第三章 外資併購概述與併購條款
第三節 收購方式
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第四款 現金逐出合併(cash out merger；squeeze-out merger) 於美國一些州法規定，持有多數股權之控制股東，得以「現金」
作為合併之對價，並以此種方式作為強制驅逐小股東之手段，以取得 公司之完整控制權。換言之，現金逐出合併謂公司以現金作為合併對 價，並利用股份多數決之強制性作法，令少數股東喪失其於合併之後 存續或新設公司之股東地位68。
而此種類型之合併，於臺灣現行法下實踐方式常藉由三角合併或 簡易合併方式，並以現金為對價(臺灣企業併購法第 4 條第 3 款69、19 條70)，以達到逐出小股東之目的。例如 2003 年 4 月 7 日致達資訊提 案以現金對價每股 13.5 至 14.5 元，向慧智股東收購股票以合併慧智，
致達為存續公司，慧智為消滅公司，慧智成為消滅公司後將下櫃，慧 智之小股東取得現金喪失股東身分，即屬現金逐出合併於台灣之第一 案71。
第三節 收購方式（Acquisition）
外資併購中國大陸上市公司，其收購方式主要有直接收購、間 接收購以及其他方式等。而直接收購和間接收購之區分方式主要以是 否直接參股、控股上市公司或透過設立外商投資企業之間接方式參股 為區別標準。分述如下：
68 朱德芳，公司法異議股東股份收買請求權之研究，兩岸公司法研討會，吉林大學法學院主辦，
2006 年 5 月 23 日。轉引自，劉連煜，現代公司法，2012 年 9 月增訂八版，元照出版社，第 135 頁以下。
69合併：指依本法或其他法律規定參與之公司全部消滅，由新成立之公司概括承受消滅公司之全 部權利義務；或參與之其中一公司存續，由公司概括承受消滅公司之全部權利義務，並以存續或 新設公司之股份、或其他公司之股份、現金或其他財產作為對價之行為。
70公司合併其持有百分之九十以上已發行股份之子公司時，得作成合併契約，經各公司董事會以 三分之二以上董事出席及出席董事過半數之決議行之。
71 蝦吞鯨，致達將合併慧智，記者卓怡君
http://www.libertytimes.com.tw/2003/new/apr/8/today-stock4.htm
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第一項 直接收購
外資直接收購上市公司，亦即外資直接參股、控股上市公司。而依 其界定方式又區分為股權併購及資產併購或要約收購及協議收購：
第一款 以收購取得標的區分 (一)股權收購
依據《關於外國投資者併購境內企業的規定》第 2 條規定前段，
本規定所稱外國投資者併購境內企業，系指外國投資者購買境內非外 商投資企業（下稱「境內公司」）股東的股權或認購境內公司增資，
使該境內公司變更設立為外商投資企業（下稱「股權併購」）。
(二)資產收購
依據《外國投資者併購境內企業的規定》第 2 條規定後段，外國 投資者設立外商投資企業，並通過該企業協議購買境內企業資產且運 營該資產，或者，外國投資者協議購買境內企業資產，並以該資產投 資設立外商投資企業運營該資產（下稱「資產併購」）。
(三)小結
股權併購和資產併購最主要區別點在於股權併購操作上較方便，
蓋股權併購不涉及資產的評估，受相關法令限制較少，節省併購上所 需要費之勞力、時間、費用。亦能規避資產併購中關於資產移轉，如 專利等無形資產之限制。
第二款 以是否於證券交易所以外以協商之方式區分 (一)要約收購
要約收購係指通過證券交易所的買賣交易使收購者持有目標公
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司股份達到法定比例（30％《中華人民共和國證券法》第 96 條72參照）， 若繼續增持股份，必須依法向目標公司所有股東發出全部或部分之收 購要約。
依據《上市公司收購管理辦法》第 23 條規定，「投資者自願選擇 以要約方式收購上市公司股份的，可以向被收購公司所有股東發出收 購其所持有的全部股份的要約（以下簡稱全面要約），也可以向被收 購公司所有股東發出收購其所持有的部分股份的要約（以下簡稱部分 要約）。」從而，外資可藉由自願發出要約之方式於證券交易所收購 流通股以及非流通的法人股及國家股。
另外依據同辦法第 47 條規定73，其中制定了要約收購的豁免條件，
倘若收購方符合要約收購的豁免條件，可以向中國證監會申請豁免，
獲得豁免後，收購人可以用協議收購方式進行收購，併予敘明。
茲舉中國大陸相關案例，現今全球最大的鋼鐵集團-印度米塔爾 鋼鐵公司與華菱管線的收購案即涉及要約收購豁免，華菱管線之最大 股東華菱鋼鐵集團持有華菱管線 74.35%的股權，股權轉讓後，米塔 爾鋼鐵公司將持有華菱管線 37.17%之股份，與華菱集團持股數量相 當，並列第一大股東。由於股份轉讓比例超過華菱管線發行股份之 30%，應以要約收購方式向華菱管線之所有股東發出收購其所持有的 全面股份之要約，但米爾塔鋼鐵公司依《上市公司收購管理辦法》第 63 條第 2 項74規定，符合要約收購豁免條件向中國證券監督管理委員
72 第九十六條 採取協定收購方式的，收購人收購或者通過協議、其他安排與他人共同收購一個 上市公司已發行的股份達到百分之三十時，繼續進行收購的，應當向該上市公司所有股東發出 收購上市公司全部或者部分股份的要約。但是，經國務院證券監督管理機構免除發出要約的除外。
收購人依照前款規定以要約方式收購上市公司股份，應當遵守本法第八十九條至第九十三條的規 定。
73第四十七條第三項規定，收購人擬通過協定方式收購一個上市公司的股份超過 30%的，超過 30%
的部分，應當改以要約方式進行；但符合本辦法第六章規定情形的，收購人可以向中國證監會 申請免除發出要約。收購人在取得中國證監會豁免後，履行其收購協議；未取得中國證監會豁免 且擬繼續履行其收購協議的，或者不申請豁免的，在履行其收購協議前，應當發出全面要約。
74第六十三條第二項規定，有下列情形之一的，當有下列情形之一的，相關投資者可以免于按照
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會申請豁免要約收購之義務75。 (二)協議收購
協議收購系指收購者在證券交易所之外以協議的方式與被收購 公司的股東簽訂收購其股份的協議，遂而達到控制該上市公司的目的。
收購人可依照法律、行政法規的規定和被收購公司的股東以協議方式 進行股權轉讓。
1.協議收購非流通的國有股或法人股
協議收購非流通股是指外國投資者透過協議受讓方式，與目標公 司之控制股東協議，獲得中國大陸上市公司的法人股或減持的國有股。
學者76認為在國有股、法人股之非流通股和流通股股權分離的現實情 況下，外資協議收購上市公司非流通股股份是收購過程中最簡單有效 方式。蓋協議收購不涉及太多技術性創新，外資只需依據《外商投資 產業指導目錄》確定收購比例和控股程度。
最早於中國大陸之外資併購案即採取此種方式。於 1998 年 8 月，
韓國三星康寧收購塞格三星，當時韓國三星康寧與深業集團達成協議 受讓其持有的塞格三星 21.37%的股權，成為塞格三星第二大股東。
2002 年，根據雙方協議，三星康寧又對塞格三星增持，使持有股份 達到 35%，成為第一大股東77。
2.協議收購外資所持有之法人股
協議收購外資所持有之法人股，謂外資所持之法人股在境外投資
前款規定提出豁免申請，直接向證券交易所和證券登記結算機構申請辦理股份轉讓和過戶登記手 續：（一）在一個上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司已發行股份的 30%的，自上述 事實發生之日起一年後，每 12 個月內增持不超過該公司已發行的 2%的股份；
75 米爾答鋼鐵將目光投向中國第二大鋼鐵集團
http://wiki.mbalib.com/zh-tw/%E7%B1%B3%E5%A1%94%E5%B0%94%E9%92%A2%E9%93%81%E5%
85%AC%E5%8F%B8
76 黃中文、劉向東、李建良著，外資在華併購研究，中國金融出版社，2010 年 2 月， 第 69 頁
77 理財網，財經知識庫
http://www.moneydj.com/kmdj/wiki/wikiviewer.aspx?KeyID=ddb03943-aea5-49cf-9284-9eb43b14b7 0e
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者之間轉讓，由於中國允許向境外投資者發行 B 股、H 股，因此，外 資亦可選擇從那些 B 股、H 股占一定數量之上市公司來進行併購，再 者，若最終持股比例未達到 30%之強制要約規範，尚不需報批78。 而協議收購外資所持有之法人股於中國大陸之外資併購之案例 中並不多見。於 1999 年發生的耀皮玻璃被皮爾金頓國際控股公司收 購，同年 12 月，耀皮玻璃發起人之一的聯合發展香港有限公司將其 持有的 8.35%股份法人股轉讓給皮爾金頓國際控股公司(該公司是英 國皮爾金頓有限公司的控股子公司)，藉由逐步受讓外資法人股，皮 爾金頓國際控股公司成為耀皮玻璃的並列第一大股東。從 2000 年下 半開始，皮爾金頓繼續買入流通 B 股，於 2000 年底以 17.2%股權成 為第一大股東79。
3.小結
協議收購非流通股之優點在於，由於目前非流通股與流通股之間 存在巨大價差，非流通股價格遠低於流通股，外資收購成本往往低於 流通市場收購，且收購所需時間較短。且在上市公司特有的股權結構 下，用現金購買股份的交易流程相對簡單，從而此種方式對外資仍然 具有極大吸引力。
協議收購外資所持有之法人股之優點在於外資股權是從外資股 東轉讓到另一個外資股東，收購過程中的限制較少，操作也較便捷。
再者，通常上市公司的外資法人股股東之間有一定的關聯關係。從而，
直接收購外資所持有之法人股比收購非流通之國有股、法人股簡單
80。
78 高偉峻，企業併購與組織再造類型之研究-兼論外商併購中國大陸企業之法制，中國文化大學 碩士論文，98 年 6 月，第 103 頁。
79 B 股能掀起外資並購熱嗎？新華網
http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/news.xinhuanet.com/fortune/2002-07/19/content_489072.htm
http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/news.xinhuanet.com/fortune/2002-07/19/content_489072.htm