頁 168。
154 Cheff v. Mathes,199 A.2d 548 (Del. 1964).
155 Unocal Corporation v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946 (Del. 1985).
156 蔡景聖，敵意併購中目標公司的董事義務，第伍章敵意併購中目標公司之董事義務，政治大 學法律學研究所碩士論文，指導教授林國全，頁 158-160，2007 年 7 月。
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至 Unitrin 案157，法院對 Unocal 案的第二項審查標準之比例性審查標準作 出更深入之介紹，在決定目標公司董事所採取之防禦措施是否符合比例性時，「應 先判斷該防禦措施是否過於嚴苛，造成壓迫、強制或預先排除效果」，若不具此 等負面效果，再進一步審查該防禦措施之採行是否係在合理範圍內。
(三)Revlon 案審查標準
法院指出有兩種情況會要求董事依照 Revlon 標準158來進行公司拍賣：「第一，
當公司想要出賣或想以分割達組織再造時，第二，面對一個收購要約，公司放棄 繼續經營，並尋找其他收購者時159」；即當董事另尋他人收購或合併，或公司出 賣乃不可避免之情況，董事之責任由原本防衛公司之守護者角色，轉變成以股東 利益為上、創造出售公司價格最大化之拍賣官，為股東尋求最高價收買者。
至 QVC 案160延續 Revlon 標準之適用，除上述二者情形會引發 Revlon 義務之 外，「當公司同意一個會帶來出賣公司控制權效果之交易時」亦會觸發 Revlon 義務，因發生控制權之改變，董事亦應為股東尋求出價最高收購者以達其最佳利 益。QVC 案並提供兩個司法審查標準：1.董事之決策過程是否完善，如是否善盡 調查之能事，2.於系爭情況下，董事之行為是否具備合理性；即董事須證明其行 為係善盡調查之能事並具備合理性的。
(四)Liquid Audio 案審查標準
在 Liquid Audio 案161中，法院重新檢視公司治理之原則，認為在權力分配 之平衡下，股東之權利是有權對特定事務行使表決權，特別在選舉董事一事之上。
故，董事選舉時股東行使有效投票之權利不得受阻礙，因此法院認為「如果防禦 之主要目的是介入或阻止股東選舉權之有效運作，則董事會必須提出一個不得已
157 Unitrin, Inc. v. American General Corp., 651 A.2d 1361 (Del. 1995).
158 Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173 (Del.,1986).
159 Paramount Communications Inc. v. Time Inc., 571 A.2d 1140 (Del.Supr. 1989).
160 Paramount v. QVC,637 A.2d 34 (Del.Supr. 1994).
161 MM Companies, Inc. v. Liquid Audio, Inc., 813 A.2d 1118 (Del. 2003).
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而須防禦之正當理由」，即須加強司法審查，由董事會負擔沉重舉證責任證明其 有不得已之正當理由進行此類行為。
二、英國公開收購暨合併規則、歐盟指令
英國法方面，於 1968 年由收購暨合併委員會(the Panel on Takeovers and Mergers)頒布之《收購與合併守則(The City Code on Takeovers and Mergers)》， 係針對公開收購之自律規範，主要由一般原則(General Principles)及規則 (Rules)構成，對於防禦措施採取「概括禁止」之立場，即使被收購公司董事會 提出新防禦措施仍會遭到禁止。一般原則第 7 條規定：「當一善意公開收購已向 目標公司公司提出，或目標公司董事會有合理基礎相信將有一善意公開收購發生，
此時該董事會如未經股東會許可，不應採取任何可能阻礙公開收購之措施」，本 條規定向來被認為係該守則之核心規定，嚴格限制被收購公司董事會採取阻礙非 合意併購之措施。另外，英國法採取「強制公開收購」制度，於任何人自行或與 他人共同取得百分之三十以上有表決權股份、或任何人自行或與他人共同持有百 分之三十以上但未滿百分之五十之有表決權股份而意欲再增加持股者，有義務向 目標公司之所有股東提出收購要約162。
歐盟執行委員會於 2002 年發布有關公開收購之報告(Winter＇s Report)，
提出所謂「中立原則」，除非目標公司之經營階層事先經股東會同意，否則不得 採取妨礙收購要約之措施，及「打破控制法則」，禁止公司經營者藉由限制股權 轉讓與發行不同股份之方式鞏固經營權。從二法則看來，歐盟之態度如同英國法，
係採取概括禁止，限制目標公司經營階層自行採取防禦措施鞏固其經營權，但實 際上未受到採納，歐盟各會員國得排除此二法則之適用，並自行制定相關規範
162 王文宇，同前註 136，頁 163-164。
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三、日本法下敵意併購相關規範
日本採強制公開收購制度，規定於《證券交易法》第二十七條之二第一項，
對於附新股認購權公司債及其他政令規定之有價證券等必須提出有價證券報告 書之發行公司之有價證券，除該發行公司以外之人於證券交易市場之有價證券買 賣外，均須依照公開收購程序，但有例外之規定，如向顯著少數人收購有價證券，
對於附新股認購權公司債及其他政令規定之有價證券等必須提出有價證券報告 書之發行公司之有價證券，除該發行公司以外之人於證券交易市場之有價證券買 賣外，均須依照公開收購程序，但有例外之規定，如向顯著少數人收購有價證券，