國際資本流動與金融危機

在墨西哥金融危機與東亞金融風暴中，國際資本流動一直被認為是 造成危機的罪魁禍首。在東亞經濟繁榮時國際資金流入，對外，使得其 匯率上升；對內，股市的股價因為外資的進而不斷升；寬鬆的資金，造 成利率下跌，銀行信用快速擴張，企業舉債投資，擴充廠房設備；政府 則大量從事公共投資，基礎建設；房地產價格攀升，不動產開發在銀行 資金的支持下，也呈現過度投資的現象。隨後，貿易逆差擴大，經濟情 況逆轉，匯率偏高，各國央行試圖以高利率來避免資金外流，國內過高 的利率，使得廠商與金融機構紛紛向外舉借低成本的外債。外資發現危 機國匯率不合理的偏高，為規避風險，一方面獲利了結，迅速撤離，另 一方面趁機在股市與匯市放空，藉此套取股市價差與匯市的匯差。部份 避險基金食髓知味，對東亞國家利用鉅額外資的進入與退出，在股市(股 價與股價指數的現貨與期貨、選擇權、認購權證等)、匯市(匯價現貨、

期貨、遠期外匯、選擇權等)、與貨幣市場(利率期貨、債券價格等)三方 取利，有人將之稱為外資在新興市場的雙打(Double Play)。如在國際金融 市場中，一度將香港稱為國際市場中的現金提款機。這種短期資金的流 動遂成為國際金融市場的亂源，一旦新興國家因為金融危機的出現而經

濟崩潰，這些短期套利的避險基金也難倖免，如俄羅斯危機(1998)有不少 的避險基金遭遇到嚴重的打擊。

Truman¹⁷指出，在 1970 年以前，國際間的資本流動是以政府間、官 方或國際組織的資金為主，1970-1990 之間，它所佔的比例不斷的逐漸降 低，但是直至 1990 年它的比重還佔 60%以上，進入 1990 年代，它的比 重銳減，1990-1994 政府或國際組織的資金只佔 11%。過去，國際援外資 金流入開發中國家，多是為促進其經濟成長而給予的經濟援助，1990 年 以後，這一部份的國際資金大幅減少，民間的資本流動取而代之。根據 世界銀行的資料，雖然開發中國家與低度開發國家普遍都因國際資金流 入而受惠，但是 1996 年將近 3/4 的資金是流入世界十二個國家，而半數 以上集中在墨西哥、巴西、印尼、馬來西亞、泰國、與中國大陸六個國 家，貧窮國家總共流入的國際資金不到總數的3%。

1980 年代從已開發國家延伸到開發國家的經濟改革、與計劃經濟體 制快速開放到市場經濟的過程，對國際金融市場產生莫大的衝擊。公營 事 業 的 民 營 化 助 長 了 金 融 市 場 的 投 資 規 模 ， 各 國 金 融 法 制 的 解 構 與 重 建 (financial de-regulation & re-regulation) 提供國際私人投資者與投資機構 一個自由開放、符合市場競爭原則的政治與法律新架構。在金融自由化、

金融國際化、與全球金融證券化的趨勢下，民間資本流動不再需要銀行 的居間中介，這些資金以國外直接投資(foreign direct investment-FDI)與證券 證券組合投資(portfolio investment-PI)兩種不同的型態出現。對新興國家而 言，外資的進入象徵著國際市場對其經濟改革與經濟成長政策的肯定。

不過，雖然新興國家採取了許多具體的鼓勵措施，設法增加國外直接投 資，但是證券組合投資的成長更快。因為自 1990 年以來，工業先進國家 的利率接近歷史性的低點，民間證券組合投資資金大量流向新興國家，

1994 年美國利率連續七度調升，迫使海外的證券組合投資資金回流，新 興國家的外資減少，引起 1994 年底的墨西哥金融危機，1997 年 7 月的東

17 E. Truman “The Mexican Peso Crises: Implication for International Finance” Federal Reserve Bulletin, Mar. 1996

亞金融危機亦具有類似的背景因素。對新興國家而言，如何吸引國際資 本流入，又同時得以維持經濟的穩定，成為許多經濟學家的研究課題。

Sachs-Tornell-Velasco¹⁸指 出 ， 墨 西 哥 金 融 危 機 是 源 自 於 經 濟 基 本 面 的 惡 化，加上市場的過度敏感性，當政府有意的放任匯率下貶時，打擊金融 市場的信心，引發銀行的擠兌與貨幣的擠兌，產生人們搶著從出口擠出 去的效應(rush for the exits)，進而形成失控之局，最後蔓延至中南美洲其 他的國家。

金融危機之後，墨西哥與阿根廷的政策重心開放國際資本流入，重 建金融市場的信心，墨西哥採釘住美元的匯率以穩定國內物價，避免通 貨膨脹；阿根廷則直接採用聯繫匯率，與美元掛鉤。智利卻採取彈性匯 率，取代建立信心的做法，而接受較高的物價波動。當然，智利 1991 年 已 經 對 外 來 資 本 課 征 20%的無息存款準備，降低了國際資本流入的威 脅。東亞金融危機所帶來的是惰固定匯率制度的否定，各國堅守匯率，

建立匯市信心的政策失敗，轉向彈性匯率體制。但是亞洲經驗顯示，從 固定釘住匯率轉向彈性匯率需要有充分的準備，並須配合其他強烈的相 關措施，同時要給國際投資者一個正面的政策訊號，否則不易成功，就 如 1994 年墨西哥金融危機時一樣。Velasco-Cabezas¹⁹特別指出彈性匯率制 度常會伴隨著通貨膨脹的成本。

對流入外資的沖銷操作，是各國央行正常的貨幣政策運作。它可能 成為金融問題的焦點，多半是短期內進入的外資過多，或是長期持續不 斷的沖銷所產生的後遺症。首先沖銷所發行的政府債券金額過鉅，其成 本就會在財政上形成問題，墨西哥以短期債券做為沖銷工具，又將部份 債券美元化，當匯率貶值時，在巨大的賣壓下，債券市場波動異常，成 為禍源。如果沖銷政策又同時伴隨著財政赤字的累積，其影響將不但是

18 J. Sachs, A. Tornell, A. Velasco “Financial Crises in Emerging Markets: The Lesson from 1995, Brookings 1996

19 A. Velsco & P. Cabezas “Alternative Response to Capital” Harvard Institute for International Development, 1998

負面的，而且更為深遠。Velasco-Cabezas²⁰認為根據發生金融危機者的經 驗，兩者相加常常就是金融危機。

為控制短期資本的流入，智利採用了一連串的資本管制措施，希望 能改變流入資本結構，增加長期的資本，減少不穩定的短期資金，但是 在多篇分析中，都指出總資本流入因資本管制而減少。另外一種方式是 開放資本流出，我國 1987 年就曾採取此一措施。但是 Reinhart-Reinhart²¹指 出這種做法會帶來主管機關所不願見到的後果，即常被國際的投資者視 為正面的激勵，而引起更多的外資進入。因此，他們分析的結果認為金 融危機下的政策幾乎找不到真正完美的，同一政策使用過久，或使用時 機不當，就會有危險或後遺症出現，且不同的政策常會相互沖銷掉其效 果。

1980 年代開發中國家常以銀行與證券市場的金融改革，做為吸引外 資的主要手段，但是不幸的是金融自由化與民營化常代表著金融機構的 法規與規範不足。因此，我們看到在各國的銀行信貸不斷過度擴張之後，

危機便來臨。銀行資產負債結構惡化，不但使危機更為深化；而且也使 得 主 管 機 關 不 敢 採 取 嚴 峻 的 金 融 管 理 措 施 。 如 墨 西 哥 在 金 融 危 機 出 現 時，投鼠忌器不敢關閉問題銀行，直到1994 年底問題嚴重到不得不處理 時，方才從事。同樣的，墨西哥甚至不願用緊縮的貨幣政策來面對通貨 膨脹，因為怕在金融緊縮的環境中，銀行倒閉更為容易。事實上，在許 多開發中國家，金融機構監理與外資開放並非經濟問題，而是政治問題，

因為政治因素干預，使金融監理喪失其功能。Buyske²²以俄羅斯為例，由 於國內反對外資開放者認為外資對其產業競爭是一種威脅，曾有效的阻 止金融市場對外開放。同樣的，俄羅斯國內的政治壓力迫使金融主管機 關的監理日益鬆散，而應有的金融規範亦無法建立，這些壓力團體明知

20 ibid.

21 C. Reinhart &V. Reinhart “Some Lesson for Policy Makers Who Deal with the Mixing Blessing of Capital Flows” in “Capital Flows & Financial Crises” 1998

22 G. Buyske “Foreign Investment & Political Economy in Russia” in “Capital Flows & Financial Crises” 1998

如此會導致全體金融體系的崩潰，但在私利的導引下，仍然義無反顧。

這種現象在東亞國家中，也有類似情形。

由表 2-4-1 中，我們很清楚的看到，在東亞金融危機出現之後，流入 新興國家的民間資本從 1996 年的 US$140 billion 減少到 1997 年的 US$40 billion，至 1998 年，淨國際民間資本流動幾乎停頓下來。1997-98 連續兩 年，從亞洲抽回的國際民間資金也高達 US$114 billion。國際間官方資金 的流動，因為國際組織支援金融危機國家而增加，補足部份民間資金的