第五章 案例分析
第一節 凱雷收購徐州工程機械案
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第五章 案例分析
本章將以外資併購中國大陸上市公司之代表性案例，凱雷收購徐 州工程機械案、法國 SEB 集團收購蘇泊爾案以及可口可樂收購匯源案 為開展，探討外資併購中國大陸上市公司之動機以及外資併購時經常 涉及之相關法律適用，合先敘明。
第一節 凱雷收購徐州工程機械案
凱雷收購徐工機械案可以說是大陸國營企業民營化的首開案例。
從中可以看出中國大陸在民營化之路，在引進外資改制國有企業與民 族品牌維護以及避免國有資產流失間的轉折、思考和困境。
第一項 併購概述
2005 年 10 月 25 日，中國最大的工程機械製造企業徐州工程機 械集團有限公司(下稱徐工集團)與著名的國際投資機構凱雷投資集 團(下稱凱雷投資)簽署協議，由凱雷投資出價 3.75 億美元現金，獲 得徐工集團全資子公司-徐工集團工程機械科技有限公司(下稱徐工 機械)85%之股權，由徐工集團保留徐工機械 15%股權。
第二項 雙方背景240
第一款 併購方:凱雷投資集團
凱雷投資集團是一家全球私人股權投資機構，被國際投資界稱 作「總統俱樂部」。投資者主要包括富有之個人、家族以及機構投資 者，其旗下管理的投資達 310 億美元。凱雷從事於企業併購、創業投 資、房地產和債券等領域之投資，地區包括北美、歐洲和亞洲，集中
240全球併購研究中心，中國十大併購，中國經濟出版社，2006 年 5 月第 1 版，第 63-64 頁；凱 雷收購徐工-國企改制的新路徑，資本市場，第 9 期，2008 年，第 72 頁。
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於飛航和國防、汽車配件及交通運輸、消費品及零售以及電信和媒體 等行業。除了此次收購徐工機械，凱雷投資另外以 20 億元人民幣收 購太平洋人壽保險公司，最終以
33 億人民幣收購太平洋人壽 24.95%
的股權成交
241。此外凱雷在中國創投和房地產方面的投資也達到 2 億 美元左右。
第二款 目標公司:徐州集團工程機械有限公司(下稱徐工機械)
徐工集團為徐州市全資擁有的地方型國有企業，除徐工機械外，
徐工集團還擁有全資子公司二家，參股公司二家。徐工集團是中國最 大的工程設備製造商，主要產品有壓路機、起重機、攤舖機、吊車和 鏟車等，其產品在中國工程機械市場上的佔有率超過 50%。
徐州工程機械科技股份有限公司(下稱徐工科技)成立於 1993 年，
並於 1996 年在深圳證券交易所掛牌上市(000425)，為徐州集團最大 之控股子公司(徐州集團藉由 100%控股之子公司徐工機械持有徐工科 技 35.53%加上徐工機械子公司徐工重機持有徐工科技 7.53%之股份)。
雖然徐工集團是中國工程機械之產業龍頭，但在中國加入 WTO 之後將面臨國際市場競爭之問題，因此於 2003 年初，江蘇省政府將 徐工集團列為 82 家需改制的大型企業之一。徐工集團以「債轉股」
之方式，整合旗下核心企業，成立徐州集團工程機械有限公司(下稱 徐工機械)，做為集團改制之平台，由徐工集團持有 51.32%股權，華 融、信達、東方、長城等四家資產管理公司合計持有 48.68%股權242。 2003 年，此四家資產管理公司擬拍賣所持股份，並對海外發出 招標公告，而徐工集團最具威脅性對手-卡特彼勒公司意欲收購，使
241 美國凱雷集團收購中國太平洋人壽保險 25%股份
http://gb.mofcom.gov.cn/article/jmxw/200512/20051201132798.shtml
242 徐工改制 凱雷設局，新浪財經。
http://finance.sina.com.cn/review/observe/20051028/15132075482.shtml
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徐工集團爆發股權危機。徐工集團為化解該危機，只能藉由向銀行貸 款方式，將資產管理公司所持共 48.68%股權，以溢價、全額回購股 權，回購資金約 6.8 億元。
【圖 5-1】徐工集團股權分析圖243
※目標公司股權分析:
100%
全資子公司
100%
35.53%
控股公司
7.53%
第三項 併購動機
中國加入 WTO 之後，國內外市場一體化推進以及國際市場之激烈 競爭對包括徐工在內的國有企業帶來了衝擊。類如徐工這樣的老牌國 有企業依舊背負著沉重包袱、人才流失嚴重、競爭力低落等問題，因 此迫切需要進行改制重組、引進外資、提升能力以及拓展市場。從而 於 2002 年年底，為了獲得企業發展基金，解決員工安置等歷史遺留 問題，同時將股權分散化、國際化，進一步擴大企業發展，徐工集團 開始了改制計畫。
243 本研究整理。
徐工機械
徐工集團 徐州市國有資產管理
委員會
徐工科技
徐工重機
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第四項 交易情形244
第一款 徐工集團有意出嫁，凱雷勝出(2005 年 10 月~2006 年 2 月) 承前所述，迫於中國加入 WTO 之後所面臨的國際競爭，依據徐州 市政府之政策，對所有國有企業進行改制，於 2003 年開始，徐工集 團進行改制引進外資的全球性招標工作。因凱雷集團承諾入股後會充 分尊重徐工集團下屬的徐工機械的經營自主權，而且徐工集團對重大 決策有著一票否決的權利245，故在眾多競爭者中勝出246。
2005 年 10 月 25 日，凱雷亞洲投資基金利用其在開曼群島註冊 的全資子公司凱雷徐工機械實業有限公司(下稱凱雷徐工)與徐工集 團、徐工機械共同簽訂《股權買賣及股本認購協議》以及凱雷徐工與 徐工集團簽訂《合資合同》。
《股權買賣及股本認購協議》主要內容有三點: 1、凱雷徐工以相 當於人民幣 20.69 億人民幣(約 2.5 億美元)，購買徐工集團所持有的 82.11%徐工機械之股權，其餘 17.89%股份仍由徐工集團持有。2、同 時徐工機械於現有註冊資本 12.53 億人民幣基礎上，增資 2.42 億元，
全部由凱雷徐工認購，而凱雷徐工須在交易完成當期支付 0.6 億美元。
徐工機械於 2006 年的經常性 EBITDA(經常性 EBITDA 是指不包含非經 常性之損益的息、稅、折舊攤銷前之利潤)倘若達到預期目標 10.8 億 人民幣，凱雷徐工將另外補充注入 0.6 億美元資金(此約定即「對賭
244 張明亮，外資收購國企的「風向標」-凱雷收購徐工機械案的法律分析，收錄於顧功耘主編，
公司法法律評論 2006 年券，上海人民出版社 2007 年 5 月，第 347-351 頁；史建三主編，石育斌 副主編，中國併購法報告 2006 年券，法律出版社，2006 年 8 月，第 361-365 頁。
245 此又稱「絕對否決權」，亦即在股東會決議中即使通過股東會決議之門檻，特定股東於享有絕 對否決權下仍能使該股東會決議無法通過。
246 經市政府授權徐州產權交易所、改制財務顧問摩根大通、徐工集團作為徐工產權轉讓之委託 方，在中國徐州(香港)投資說明會上對改制重組引進戰略投資者事宜進行了對外公告，並宣布公 開召集國內外投資者。華平創業、卡特彼勒、凱雷集團、美國國際投資集團、摩根大通亞洲投資 基金和花旗等 6 家潛在投資者遞交了意向書，最終由凱雷獲得優先談判權。轉引自，詹蕙嘉，論 外資收購中國上市公司法制-以要約收購、協議收購為中心，國立交通大學科技法律所，2009 年 1 月，第 154 頁。
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協議」，參下述)。3、上開股權轉讓及增資完成後，凱雷徐工將以 3.75 億美元(30 億人民幣)擁有徐工機械 85%之股權，徐工集團仍持有徐工 機械 15%股權，同時徐工機械變為「中外合資經營企業」247。
《合資合同》主要內容有兩點: 1、徐工機械變更公司性質後之合 資公司投資總額為人民幣 42 億元，章定資本額為 14.94 億元，其中 凱雷徐工持有 85%股份，徐工集團持有 15%股份。2、合資公司董事會 由 9 名董事組成，任期 4 年，其中 2 名董事由徐工集團委派，6 名董 事由由凱雷徐工委派，其餘 1 名董事應由總經理擔任。董事會設置董 事長一人，由凱雷徐工委派之董事擔任，副董事長 2 名，由徐工集團 委派之董事擔任。
此外，《股權買賣及股本認購協議》以及《合資合同》均約定一 要約生效條件，文件須經國有資產監督管理委員會，商務部等部門批 准獲核准後生效，並於 2006 年 10 月 26 日公布此二份文件248。身為 徐州市國資委所屬企業及江蘇省之重點改制國有企業，徐工機械引進 外國投資者過程，均在徐州市的當地地方政府掌握下進行，因此於 2006 年 1 月上開協議通過江蘇省國資委審批。
247 全球併購研究中心，中國十大併購，中國經濟出版社，2006 年 5 月第 1 版，第 63-64 頁；凱 雷收購徐工-國企改制的新路徑，資本市場，第 9 期，2008 年，第 72 頁。
248 凱雷徐工發布「徐州工程機械科技股份有限公司收購報告書暨要約收購報告書摘要」，2005 年 10 月 26 日。
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【圖 5-2】凱雷收購徐工機械前股權分布圖249 ※交易結構圖(before)
支付現金 3.75 億美元
全資控股
轉讓 85%
100%
【圖 5-2】凱雷收購徐工機械後股權分布圖250
※交易結構圖(after)
85% 15%
249 本研究整理。
250 本研究整理。
凱雷徐工 徐工集團
徐工機械
徐工集團
徐工機械 凱雷徐工
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第二款 中央部委阻攔，三一重工搶婚251 (2006 年 3 月~2006 年 9 月) 2006 年 3 月，全國政協委員、國家統計局局長李德水在全國政 協會議提出「應謹慎對待壟斷性跨國併購；外資併購已危及國家經濟 安全，跨國公司近年來大舉併購中國大陸發展潛力較大的行業龍頭企 業，而且要求必須絕對控股，以此達到消滅和控制中國大陸民族品牌 的目的，若不儘快採取措施，中國民族工業的自主品牌和創新能力將 逐步消失。」。爾後，全國工商聯向全國政協會議提交了《關於建立 國家經濟安全體系的建議》之提案，其內容包含「跨國併購對國家經 濟安全的影響」、「建立國家經濟安全體系」252，此一併購即陷入商務 部審批之階段而未果。
2006 年 6 月 12 日，三一重工執行總裁向文波表示，三一集團將 在全盤接受凱雷方案之基礎上，以高出凱雷 30%之價格，亦即以 4 億 美元收購徐工，但迫於外界壓力而放棄253。然而為應對凱雷退出後出 現類似三一重工之同業競爭對手敵意收購，凱雷徐工與徐工集團早在 2006 年 4 月向中國商務部提交了「毒丸計畫」254。
2006 年 7 月 17 日至 7 月 19 日，商務部召集與凱雷徐工併購有
關單位255等官員，召開中國第一次因外資收購之聽證會，而美國凱雷 集團總裁大衛.魯賓斯坦亦於 7 月 18 日上午飛往北京，為凱雷涉及 3.75 億美元之交易進行遊說，解釋凱雷在徐工集團收購所表現的誠 意以及所做出之讓步，並且說明此項交易並無惡意收購行為。
關單位255等官員，召開中國第一次因外資收購之聽證會，而美國凱雷 集團總裁大衛.魯賓斯坦亦於 7 月 18 日上午飛往北京，為凱雷涉及 3.75 億美元之交易進行遊說，解釋凱雷在徐工集團收購所表現的誠 意以及所做出之讓步，並且說明此項交易並無惡意收購行為。