外資併購中國大陸公司法制研究- 以上市公司為核心 - 政大學術集成

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(1)國立政治大學財經法律研究所碩士論文 Financial & Economic of Law Master Thesis National Chengchi University. 外資併購中國大陸公司法制研究以上市公司為核心 The Legal Study in Merger & Acqusition of Listed Companines by Foreign Investors in China. 指導教授:林國全博士研究生:黃俊偉. 中華民國一 O 三年七月 July,2014. 0.

(2) 謝辭我能順利完成研究所碩士論文，我要感謝我的家人一路上的支持及鼓勵。因為在研究所期間多半時間在準備國家考試，所以才拖到第四年才完成，但也因為有家人的鼓勵及支持才能在最後一年順利通過國家考試以及碩士論文。而在研究所期間，我很感謝我所認識的老師及朋友。首先，我最要感謝的是我的指導教授林國全老師，雖然大學期. 政治大. 間不是念政治大學，但林老師仍然很樂意收留我且細心指導我論文寫. 立. 作。此外，林老師更提供了我很多學業以外的工作經驗，比如參與國. ‧ 國. 學. 科會研究計畫、帶公司法及證交法的課輔，使得我深刻了解念研究所. ‧. 不僅僅是做學問，更是一種經驗的累積與待人相處的過程。此外，也. Nat. io. sit. y. 因林老師幽默風趣的上課方式讓我對公司法等財經法領域有了不一. er. 樣的體會。而在研究所期間，我也要感謝劉連煜老師，雖然劉老師並. al. n. iv n C hengchi U 非我的指導教授但是老師他把我當自己的指導學生在指導，在課業及. 研究上也提供了我許多經驗。論文口試時，我也要感謝王文杰老師及郭土木老師，針對我論文的缺失及不足給了我許多建議，彌補我論文中的不足，特別是王文杰老師提供了我許多中國大陸相關書籍供我研究上之參考。身為林門一份子，很開心能認識家瑋學長，因為你幽默風趣個性使得有你的場合都不會冷場。此外還有同門的姿函學姊和幽蘭學姊，有你們兩大台柱使我們門在其他門面前都顯得有霸氣。此外， I.

(3) 還有同門的宛怡學妹，從研究所讀書會到你考上研究所，應該算是在政大期間見面最長的了。而在研究所期間，很開心能認識同屆的韋伶、佩凌、品逸、伊馨、俊豪、書傑、榮生、雅雯、亞儒、威忠，在研究所期間一起準備考試、辦研討會，因為有你們，使的我的研究所生活都充滿了歡笑；此外，同系的學長姊，包括家彰學長、泆璇學姊、佩汝學姐及億燦學長，不論是在報告還是國家考試都提供了我許多寶貴. 政治大. 的經驗。此外，因為帶了許多課輔和讀書會，一路上也認識許多學弟. 立. 妹，很開心能認識宛怡、喬樂、雨柔、莉芳、明忠、峻民、岳瑋、珈. ‧ 國. 學. 瑢，有你們的鼓勵也豐富了我的研究所生活。此外，在最後一年也順. ‧. 利完成律師訓練，也認識了許多夥伴，包括從大學認識的韻雯、翊展. Nat. io. sit. y. 和妤嬙，讓我最後一年的研所生活增添不少樂趣。論文完成後，也將. er. 進入新的人生階段，期待司法官訓練完成後能致力投入司法工作，秉. n. al. i n C U hengchi 持對法律的熱忱為人民服務。. v. 成功係於恆心與毅力之累積，而非投機與取巧之奇蹟~ 僅此感謝一路上所認識的所有人~. 俊偉敬上 2014/07 II.

(4) 中文摘要中國加入 WTO 之後，大陸經濟體制轉型。從早期的計劃經濟到現在的市場經濟。投資政策也趨向「引進來，走出去」，此外，有鑑於大陸具有廉價的勞工和市場潛力，外資紛紛從所謂綠地投資或藉由合格境外投資者等間接投資方式轉為合併或收購為主的直接投資為取向。然而，面對上市公司因為涉及中國大陸特有的「股權分置」現象，使外資於併購上有一定困難度。再者，中國大陸特有的「民族情感」因. 政治大. 素，使行政機關常常藉由「國家安全」等不確定法律概念而否准外資. 立. 併購。. ‧ 國. 學. 本文主要針對外資併購上市公司經常適用之法令作整合及研究，並論及外資併購上常運用之契約條款進行分析。此外，針對外資併購常. ‧. 遇到之問題提出淺見並針對外資併購中債權人及中小股東之保護提. y. sit. n. al. er. io. 平衡點。. Nat. 出論述，以供外資於併購中如何在外資獲利及中小股東權益保障獲得. i Un. Ch. v. engchi 關鍵字:外資、合併、收購、上市公司、併購條款、國家安全、股東及債權人之保護。. III.

(5) English Digest Since China has become the members of WTO, the economic structure has transformed. From the early plan structure becomes to market structure. The policy of investments is tend to be “attract in and walk out”, besides, because of the cheaper workers and marketing potential of China, the foreign investor’s investment policy is going to be from the indirect investment of green island investment or QFII to the direct investment of Merger & Acquisition. However, in face of the especially system phenomenon of “delaminate of stock rights”, makes the merger& acquisition by foreign investors difficultly. Moreover, because of the especially factor of “the nationality of friendship”, makes the administrative organizations often refuse the permition of foreign investors by “national security”.. 立. 政治大. ‧. ‧ 國. 學. n. er. io. sit. y. Nat. In this essay, be focus on the research the merger& acquisition by foreign investors in common use of the authority laws and decrees, and analyzing the common use of the contracts articles. Besides, to be aimed at the problems of the merger& acquisition v by foreign investorsaand and l C the protection ofn ishareholders creditors, I try to supply h some e n gsuggestions c h i U in order to make the balance of the merger& acquisition by foreign investors and the protection of shareholders and creditors. Key words: foreign investors, merger, acquisition, listed companies, contract articles, nationally security, the protection of shareholders and creditors.. IV.

(6) 目錄第一章緒論 ...................................... 1 第二章外資併購法律制度之體系框架與發展沿革 ..... 13 第一節中國併購法律立法沿革及發展方向 ................. 13 第一項概說 ......................................... 13 第二項中國外資併購階段化立法沿革 ................... 14. 政治大. 第一款市場經濟體制確認前(1993 年以前) ............. 15. 立. 第二款初始階段(1993 年至 2001 年) .................. 16. ‧ 國. 學. 第三款發展階段(2001 年加入 WTO 至 2003 年) .......... 19. ‧. 第四款逐步完善階段(2003 年 3 月迄今) ............... 22. Nat. io. sit. y. 第五款外資在中國併購的新趨勢 ..................... 25. er. 第三項小結 ......................................... 26. al. n. iv n C h e n g c h................... 第三章外資併購概述與併購條款 35 i U. 第一節併購工具-併購貸款 .............................. 35 第一項內部資金 ..................................... 35 第二項外部融資 ..................................... 35 第三項《商業銀行併購貸款風險管理指引》 ............. 36 第二節合併 ........................................... 37 第一項依照併購公司所處行業區分 .................... 37 V.

(7) 第一款橫向併購 ................................... 37 第二款縱向併購 ................................... 37 第三款多角化併購 ................................. 37 第二項傳統公司法上分類 ............................. 38 第一款吸收合併 ................................... 38 第二款新設合併 ................................... 38. 政治大. 第三項其他分類態樣 ................................. 38. 立. 第一款簡易合併(short-form merger) ................ 38. ‧ 國. 學. 第二款非對稱合併(whale-minnow merger) ............ 39. ‧. 第三款三角合併(triangular merger) ................ 40. Nat. io. sit. y. 第四款現金逐出合併(squeeze-out merger) ........... 43. er. 第三節收購方式 ....................................... 43. al. n. iv n C hengchi U 直接收購 ..................................... 44. 第一項. 第一款以收購取得標的區分 ......................... 44 第二款以是否於證券交易所以外以協商之方式區分 ..... 44 第二項間接收購 ..................................... 50 第三項小結 ......................................... 53 第四節併購條款 ....................................... 53 第一項框架協議 ..................................... 53 VI.

(8) 第二項保底條款 ..................................... 54 第三項對賭條款 ..................................... 56 第四項排他條款 ..................................... 61 第五項終止條款 ..................................... 62 第五節小結 ........................................... 63. 第四章外資併購中國上市公司之法律適用分析 ....... 65 第一節綱要性政策以及法規 .......................... 65. 立. 政治大. 第一項十二五規劃綱要............................ 65. ‧ 國. 學. 第二項綱要性法規 ................................... 66. ‧. 第二節《關於外國投資者併購境內企業的規定》 ........... 67. Nat. io. sit. y. 第一項規範主體 ................................. 68. er. 第二項核准 ......................................... 68. al. n. iv n C hen 目標企業的產業 ............................. 68 gchi U. 第一款. 第二款目標企業的影響 ............................. 69 第三款目標企業屬國有資產 ......................... 69 第四款目標企業屬上市公司 ......................... 69 第五款投資總額限制 ............................... 70 第三項特殊目的公司之特別規定 ....................... 71 第四項審批與登記程序 ............................... 72 VII.

(9) 第三節《企業國有資產轉讓管理暫行辦法》和《關於企業國有產權轉讓有關事項的通知》 ........................ 73 第四節《上市公司收購管理辦法》 ....................... 74 第一項中國大陸法制 ................................. 75 第一款要約收購 ................................... 75 第二款協議收購 ................................... 78. 政治大. 第三款強制要約義務之豁免 ......................... 79. 立. 第四款股東權益披露 ............................... 80. ‧ 國. 學. 第五款董事義務 ................................... 83. ‧. 第六款反掠奪條款 ................................. 85. Nat. io. sit. y. 第二項臺灣法制 ..................................... 86. er. 第一款大量取得股權之申報 ......................... 86. al. n. iv n C h e n g........................... 申報制與公開收購 87 chi U. 第二款. 第三款強制公開收購制度 ........................... 88 第三項中國大陸與臺灣之收購制度之差異 ............... 89 第四項小結 ......................................... 90 第五節《上市公司資訊披露管理辦法》 ................... 90 第六節《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》 ....... 93 第七節《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通 VIII.

(10) 知》 .......................................... 94 第八節《外商投資產業指導目錄》 ....................... 95 第九節《實施外國投資者併購境內企業安全審查制度的規定》 . 96 第十節《反壟斷法》-以經營者集中為核心 ............... 100 第一項對上市公司收購的反壟斷實體控制 .............. 100 第一款對上市公司之法律監管之必要性 .............. 100. 政治大. 第二款經營者集中定義 ............................ 100. 立. 第三款對經營者集中之反壟斷控制 .................. 103. ‧ 國. 學. 第十一節《上市公司重大資產重組管理辦法》 ............ 110. ‧. 第十二節外資併購中之國家安全之審查 .................. 111. Nat. io. sit. y. 第一項外國投資者併購的國家安全之審查 .............. 111. er. 第二項投資審議機構的確立 .......................... 112. al. n. iv n C h e n g.......................... 宏觀經濟安全之保障 113 chi U. 第三項. 第四項小結 ........................................ 114 第十三節結論 ........................................ 115. 第五章案例分析 ................................ 117 第一節凱雷收購徐州工程機械案 ........................ 117 第一項併購概述 .................................... 117 第二項雙方背景 .................................... 117 IX.

(11) 第三項併購動機 .................................... 119 第四項交易情形 .................................... 120 第一款徐工集團有意出嫁，凱雷勝出 ................ 120 第二款中央部委阻攔，三一重工搶婚 ................ 123 第三款調整收購方案，放棄控股權 .................. 124 第四款凱雷與徐工之跨國婚姻告吹 .................. 125. 政治大. 第五項本案涉及法律適用分析 ....................... 125. 立. 第一款私募股權基金之疑慮 ........................ 125. ‧ 國. 學. 第二款強制要約收購義務之觸發 .................... 126. ‧. 第三款董事席次分配 .............................. 128. Nat. io. sit. y. 第四款對賭條款 .................................. 128. er. 第五款毒藥丸條款 ................................ 130. al. n. iv n C hengchi U 小結 ........................................ 131. 第六項. 第二節法國 SEB 集團收購蘇泊爾案 ...................... 132 第一項併購概述 .................................... 132 第二項雙方背景 .................................... 133 第三項併購動機 .................................... 135 第四項交易情形 .................................... 136 第五項本案涉及法律適用分析 ........................ 140 X.

(12) 第一款董事席次分配 .............................. 140 第二款強制要約收購之觸發以及股權分置改革之違反 .. 144 第三款終止上市問題 .............................. 147 第四款監管與收購成本 ............................ 149 第六項小結 ........................................ 150 第三節反壟斷法之經營者集中-以可口可樂收購匯源案為例 . 151. 政治大. 第一項併購概述 .................................... 151. 立. 第二項雙方背景 .................................... 152. ‧ 國. 學. 第三項併購動機 .................................... 154. ‧. 第四項交易情形 .................................... 154. Nat. io. sit. y. 第五項本案涉及法律適用分析 ........................ 155. er. 第一款本案有反壟斷法之適用 ...................... 156. al. n. iv n C h e n g c h i U .............. 157 民族品牌之維護與國家經濟安全. 第二款. 第三款市場份額與市場集中度 ...................... 159 第四款本件產生的傳導效應 ........................ 162 第五款反壟斷效果豁免禁止之評估因素 .............. 165 第六項小結 ........................................ 166. 第六章外資收購中的小股東與債權人之保護 ........ 169 第一節被收購公司之小股東權益保護 .................... 169 XI.

(13) 第一項共通義務及權利 .............................. 169 第一款公司負責人之受託義務及收購方之義務 ........ 169 第二款控股股東及實際控制人之義務 ................ 170 第三款資訊揭露義務 .............................. 171 第四款股東代表訴訟及股東之直接訴權 .............. 171 第二項現金併購之小股東權益保護 .................... 172. 政治大. 第三項換股併購之小股東權益保護 .................... 173. 立. 第一款資訊揭露義務 .............................. 173. ‧ 國. 學. 第二款現金選擇權 ................................ 174. ‧. 第二節資產併購中之目標公司之債權人保護 .............. 176. Nat. io. sit. y. 第一項事前程序保障 ................................ 177. er. 第一款債權人之資訊取得權 ........................ 177. al. n. iv n C hen 債權人之異議權 ............................ 178 gchi U. 第二款. 第二項事後程序保障 ................................ 179 第一款消極否認權 ................................ 179 第二款積極求償權 ................................ 179 第三節小結 .......................................... 181. 第七章結論 .................................... 183 參考文獻 ....................................... 187 XII.

(14) 第一章緒論第一節研究動機與目的中國大陸在過去幾年來，以其低廉的勞動力以及廣大的市場為誘因，成為全球最具投資吸引力之國家。外商投資企業的相互競爭，亦為中國大陸帶動經濟成長主要因素之一，因此各種跨境併購活動因運而生。在更多產業領域逐步開放下，外資對於中國大陸的布局更為積. 政治大 (Foreign Direct Investors)主要模式，以建構在中國大陸市場的競立. 極，進而促使跨境併購(Cross-border M&A)成為外國直接投資. ‧ 國. 學. 爭力，而形成外資進入中國大陸的一個新興投資方式及策略。由於併購較諸直接投資有縮短投資時間，並迅速取得市場佔有率，有利於企. ‧. 業對於全球產業布局規劃之特點，外資在中國大陸從事併購的模式將. sit. y. Nat. 逐步成為進入中國大陸的主要形式之一。. er. io. 當外國資金大幅度地流入及其在貿易自由化的政策逐步放寬，. n. al 使得中國大陸市場變得更有競爭性。此外，新興的併購方式之所以能 iv C. Un. hengchi 在晚近成為投資中國大陸的新興商業模式，還需中國大陸法令限制的. 鬆綁與相關金融配套措施的逐步完善，才能完成。因此，外資除瞭解於中國大陸進行併購時所處之投資環境的變動，並須深入研究中國大陸對於外資併購其境內企業的法律制度與環境的變遷1。首先在 1986 年《民法通則》頒布，其中第 44 條規定2，第一次對企業合作作了規範。而 1989 年國家體改委、國家計委、財政部、國資局聯合發布《企業兼併的暫行辦法》則是第一個專門規定企業兼 1. 王文杰，外資併購中國大陸企業的法制環境分析，月旦民商法雜誌，第 33 期，2011 年 9 月，第 58~76 頁。 2 第四十四條企業法人分立、合併或者有其他重要事項變更，應當向登記機關辦理登記並公告。企業法人分立、合併，它的權利和義務由變更後的法人享有和承擔。 1.

(15) 併的部門規章。1999 年 8 月，國家經濟貿易委員會頒布《外資收購國有企業暫行規定》，從政策上開起外資收購中國大陸企業之大門。之後，2001 年 11 月《關於上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》、2002 年 11 月《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股的通知》、2002 年 11 月《利用外資改組國有企業的暫行規定》、2002 年 12 月發布《上市公司收購管理辦法》(2006 年 5 月修正)、2003 年 3 月頒布《外國投資者併購境內企業暫行規定》、2006 年 8 月於既有之基礎上重新修正並頒布《關於外國投資者併購境內企業之規定》、2008 年 4 月中國證監會發布《上市公司重大資產重組管理辦法》、2008 年. 政治大. 8 月發布《反壟斷法》等，均涉及外資併購相關法律政策之落實，也. 立. 開啟外資併購中國大陸境內企業之投入3。. ‧ 國. 學 ‧. 第二節研究範圍及方法. y. Nat. 第一項研究範圍. er. io. sit. 本論文擬以中國大陸之併購為主軸，探討中國大陸有關併購的法律分析與背景差異，再從中國大陸相關代表性案例中探尋外資併購大陸 a. n. iv l C n 中國企業的遠景及方向。 h e ngchi U 第二項研究方法本文所採用之研究方法如下: 1. 歷史研究分析:. 本論文擬以外資併購中國大陸上市公司之立法沿革出發，探討涉及外資併購之法律以及相關部門規章因應中國大陸背景演變而增修，並在其發展中探求外資併購的遠景。 3. 詹蕙嘉，論外資收購中國上市公司法制-以要約收購、協議收購為中心，國立交通大學科技法律所，2009 年 1 月，第 1 頁。 2.

(16) 2. 文獻分析: 蒐集與本論文主題相關之學術教科書、學術論文、研究計畫、學位論文、政府出版品、學術研討會記錄以及期刊文章等文獻，整理分析並進而歸納，以作為本文研究之參考。 3. 案例分析: 制度的好壞終究還是要看實際運用之情形才能下定論，因此本文擬介紹中國大陸有關外資收購中國大陸上市公司相關之案例，並輔以學說見解，作一統合整理，俾尋求現行法制是否存有規範不足之處。. 立. 第三節論文架構. 政治大. ‧ 國. 學. 本文共分為七章。. ‧. 第一章為「緒論」分為研究動機及目的、研究範圍、研究方法以及研. Nat. sit. y. 究架構等部分，目的在介紹本論文之基本理念與架構，方便讀者初步. n. al. er. io. 瞭解本論文題目之重點所在。. iv. 第二章為「外資併購法律制度之體系框架與發展沿革」。從外資收購 C Un. hengchi. 中國大陸的首開案例「北旅事件」出發，探討外資併購的背景以及法律框架及發展沿革。第三章為「外資併購概述與併購條款」探討外資收購中國大陸上市公司之法律規範，首先須了解併購工具、態樣及併購中可能簽署的條款及其中所涉及之法律規範。第四章為「外資併購中國上市公司之法律適用分析」因應近年來台商 3.

(17) 赴大陸投資的熱絡，針對台灣和中國大陸獨特的背景差異須有所了解以俾台商進行跨國併購可能產生的法律爭議及相關解決之道。第五章為「案例分析」為探求外資收購中國大陸上市公司法律規範，有必要了解外資收購的案例，故於本章將前開介紹到的併購態樣及相關法律及部門規章套用到實際案例，從雙方公司背景介紹、併購動機、併購概況乃至於相關法律之適用，並提出淺見探求併購中是否有更好. 政治大. 之解決方法，或相關法律修正之建議。. 立. 第六章為「外資收購中的小股東與債權人之保護」本章擬以外資併購. ‧ 國. 學. 目標公司，於併購中目標公司可能產生的債權人保護以及少數股東之. ‧. 問題。蓋中國大陸獨特的經濟背景，早期國有企業居多，於併購中常. Nat. io. sit. y. 常忽視上開問題。雖然現今相關規範與時俱進但仍有不足之處，茲將. er. 問題點點出並提出淺見，以貫徹少數股東及債權人之保護。. al. n. iv n C hengchi U 第七章為「結論」本章將彙整前述外資收購相關規範及相關案例之重點，對於各項爭議及議題作一綜合檢討，並提出本文觀察分析後之淺見及建議。. 第四節名詞定義由於臺灣與中國大陸兩岸政策背景差異，本文在專研大陸相關文獻資料時，發現相關用語和臺灣適用上的重大歧異，例如臺灣的「私募」，在中國大陸稱為「定向增發(定向發行)」；證券交易市場，在臺灣稱為「次級市場」，在中國大陸稱為「二級市場」。從而，本文為避 4.

(18) 免對相關用語的混淆，擬針對「外資」、「併購」、「上市公司」予以定義說明。. 第一項外資(Foreign capital) 所謂外資是一個較為模糊的經濟學概念，一般在以下三種意義上使用：一是將外資理解為國外資本4（Foreign Capital）或國外資金（Foreign Funds）；二是指外國投資，即屬於國際投資的一種行為；三是指外國投資者，即從東道國的角度來看，通常將外國投資者稱之. 政治大. 為外資，這是從投資主體上來界定其含義的。. 立. 中國大陸對於外國公司(投資人)準據法採取「註冊登記地」5主義。. ‧ 國. 學. 外資併購相關實務案例中，原則上亦依照投資者之「註冊登記地」以. ‧. 確認投資者之身分及投資性質為何。換言之，註冊登記地倘位於中國. y. Nat. 大陸境外即屬於外國投資者6。另外針對香港、澳門及臺灣之投資者. er. io. sit. 是否屬於外資不無疑義，依據《外國投資者併購境內企業暫行規定》第 25 條規定:「香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣地區的投資 a. n. iv l C n 者併購境內其他地區的企業，參照本規定辦理」 h e n g c h i U ，以及《關於外國投. 資者併購境內企業的規定》第 60 條規定:「香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣地區的投資者併購境內其他地區的企業，參照本規定 4. 「關於外國投資者併購中國境內企業的規定」第 9 條第 2 項規定:「外國投資者在併購後所設外商投資企業註冊資本中的出資比例低於 25%的，除法律和行政法規另有規定外，該企業不享受外商投資企業待遇，其舉借外債按照境內非外商投資企業舉借外債的有關規定辦理。審批機關向其頒發加注“外資比例低於 25%”字樣的外商投資企業批准證書（以下稱“批准證書”）。登記管理機關、外匯管理機關分別向其頒發加注“外資比例低於 25%”字樣的外商投資企業營業執照和外匯登記證。」，將外資解為外國資金。 5 「民法通則」第 41 條第 2 款規定:「在中華人民共和國領域內設立的中外合資經營企業，中外合作經營企業和外資企業，具備法人條件的，依法經工商行政管理機關核準登記，取得中國法人資格。」；次依「中華人民共和國公司法」第 192 條規定:「本法所稱外國公司是指依照外國法律在中國境外設立的公司。」另外「中外合作經營企業法」第 1 條、「外資企業法」第 1 條亦有類似規定。 6 陳戈，梁湘毅著，企業併購法律風險及防範，中國法制出版社，2007 年 7 月，第 102 頁。 5.

(19) 辦理。」可見於外資併購中國大陸法制下，香港、澳門及臺灣之投資者所為之併購亦屬於外國投資者。而外資企業相較於內資企業享有特殊處遇，諸如減免稅收、土地和水電等基礎設施價格優惠、借用外債和資本匯出方面等政策優惠。此種優惠待遇造成內外資企業不公平的市場環境，亦引發內資7透過境外融資，轉變成「外資」的返程投資潮流8。這種返程投資的最本質特徵就是此過程當中可能涉及一系列的關係人交易或於境外設立空殼公司進行複雜交易，然而實際上相關資本或股權的最終控制人仍是境內居民(包括境內法人和境內自然人)。對內資企業來說返程投資. 政治大. 的直接後果便是「內資變外資」，進而實現了享受外資超國民待遇的. 立. 目的。這種「內資變外資」的方式，儘管可能會帶回來一定數量的增. ‧ 國. 學. 量外資，但整體來說對國家的經濟建設卻是弊大於利，對國家的法治. ‧. 建設更是一種破壞和規避。. y. Nat. 從而，若固守「註冊登記地」主義，則內資企業在境外設立公司，. er. io. sit. 並通過該境外公司進行返程投資，則境外公司理所當然視為「外國投資者」。則相關法令，諸如《國家外匯管理局關於完善外資併購外匯 a. n. iv l C n 《國家外匯管理局關於境內居民個人境外投管理有關問題的通知》、 hengchi U 9. 資登記及外資併購登記有關問題的通知》以及《關於境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》10將 7. 此處之「內資」是相較於外資而言，係指境內法人或境內自然人以境內資金所創立之公司。返程投資係指一國境內投資者將其持有的貨幣資本或股權轉移到境外，再作為直接投入該經濟體的經濟行為。鄭峻、趙華齡，從外資企業返程投資談外資企業，山西運城招商網，2006 年 9 月 6 日，網址 http://www.hzlawyer.net/3g/news/detail.php?id=338 9 2005 年 1 月 24 日頒布「國家外匯管理局關於完善外資併購外匯管理有關問題的通知」三、各分局、外匯管理部在辦理由外資並購設立的外商投資企業外匯登記時，應重點審核該境外企業是否為境內居民所設立或控制，是否與併購標的企業擁有同一管理層。對於境內居民通過境外企業並購境內企業設立的外商投資企業，各分局、外匯管理部應將其外匯登記申請上報總局批准。 10 2005 年 11 月 1 日開始實施「關於境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知」允許境內居民通過境外特殊目的公司從事投融資活動所涉及的跨境資本交易一、本通知所稱“特殊目的公司”，是指境內居民法人或境內居民自然人以其持有的境內企業資 6 8.

(20) 產生矛盾。蓋上開三個通知認定標準上係以審核外資企業是否為境內居民所設立或控制，從而若單以「註冊登記地」主義，則對「外資」之認定上將產生認定上之闕漏。因此為了有效監管外資利用轉投資、間接控股企業收購、間接收購等方式規避相關法令對外資之限制，兼採「資本控制」之標準作為外資准入的管制依據11。而針對資本控制之認定標準，依據《國家外匯管理局關於境內居民個人境外投資登記及外資併購登記有關問題的通知》，新設外商投資企業於辦理外匯登記時，應向所在地外匯局提交登記申請書，企業應在申請書中詳細說明外國投資的最終控制和. 政治大. 主要經營業績，從「來源地制」轉為「最終股東國籍制」。. 立. 第二項併購. ‧ 國. 學. 中國大陸最早對上市公司收購概念進行界定之法律為 1992 年 4. ‧. 月深圳人民政府發布之《深圳市上市公司收購監管暫行辦法》。該辦. y. Nat. 法第 47 條規定，「收購與合併是指法人或者自然人及其代理人透過. er. io. sit. 收購，擁有一家上市公司的股份，而獲得對該公司控制權的行為。控制權是指擁有一家上市公司百分之二十五以上的股份或股票權」。惟 a. n. iv l C n 該辦法未明確提出收購之概念，而係將收購與合併視為同一概念而為 hengchi U. 界定。然全面收購會引起上市公司之間之合併，部分收購不一定會產生合併結果，故將合併和收購視為同一概念之解釋值得商榷。1993 年 4 月國務院頒布《股票發行與交易管理暫行條例》12雖對持股批露制度和強制要約規則有所規定，卻未對上市公司收購之概念加以界定。產或權益在境外進行股權融資（包括可轉換債融資）為目的而直接設立或間接控制的境外企業。 11 李軍，外資併購四大法律問題，中國經濟時報網，網址: http://www.jjxww.com/html/default.aspx ，（last visited on 8/12/2009） 12 「股票發行與交易管理暫行條例」第 47 條規定:「任何法人直接或者間接持有一個上市公司發行在外的普通股達到百分之五時，應當自該事實發生之日起三個工作日內，向該公司、證券交易場所和證監會作出書面報告並公告。但是，因公司發行在外的普通股總量減少，致使法人持有該公司百分之五以上發行在外的普通股的，在合理期限內不受上述限制。」. 7.

(21) 1993 年 12 月頒布之《中華人民共和國公司法》13，論及公司合併的方式、合併應簽訂合併協議。1998 年頒布之《中華人民共和國證券法》於第四章《上市公司收購》14僅規定上市公司收購可採取「協議收購和要約收購」兩種方式，仍未對上市公司收購之概念為界定。同時有關具體實務操作的程序規定也付之闕如。1999 年 9 月頒布之《關於外商投資企業合併與分立的規定》15，公司合併分為吸收合併和新設合併。截至 2002 年 9 月發布之《上市公司收購管理辦法》才對上市公司收購之概念有了明確之界定。該辦法第 2 條規定，「本辦法所稱上市公司收購，是指收購人通過在證券交易所的股份轉讓活動. 政治大. 持有一個上市公司的股份達到一定比例、通過證券交易所股份轉讓活. 立. 動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定的程度，導. ‧ 國. 學. 致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權的行為。」使得外資從. ‧. 事對於上市公司的收購具有法源依據。近期於 2003 年公布的「外國. io. y. sit. 第三項上市公司. er. Nat. 投資者併購境內企業暫行規定」，開始使用「併購」一詞。. 中國之公司組織中有限責任公司佔大多數，而股份有限公司設立 a. n. iv l C n 的門檻相當高，另外也只有股份有限公司始得於中國之上海、深圳兩 hengchi U 證券交易所上市16(中國大陸於 1980 年代開始發展證券市場，第一家. 13. 「中華人民共和國公司法」第 173 條規定:「公司合併可以採取吸收合併或者新設合併。一個公司吸收其他公司為吸收合併，被吸收的公司解散。兩個以上公司合併設立一個新的公司為新設合併，合併各方解散。」；第 174 條規定:「公司合併，應當由合併各方簽訂合併協定，並編制資產負債表及財產清單。公司應當自作出合併決議之日起十日內通知債權人，並于三十日內在報紙上公告。債權人自接到通知書之日起三十日內，未接到通知書的自公告之日起四十五日內，可以要求公司清償債務或者提供相應的擔保。」；第 175 條規定:「公司合併時，合併各方的債權、債務，應當由合併後存續的公司或者新設的公司承繼。」 14 1998 年「中華人民共和國證券法」第 78 條規定:「上市公司收購可以採取要約收購或協議收購的方式」；2005 年修正公布之「中華人民共和國證券法」第 85 條規定:「投資者可以採取要約收購、協定收購及其他合法方式收購上市公司。」 15 1999 年「關於外商投資企業合併與分立的規定」之通知第 3 條規定:「公司合併可以採取吸收合併和新設合併兩種形式。」 16 「上海證券交易所股票上市規則」，2008 年 10 月 1 日修正施行；深圳證券交易所股票上市規則」， 2008 年 10 月 1 日修正施行 8.

(22) 證券市場於 1990 年分別於中國之上海、深圳成立)。「上市公司」17謂所發行之股票經國務院授權證券監督管理機構核准，於證券交易所上市交易之股份有限公司而言。而上市公司必定是股份有限公司，惟股份有限公司未必是上市公司。換言之，股份有限公司有對外公開招募有價證券之行為且經證券監督管理機構核准者，方可成為上市公司。茲討論中國大陸上市公司相關股份類型如下。有鑑於中國大陸特殊的經濟背景，中國絕大多數上市公司是由傳統計畫經濟體制下的國有大中型企業經過公司化改制而成，從而中國. 政治大. 目前上市公司約略百分之七十股權屬於國有股18。從而，上市公司中. 立. 之股份需先界定為非流通股或流通股。. ‧ 國. 學. 非流通股(non-tradable shares)指中國證券市場上的上市公司. ‧. 中不能在交易市場上自由買賣之股票（包括國有股、法人股、境內外. y. Nat. 發起人股、職工股及優先股等）。此類股票除了流通權，與流通股不. er. io. sit. 一樣外，其它權利和義務都是完全一樣的。但非流通股也不是完全不能買賣，早期可以通過拍賣或協議轉讓的方式來進行流通，但須經過 a. n. iv l C n 證監會的批准，交易才能算生效消除 h e n。現今因為「股權分置改革」 gchi U 19. 20. 非流通股和流通股之流通差異以落實所謂的同股同權，於 2004 年 12 月 15 日，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國證券登記結算有. 限責任公司聯合發佈了《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》，. 17. 證券法第 10 條:「公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，並依法報請國務院證券監督管理機構或國務院授權的部門核准或審批；未經依法核准或者審批，任何單位和個人不得向社會公開發行證券。」 18 史健三、石育斌、易芳著，中國併購法律環境與實務操作，法律出版社，2006 年 2 月版，第 97 頁。 19 非流通股，百度百科。http://baike.baidu.com/view/677074.htm 20 股權分置是指 A 股市場上的上市公司能否在證券交易所上市交易，是區分成非流通股和流通股，這是中國大陸經濟體制轉軌過程中形成的特殊問題。股權分置不能適應資本市場改革開放和穩定發展的要求，必須通過股權分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差異。 9.

(23) 非流通股亦可透過公開轉讓方式為之(該通知第 4 條規定21參照)。流通股相較於非流通股而言係可以在證券交易市場上自由流通。根據股票上市地點和所面對的投資者的不同，中國上市公司的股票類別22分為 A 股、B 股、H 股、N 股和 S 股。另外基於外資身分的特殊性，在進行外資併購時，亦隨著法令之調整，針對不同股票類型亦有管制上之差異。職是，外資在進行併購時，必須對於相關股票類別加以了解。 1. A 股(人民幣普通股票) 在中國註冊、中國上市的普通股股票，供境內機構、組織或個人(不. 政治大. 含台、港、澳投資者)以人民幣認購和交易的普通股股票。A 股為無. 立. 限制，參與投資者限於中國機構或個人。. 學. ‧ 國. 實體交易，以無紙化電子記帳，實行「T+1」23交割制度，有漲跌幅(10%). ‧. A 股主要有特點如下所述24:. y. Nat. (1)持有者限於境內公民或法人。. er. io. sit. (2)公司首次上市流通股票的數量需經中國證券監督管理委員會核准. n. 或是認可；之後公司發行新股、換股和增資配股而產生的增量可隨時 a 上市流通。. iv l C n hengchi U. (3)理論上屬於記名股，以無紙化的形式通過證券交易所的電腦系統交易，在其交易過程中，分別涉及投資人、證券經營機構、證券交易所和登記結算機構之間法定權利義務的交叉與轉換。 (4)曾有機構提出協議方式直接轉讓該等股份，未獲批准。. 21. 第四條股份轉讓雙方可以透過公開股份轉讓資訊方式達成非流通股股份轉讓協議，也可以通過非公開方式達成協議，並按照本規則的規定辦理股份轉讓手續。 22 蘇武康，中國上市公司股權結構與公司績效，經濟科學出版社，2003 年 11 月，第 207-208 頁 23 「T+1 日」的 T 是指當天交易日(Trade day)，而 T+1 日指當天交易日的隔天，亦即投資者當日買入支股票不可當日賣出，需在第二天進行交割過戶後始可賣出。 24 王文杰，大陸上市公司股份之研究，行政院國家科學委員會專題研究計畫成果報告，2004 年 7 月，第 105 頁 10.

(24) (5)因繼承、法院裁決等原因而導致持有人變更的，可以透過上海、深圳證券登記結算公司及其代理機構辦理過戶手續。此外，A 股本身於 2006 年以前原則上不開放外資持有，外資若持有 A 股僅能透過「合格之境外投資機構者（Qualified Foreign Institutional Investors，簡稱「QFII」）」持有之，依據 2002 年之《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》第 18 條規定25，准許合格之境外投資機構透過託管銀行投資於境內 A 股市場，使外資可透過此管道收購 A 股26。之後於 2006 年 1 月商務部、中國證監會、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯管理局發布的《外國投資者. 政治大. 對上市公司戰略投資管理辦法》第 5 條規定27，允許外資透過協議發. 立. 行新股和國家法律規定之其他方式直接投資 A 股市場之上市公司。. ‧ 國. 學. 2.B 股(境內上市外資股). ‧. 於上海、深圳兩證券交易所上市流通，以人民幣標明面額，以外. y. Nat. 幣認購和買賣方式取得之特種股票。投資人限於外國自然人、法人和. er. io. sit. 其他組織，港、澳、臺灣地區的自然人、法人和其他組織、定居在國外之中國公民、境內個人投資者、中國證監會規定的其他投資人。B a. n. iv l C n 股同 A 股以非實體交易方式，以無紙化電子記帳，實行「T+3」交割 hengchi U. 之制度，亦有漲跌幅(10%)限制，至於 B 股公司的註冊地和上市地都. 25. 合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法第 18 條: 「合格投資者在經批准的投資額度內，可以投資於中國證監會批准的人民幣金融工具。」 26 藉由 QFII 持有上市公司 A 股之行為本質上為一投資行為，非屬真正意義之併購。 27. 外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法第五條:「投資者進行戰略投資應符合以下要求:(一). 以協議轉讓、上市公司定向發行新股方式以及國家法律法規規定的其他方式取得上市公司 A 股股份；(二)投資可分期進行，首次投資完成後取得的股份比例不低于該公司已發行股份的百分之十，但特殊行業有特別規定或經相關主管部門批準的除外；(三)取得的上市公司 A 股股份三年內不得轉讓；(四)法律法規對外商投資持股比例有明確規定的行業,投資者持有上述行業股份比例應符合相關規定；屬法律法規禁止外商投資的領域，投資者不得對上述領域的上市公司進行投資； (五)涉及上市公司國有股股東的,應符合國有資產管理的相關規定。」 11.

(25) 在境內。 3.H 股指中國大陸的上市公司向境外投資者募集資金，並獲得香港聯合交易所批准上市，以人民幣標明面額、以港幣認購和交易的記名特種股票。發行 H 股之上市公司必須在中國大陸地註冊登記，在香港聯合交易所獲得上市資格。H 股以實體交易方式為之，實行「T+0」交割制度，無漲跌幅限制。而 H 股之認購目前限於中國大陸機構投資者，中國地區個人不能直接認購。於外資併購中其性質類似 B 股，只是上市地不同。 4.N 股. 立. 政治大. 在中國大陸註冊，於紐約交易所上市之股票(因在紐約交易所上. ‧ 國. 學. 市-New York 字首，而命名為 N 股)，N 股在外資併購中其性質類似 B. y. Nat. 5.S 股. ‧. 股，只是上市地不同。. er. io. sit. 在中國大陸註冊，於新加坡交易所上市之股票(因在新加坡交易所上市-Singapore 字首，而命名為 N 股)，N 股在外資併購中其性質 a. n. iv l C n 類似 B 股，只是上市地不同。 hengchi U 【圖 1-1】股份的確認28. 非流通股 1.國有股. 流通股 6.優先股. 1.A 股(人民幣普通股). 2.法人股. 2.B 股(境內上市外資股). 3.境內發起人股. 3.H 股. 4.外資發起人股. 4.N 股. 5.職工股. 5.S 股. 28. 王文杰老師上課講義。《上市公司辦理股票配股申請和信息披露的具體規定》，《中國證券期貨證券統計年鑑》。 12.

(26) 第二章中國併購法律制度的體系框架與發展沿革在中國大陸更多產業領域的逐步開放下，外資對於中國大陸市場的佈局更為積極，進而促使外國投資者為建構在中國大陸市場的版圖與競爭力，相較於其他投資方式，併購遂變成為進軍中國大陸市場快速手段之一。於1990年代中國發生首例跨境併購開始，伴隨著中國的對外開放，中國大陸已從併購風潮的配角逐漸融入其中而成為主角，特別是2008 年發生金融海嘯，於全球併購急遽消弭之際，中國卻一枝獨秀。不僅. 政治大使中國成為全球併購最為活躍的資本市場。伴隨著跨境併購之熱潮，立僅在中國，外商投資已從「綠地投資」29為主轉變為併購投資為主，. sit er. io. 第一項概說. Nat. 第一節中國併購法律立法沿革及發展方向. y. 善。. ‧. ‧ 國. 學. 資源的有效配置，資本的合理集中，上市公司的治理結構亦日趨改. n. al 中國自改革開放以降，各類產業之併購活動於市場經濟體制改革 iv C. n. hengchi U 的推動下如火如荼之展開，有關外資併購中國大陸企業之立法框架也. 漸漸明確及可資遵循。而中國大陸涉及併購相關法令，依其位皆順序，主要包括憲法、法律、國務院根據憲法與法律所發布的行政法規、國務院各中央部門依其職權所發布之部門規章，以及地方政府所發布的地方性法規等層次30。. 29. 綠地投資又稱創建投資，是指跨國公司等投資主體在東道國境內依照東道國的法律設置的部分或全部資產所有權歸屬於外國投資者所有的企業。創建投資會直接導致東道國生產能力、產出和就業的增長。 30 2000 年 3 月 15 日頒布「立法法」，中國縱向法律結構體系明確定位為憲法、法律、行政法規與地方性法規等層次，主要依據立法機關位階所界定。張春生著，中華人民共和國法釋義，法律出版社，2000 年 8 月版。田文英主編，外資併購與國家安全，法律出版社，2011 年 4 月第 1 版，第 157-158 頁。 13.

(27) 而中國併購法律體系的構成上，主要由行政法規與部門規章此一層次之立法，其內容繁瑣，彼此間亦有衝突及矛盾，往往使外國投資者於併購投資時常有無所適從之感且造成無謂的成本耗費。此外，中國各級主管部門尚針對外資併購制定許多內容各異之規範性文件，其雖稱不上嚴格意義之法令，而僅屬引導政策之內部規定，但在實務操作上仍有一定參考性。中國目前關於外資併購之相關規定許多即屬於各主管部門制定的規範性文件，其內容缺乏透明度，例如針對政府保護「戰略性資產」31之定義模糊不清，政策之不透明，亦導致中國外資併購法律體系之穩定性及適用性相形低落32。. 立. 政治大. 第二項中國外資併購階段化立法沿革. ‧ 國. 學. 改革開放前，曾發生之併購活動多屬政策上之行政併購，主要因. ‧. 應國有企業改革，由中國大陸政府以所有者之身分予以介入，此種企業間的併購於計畫經濟體制環境中僅屬於行政組織的改變，並無真正. y. Nat. io. sit. 具有市場機制意味的併購活動33。1978 年改革開放後，始逐步開放外. n. al. er. 資進入中國大陸之管道，而因當時規範不足，引發了社會爭議(「北. iv. Ch 旅事件」及「中策事件」)。為防止國有資產流失，國務院辦公廳發 Un engchi. 佈《關於暫停將上市公司國家股和法人股轉讓給外商請示之通知》(國辦發[1995]48 號)，此通知限制外資取得上市公司股權之管道，使外資併購又陷入低潮期，由此可見，外資之展開再再受限於中國大陸政府思維管制下。截至 2006 年《關於外國投資者併購境內企業的規定》發佈施行， 31. 戰略性資產是指能夠為企業帶來長期競爭優勢的資產，它是一種難以被模仿或難以被替代的（Barney,J.B.1986,Dierickx,I. and Cool,K.,1989）資產（Constantinos C. Markides and Peter J. Williamson,1994）。參考自 MBA 智庫百科 http://wiki.mbalib.com/wiki/%E6%88%98%E7%95%A5%E6%80%A7%E8%B5%84%E4%BA%A7 32 侯懷霞、鐘瑞棟，企業併購立法研究，中國法學，1999 年第 2 期，第 35 頁。 33 彭進軍，股份制企業兼併與收購，中國人民大學出版社，1999 年 1 月，第 47~49 頁。 14.

(28) 中國大陸就外資併購之相關基本問題有所規範，堪稱初具雛型之外資併購的主要法源適用依據34。如同其他領域之法律，中國併購法律體系之建立亦體現「實踐在前、立法在後」的特點，關於併購相關之法律一般均為解決中國併購活動所生問題所催生之產物。從此角度出發，觀察中國之外資併購立法沿革時，應結合外資在中國併購之發展情形一併觀察35。以下謹就中國外資併購之實務發展及立法沿革分析之：. 第一款市場經濟體制確認前(1993 年以前) 中國大陸對於外資政策於 1993 年憲法確認為市場經濟體制之前，. 政治大. 基本上都是著重如何利用並鼓勵外資投資中國大陸，以期能擴大就業、. 立. 增加稅收、提高收入、學習管理經驗、引進先進技術。然而礙於開放. ‧ 國. 學. 初期以及總體投資環境之不熟悉36，外資數量並不多。而造成此一階. ‧. 段發展之制約在於中國大陸缺乏明確的相關國家政策和具有延續性的跨國併購法律所導致。. y. Nat. io. sit. 此一階段最為重要事件為 1992 年 4 月的「中策事件」。按外國. n. al. er. 投資者在新設企業階段，得依據《中外合資經營企業法》(1979 年 7. iv. Ch 月 1 日發布)、《中外合作經營企業法》(1988 U n 年發布)規定，使中方 engchi. 投資者以目標資產或權益注入合資、合作企業，並由外國投資者取得該合資、合作企業之控股權，間接實現其取得原屬於中方投資者之目標資產或權益之目的。1992 年香港中策公司即以此綠地投資方式，控制山西太原橡膠廠之重要資產，並於其後 2 年內以非常低之成本將中國內地不同行業和地區之百餘家國有企業改造成 35 家中外合資公司。. 34. 李壽雙著，中國外商投資法律環境與風險，中國法制出版社，2007 年 1 月，第 53 頁。饒桂綾，外資併購中國境內企業之法律環境分析，2009 年，碩士論文，第 23 頁。 36 商務部研究院編，中國吸引外資三十年，中國商務出版社，2008 年，第 12、46 頁。 15 35.

(29) 中策事件中，外國投資者利用中國法律允許外資分期到位之規定而以低成本實現收購目的。由於中國大陸當時欠缺具體法規依據下，中策公司僅依據，《中華人民共和國公司法》、《中外合資經營企業法實施條例》等即對國有企業進行併購，利用法律上漏洞(《中外合資經營企業法實施條例》、《中外合資經營企業合營各方出資的若干規定》對於分期繳付出資的期限未做限定，可由合營各方在合同中協商確定)，獲取鉅額利益37。而係爭併購活動幾乎都是以個案審批形式為依據，是以仍難以之作為通案標準該併購事件均突顯中國外資併購法制不完善，導致外國投資者控制中國國有資產之問題。為因應此等. 政治大. 問題，中國於 1997 年 9 月 29 日發布《中外合資經營企業各方出資的. 立. 否則無法取得企業決策權。. 學. ‧ 國. 若干問題》的補充規定，規定控股投資者須於一定期限內繳清出資，. ‧. 改革開放之初，中國大陸仍處於計畫經濟體制的思維模式與框架，. y. Nat. 既有法制的規範與市場經濟逐步發展下的場景逐漸產生不適應性，此. er. io. sit. 乃因中國大陸的改革開放並非先依循法律制度之建立而著手進行，而是先予改革，突破現在之法制規範理念再進行法制之修正以追認其改 a. n. iv l C n 革理念。使得外資進入中國大陸，僅能單純地直接設立企業的方式進 hengchi U. 入中國大陸，外資併購這類商業活動模式，礙於當時法令的窘境而難以運作。事實上，外資進入中國大陸也是在 1993 年之後才大幅進入中國大陸。. 第二款初始階段（1993 年至 2001 年）自中國實行改革開放以降，吸引外商到中國投資一直是中國的基本國策。特別是中國的資本市場的健立及發展，為外資併購中國大陸. 37. 孫效敏，外資併購國有企業法律問題研究，北京大學出版社，2007 年 1 月，第 2 頁。 16.

(30) 上市公司提供了條件和併購交易亦顯著提高。於 1995 年 1 月，原對外經濟貿易合作部發佈《關於設立外商投資股份有限公司若干暫行問題的規定》之 18 條38及 20 條39規定，外商似可透過協議收購國家股與法人股。回顧資本市場發展，於 1995 年 7 月，日本五十鈴和伊藤忠社己透過此規定聯合通過協議方式購買中國大陸上市公司北京旅行汽車股份有限公司四千零二萬非國有法人股，占北京旅行車股份有限公司股份之百分之二十五，成為北旅上市公司之第一大股東，首開外資併購中國大陸企業案例之先河。之後的案例為江鈴汽車透過私募 B 股的. 政治大. 模式與福特汽車合作，使福特汽車公司一次性購入江鈴汽車 1.39 億. 立. 新發 B 股的 80%，占該公司總股本的 20%，成為第二大股東，並委派. ‧ 國. 學. 三名高級行政人員加入董事會，參與江鈴汽車的管理工作。另外亦有. y. Nat. 案例。. ‧. 美國通用電氣公司控股收購天津可耐、韓國三星公司收購北京雪花等. er. io. sit. 而前開案例中之「北旅事件」及「江鈴事件」於外資併購國有企業當中產生不少爭議。蓋於 1995 年 7 月，日本五十鈴和伊藤忠社己 a. n. iv l C n 透過此規定聯合通過協議方式購買上市公司北京旅行汽車股份有限 hengchi U 公司四千零二萬非國有法人股，占北京旅行車股份有限公司股份之. 25%，事後因該上市公司經營虧損，最終在五年後的 2000 年 9 月不得不帶著損失和遺憾退出，將外資股全部轉讓，此即為「北旅事件」。. 38. 第十八條國有企業、集體所有制企業如申請轉變為公司的，除符合本規定其他條款的規定外，還須符合以下條件：（一）該企業至少營業５年並有最近連續３年的盈利記錄；（二）外國股東以可自由兌換的外幣購買並持有該企業的股份占該企業註冊資本的２５％以上；（三）企業的經營範圍符合外商投資企業產業政策。中外股東作為發起人簽定設立公司的協議、章程，報企業所在地審批機關初審同意後轉報對外貿易經濟合作部審批。 39 第二十條股份有限公司申請轉變為公司的，除符合本規定其他條款的規定外，還須符合以下條件：（一）該股份有限公司是經國家正式批准設立的；（二）外國股東以可自由兌換的外幣購買並持有該股份有限公司的股份占公司註冊資本的２５％以上；（三）股份有限公司的經營範圍符合外商投資企業產業政策。 17.

(31) 此外，於 1995 年 8 月，江鈴汽車透過私募 B 股的模式與福特汽車合作，使福特汽車公司一次性購入江鈴汽車 1.39 億新發 B 股的 80%，占該公司總股本的 20%，成為第二大股東，此即為「江鈴事件」。由於上述兩公司通過資本市場引進外資之行為，引發了股價不小之波動，加上受當時經濟和法律環境之影響，為防止國有資產流失，外資併購上市公司被迫叫停。為防止國有資產流失，國務院辦公廳發布《關於暫停將上市公司國家股和法人股轉讓給外商請示的通知》(國辦發[一九九五]四八號)。此號通知規定，「在國家有關上市公司國家股和法人股管理辦法頒布. 政治大. 之前，任何單位一律不准向外商轉讓上市公司的國家股和法人股。」. 立. 限制了外資取得中國大陸上市公司之管道，使外資併購陷入低潮期。. ‧ 國. 學. 1998 年 9 月原國家經貿發布委發布《關於國有企業利用外商投資. ‧. 進行資產重組的暫行規定》第 2 條規定:「國有企業利用外商投資進. y. Nat. 行資產重組，主要是指國有企業利用外商直接投資兼併國內其他企業、. er. io. sit. 補充自有流動資金和償還企業債務的行為。」。此規定對外資併購國有企業之基本原則、審批權限、申報內容與流程有具體規範與依循。 a. iv l C n 認為，此一規定所適用的規模有限，難以徹底解決對內地企 hengchi U n. 40. 而學者. 業併購程序的不確定性。之後原國家經貿發布委發布《外商收購國有企業的暫行規定》(1999 年 8 月)，進一步明確了外資可以參與國有企業之收購，惟該規定仍存有審批手續過於複雜之缺點，未得預期之效果。而初始階段之外商投資企業法規主要是針對「綠地投資」行為而頒布的，外國投資者亦得依該等規定，利用外商投資企業之合併、股權轉讓等方式而間接達到併購目的。例如1997年5月28日施行之《外. 40. 同註 1，第 58~76 頁。 18.

(32) 商投資企業投資者股權變更的若干規定》，詳細規定股權變更之條件及程序；1999年《關於外商投資企業合併與分立的規定》，允許符合條件之外商投資企業間進行合併或分立，其於2001年修正後，更允許外商投資企業與內資企業合併；2000年施行之《關於外商投資企業境內投資的暫行規定》，允許符合條件之外商投資企業進行境內投資，包括在中國境內收購現有公司股權。應注意者為，此時期中國之國有企業併購活動主要是以政府撮合、干預為特徵，計劃經濟色彩濃厚。由中央政府、地方政府分割對於國有企業之實質控制權。地方政府往往是在追求地方民意、拋開財. 政治大. 政包袱考量下，迫使優勢企業併購虧損企業，因此，被併購方一般為. 立. 虧損戶。此時企業併購往往由政府相關部門牽線實施，有很大程度上. ‧ 國. 學. 為政府行為，而非基於市場經濟原則的經濟行為。在此結構下，該等. ‧. 併購充其量只能稱為「準併購」，為一種社會成本企業化的行為方式，. y. sit. io. er. 資行為。. Nat. 目的是為求避免社會動盪，而非以獲取最大投資收益為目的的真正投. al. n. iv n C 發展階段（ 2001年 h 加e入 WTO後至 2003年） ngchi U. 第三款. 為了因應外資在中國大陸發展趨勢，因而對於外資入主中國大陸之考量，以不拘限於綠地投資設立企業為主的布局模式，而以併購方式於外商直接投資所占比例逐步攀升。再者，伴隨著中國大陸於2001 年加入世界貿易組織(WTO)之後，於資本市場中做更大領域之開放，於有關外資收購的併購規範亦逐步放寬。例如中國國務院相關部門陸續發布一系列關於外資併購之規章，使外資併購之可操作性較以往明顯增加。. 19.

(33) 此階段之外資併購發展主要可分為下述兩個方向： 1.允許外資進入證券市場 : 此階段中國陸續發布若干規定，使外國投資者得透過設立上市公司、收購非流通股、以合格境外機構投資者身份進入證券市場，擴大外資併購之操作空間。主要規定包括： 2001 年 11 月，原對外貿易經濟合作部和中國證監會聯合發布《關於上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》，明確規定外商投資股份有限公司經批准，原則上可於中國境內發行 A 股或 B 股，且允許外商投資企業受讓上市公司非流通股，讓外資並得以協議收購的方式. 政治大. 取得中國大陸境內上市公司的非流通股之股份，也為併購上市公司的. 立. 可行性有一法律可行性得以突破。. ‧ 國. 學. 2002 年 9 月，中國證監會發布《上市公司收購管理辦法》，該辦. ‧. 法針對 1998 年所頒布《中華人民共和國證券法》第四章有關上市公. y. Nat. 司收購的具體落實與適用依據。上市公司收購可採用要約收購、協議. er. io. sit. 收購和證券交易所的集中競價等多種方式進行，收購人可為本國投資者亦可為外國投資者。同時，中國證監會發布《上市公司股東持股變 a. n. iv l C n 動信息披露管理辦法》以之作為《上市公司收購管理辦法》之配套規 hengchi U 定，以建立涉及上市公司收購相關重要法律問題及信息披露的法律框. 架，形成以資訊披露為基礎、保障投資者權益及促進上市公司收購三方並重之基礎。另外於 1995 年至《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》發布施行前，外資除了購買上市公司之 B 股外，無法取得上市公司之股份。上市公司之股本結構清一色為國家股、法人股及普通股(A 股)。因此由於國家股在上市公司中幾乎處於國家絕對控股地位，因此在當時上市公司幾乎均為國家控股公司。2002 年 11 月， 20.

(34) 中國證監會、財政部和原國家經貿聯合發布《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，允許向外商轉讓上市公司的國有股和法人股，使外商從事併購中國大陸上市公司國有股和法人股之適用有其規範之法源依據。 2002 年 11 月，原國家經貿委、財政部、工商總局和國家外匯管理局聯合發布《利用外資改組國有企業暫行規定》，規範國有企業向外資轉讓國有產權、股權、債權或資產，或者接受外資增資，改組為外商投資企業的相關政策，並與《關於向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》互為配套，形成中國大陸利用外資改組國有企業的政策體系。. 立. 政治大. 中國在引進外資收購上市公司國有股的基礎上，又於2002年12月. ‧ 國. 學. 1日發布實施《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，. ‧. 使中國證券市場對外資併購活動進一步開放，外國投資者得透過次級. y. Nat. 市場併購上市公司，使符合條件的境外資金得進入A股市場41。雖然《合. er. io. sit. 格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》42對外資持股上限有 10%或20%的限制，但實際上對股權較為分散之上市公司而言，持有10% a. n. iv l C n 或20%之股權已可能取得實質控制權。不過「合格境外機構投資者」 hengchi U. 一般係以投資獲利為主要訴求，以此作為併購形式與其目的可能不盡相符。蓋合格境外機構投資者非以併購為最終目的，透過此種方式將增加併購成本，與投資獲利目的背道而馳。. 41. 左曉蕾，股權投資基金可能成為下一輪外資購並主力，上海證券報，2006 年 9 月 19 日，A02 版。. 42. 合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法第 20 條第 1 項規定:「合格投資者的境內證券. 投資，應當遵守下列規定：（一）單個合格投資者對單個上市公司的持股比例，不超過該上市公司股份總數的百分之十；（二）所有合格投資者對單個上市公司的持股比例總和，不超過該上市公司股份總數的百分之二十。」 21.

(35) 2.降低市場准入限制 2002年4月1日實施《指導外商投資方向規定》及修訂新版《外商投資產業指導目錄》。根據該等規定，原禁止外資投資之電信、燃氣、熱力、供排水等項目首次成為對外資開放領域，並增加76條鼓勵類項目，限制外商投資類則大幅減少三分之二，成為外資併購中國境內企業之強大推動力。重要外資併購中國上市公司案例為2002年阿爾卡特公司以持股50%加1股的方式併購上海貝爾，象徵性地打破中國在電信領域對外商持股之限制，其併購後所設之上海貝爾阿爾卡特股份有限公司，為中國電信行業第一家外商投資股份之公司。. 立. 政治大. 第四款逐步完善階段（2003年3月迄今）. ‧ 國. 學. 於2003年以前，外國投資者於中國進行之併購行為或為利用「綠. ‧. 地投資」之相關規範，或為配合中國發展證券市場或國有企業改制所. y. Nat. 施行之政策，而間接或直接達到實質控制目標企業之目的，然而對於. er. io. sit. 外資併購仍無一部全面性之規定。直至2003年3月13日，中國對外貿易經濟合作部、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、國家外匯管 a. n. iv l C n 理局聯合發布《外國投資者併購境內企業暫行規定》，並於2003年4 hengchi U. 月12日開始實施。其為中國利用外國直接投資的審批機關、登記機關、. 外匯管理及稅務機關聯合發布之外國投資者併購境內企業的一個綜合性規章，首次對外國投資者併購境內企業所涉及之實體及程序問題提供法律依據，勾勒出中國外資併購之法制雛型。中國大陸有關外資從事併購活動之規章制度複雜且不完善，且存在眾多功能全力各異的權力機關，且不同機關間規章內容往往難以銜接，甚至相互牴觸，導致外資無所適從。然而，因為《外國投資者併購境內企業暫行規定》內容不夠細緻，導致中國的外資併購法律環境 22.

(36) 在審批監管、資產評估、國有資產流失、反壟斷等方面浮現問題。有鑑於此，於該暫行規定基礎上，於2006年9月8日商務部、國務院國有資產監督管理委員會、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局六部門於聯合發布《關於外國投資者併購境內企業的規定》，並於同日施行，是目前中國大陸有關跨國併購最完整的法律43。而從系爭併購法規所涉及主管行政機關有六個之多，可見外資於中國大陸進行併購所面臨的複雜層度，可見一斑。《關於外國投資者併購境內企業的規定》對外資併購之原則、條. 政治大. 件、程序、例外及監管等問題作了更加明確、詳盡之規定。該規定分. 立. 為六章，共61條，分別規定外國投資者併購境內企業之原則要求、基. ‧ 國. 學. 本制度、審批登記相關程序、外國投資者以股權作為支付手段併購境. ‧. 內公司問題、反壟斷審查程序及法律適用問題。相較於原《外國投資. y. Nat. 者併購境內企業暫行規定》，新規定之規範內容更為明確，在許多方. er. io. sit. 面有所進展。例如，首次明確規定換股併購之方式、對特殊目的公司明文加以管理、以專章規定反壟斷審查制度等。 a. n. iv l C n 此外在其他與併購活動具實質關聯性法規和政策，如2006年修正 hengchi U. 《上市公司收購管理辦法》、在強化證券市場投資部份。2006年1月1. 日實施修訂後之《中華人民共和國公司法》及《中華人民共和國證券法》，為完善中國社會主義市場經濟之重要法律，亦為規範證券市場運行之基本法律，其修訂大力推進中國證券市場中上市公司之併購活動。相關規範亦逐漸完善健全中，例如2006年1月29日施行之《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，第5條規定「外資以協議轉讓、上市公司定向發行新股方式以及國家法律法規規定的其他方式取 43. 2003 年 4 月 14 日，原六部門聯合發布的「外國投資者併購境內企業暫行規定」在新法發布後廢止。 23.

(37) 得上市公司A股股份」，使外資得以通過集中市場從事收購兼併業務，對外國投資者取得上市公司流通股應遵循之原則、需具備之條件、戰略投資之方式和程序、相關審批登記程序均進行規定，鼓勵外資戰略投資44上市公司。 2007年頒布《反壟斷法》，第31條規定，對於涉及國家安全的外資併購應進行兩種審查，一是經營者集中審查，二是國家安全審查。 2011年修訂《外商投資產業指導目錄》，歷經1997年、2002年、2004 年、2007年之修定，推動外資進入方式的規範化和制度化，對於外資機構入境投資釋放出積極信號。. 政治大. 2008 年 4 月 6 日中國證監會發布《上市公司重大資產重組管理辦. 立. 法》，規範與重大資產重組相關信息必須即時批露。2008 年 12 月 9. ‧ 國. 學. 日，銀監局發布《商業銀行併購貸款風險管理指引》，允許符合條件. ‧. 的商業銀行開辦併購貸款業務，以滿足企業併購融資之需求。2011. y. Nat. 年 8 月 25 日，商務部發布《實施外國投資者併購境內企業安全審查. er. io. 工作機制和相關程序。 a. sit. 制度的規定》，明確境外投資者併購境內企業安全審查範圍、內容、. n. iv l C n 2013年5月經國務院批准，國家發展和改革委員會、商務部聯合 hengchi U. 發佈2013年第1號令，全文公佈《中西部地區外商投資優勢產業目錄. (2013年修訂)》(下稱《中西部目錄(2013年修訂)》)，自6月10日起施行45。與2011年已頒布的《外商投資產業指導目錄(2011年修訂)》. 戰略投資者是指符合國家法律、法規和規定要求、與發行人具有合作關係或合作意向和潛力並願意按照發行人配售要求與發行人簽署戰略投資配售協議的法人，是與發行公司業務聯繫緊密且欲長期持有發行公司股票的法人。而在中國大陸上市公司發行新股時引入戰略投資者，允許戰略投資者在發行人發行新股中參與申購。主承銷商負責確定一般法人投資者，每一發行人都在股票發行公告中給予其戰略投資者一個明確細化的界定。具體來講戰略投資者就是指具有資金、技術、管理、市場、人才優勢，能夠促進產業結構升級，增強企業核心競爭力和創新能力，拓展企業產品市場占有率，致力於長期投資合作，謀求獲得長期利益回報和企業可持續發展的境內外大企業、大集團。 44. 45. 2008 年 12 月發佈的《中西部目錄(2008 年修訂)》(國家發展和改革委員會、商務部令 2008 年 24.

(38) 有效銜接，調整優化中西部地區鼓勵重點和方向。. 第五款外資在中國併購的新趨勢中國大陸現有對於投資的政策性歧視，如雙重稅收政策、經濟特區和市場准入等不公平措施仍然存在。對於外資併購的發展，幾乎都鎖定在於中國大陸有關機關在政策上調整的步伐。但是外資持續加碼中國大陸，使得更多產業領域發生加劇的競爭態勢，致使對於透過併購的方式布局中國大陸的需求更為旺盛。隨著外資併購法制較為完善，使外資在中國併購活動日益頻繁，目前外資併購在中國呈現出以下趨勢：. 立. 政治大. 一、中國於邁入WTO之後和相關承諾的逐年兌現，外資進入中國. ‧ 國. 學. 大陸產生急遽變化，直接投資雖有所增長，但形成逐步改為併購的間. ‧. 接投資模式進入。2010年中國大陸共批准外資併購案一千一百三十四. y. Nat. 件，同比增31.4%，占中國大陸新設外商投資企業數的4.14%；實際使. er. io. sit. 用外資32.55億美元，同比增長為50.73%，占中國大陸實際使用外資 3.08%46。從數字中可知，外資併購雖比重不高，但增幅明顯提升。其 a. n. iv l C n 原因不外乎既有投資在中國大陸已經占有優勢地位，晚近透過併購方 hengchi U 式取得市占率將是最快達到供略市場版圖途徑之一。. 二、從跨國併購的產業領域來看，服務行業為跨國併購的熱門行業，尤其是在金融、物流及專業服務等中國發展相對較落後的領域，外資併購的市場空間很大，競爭也非常激烈。三、針對外資持續入注中國大陸，使得相關產業產生加劇競爭狀態。儘管中國大陸的投資環境已有所改善，但對於簡化複雜的投資審批程序，透過金融改革以提高外商投資企業的融資能力，改革司法體第 4 號)同時廢止。 46 席帕，中國引資開篇第二十五，國際商報，2011 年 5 月 11 日，第 2 版。 25.

(39) 制等，仍為中國大陸不可輕忽之課題。. 第三項小結中國大陸在改革開放三十餘年來的商業法律環境發展，歷經從計畫經濟到市場經濟的結構性變遷，同一時間也是從封閉到融入國際社會的發展。因而導致即使在國際投資方式所常採用的企業併購，在中國大陸的適用上就面臨了不同時其背景環境的制約與對應體制環境下所呈現出來的法律約束。中國大陸一直到二十世紀末年才逐步放寬外國投資者以併購方. 政治大. 式進入中國大陸，在此歷程中，其本身對於整體經濟體制發展下所衍. 立. 生的制約因素一直是外資得否著手以併購進入中國大陸的環境條件。. ‧ 國. 學. 而外國投資者也以鎖定關鍵行業和龍頭行業為主，而這些明顯的前提. y. Nat. 動的發展，幾乎都取決於主管機關的態度。. ‧. 是，跨國併購必須得到國家管制的允許，從而中國大陸歷年來併購活. er. io. sit. 中國大陸在市場環境逐步寬鬆以及不斷累積的併購法律環境下，在面對中國大陸市場環境的需求，使得併購具體法律規範逐步落實。 a. n. iv l C n 特別是「關於外國投資者併購境內企業之規定」的正式發布後，讓外 hengchi U 資從事併購法制適用有一個更為周延的適用基礎依循。. 26.

(40) ※中國歷年來涉及外資併購的主要法規47，整理如下：發佈/施. 法規. 法位階發布. 行日期. 名稱. 機關. 1987 年 1. 民法. 月 1 日施. 通則. 法律. 內容概述. 全國人. 第三章第二節企業法人分立、合併或. 民代表. 有其他重要事項. 大會. 行 1993 年 4. 股票發. 行政. 月. 行與交. 法規. 國務院. 對上市公司收購、要約收購作簡單規定. 易管理條例 1993 年 12 中華人. 法律. 立. 月 29 日施民共和. 1999.12. 法. 部門. al. n 限公司. 規章. 國有股權管理. 國家貿. sit. 股份有. io. 1994 年. 明確國家股權轉讓之目的、收入投. er. 2013.12. y. Nat. 2005.10. ‧. 2004.5. 議. 大會. ‧ 國. 國公司. 民代表. 學. 行. 治政公司合併的方式、合併應簽訂合併協大. 全國人. iv 向、數額、標的、方式、定價和條件 n C易局、 hengchi U 國家體改會. 暫行辦法 1995 年 1. 關於設. 部門. 月 10 日施立外商. 規章. 行. 投資股. 經濟部. 股份有限公司向外資增資擴股或轉股發行外國股東持有的股份的條件和程序. 份有限. 47. 參考王文杰，中國投資者併購中國境內企業相關法制研究，中國大陸法制研究第十六輯，司法院印行，2008 年 1 月。新通過或修正法律為本研究整理。 27.