第三章 財務經濟觀點下的知情交易
第二節 知情交易與市場效率 ── 知情交易人的功能與異常報酬
第一項 資訊的性質與市場效率
知情交易人的獲利根基為優勢的資訊，而其與傳統內線交易行為人最不同之
140 Id. at 397.
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處，就是其取得優勢資訊的來源及方式並非直接出自於公司內部。本節一開始將 從不同資訊的性質、傳遞及利用時間點的介紹開始談起。
資訊依其產生來源，可以分為「市場資訊」（general market information）與
「公司資訊」（firm-specific information）141。「市場資訊」係指與公司營運基礎條 件有關的一類資訊，例如公司競爭者的財務預測，產業、地方或全球的整體狀況
為內部人所利用以交易的消息為「未公開資訊」（non-public information），而 當未公開消息經揭露於外部後，即屬於「公開資訊」（public information）。惟，
並非任何未公開消息一經公開，即能立刻在空間或時間上廣泛地散布至所有市場
141 Goshen & Parchomovsky, supra note 16, at 721; See also Stanislav Dolgopolov, Insider Trading, Informed Trading, and Market Making: Liquidity of Securities Markets in the Zero-Sum Game, 3 WM.&MARY BUS.L.REV.1, 12 - 13 (2012).
142 Goshen & Parchomovsky, supra note 16, at 721.
143 Gilson & Kraakman, supra note 27, at 568.
144 Goshen & Parchomovsky, supra note 16, at 721.
145 詳可參見本章第一節效率市場假說部分的介紹。
47 Private Information in the FX Market? The Tokyo Experiment, 53J.FIN.1111, 1114 (1998); David Easley et al., Financial Analysts and Information-Based Trade, 1 J.FIN.MKTS. 175, 178 (1998);
Oliver Kim and Robert E. Verrecchia, Pre-Announcement and Event-Period Private Information, 24 J.ACCT.ECON.395, 395 - 96 (1997).
48 Restrictions and the Cross-Border Flow of Information: Some Empirical Evidence, 26 J.INT’L MONEY.FIN. 1, 1 (2007); Joseph D. Piotroski, and Darren T. Roulstone, The Influence of Analysts, Institutional Investors, and Insiders on the Incorporation of Market, Industry, and Firm-Specific Information into Stock Prices, 79 ACCT.REV. 1119, 1119, 1146 - 47 (2004).
149 Gilson & Kraakman, supra note 27, at 571.
150 Id. at 570.
151 Id. at 571.
49 有的私有資訊皆會在開盤交易（opening trade）後的 15 分鐘內被股價所吸收（紐 約證交所開盤後五分鐘內之平均異常報酬為 4%左右，而那斯達克證交所開盤後
152 Sok Tae Kim et al., Market Structure, Informed Trading, and Analysts Recommendation, 32 J. FIN. QUAN.ANAL.507, 511, 516 (1997).
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（Derivatively Informed Trading），使資訊價值透過傳遞而反映在股價上，最終讓 不知情者所知悉。
「價格解讀」（price decoding）兩種情形。
第一款 交易解讀
161 Myron S. Scholes, The Market for Securities: Substitution versus Price Pressure and the Effects of Information on Share Prices, 45 J.BUS. 179, 200 - 04 (1972).
162 有關經理人之定義及範圍，請參見 17 C.F.R. § 240. 16a-1(f) (2014)：The term "officer" shall mean an issuer's president, principal financial officer, principal accounting officer (or, if there is no such accounting officer, the controller), any vice-president of the issuer in charge of a principal business unit, division or function (such as sales, administration or finance), any other officer who performs a policy-making function, or any other person who performs similar policy-making functions for the issuer. Officers of the issuer's parent(s) or subsidiaries shall be deemed officers of the issuer if they perform such policy-making functions for the issuer. In addition, when the issuer is a limited partnership, officers or employees of the general partner(s) who perform policy-making functions for the limited partnership are deemed officers of the limited partnership. When the issuer is a trust, officers or employees of the trustee(s) who perform policy-making functions
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for the trust are deemed officers of the trust.
163 此結論恰能與本文前段的分析相互印證：蓋此研究中的員工、內部人及投資公司、共同基
165 See 15 U.S.C. §78m(d) (2012) (requiring reporting, within 10 days, of boilerplate information regarding the purchase of any security that gives the owner more than 5 percent of that class of security). See also 15 U.S.C. § 78p (2012) ( (a)(2)(A) requires directors, officers, and 10%
beneficial owners to report purchases and subsequent changes in ownership of issuer's equity securities within 10 days after initial acquisition and 10 days ‘after the close of each calendar month thereafter’; (a)(2)(C) requires officers, directors, and 10% shareholders to disclose their trades in their own company's securities within two business days.) 有關我國法強制申報之類似 相關規定，可參照我國證券交易法第 22-2 條第一項。
166 參照前註，美國證券交易法規範必須揭露其交易活動的對象包括董事、經理人及主要股東
（10%以上）；我國證券交易法第 22-2 條第一項之規範對象則包括董事、經理人、主要股 東以及監察人。
167 See Gilson & Kraakman, supra note 27, at 574; See also Lambert, supra note 82, at 1107.
52 生套利的空間170，交易因而發生。價格系統（price system）扮演著資訊傳遞的角 色，知情者171（即套利者）藉由價格部分地反映其所擁有資訊的價值，並傳達給
169 Sanford J. Grossman & Joseph. E. Stiglitz, On the Impossibility of Informationally Efficient Markets, 70 AM.ECON.REV.393, 393 - 408 (1980).
170 Id. at 402, 404.
171 Grossman 及 Stiglitz 教授在該文中對於市場參與者採二分法，僅有”the informed” 及”the uninformed”兩類人，故本文在處理本部分翻譯時與前揭所述「知情交易人」或「內部人」
有所區隔。深究之，按 Grossman 及 Stiglitz 教授在該文中的文意，知情者（the informed）
係為數稀少的內部人。此外，價格解讀者在讀出價格背後的所含資訊而參與交易前，雖屬 於不知情者（the uninformed）；然其成功解讀後也會轉變成為知情者，合先敘明。
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（2）資訊本身的品質，亦即該資訊所蘊含的價值高低，以及其信號能力的強弱；
（3）價格系統的信號能力有多強，亦即，價格本身的吵雜程度（其進而影響到 資訊的傳遞效率）172。由（3）可知，知情者的多寡本身是一個內生性的變數。
分析上面幾個因子，根據 Grossman 及 Stiglitz 教授所建立的市場均衡狀態模 型，可觀察到下列現象：（1）當資訊獲得成本越高時，市場均衡狀態下知情者所
由上面模型的推導結果，Grossman 及 Stiglitz 教授主張，均衡市場的形成，
係基於（1）資訊的獲得並非零成本（否則所有人很容易都變成知情者）；（2）價
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持在相對效率（relative efficiency）狀態，吸引不知情者進入市場，知情者開 始獲得報酬。
2. 當知情者與不知情者的比例達到/超過一個門檻時，價格的信號效果形成 了完全效率狀態，此時市場上的知情者過多，已經無法從該資訊身上再獲得 任何報酬，此時資訊購買、利用的活動就會告終176。
財務經濟領域稱此種均衡的動態循環為一種「兩階式過程」（two-stage or two tiered process）177。
綜上可知，不知情交易人雖然可以透過價格解讀來解析內部人以及新資訊，
進而從事衍生知情交易，然而價格的吵雜程度、市場上不知情交易者的所占比例 皆會影響價格解讀者的報酬率，故以價格解讀來從事衍生知情交易仍有其限制需 要考量。
第四項 異常報酬率的估算與事件研究法
如本文前揭所述，不論是內線交易或是知情交易的行為，都可能涉及公司內 部資訊於事件公告日之前的提前洩漏，且前開資訊的價值係透過股價所反映，使 得內部人或知情交易人得以獲取異常報酬。在財務經濟領域中，有一派的實證研 究係透過「事件研究法」（Event Study）的應用，專門觀察這類資訊洩漏的現象。
事件研究法是近代商學實證研究中，最廣泛被應用的研究設計之一，其主要 目的，係探討當某一資訊或事件發生時，是否會引起股價的異常變動，即是否會 產生「異常報酬率」178。研究者在確定事件或資訊以及其為市場得知之日期後，
下 一 步 就 是 在 「 沒 有 」 研 究 者 要 研 究 的 事 件 或 資 訊 下 ， 建 立 「 估 計 期 」
（benchmark/estimation period/window）的個股預期報酬率，再以個股在事件或資 訊發生時，亦即「事件期」（event period/window）的實際報酬率，減去假設在「沒
176 Id. at 577 - 78.
177 Id. at 578; See also Kim et al., supra note 152, at 507.
178 沈中華、李建然，事件研究法，頁 1（2000）。
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有」該事件或資訊下，個別股票的預期報酬率，做為異常報酬率的估計，據此檢 定該事件或資訊對於公司股價的影響。最後，根據研究者的研究目的及理論所建 立的假設，進行統計顯著性的檢定與測試179。
圖 2 事件研究法觀察期間
以事件研究法來觀察內線交易與公司股價表現的相關實證研究，不論在國內 外皆已日趨成熟，本文在此舉 Bradford 及 Sirri 教授於 1992 年所撰的 The Reaction of Investors and Stock Prices to Insider Trading 一文180，以及黃清輝民國 96 年所撰 之碩士論文「台灣股票市場內線交易案件之實證分析」181為例，做為以事件研究 法觀察內線交易一類實證研究的介紹。
Bradford 及 Sirri 教授的研究對象為 Anheuser-Busch 公司收購 Campbell Taggart 公司這起併購案，以及其間相關的內線交易行為。Campbell Taggart 係於 1982 年 8 月 3 日正式對外宣布將被收購，故該研究取 1982 年 8 月 3 日的前後一 段期間進行觀察；而該案中之內線交易行為人係於同年 6 月 23 日知悉併購有關 的消息，並於其後數次進入市場進行交易。
根據該案內線交易判決所陳述之事實，該研究得以掌握內線交易行為人進出 市場之情形，故其進一步以時間的前進為解釋變數，以該公司股票之下單品質
（the quality of executions）、成交量、報酬率及獲利率、交易成本、買賣價差、交
179 同前註，頁 3。
180 Bradford Cornell & Erik R. Sirri, The Reaction of Investors and Stock Prices to Insider Trading, 47 J.FIN. 1031 (1992).
181 黃清輝，台灣股票市場內線交易案件之實證分析，國立中正大學財務金融研究所碩士論文
（2007）。
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易成本等變數為解釋對象，觀察事件日前後內線交易行對公司所造成的影響，並 分析內部人、知情交易人與不知情交易人在事件期間中的活動情況。
圖 3 1982 年 3 月 1 日至 11 月 2 日間 Campbell Taggart 公司之股價變化182
圖 4 1982 年 6 月 28 日至 8 月 6 日間 Campbell Taggart 公司之成交量變化183
「台灣股票市場內線交易案件之實證分析」一文的研究對象為內線交易遭檢 察機關起訴之案件，其以證券交易法第一百五十七條之一訂定施行後，民國 81
182 Cornell & Sirri, supra note 180, at 1038.
183 Id. at 1039.
公告日
公告日
內線交易活動之交易量 股價提前反應之狀況
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2. 個股的累計平均異常報酬率（Cumulative Average Abnormal Returns, 𝐶𝐴𝑅） Returns Model）、市場指數調整法（Market-Adjusted Returns Model）、風險調整法（Risk-Adjusted Returns Model）等不同方法。其中，市場指數調整法係假定個別證券在沒有所要
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其研究結果大致可參考該論文之圖示188如下：
圖 5 該論文中好消息群組之平均異常報酬率走勢圖示
圖 6 該論文中好消息群組之累計平均異常報酬率走勢圖示
從該論文之研究結果中可以發現，內線交易公司於發佈重大訊息後的隔日，
其平均異常報酬最高。在重大訊息發佈前幾日，股價雖出現正向、負向波動的情 形，但值得注意的是事件日的前二、前一天，異常報酬率都開始維持 1%的水準，
其顯示資訊可能有提前洩漏的可能性。另外，有關資訊洩漏與內部人或知情交易 人獲利間之關係，由累計平均異常報酬率的走勢圖來觀察時則更為明顯：我們可 以發現，自事件日前 6 天開始，累計平均異常報酬率就一直維持在 3%左右的水 準，且在事件日前一天累計平均異常報酬率又小幅提升至 4~5%左右的水準。據 此，若內部人或知情交易人因獲悉私有資訊而提前進場買進股票的話，的確可以 因此賺取實質的異常報酬率。