第三章 管制國際資本的流動
第四節 其他國家對資本流動的管制
面對國際短期資金的流動，各國自保的手段也各有不同，1948 年以 後，德國為防止外資的流入，對非居民的存款(不分外幣或馬克)收取邊 際存款準備金，最高準備率高達 100%，1994 年 3 月以後，非居民與居民 的存款準備率才完全沒有差別；而日本 1961 年以後也曾對非居民的歐 元、日圓、及短期外債要求提列 20%的存款準備金，並一度對外幣存款 與銀行外債的增加部份，要求提列35%的邊際存款準備，但在 1967 年以 廢止。德、日廢止對外資存款準備率要求的原因，除了是因應金融自由 化的趨勢之外，主要是兩國的貨幣均已國際化，德日雖然可以對在其境 內的外資要求提列存款準備金，對境外外人持有的馬克、日圓存款就無 權做此要求，這種政策只是促使資金存到它國而已，效果並不彰顯。不 過根據倫敦金融時報的消息，日本的中央銀行私下已經研究管制國際資 本流動的措施達四年之久，是否會採取相關措施，尚難預料。
從馬來西亞停止馬幣的自由兌換，恢復外匯管制開始，香港在今年 八月悍衛港幣大戰之後，先宣佈七點股匯市放空交易管制，接著又公佈 三十項金融措施。中國大陸外匯體制本來便是在嚴格的管制之下，卻也
IMF Working Paper WP/99/52
加強套匯的查緝，處分深圳四家大銀行，取消其外匯業務，限令創匯企 業 匯 回 滯 外 的 外 幣 資 金 ， 廣 東 信 託 投 資 公 司 與 廣 州 信 託 投 資 公 司 被 關 閉，均與之相關。韓國的外匯管制本來就存在，並未因之而減小金融危 機的影響；俄羅斯在盧布貶值後，也宣佈全面的外匯管制。
不過，在金融危機發生國家中，除了智利與馬來西亞外，阿根廷在 墨西哥金融危機的衝擊後，改採聯繫匯率制，為求有足夠的資金防衛其 貨幣，特別與十三家跨國銀行，以年利率 0.35%訂定契約，以便保留使 用$73 億美元的信用額度，額度動用的成本則為 LIBOR+2.05%。並提供 125%阿根廷政府的美元債券為外債的抵押保證，其債券價格按市價每日 重估，只要低於 5%,，阿根廷便要追加抵押品，以增加人民對阿幣的信 心。墨西哥去年十一月也模仿阿根廷與三十一家國際銀行訂定$25 億美 元的信用額度，以備萬一。哥倫比亞央行在 1993 年 9 月亦對外幣負債課 徵 47.7%的 URR，並規定銀行向外借入的美元資金必須要以美元的型態 貸出，以減少銀行匯率風險，並防止其套匯。巴西在 1994 年 10 月對外 資投資在股市課徵 1%的稅，而投資在債市則由 5%提高到 9%，但股市稅 在 1995 年 3 月 10 日取消，債市的稅則降為 5%。捷克在 1995 年 4 月要求 銀行外匯交易都要收 0.25%的費用，以加重外匯投機的成本，並限制 1995 年 8 月 1 日銀行放款予外國人的短期負債不得超過 500 萬元。
我們將各國對資本流動管制的資料匯總於表 3-4-1，其中，聯繫匯率 乃是匯率價格的管制，有香港、阿根廷、保加利亞、利陶宛、拉脫維亞 等國，在此制下，匯率彈性喪失，貨幣政策亦難施展。直接管制外匯的 流動者，有中國大陸、印度、馬來西亞、俄羅斯、韓國(部份)、中華民 國(部份)，其幣值防禦力較強，但管制易導致腐化、資源誤置，外匯短 缺國家多對引入外資給予特惠，以促進其經濟發展。我國對資本流動雖 已放寬，但仍有量的上限。智利、捷克、馬來西亞限制短期資金流入；
智利、美國、瑞士、德、日本曾對資本流動課稅，如美國曾對外流資金 課征利息平衡稅；瑞士曾對流入資金課稅；德、日均曾對外人的外幣存 款要求存款準備金；智利對流入短期外資要求 30%無息轉存；馬來西亞 對外資有存款準備稅。對流入金融市場的外資設置股市投資比例限制的
國家甚多；中國大陸對投資股票種類限制；香港對股市、期貨市場放空
從此看來，雖然有不少國家都以不同的手段從事不同程度的資本管 制，來解決在特定期間的金融問題，也有許多國家已經走過這個階段，
而又恢復開放。一般來說，資本管制應是過渡到資本帳完全開放的暫時 性手段，從長期來說，政府對市場的干預應有一定的限度，畢竟國際金 融市場的整合已經進入資本無疆界的環境，個別國家的措施除了驅使資 金外流，對國內經濟不利之外，產生的管制效應非常有限，許多專家都 認為，只有利用全球性的金融組織才能對之加以適度的規範，這也就是 為何有不少學者專家建議設置世界金融機構(World Financial Organization, WFO)的主要原因。
第四章 金融危機預警模型
對國家金融危機的發生規劃預警系統，乃是針對一個或一群國家，
擷取總體變數，遵循一定程序，利用統計方法，來達到它的目的。就提 出預警的機構而言，其預警的目的在提供資訊給社會大眾判別個別國家 或區域是否值得投資；就政府部門而言，則可作為貿易或經濟政策之參 考。因此自1970 年代以來，國外學者即積極從事此類之研究，國內則是 尚在起步階段。這些研究運用各種統計方法建立區別或預警模型，以獲 得較客觀之評價標準。雖然只是對歷史性資料的研究，但其所考慮各種 重要指標及運算方法，仍值得我們參考。本研究將從國外、國內、及實 務界這三方面著手，作文獻或方法上的回顧。在 1990 年代研究金融危機 通 常 集中 下 列 三 大 危 機 ：(1). 1992-1993 的 ERM 的歐洲金融危機。(2).
1994-1995 的墨西哥的金融危機。(3). 1997-1998 的亞洲的金融危機。
在解釋這三大危機出現的模型中，共有二個不同的學派，第一個學 派稱之為「第一代模型」，以「弱的基本面」所造成的「總體不一致」為 主；第二個模型稱之為「第二代模型」，因信心不足，「自我引發」所造 成的「傳染效果」(contagion effect)為主。這二個模型均有其支持者，例如 Krugman(1979,1996) Corsetti, Pesenti and Roubini(1998a, 1998b)是第一代模型 的支持者，而 Sachs, Tornell and Velasco(1996), Radelet and Sachs(1998)是第 二代模型的支持者，然而正如 Corsetti et at.(1998b)所說：「這二個模型應 該是互補，而不是互相代替。」然而許多學者在進行金融危機的預警模 型時，事實上並未能嚴格區分模型的種類，首先，預警模型區分為二類，
第一類是傳統型，可稱之為「機率法」，這是用 Logit 或 Probit 將許多可 能對預警有用的變數，經過 Logit 或 Probit 的轉換，成為一個「將會發生 金融危機的機率」，(Goldfajn and Valdes, 1998, Berg and Pattillo, 1998 等)這一 類預警模型的缺點是未考慮個別變數的預警能力，我們並不知道某一個 變數的危險程度要達到何種程度，才是對預測有能力(我們在文獻回顧仍
會有說明)。第二類預警模型是「訊號法」(Single Approach)，這是由 Kaminsky and Reinbart(1996)提出。他們尋找出一些可能有用的訊號，並找出異常訊 號出現的月份，當這些變數由「正常」轉為逼近某一警戒點時，表示一 個金融危機很可能在未來發生。
本章對上述的討論予以三方向進行修正。首先，本文沿用 Shen and Hakes(1995)，Shen(1996)，Hakes, Gamble and Shen(1998)的 Threshold Model 進行基本模型設定。我們將每一國家的每一次事件，區分為是「弱的基 本面」(第一代模型)所造成，或「自我實現預期效果」(第二代模型)所造 成，再依這兩代模型設計預警模型，基本上，這是一個外生的分類，這 估計上較為簡單，可見 Shen and Hakes(1995)。其次，當我們在進行上述 的外生變數的分類時，我們會遇到一個基本問題：這分類變數很可能是 內 生 ？ 例 如 ， 當 我 們 用 一 個 國 家 財 政 有 赤 字 ， 又 釘 住 美 元 ， 為 Krugman(1979)所述的「總體不一致」的代理變數，即
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c，peg ，這 變數是否為內生？此時如何估計？另外，在區隔這二代模型，當然也可 考慮 Goldfajn and Valde’s(1998)的「匯率高估」(over valuation)，而用實質匯 率(real exchange rate)，但這分類變數是否內生？我們將設計一個模型克服 此問題(在後半段)。再者，如何結合「機率法」與「信號法」？這在另一篇 Shen ”Forecasting Currency Crisis using double threshold” 中已有初步結果。
一、國外的相關研究
國家金融危機的風險，在 1970 年代開始受到重視以後，各種探討國 家 金 融 危 機 風 險 的 文 獻 就 陸 續 出 爐 。 早 期 文 獻 是 著 重 在 探 討 危 機 的 導 因。但到了近代，研究的方向則加入了預警模型的建立與評估。
(一) 傳統模型（第一代模型）
Krugman(1979)的模型，亦即俗稱的第一代模型，指出，財政赤字與 匯率政策的允諾（如保證固定匯率）是金融危機發生主因。在固定匯率 制度下，本國信用擴張超過其貨幣成長時，會導致外匯準備緩慢持續的
下降，為減緩這外匯存底的下跌，央行的理想作法是將匯率貶值，但央 行為使國際貿易進行順利，往往不願貶值，造成一代模型宣稱的「衝突 的政策是導致金融危機發生的主因。」一旦外匯投機發生，迫使央行放 棄固定匯率，最後造成金融危機（Flood and Garber，1994）。所以這模型 的重點即是指出，經濟政策的衝突，可能是導致金融危機的主因。例如 Krugman（1996）說，當一國失業率上升，卻採用釘住匯率，則是被攻擊 的對象。見Agenor et al.(1992)。
(二) 近代模型（第二代模型）
近代模型，亦即第二代模型，對危機發生有更豐富的詮識。近代對 危機的認識在於「危機的發生通常不一定是由於經濟體制轉弱或互相衝 突所造成的」。近代模型強調的是在經濟危機發生之前，經濟的基本面可 能沒有任何異狀。他們常舉的例子是 1992 年 ERM 體制的危機及 1994 年 的墨西哥危機，因為當時這些國家並沒有衝突的政策。故一定另外有原 因，他們指出造成金融危機發生的原因可能在於「自我引發」(self-fulling expectation)的產生或「傳染效果」(contagion effects)所造成。就第一點「自 我引發」而言，第二代模型用「多重均衡點」來解釋，如果經濟原先在 一好的均衡點上，但當人們預期或信心改變，會使均衡由好的那一點移 到另一個不好的均衡點上。就第二點而言，Gerlach 及 Sments(1994) 提出 一個模型，表示一國貨幣的貶值，將使他的貿易對手國貶值更多，以維 護其原本的優勢，就是說接觸傳染(Contagion effects)也有可能導致危機。
近代模型，亦即第二代模型，對危機發生有更豐富的詮識。近代對 危機的認識在於「危機的發生通常不一定是由於經濟體制轉弱或互相衝 突所造成的」。近代模型強調的是在經濟危機發生之前，經濟的基本面可 能沒有任何異狀。他們常舉的例子是 1992 年 ERM 體制的危機及 1994 年 的墨西哥危機，因為當時這些國家並沒有衝突的政策。故一定另外有原 因，他們指出造成金融危機發生的原因可能在於「自我引發」(self-fulling expectation)的產生或「傳染效果」(contagion effects)所造成。就第一點「自 我引發」而言，第二代模型用「多重均衡點」來解釋，如果經濟原先在 一好的均衡點上，但當人們預期或信心改變，會使均衡由好的那一點移 到另一個不好的均衡點上。就第二點而言，Gerlach 及 Sments(1994) 提出 一個模型，表示一國貨幣的貶值，將使他的貿易對手國貶值更多，以維 護其原本的優勢，就是說接觸傳染(Contagion effects)也有可能導致危機。