分析：從財務經濟觀點下的知情交易，來反思法律如何管制資訊

第四節 分析：從財務經濟觀點下的知情交易，來反思法律如何管制 資訊不對稱

由本章所介紹一系列的財務經濟分析方法及實證研究所得出來的結論可知，

在本質上，內線交易人與知情交易人對於市場所造成的影響並沒有太大的差別

── 就算沒有內線交易人，知情交易人對市場也會帶來影響；甚至因為比例的差 異，知情交易人對市場流動性所造成的負面影響還更大²³⁷。因此，本文認為內線 交易的規範問題，同知情交易問題，可以一起放在更宏觀的財務經濟的角度下來 檢視 ── 我們可以在動態的架構下，去觀察要維持、強化一個股票市場，應該 需具備什麼樣的元素或條件。

第一項 財務經濟觀點下的「好的」市場

一個「好的」市場的組成元素或條件，在客體上為市場的效率與流動性；而

235 Dolgopolov, supra note 191, at 108 - 10.

236 Id. at 109, 127 -30; See also HARRIS,supra note 14, at 292.

237 Dolgopolov, supra note 141, at 17.

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在主體上，則係對市場效率與流動性會造成影響的市場參與者。一般來說，造市 者是流動性的主要提供者，而市場上其他的參與者共同提供造市者的獲利來源

── 買賣價差，使造市者願意進入市場提供流動性。當造市者能有效地降低存貨 控管風險以及逆選擇風險時，由於其經營成本降低，而獲利來源穩定，故其將有 誘因持續負擔為市場提供流動性的工作。

造市者如何降低存貨控管風險及逆選擇風險？他必須能概略地預測未來股價 的走向，以安排相應策略，而此時他需要的是一個能夠有效率地傳遞資訊的市場。

市場（或資訊傳遞）的效率源於知情交易人的交易活動所透露出的信號效果，因 此，提供知情交易人進入市場的誘因係維持市場有效率的關鍵。知情交易人進入 市場的誘因則在於市場上有其他處於相對劣勢資訊地位的不知情交易人願意做 他的交易對手，而前開不知情交易人進入市場的主要考量則為市場的流動性（交 易成本）與其交易效用的滿足。

最後一個問題是，如何同時降低知情交易風險，維持造市者繼續造市；而另 一方面，又要創造知情交易人的進入市場的誘因？市場上的知情交易人與不知情 交易人數量需達到動態均衡的狀態：

最初，當知情交易人過多時，造市者會提高買賣價差以保護自己，其提供的 流動性下降，就會使得不知情交易人的交易成本過高，而不願意進入市場，連帶 使造市者因為知情交易風險相對比例的上升而再度提高買賣價差。同時，不知情 交易人人數的下降，則使他能從不知情交易人所賺取的買賣價差因而減少。

其後，知情交易人開始發現其所依據的資訊優勢下降（因為不知情交易人的 相對比例下降），而交易成本（買賣價差）逐漸上升，使得他的投入成本慢慢趨 近交易報酬，因而開始退出市場；造市者則得以慢慢調高、恢復他所提供的流動 性。之後，當不知情交易人開始慢慢回流後，知情交易人發現有利可圖，又會慢 慢進入市場。

市場參與者之間依據流動性高低所形成的動態均衡的衡平點在於，只要知情

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交易人不要多到把造市者全部趕出市場，市場就會有流動性的提供者，此時整個 市場就得以繼續維持下去。流動性提供者的數量係多寡的問題，不會是穩定的多 數或少數，而是多數與少數的動態循環。因此，剩下的問題就在於知情、不知情 交易人人數相對比例的掌握。

對於市場來說，知情交易人、不知情交易人兩者缺一不可，因為知情交易人 的交易活動能使股價反映資訊價值，而不知情交易人的交易活動則使知情交易人 有利可圖，並使造市者能夠從他們身上賺取買賣價差，而有留在市場提供流動性 的誘因與能力。知情交易人的存在條件為不知情交易人也同時進入市場，而不知 情交易人進入市場主要的主要目的為儲蓄、期貨交易、避險、賭博等效用的滿足，

故能否獲利對他們來說是次要問題，其主要問題在於流動性 ── 也就是他們是 否能迅速、低成本地買賣他們預期交易規模的股票。據此，如果市場流動性過低，

交易成本過高，不知情交易人就會選擇不進入市場，而相對地造市者、知情交易 人也皆會失其利基。

第二項 內線交易規範的保護法益

建立於上述討論，當我們再回頭來看為什麼要禁止內線交易、內線交易規範 欲保護的是什麼法益等問題時，本文主張，內線交易的問題應回到美國的信賴論

（包括私取理論）的架構下去討論，而不應兼採市場論，或獨採市場論。

蓋若市場論者的規範理由是基於市場的公平性，則本文的反駁是，既然知情 交易人與不知情交易人本來就是一個市場的二元，其經撮合而成為一筆交易的兩 造，並共同完成這個零和遊戲，則交易之一方對於另外一方（知情交易人之於不 知情交易人；「更知情」交易人或是內部人之於知情交易人），除了公司法上的信 賴義務以外，只是單純資訊不對稱（對對方公不公平）的理由，並不足以構成要 求他們負揭露其優勢資訊義務的理由。否則，當大半金融從業者如分析師、資訊 研究員、套利者等等，皆被要求應對其交易之對造公布其資訊時，這些知情交易 人顯然會失去進入市場的誘因。據此，本文認為，只有內部人利用其來自公司內 部所居的優勢地位，違反其對於公司或股東的信賴義務，為自己利益從事交易時，

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Estimating the returns to insider trading: A performance-evaluation perspective, 85 REV.ECON.&

STAT.453, 468 - 69 (2003).

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對於行為人來說，如果沒有被抓到，就能夠全身而退（all or nothing）。針對這個 問題，市場論者所認為的解決方法就是將內線交易規範的射程範圍再繼續擴大。

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上證據，來證明內線交易對於市場的損害大於知情交易以前，本文以為，其以「內 線交易人將對市場效率或流動性造成傷害或傷害危險」的抽象危險犯定性方式，

來做為內線交易的可罰性基礎，其立論亦過於模糊，將令金融從業者手足無措、

綁手綁腳，進而對整個資本市場的活力造成寒蟬效應（chilling effect）。事實上，

市場論者欲擴張內線交易規範來處理的知情交易、選擇性揭露一類單純資訊不對 稱的問題，既然已有美國法所建立的公平揭露規則控制，不妨以此為方向發展，

而與以信賴理論為基礎的內線交易獨立分開討論。

資訊不對稱的問題既係動態均衡的控管問題，則以分程度分別處罰的管制方 法，除在操作上較具有彈性外，法網的漏洞也會因此較為綿密，且不失管制上的 比例原則、合乎刑法上的謙抑性原則，併能靈活維繫市場效率與市場流動性之衡 平。綜上，本文主張，內線交易的可罰性基礎應回到美國的信賴論的架構下去探 討；而一般市場資訊不對稱的問題，或訴諸行政管制，或賦予市場機制，其與刑 法的內線交易應獨立分開處理。

第三項 內線交易規範的保護對象

內線交易規範保護的對象是誰？傳統上，若站在「資訊公平」的角度來說，

應該是那些「資訊地位相對處於劣勢」的不知情交易人。

在這些不知情交易人中，由於流動性投資人、套利者等一類投資人進入市場 的目的，本來就不是以賺取股票所反映的資訊價值來獲得效用，因而，內線交易 的存在與否，對他們來說，只是流動性降低（或是說交易成本上升）的問題²⁴⁰， 然而如本文前述，在流動性問題上面，知情交易活動帶給他們的影響並不小於，

甚至大於內線交易活動。

與「利用資訊賺取報酬」一類投資策略較有關係者為噪音交易人，如本文前 揭所述，依據開發資訊能力的強弱不同，他們可能是道聽途說的菜籃族，或是更 有經驗一點的選股者，以及失敗的知情交易人。為了使這類「事實上」的不知情

240 Goshen & Parchomovsky, supra note 16, at 729.

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本章將內線交易規範對於知情交易人的影響留待最後討論，因為知情交易人 才是整個規範論最關鍵的因素。經過一連串的財務經濟分析的整理，本文在結論 上支持 Macey、Manne 以及 Bainbridge 教授的主張²⁴³：內線交易規範背後所代表 的含意，其實只是財富利益的重分配 ── 讓市場上因內部資訊優勢、不對稱所

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題等情況都是可以預期但為我們所不預見的。

其二，承前論點，本文以為，不論是內線交易規範也好，管制資訊不對稱的 其他行政措施也好，其最終目的並不能僅以「市場公平」或是「市場效率」一言 以蔽之。在財務經濟理論所建立的動態架構下，規範論者應該從「如何能夠維持 /強化資本市場」的角度出發，以客觀的流動性、交易成本觀點及主觀的市場參與 者觀點，納入財務經濟實證研究的結果做為考量依據，重新設計一套能夠均衡維 持所有市場參與者進入市場的誘因（亦即，滿足他們進入市場的目的或效用）的 規範框架。

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