金融危機下的總體金融政策

一個脆弱的金融體系對總體經濟的表現會有負面的影響，從各國的 經驗中顯示如果能夠事前瞭解自身金融體制的缺點，考慮到金融體系的 承受壓力的能力，則制定經濟政策時必能事半功倍，不至因為金融面的 枝節橫生而出現意外的變化。問題常出現在金融自由化的過程中，相關 金融環境因素不斷的變動，使得貨幣政策與經濟政策的指標失據，難以 把持得恰到好處。事實上，在東亞金融危機發生之後，許多貨幣理論學 者在檢視各國的總體政策時，方赫然發現各國賴以為政策指標的各項標 的，早已是看山不是山，看水不是水了，如貨幣政策多以通貨膨脹率為 其主要的標的，但是以商品價格計算而得的通貨膨脹率，忽略了其他的 貨幣價格，與其互動的關係，尤其是資產的通貨膨脹，如東亞金融危機 中的不動產市場與股市的投資泡沫，便被制定貨幣政策者忽略了。而先 進國家中的貨幣供給指標，如 M1、M2 在金融創新工具的影響下，早已 失真，不斷的修正，近日，網路商機出現之後，電子貨幣交易，使得傳 統方式求出的 M1、M2 也失去了意義，新的環境下，許多傳統的總體經 濟工具都失去了效力，未來我們所面對的是一個經濟理論與政策的全面 性變革。

本節在此討論金融體系的健全與總體經濟政策下的金融穩定政策、

金融工具的選擇、公共支出與財政政策、以及影響國際資本流動的相關 政策間的關係。其中，最後一項因為涉及匯率政策、國際資本流動的管 制措施、以及相關的國際金融理論，特別置於下一節討論。本節僅以前 三者為分析對象。

一、 金融穩定政策

金融穩定政策整體而言，應有助於金融機構的健全經營，但是在選 擇政策目標與措施時，可能會影響到金融體系的經營。舉例來說，通貨

膨脹與國際收支的目標須動用貨幣政策、匯率政策與財政政策，這時金 融體系的狀態就要考慮進來。如墨西哥(1994)強力箝制通貨膨脹的措施，

對金融機構產生短期的不利衝擊，而釀成危機；東亞國家(1997)因為悍衛 匯率所採取的緊縮貨幣政策，減少了銀行的流動性，引導利率上升，形 成金融危機；也有的國家如墨西哥(1994)、俄羅斯(1998)，大幅的調整匯 率，使得匯率市場風險大增，銀行的經營惡化，出現金融系統風險。1999 年 6 月，國際清算銀行在其年報中對東亞國家提出警告，指出在金融危 機後，各國為求經濟快速重整，紛紛採取寬鬆的貨幣政策，國內利率長 期偏低，這種措施可能會使得未來的匯率穩定喪失，產生金融體系問題．

國際貨幣基金的報告中也指出，許多國家為了求取短期的經濟穩定，而 犧牲了金融體系的安全¹⁶。易言之，所謂的金融危機，例如在金融體系 風險出現時的銀行擠兌，常被忽略，而置之於貨幣政策與財政政策之後，

直到出現時才發現需要支付更大的代價去使金融體制恢復正常．若欲避 免這種情形，必須要深入衡量評估金融體系的缺失所在。

總體經濟的穩定政策受到金融體制的影響程度，決定於金融機構對 利率變動的敏感性大小，以及中央銀行與一般銀行對其資產負債的控制 能力高低。譬如說央行累積外匯存底，可以從限制國內信貸擴張著手，

或經由匯率與國內信用政策間的相互調整來達到。這時，一個陷入鉅額 逾期放款問題中的金融體制，將無法承受信貸大幅緊縮的政策。反過來 說，如果銀行或其客戶的外幣負債金額極高，匯率快速大幅貶值將會帶 來完全不同的作用。國際貨幣基金的報告指出，匯率長期的偏高或偏低 對金融體系會產生極為嚴重的傷害，因為永遠有輸方存在。資本流動帶 來的匯率升值，對借款人與持有鉅額外幣淨部位的銀行而言，都頗為不 利，但是利率可能會下跌，而持續一段期間後，銀行的外幣負債提高，

多少會有所助益。這時，在脆弱金融體系下，對銀行所做的利率限制，

自然而然的限制了匯率政策可以運作的空間。換言之，在一個不夠健全 的金融體制下，採取聯繫匯率制會有相當的問題存在。

16 C. Lindgren, G. Carcia & M. Saal “Bank Soundness & Macroeconomic Policy” page 162

在貨幣政策與匯率政策都受限於金融體制的不全時，財政政策常被 用來做為輔助工具，但是多數開發中國家存在著財政赤字，同時政府已 經被迫出面保證不同存款的安全、或對過多的放款做保證時，則其所能 達到的亦極有限。一般來說，在金融危機後的金融體制重建時，政府的 財政支持是極為關鍵重要的。

二、 貨幣政策工具的選擇

在一個脆弱的金融體系中，不但總體的貨幣政策目標與政策間的搭 配極為重要，為達到目標所選擇的政策工具，常常也是關鍵。在銀行體 制不健全時，銀行的放款組合對價格指標不敏感，間接貨幣控制工具的 效果將大打折扣。在金融危機期間，當問題銀行對利率變動反應遲鈍時，

中央銀行就可能應對其在貼現窗口的貸借加以適度的限制。健全的銀行 (一般為公營銀行或外商銀行)的存款激增，放款相對增加有限，爛頭寸 過多，多以持有政府債券為對象，而不願再拆放給問題銀行，債券殖利 率下跌，而問題銀行的拆借利率提高。這時，不但問題銀行資金周轉不 靈的現象更嚴重，而金融市場的區隔出現，使得政策工具運用更為複雜。

因此，間接的政策工具失效，需要短期、直接的控制手段，央行可能必 須替代同業拆借功能，直接分配的銀行信用與流動性。有的國家曾經採 用暫時性的、因銀行不同而設定不同的貸借上限，以從事信貸管理，但 是對問題銀行而言，常使其困難更為加深。因此，對問題銀行最有效的 貨幣控制手段應是經過監理機構的直接干預，其中包括由主管機關直接 接管問題銀行。

許多開發中國家在發展其貨幣市場時，都曾試圖將其貨幣政策干預 經由市場的工 具來進 行，但是在參 與者-金融機構本身並不健全的情形 下，問題反而會擴大。1980 年代，智利、阿根廷、菲律賓為求降低銀行 的實質利率，曾設定放款利率上限，並在貨幣市場中試圖拉低利率，但 效果不彰。

在處理問題銀行時，央行的最後貸借者角色與相關的支付體制的設

計頗為重要。一般而言，各國的央行多用直接對特定銀行提供資金的型 態，或者以公開市場操作方式，沖銷金融體制中流動性不足的現象。原 則上央行的最後貸借者只是提供正常銀行暫時性的資金融通，並非用來 供應額外資源給無法償還債務的問題銀行的。但是實務上，有時頗難分 辨銀行究竟只是一時性的周轉問題，還是淨值已經賠光的生存問題，這 種情形在整個金融體制都發生狀況時，更難區別。在特殊情形下，如銀 行規模過大、或其倒閉的社會成本極高，央行可能會給予緊急融通，提 供必須的流動資金與資本，以爭取重整、處理的時間。不過，這種央行 的緊急融通雖多要求低押品，從大眾的角度來看，銀行清算時，它的債 權優先清償，排擠了一般債權人的債權，所謂的抵押品似嫌多餘。

三、 公共支出與財政政策

在金融危機發生時、或出現後，要解決金融體系的弊病，需要政府 鉅額的財政支援，而財政預算是否充裕，便成為解決金融問題使用何種 手段的一個決定因素。就發生金融危機的國家而言，金融體系的問題一 般都是已經知曉，但是被有意忽略的。而金融監理機構常避免去干預一 個具有金融問題的銀行，因為一但將之公開揭露出來，不但會引起人們 對金融體系的信心動搖，而且也會迫使政府耗費鉅額支出來解決問題。

國際貨幣基金指出，許多國家任令金融問題延宕不決的原因，不是在金 融問題本身，而是政府財政緊促，無餘力去因應。當然，造成金融問題 的 拖 延 常 是 政 治 因 素 涉 入 ， 金 融 問 題 的 不 透 明 性 也 使 得 它 可 以 延 宕 下 去，直至問題大到無法再拖下去為止。可是拖延金融問題的成本常常是 倍數增加的，根據各個國家發生金融危機的經驗，金融問題拖的愈久，

問題金融機構持續營業的時間愈長，銀行的問題將愈為嚴重，其影響的 範圍將愈來愈大，主管機關的責任自然也愈高，解決問題的成本也隨之 而激增。1987 年美國的政府審計處(General Accounting Office)對問題金融機 構處理的分析，發現金融問題的延宕處理，不但造成金融危機，而且也 與其處理成本以及社會成本的激增有極大的相關。

所有的金融問題處理成本，包括銀行資本重建與債權重整的政府支 出，潛在的成本，如對存款人提供的保證，放款的保證，造成公營銀行 的淨值為負值時的虧損等，都應作確實的估計，並公開揭露其問題，以 避免有徇私茍且的問題出現，在各種不同的解決方案中，一般是以最低 處理成本為選擇的原則。在確定處理的成本之後，應對解決問題的經費 來源做規劃。國際貨幣基金的報告中，特別不贊成對需要重整的問題銀 行給予減稅或免稅的優惠，因為這種稅式支出隱而不顯，明明是政府的 支出卻以稅收的減免替代，有隱藏政府支出的意圖在內。同樣的，他們 也不贊成政府以政府所控制的國營機構，以存款或貸放方式挹注問題金 融機構，將政府的支出隱藏在所屬國營機構的收支之內，因為僅僅提供

所有的金融問題處理成本，包括銀行資本重建與債權重整的政府支 出，潛在的成本，如對存款人提供的保證，放款的保證，造成公營銀行 的淨值為負值時的虧損等，都應作確實的估計，並公開揭露其問題，以 避免有徇私茍且的問題出現，在各種不同的解決方案中，一般是以最低 處理成本為選擇的原則。在確定處理的成本之後，應對解決問題的經費 來源做規劃。國際貨幣基金的報告中，特別不贊成對需要重整的問題銀 行給予減稅或免稅的優惠，因為這種稅式支出隱而不顯，明明是政府的 支出卻以稅收的減免替代，有隱藏政府支出的意圖在內。同樣的，他們 也不贊成政府以政府所控制的國營機構，以存款或貸放方式挹注問題金 融機構，將政府的支出隱藏在所屬國營機構的收支之內，因為僅僅提供