國際投資組合基金的管理

根據東亞各國的經驗，短期的國際投資組合資金本身是極為不穩定的資 金，在國際間不同的金融市場中，追逐短期的報酬。因此，當美國的股市泡 沫有破滅的可能，而亞洲市場有復甦的跡象時，它從美國撤出，流入亞洲，

助長了各國股市的漲升，它同樣的也帶來貨幣升值的壓力。一旦情勢逆轉，

它將立即抽離，造成亞洲市場的莫大衝擊。新興國家有的寧願拒之於外，而 不願其金融與經濟受到傷害，有的雖戒慎恐懼，但也認知到這是國際金融市 場中所必須面對的現象，如何強固金融體制，同時涵容它的存在，使得它能 成為金融的助力。我國雖然在1998年5月關閉了國人買賣無本金交割遠期外 匯交易(NDFs)的管道，以杜絕匯市的炒作來源，基本上，在過去數度危機發 生時，都是開放更寬的外資進入管道，以進入的外資平衡國內投資人失去的 信心。1997年7月以後，我國也因為外資的進出而帶來金融市場大漲與遽跌，

由於台灣的金融市場對外開放相對還是有限，台幣在某種程度上仍非自由化 的國際性貨幣，金融主管機關的態度也較為保守，匯率多少仍有相當彈性，

在有鉅額外匯存底的本錢下，尚未出現1998年8月香港式的瘋狂投機攻擊。

但是香港擁有 950 億美元的土地基金與外匯基金仍受到攻擊，就可以意識到 央行如果採取錯誤的匯率政策時，可能發生的狀況有多嚴重。

除此之外，當金融體系中面臨著鉅額的逾期放款、壞帳，如何以成本最 低的方式加以處理，並且避免金融環境因之惡化，都是在善後工作時不可忽 視的。國際清算銀行1999的年報中，曾特別指出，亞洲國家在金融風暴肆虐 過後，提供一個資金較為寬鬆的低利率環境以協助金融機構與企業重整，但 是長期低利率將會帶來匯率的波動與不穩定，對於試圖穩定匯率市場的中央 銀行來說，又是一個經濟復甦與金融穩定上的政策衝突。亞洲國家的災後重 建可能面對的問題將更多，如何拿捏的恰到好處，將考驗著各國的中央銀行

與其相關的主管機關。

在金融國際化的趨勢之下，世界的金融市場間不斷快速的整合，從國際 的觀點來看，如果可以成功的建立一個機制，得以管理限制進出入一國的短 期資金的流量，使得其國內金融市場能夠獲得某種程度的穩定，固然是最好，

但是在當前的國際環境之下，可能性似乎並不大。不過像國際投資組合資金 惡意的對一國的金融市場攻擊取利的情形，是需要有某種國際的機制，防止 其造成一國金融的崩潰所產生的國際動盪不安。目前阿根廷與墨西哥與國際 跨國銀行間安排的緊急動用信用額度，是個別國家避免其外匯存底不足時，

無法因應投機客攻擊時所做的安全措施，在1999年巴西危機時發揮其作用，

其效果尚差強人意，但是因額度並不高仍難以面對大規模的資金外流。所以 又有人提出全球性的最後貸借者，對國家做最後的融通。事實上，在墨西哥 危機之後，國際貨幣基金就以成立一個由個會員國認納的緊急動用基金，目 的就是為了因應國際性蔓延的金融危機。在東亞金融危機中多少也產生了一 些作用。構思中的世界金融組織(WFO)也是從此著眼，但是許多國家都同意在 國際金融市場上應該要有一個具體為大家所遵守的遊戲規則，因此，未來的 國際金融環境中，會與現在的情形有頗大的不同。

就我國而言，1980年代前的外國直接投資資金(FDI)，或是1980年代中期 以後的國際投資組合資金(FPI)，對我國的經濟發展與金融市場的健全發展都 有極大的助益。資本市場原來就是企業主要的資本來源，外資直接投資生產 與進入股市投資實質上對一國經濟的助益是不相上下的。不同之處是股市投 資的流動性比較大，退出較直接投資更為容易。而在一個不斷開放的金融市 場中，除非遭遇到緊急無法控制的情況，可能都不會以馬來西亞式的嚴格資 本流動管制，來解決國際投資組合資金問題。因此，在資本市場中，如何建 立一個有利於國際投資組合資金長期停留的環境(market friendly Environment)， 便顯得更為重要。一般而言，一個國家本身金融市場的成熟程度，與國際市 場間的互動關係，經濟規模大小，金融管理的嚴謹度，以及其金融貨幣政策 的適當與否，都有極大的關係。

(一) 匯率政策

一般來說，東亞金融危機國家發生問題的原因雖然很多，但是其匯率政 策幾乎都是採取釘住美元，而且其當時的匯率明顯的與其經濟基本狀況有頗 大的距離。最值得觀察的是香港，它的金融市場原本是亞洲最為自由開放、

成熟度也最高。但是在美元匯價偏高，亞洲金融危機下各國貨幣紛紛大幅貶 值，固定匯率的聯繫匯率制度使得香港成為主要套利的目標。其餘國家，在 匯率明顯偏高，無法消除預期貶值心理的情形下，恢復匯率的彈性，壓力自 然就消減，只是有的國家防衛時間過長，外匯存底不足，造成全面性的金融 崩潰。而香港長期持續的堅守匯率，經濟衰退，失業率提高，成本也不低。

在外資流入與流出過程中，央行的匯率政策與貨幣政策間的協調，對金 融市場的穩定與否，扮演極為重要的角色。外資進入時，匯率上升，可以減 少流入的資金數量，同時也會使出口競爭力降低；匯率如果維持不變，國內 的貨幣供給增加，利率下跌，股市與房地產價格上升。若採沖銷政策，以公 開市場操作或用存款準備率的提高，抵銷資金流入帶來的貨幣供給，則央行 的沖銷成本將是外匯存底的利息與公開市場操作利息支出之差。央行提高存 款準備率的成本雖然較低，但是金融機構的資金成本卻因而增加，銀行的存、

放利差擴大，其成本由銀行的客戶承擔了。

資本外流的情形就不一樣了。外資流出，匯率與股市同時下跌，央行若 要守住匯率不變，則其外匯存底減少，銀行的流動性降低。如果中央銀行不 挹注金融機構的流動性，信貸緊縮，利率上升，對實質面的生產，與企業的 資金周轉都會有不利影響。若央行任令匯率下貶，將造成國外負債的償還成 本上升，長期則有助出口，增加貿易順差。至於資金外流對股市的衝擊，就 要從股市穩定的角度來做進一步分析了。而這些經濟變數短期內的正面效 果，長期可能就成為負面的。因此，中央銀行在因應金融問題時的政策間配 合度，常是成敗的關鍵。香港1998年8月在悍衛港幣時，維持國內金融市場 利率的穩定，排除了利率變動帶動股市更加下跌，與引起經濟實質面的衰退 的負面效果，應為一個正面的例子。

貶值使得國內貨幣的債權與金融資產價值降低，會產生頗大的匯率風 險。因此，金融市場中是否能夠提供相關的避險工具，以便減低它的影響。

對缺乏避險工具的國家，有的由中央銀行以選擇權方式對廠商提供匯率保 證，更有的提供優惠匯率供金融機構與廠商償還外債。事實上，中央銀行可 以不必用補貼方式，來提供匯率選擇權為避險工具。當然，如果有了可資避 險的工具，國際投資組合資金沒有匯率風險的顧慮，可以不必撤出，留在國 內。

(二) 對外資的流入，以鼓勵取代管制。

另一種建議是對這種短期的投資人組合資金，以停留時間愈長，其稅負 愈輕的設計，鼓勵其做長期投資。一些學者建議的是採取加拿大早期的資本 利得稅，投資股市，持有股票的時間愈長，稅負愈輕。由於所有外資投資資 本市場，各國都有不同形態的資本利得稅，用鼓勵代替懲罰，對外資流入所 產生的效果可能就由負變為正。以存款準備稅對付短期的外資，成效並不見 得理想，智利的存款準備稅是對進入的短期外資採取歧視性的懲罰，停留愈 久，負擔愈輕。執行時，不但有規避的情形，長期對國外資本流入也產生妨 礙。馬來西亞的存款準備稅較智利更為嚴峻，因為其負作用頗大，近日以公 開表示會漸行放寬。這種方式的負面效果極大，不但影響正常國際資本的流 動，而且對國家帶來不利的資本管制形象，應該視為非常時期的非常手段。

(三) 未雨綢繆，對具有惡意的國際投資組合資金，建立觀測指標，

以便早做預防。

在一國經濟情勢逆轉，匯率與基本面偏離，易於遭受國際短期資金套利 的攻擊背景下，可以分析其動態。一般來說，投機者為了要在股市、匯市、

與貨幣市場三方同時發起攻擊，必須要先佔據有利的戰略位置，從金融面，

便是先要取得相當的本幣部位(資金從國外流入，並貸借或發行債券、票券)， 同時在股市抬高股價；在適當時機開始建立股市的放空部位，與匯市、利率 的期貨部位。發動攻勢時，股市資金在高點抽出攻擊匯市，以達到其目的。

由於在亞洲國家多數外資都已經成為其國內的資金指標，所以當其發動時，

可以產生群羊作用(herd effect)。

平時，建議金融主管機關應將這些國際投資組合資金所有關於其市場的 各種部位列管(應包括其資產負債的各相關部位)，成立監控小組(monitor board)，對其不正常的累積成長應作較深入的瞭解。對經過國內、外法人機構 進入市場者，亦可依國際慣例要求所有的法人機構向主管機關揭露其客戶背 景，報告其持有部位的變化。同時對期貨市場的動態亦應掌握，如我國的期

平時，建議金融主管機關應將這些國際投資組合資金所有關於其市場的 各種部位列管(應包括其資產負債的各相關部位)，成立監控小組(monitor board)，對其不正常的累積成長應作較深入的瞭解。對經過國內、外法人機構 進入市場者，亦可依國際慣例要求所有的法人機構向主管機關揭露其客戶背 景，報告其持有部位的變化。同時對期貨市場的動態亦應掌握，如我國的期