國立交通大學
科技法律研究所
碩士論文
內線交易的灰色外延
── 財務經濟觀點下的知情交易
The Gray Area of Insider Trading
── Informed Trading from the Financial
Economics Perspective
研究生：吳奐廷
指導教授：林建中 博士
中華民國一〇三年八月
內線交易的灰色外延 ── 財務經濟觀點下的知情交易
The Gray Area of Insider Trading
── Informed Trading from the Financial Economics Perspective
研究生： 吳奐廷 Student: Wu, Huan-Ting
指導教授：林建中 Advisor: Lin, Chien-Chung
國立交通大學 科技法律研究所
碩士論文 A Thesis
Submitted to Institute of Technology Law College of Management
National Chiao Tung University in partial Fulfillment of the Requirements
for the Degree of Master
in
Technology Law August 2014
Hsinchu, Taiwan, Republic of China 中華民國一０三年八月
i
內線交易的灰色外延
── 財務經濟觀點下的知情交易
摘要
內線交易規範存廢的問題從 1960 年代開始爭辯至今，其間經歷了早期法律 上信賴論與市場論的攻防，中期經濟學、資訊財產理論思想的加入。觀諸世界各 國，目前為止禁止內線交易的立法與執法已成潮流，但有關為什麼要禁止內線交 易、禁止內線交易對市場帶來了什麼好處、保護的對象是誰等等問題，仍然沒有 一方能夠完全消除另外一方的疑慮。近期以來科技與研究技術的進步，使得財務 研究方法開始興起，並從實證、微觀結構市場的財務經濟觀點，為內線交易議題 開啟了新的研究方向。 本文的研究主題 ──「知情交易」，係財務經濟領域在觀察資訊不對稱 時，用以描述「一筆交易中之一造挾資訊優勢，與對方為交易而獲得利益」此 一現象所使用的概念。傳統法律所禁止的內線交易，在財務經濟理論的脈絡 下，也是知情交易的一種，但知情交易卻又比內線交易更為廣泛、模糊，也因 此更難以定義。 最常被探討的知情交易就是金融業從業者為確保其穩定的獲利，用盡各種 方式來發掘私人資訊、利用資訊優勢在市場上與一般投資人交易因而獲利的行 為。由於這類知情交易行為所涉及的資訊開發行為（是否有受託人違反對公司 的信賴義務？）、其所獲取的資訊本身的性質（是否構成重大性？機密資訊的公 開時點為何？），以及獲取資訊的來源（係其交易股票標的公司的內部人或外部 人？）等等，皆跨在傳統內線交易規範射程範圍的邊緣地帶，也因此成為內線 交易管制所關注、探討的新重點。ii 由於金融從業者本身除了參與市場交易以外，亦身負資訊傳遞的任務或其他 功能，而具有特殊的地位，故本文將把知情交易的問題獨立於內線交易之外觀察。 在探討法律規範或理論如何看待知情交易的同時，除了對照傳統內線交易的相關 規範理論外，本文更進一步將財務經濟領域的觀點放入思考框架。在證券交易法 規係以「發展經濟、保障投資」（證券交易法第 1 條）為政策目的之前提下，本 文認為最適宜的規範制度，是一套能夠均衡維持各不同市場參與者（而非僅單一 投資人，如一般所謂散戶投資人）能夠進入市場的誘因，或滿足他們進入市場的 不同目的或效用，並且達到維持、強化資本市場目的的規範框架。
關鍵字：內線交易、知情交易、資訊優勢交易、財務經濟分析、公
平揭露規則、金融從業者
iii
The Gray Area of Insider Trading
── Informed Trading from the
Financial Economics Perspective
Abstract
The debate about insider trading started in the 1960s and has continued ever since. In the early days, the debate centered on the legal aspects namely as to the theory of Equal Access and Fiduciary Duty. Later new perspectives from economics and the theory of Property Right in Information joined into the conversation.
Although, as a global trend, most countries forbid insider trading behaviors, it still remain in question as to the reason for such policies ── What kind of legal
benefits are conferred and who specifically in the market is protected? Recently, with the progress of technology and research techniques, financial methodology has arisen, adding some new ingredients such as empirical studies and market microstructure into the base of the insider trading war.
The topic of this thesis, “informed trading”, is used by the financial economics field in their research to describe the phenomenon where ‘one party uses
advantageous information against the other in their transaction and gains abnormal profits’. Under the context of financial economics, the concept of insider trading also falls into the scope of informed trading, though informed trading itself is still a broader and ambiguous notion which therefore is harder to define.
The most commonly discussed kind of informed trading regards those trades engaged in by market professionals and financial institutions. In order to maintain
iv
high levels of returns, it is usually essential for them to discover private advantageous information and use it on transactions. Because the related information-digging behaviors (whether there is any trustee in breach of the fiduciary duty owed to the company?), the nature of the information acquired (is it material? the time of disclosure?), and the source of the information (was it inside or outside the
company?) … etc. are all standing on the blurred edges of where traditional insider trading regulations can reach, financial type of informed trading turns out to be the new focus of insider trading supervision.
Since market professionals and financial institutions not only participate in ordinary market transactions, but are also responsible for the distribution of
information and other alike functions, their special status requires this thesis to stand on an independent and separate view from traditional insider trading theories when analyzing the issue, especially on the view of the financial and economics field. It is the main goal of our Securities and Exchange Act to ‘promote national economic development and to protect investors’, hence this thesis provides that the most pertinent system of regulations is one that can evenly maintain the motives for different kinds of market participants (not solely for less-skilled traders) to enter into the market, satisfy their purposes and utility of trading, and strengthen market efficiency and liquidity.
Keywords: insider trading, informed trading,
financial economics, Regulation FD, market
professionals, financial institutions
v
誌謝
首先感謝陳俊仁老師、林建中老師、陳俊元老師在百忙之中願意撥冗擔任我 的口試委員，為我的論文在形式上、實質上皆提出了許多寶貴而充實的意見，並 特別點出了我寫作上的盲點，使我的論文能夠更加連貫完整，也使我在研究學問 的方法上有新的體認與學習。在口試過程中，我深深感受到了每位老師的用心與 苦心，老師們的問題都正切中我論文的核心與不足之處，讓我有機會再度在問題 思辯回答的過程當中，重新回到原點去思考這篇論文的目的與價值，還有做研究 的意義。老師們的鼓勵與指正，同樣都會是我未來研究之路上最重要的基石；而 老師們做學問的方法與態度，則是我一輩子都應效法的模範。 接下來的部分，套法律人最愛用的「合先敘明」來開啟好了…。原以為相較 於又硬又無邊無際的論文內容的撰寫過程，在這個用文字來回憶在交大科法所點 點滴滴的部分會像是飯後的甜點那樣令人滿足又回味無窮，但就因為畫面太多， 要一一塞進來也是件浩大的工程，不想從論文完成到現在開始寫誌謝中間又已擱 了幾天，很想說「想感謝的人太多了，就感謝天吧！」，但卻又擔心 30 年後回來 看這個地方尋找年輕，卻發現這一句時，一定會咒罵現在偷懶的自己，因此我還 是決定全力以赴地好好在此交代這三年的一切。 首要感謝我的指導老師林建中老師。記得三年前的初春，在來這裡的面試結 束後，我對爸媽說的第一句話就是：「準備當兵了，裡面有一位老師在我說話時 猛力搖頭，邊說我的問題意識根本不是個問題…」。這就是我跟建中老師的邂逅！ 記得老師曾經說過，「比起我在 U Penn 的老師（每次 meeting 開啟前先給你 1 分 鐘，如果你的對話沒有引起他的興趣，那就掰掰…），我對你們這點要求根本不 算什麼…」。拜託承襲 U Penn 精神的建中老師簽我當指導學生，應該是我在研究 所求學過程中最刺激的事情冒險（就像後來硬著頭皮隨老師去爬合歡山一樣）， 因為老師從不吝於要求，而三年來我只聽過老師勉強正面肯定過一次，那次就是 口試本定稿的那一天。老師對於我們學習上正確、精準、知識的要求非常非常嚴 格，而愚笨如我也真鮮少、甚至從未能達到他的目標與期許。在學弟妹、學長姐 面前狠狠被電的每堂課下課，抑或在論文 meeting 結束、老師非常不滿意的那些 晚上，常常讓我懷疑自己、無所適從。但是每次想想老師電人的基礎 ── 這些 我不是教過了就是書本裡有，你只是還沒進入我的思考領域，鐵一般事實在那裡， 我也只能咬緊牙根繼續努力，嘗試讓自己變得更有學問。不知道是命運的安排還 是緣分，我就這樣愛上了每一次課前準備好武器，在上課時盡力抵擋老師的砲火， 偶爾因為一點點成功的反擊而開心的成就感。當回過頭，我才發現追著老師的步 伐、跌跌撞撞地，我竟也修完我在學三年期間老師所開的所有課程。學習以外， 也很感謝老師對獨自在新竹的我的關心與照顧，在寒冬我穿太少時主動問我要不 要外套，在我第一次腳莫名地痛的時候告訴我那叫痛風，把藥拿給我。老師是嚴vi 格的良師，也是追求美食的益友，雖然他都嫌我吃的不叫美食。老師，謝謝您， 我會長大，雖然你還是不會放心！ 再來，要感謝科法所讓我有機會認識許玉秀老師，跟著老師做學問、發表文 章，收穫最多的就是在學習態度上的正視與改變（為此我曾特地寫了「那些許玉 秀老師留給我的東西」、「學術座談：研究如何成為論文」當作學習筆記！）。此 外，我也有幸有機會修習賴英照老師所開的證交法專題，接受老師指導並將課堂 期末報告拿上研討會發表。老師的做學問理念「上台能講，下台能寫」對我有深 刻影響，而老師雍容自適的大師風範亦令人景仰。 三年來同樣也受到所上其他老師的用心指導和照顧，真的覺得自己真的很幸 運。畢業以後最會想念的課之一，應該就是敏銓老師的課了，最喜歡聽老師喃喃 地講笑話，還有觀看老師與電子白板的認真互動，另外，餵多芬想必也一定是以 後我想到老師時立刻聯想到的畫面（雖然建中老師嫌她很臭~~）。欣柔老師是我 們研究所第一門課的老師，之後接續著三元老師的民法套餐，之後兩位老師的法 論、法雜更相輔相成。兩位老師教學認真有趣，唱作俱佳，課堂外也認真地關心 我們的學習狀況（以及各種八卦…），您們的引導可說是初學法律的我們的最大 寶藏！碩一碩二的生活雖然都在基礎法學海中地獄般地昏天黑地度過，但每次只 要上老師們的課就又覺得精神回來了，三元老師更真實地詮釋了如何對狗教法律！ 另外一定會記得三位老師在 13 年春天帶我們去的美國行，一轉眼已經一年多了， 但是到現在那種愉快的氣氛仍然滿滿在心中。 謝謝倪老師每次在所上看到我時都會找我去研究室坐坐聊聊，在我籌辦國際 法研討會的期間，從中學習到很多。而當我在有煩惱的時候，常常會想到在方老 師，因為總能像在跟朋友講話一樣坦然、自在地向老師抱怨，而不管我再如何鬼 打牆，老師的眼神從來都不會顯得不耐或飄移，相反地總是溫柔誠懇地鼓勵我， 很謝謝老師。景文老師的國際投資法是另外一門我一定會記得的課，兩個半學生 撐完了整個學期，我永遠會記得報一個 case 卡 3 小時的震撼教育！感謝志潔老 師總是一馬當先地為學生爭取權益，老師的情感豐富真摯，總是將我們放在您心 頭上，這些我也都不會忘記。另外也要感謝科法所爸爸劉尚志老師、風姿雋爽的 立達老師，以及鋕雄老師、浣翠老師、俊元老師、許美麗老師、邱忠義老師、蔡 蕙芳老師幾位老師三年來的教導與提點，使我能順利完成學業。 感謝三年來眾位所辦助理姐姐們：佩瑜、玉佩、嫚君、莉雯、筠媛、以欣、 查理。你們是最辛勤最貼心又沒有刺的小蜜蜂們，總是熱心地為我們的事情忙東 忙西、義無反顧，在每個研討會籌備的過程中給予我們最堅強的後盾，在炙熱的 午後問我們要不要一起訂飲料。會特別想念鄢嫚君幼稚的惡作劇還有迅速的動作、 佩瑜的甜糖糖還有好用文具工商時間、玉佩娟秀的字跡還有苦笑。
vii 我這三年下來的連體嬰洪碩甫同學是我接下來要提到的人，因為話很少的他 居然在他的謝辭裡寫了我四行，所以我在這裡也要用一定的篇幅來回報他，而且 不是隨便湊字占空間的那種，真的！感謝耕文，其實我們原本的價值觀很不一樣， 但是有一點是一樣的：做人的態度。而就因為這一點，讓我們一起完成了很多的 工作、課業還有發表文章，與你和碩甫一起努力的點點滴滴很值得回憶。會很想 念與李玄、家齊一起唱歌、吃美食…阿不，是一起努力趕論文的日子！我們五個 人一車和研究室大概就是碩三生活了，很榮幸能與你們一起共患難到現在。還有 紹庭、芷微、思伶、采蓉、右螢、忻忻、承諠、威克、灝淩、捷如，與你們分別 在交大留下了不同的足跡與回憶，我也都會記得。 會很想念的，還有一起修習「建中套餐」的門人，學姐李琦總是在我最迷惘 的時候傾聽我訴說，學長羅傑總在我最北送的時候陪我一起罵髒話，一個鼻孔出 氣。感謝秉志，感覺你在需要時總無所不在；感謝敦威為了聽我報專討特定下來 新竹一趟；會想念瑋庭學長歡樂的 ESPN 主播時間。很多可愛又貼心的學弟妹瑋 倫、柏宏、陳瑀、楷恩、馥安、惟芝、履洋、映辰、子瑩，希望你們在科法所的 一切都好！感謝有財學長，基礎法學上課時老師問問題常常都是你罩的。 故意擺到這個位置，以顯得你很重要。感謝碩甫跟我一起找老師簽指導，從 簽下去當師兄弟的那一刻起，我們共患難了整整一年半，像生命共同體，一起經 歷了很多。你的話不多，常常都聽我在抱怨，然後你的只是「呵呵~」。我講完了， 心情好了，打打球，我們的日子就又順順地過下去了！ 感謝林煜翔、Anne Kramig、舒惟、浩軒還有李肇祥老師在我念研究所時所 提供所有協助，沒有你們，我也無法完成這個學位。 很感謝渝芳，從我報考研究所開始，直到我論文的最後一個註腳的完成的那 一刻，都一直堅持著陪在我身邊，無時無刻地對我對條條。這個所其實不好念， 三年下來學業事務的事情都深具挑戰性，而你總在我背後陪我哭陪我笑，在我灰 心喪志的時候給我最溫暖的支持與從未改變過的信心，在我需要的時候幫我做我 不喜歡做的雜事… 很高興我們在今年一起順利地完成了各自的學位，繼續朝人 生的下一個關卡前進。感謝你的堅持與你的盧。 感謝爸爸媽媽從小到大對我的栽培，還有妹妹對我的包容與支持，是你們對 我的愛與付出讓我一路順順地走到現在，很愛你們。我會繼續充實自己，想對我 愛的台灣有所貢獻，想讓我最愛的你們以我為榮。 奐廷筆 2014。暑末。@交大科法所茶水間
viii
目錄
中文摘要 ………i 英文摘要 ………iii 致謝 ………v 目錄 ………...………viii 圖目錄 ………xiii 表目錄 ………xiv第一章
緒論 ... 1
第一節 研究緣起與目的 ... 1 第二節 研究方法與架構 ... 7 第一項 研究方法... 7 第二項 研究架構... 8第二章
知情交易的問題與規範現狀 ... 10
第一節 知情交易的問題 ... 10 第一項 知情交易概述... 10 第一款 知情交易的意義... 10 第二款 知情交易人與各類市場參與者... 10 第三款 知情交易的型態... 15 第二項 金融從業者交易所引發的問題 ── 以 SAC Capital 關連案件 為例... 16 第一款 SAC Capital 案 ... 16第二款 United States v. Michael Steinberg 案 ... 18
ix 第二節 知情交易的規範現狀 ... 21 第一項 禁止內線交易的理論基礎... 22 第一款 健全市場理論... 22 第二款 信賴關係理論... 24 第三款 私取理論以及資訊產權理論... 26 第二項 美國法對知情交易的規範現狀... 29
第一款 以刑法為管制手段 ── 以 United States v. Michael Steinberg 案為例 ... 29 第二款 其他管制手段 ── 以公平揭露規則為例... 32 第三項 我國法對知情交易的規範現狀... 36 第三節 小結：選擇管制手段的關鍵 ── 財務經濟的視角 ... 38
第三章
財務經濟觀點下的知情交易 ... 41
第一節 如何評價「好的」市場 ... 41 第一項 市場效率... 42 第二項 市場流動性... 44 第三項 小結... 45 第二節 知情交易與市場效率 ── 知情交易人的功能與異常報酬 ... 45 第一項 資訊的性質與市場效率... 45 第二項 專業知情交易與資訊的傳遞... 48 第三項 衍生知情交易與資訊的傳遞... 49 第一款 交易解讀... 50 第二款 價格解讀... 52 第四項 異常報酬率的估算與事件研究法... 54 第三節 知情交易與市場流動性 ── 以造市者為切入觀點 ... 58 第一項 造市者的逆選擇問題... 58x 第二項 造市者、知情交易與買賣價差... 60 第一款 買賣價差... 61 第二款 買賣價差的組成成分與逆選擇成分... 63 第三項 知情交易對市場的影響 ── 逆選擇理論在禁止內線交易論 辯上的應用... 71 第四節 分析：從財務經濟觀點下的知情交易，來反思法律如何管制資訊 不對稱... 73 第一項 財務經濟觀點下的「好的」市場... 73 第二項 內線交易規範的保護法益... 75 第三項 內線交易規範的保護對象... 78
第四章
知情交易的觀測 ── 知情交易機率模型 ... 82
第一節 Easley、Kiefer、O’Hara、Preman 的知情交易機率模型 ... 82 第一項 研究方法與模型... 83 第一款 知情交易機率的計算模型... 84 第二款 知情交易機率對買賣價差的解釋力模型... 89 第二項 研究樣本與數據... 91 第三項 研究結果... 91 第四項 研究結論... 93 第二節 知情交易機率模型於觀測內線交易上的應用 ... 94 第一項 與其他國家知情交易機率的比較... 94 第二項 知情交易機率與公司治理... 96 第一款 研究樣本與數據... 97 第二款 研究方法與結果... 98 第三款 研究結論... 103 第三項 知情交易機率與事件研究法... 103xi 第三節 知情交易機率模型的侷限與未來的發展方向 ... 105
第五章
實證研究：併購事件前後的公司股票股價、成交量變動觀察
... 108
第一節 研究方法與範圍 ... 108 第二節 研究樣本與觀察 ... 110 第三節 研究結果 ... 116 第一項 整體觀察 ── 全部併購案... 116 第二項 整體觀察 ── 金融類併購案... 118 第三項 整體觀察 ── 一般類併購案... 120 第四項 個案觀察 ── 價量提前反應的併購案數目統計... 122 第五項 小結... 124 第四節 研究分析與結論 ... 125第六章 結論 ... 128
參考文獻 ... 131
附錄一 卜瓦松分配的機率密度函數圖 ... 139 附錄二 A1 併購案──收購方與被併方的價量走勢圖 ... 140 附錄三 A2 併購案──被併方的價量走勢圖 ... 141 附錄四 A3 併購案──收購方的價量走勢圖 ... 142 附錄五 A4 併購案──收購方的價量走勢圖 ... 143 附錄六 A5 併購案──收購方的價量走勢圖 ... 144 附錄七 A6 併購案──收購方與被併方的價量走勢圖 ... 145 附錄八 A7 併購案──收購方的價量走勢圖 ... 146 附錄九 A8 併購案──收購方與被併方的價量走勢圖 ... 147 附錄十 A9 併購案──收購方的價量走勢圖 ... 148xii 附錄十ㄧ B1 併購案──收購方與被併方的價量走勢圖 ... 149 附錄十二 B2 併購案──收購方與被併方的價量走勢圖 ... 150 附錄十三 B3 併購案──收購方與被併方的價量走勢圖 ... 151 附錄十四 B4 併購案──收購方與被併方的價量走勢圖 ... 152 附錄十五 B5 併購案──收購方與被併方的價量走勢圖 ... 153 附錄十六 B6 併購案──收購方與被併方的價量走勢圖 ... 154 附錄十七 B7 併購案──收購方與被併方的價量走勢圖 ... 155 附錄十八 B8 併購案──收購方與被併方的價量走勢圖 ... 156 附錄十九 B9 併購案──收購方與被併方的價量走勢圖 ... 157 附錄二十 B10 併購案──收購方與被併方的價量走勢圖 ... 158
xiii
表目錄
表 1 造市者調整買賣價差的時機與策略 ... 62
表 2 買賣價差組成成分實證研究整理 ... 66
表 3 Law and Finance 一文公司治理的解釋變數與分類 ... 100
表 4 金融類併購案總表 ... 110 表 5 一般類併購案總表 ... 112 表 6 觀察方法 ── 以元大併寶來案為例 ... 113 表 7 整體觀察 ── 全部併購案 ... 116 表 8 整體觀察 ── 金融類併購案 ... 119 表 9 整體觀察 ── 一般類併購案 ... 120 表 10 個案觀察 ── 價量提前反應的併購案數目統計（收購方） 123 表 11 個案觀察 ── 價量提前反應的併購案數目統計（被併方） 123
xiv
圖目錄
圖 1 1987 - 2010 我國股市投資人結構彙整表 ... 2 圖 2 事件研究法觀察期間... 55 圖 3 1982 年 3 月 1 日至 11 月 2 日間 Campbell Taggart 公司之股價變 化... 56 圖 4 1982 年 6 月 28 日至 8 月 6 日間 Campbell Taggart 公司之成交量 變化... 56 圖 5 該論文中好消息群組之平均異常報酬率走勢圖示... 58 圖 6 該論文中好消息群組之累計平均異常報酬率走勢圖示... 58 圖 7 交易過程機率樹狀圖... 84 圖 8 該研究實證結果... 91 圖 9 PIN 於事件日前後之變化情形 ... 105 圖 10 弱勢效率市場價量預期走勢圖... 108 圖 11 強勢效率市場價量預期走勢圖 ... 109 圖 12 元大併寶來案被併方成交量水準變化... 115 圖 13 元大併寶來案被併方股價水準變化... 116 圖 14 全部併購案收購方成交量水準... 118 圖 15 全部併購案收購方股價水準... 118 圖 16 全部併購案被併方成交量水準... 118 圖 17 全部併購案被併方股價水準... 118 圖 18 金融併購案收購方成交量水準... 120 圖 19 金融併購案收購方股價水準... 120 圖 20 金融併購案被併方成交量水準... 120 圖 21 金融併購被併方股價水準... 120 圖 22 一般併購案收購方成交量水準... 121xv
圖 23 一般併購案收購方股價水準... 121 圖 24 一般併購案被併方成交量水準... 122 圖 25 一般併購案被併方股價水準... 122
1
第一章 緒論
第一節 研究緣起與目的
證券交易活動已有超過百年的歷史，而有關內線交易行為應該禁止或開放的 爭辯，從 1960 年代 Henry Manne 教授開了第一槍至今，其間歷經正反雙方無數 次的攻防。就當前世界各國的法律規範狀態而言，係以禁止一派占上風 ── 在 一篇 2002 年發表的研究中，學者指出，納入研究範圍的 103 個國家當中，有 87 個國家立法規範內線交易1。然而，觀諸內線交易執法的歷史脈絡，世界各國真正 針對內線交易開始大規模的執法，卻只是近二、三十年來的事2。 我國有關內線交易的規範最早繼受自美國，故一直以來，美國規制內線交易 理論基礎的相關發展，一直對我國立法、司法實務的發展以及學理的探討上，皆 有著重大的影響。值得注意的是，近期以來，亦開始有學者主張我國法應該脫離 美國信賴論的架構，並朝英國、歐盟以市場論為基礎的規範模式靠近3。綜上而 觀，我們可以發現，內線交易應該禁止，並無疑問；惟有疑問者，為內線交易禁 止的原因4。 隨著經濟與科技的快速發展，以及全球化的腳步，金融產業在近 20 年來扮 演的角色越來越重要5。以我國的情形來看，自 1987 年至 2010 年間，證券市場 的組成結構即有顯著改變 ── 從下圖 16中我們可以發現，我國的證券市場在早1 Uptal Bhattacharya and Hazem Daouk, The World Price of Insider Trading, 57 J. FIN. 75, 75
(2002).
2 Stephen Clark, Insider Trading and Financial Economics: Where Do We Go From Here?, 16
STAN. J. L. BUS. & FIN 43, 47 - 48 (2010).
3 參見曾宛如，「建構我國內線交易之規範－從禁止內線交易所欲保護之法益切入」，國立台
灣大學法學論叢，第 38 卷第 1 期，頁 286 - 301（2009）。
4 陳俊仁，「處罰交易或處罰未揭露？──內線交易規範法理基礎之檢視與規範之解構與再建
構」，月旦民商法雜誌，第 32 期，頁 36（2011）。
5 根據 OECD 的統計，自 1985 年到 2007 年間，美國、英國、德國、法國、日本等國家，其
各國金融產業佔該國 GDP 的比例皆穩定地逐年成長，參見 Már Gudmundsson, How Might the Current Financial Crisis Shape Financial Sector Regulation and Structure?, BIS
MANAGEMENT SPEECHES (2008.09.23), available at http://www.bis.org/speeches/sp081119.htm (last visited: 2014.05.31).
2 期雖然係以散戶為主力，但其比例逐年下降（1987 年本國自然人占集中市場成 交金額的比例為 94%，但至 2010 年已下降到 68%）；相對地，本國法人、外資等 的影響力則逐年遞增。資料更顯示，在 2013 年底時，本國自然人占集中市場成 交金額的比例已下降至 59%左右7。 圖 1 1987 - 2010 我國股市投資人結構彙整表 由此以觀，當我們回過頭來思考內線交易、資訊不對稱與投資人保護的問題 時，不能再只限於傳統公司內部人與市場投資大眾，亦即所謂「小蝦米對抗大鯨 魚」的思維。相反地，我們發現在這些眾所矚目的公司內部人的背後，另有一群 與他們從事類似行為但卻不大受注意，對市場的影響力已不下於他們（甚至更高）， 但卻仍在影子中默默耕耘的雙生兄弟 ── 金融從業者8，且其對證券市場的影響 588 期，頁 75（2011），資料網址： http://www.twse.com.tw/ch/products/publication/download/0001000522.pdf（最後點閱時間： 2014.05.31）。 7 參見證券暨期貨市場重要指標，金融監督管理委員會證券期貨局，資料網址： http://www.sfb.gov.tw/ch/home.jsp?id=622&parentpath=0,4,109&mcustomize=important_view.js p&serno=201401150001（最後點閱時間：2014.05.31）。 8 金融從業者係具備公司基本價值的分析，或公司新資訊的開發、蒐集以及評價等專業能力 者，其多為有經驗的專業投資人如機構投資人、基金管理人或各類證券分析師等等之通
3 力仍持續地成長。當在思考框架中新添金融產業於證券市場參與的觀點後，我們 將面臨一個新的情境 ── 一個由公開發行公司、金融從業者以及一般市場投資 大眾這三面關係所形成的市場參與者間的新互動模式。 對於公司內部人來說，金融從業者是敵是友？而對於市場一般投資大眾來說， 金融從業者的參與是福是禍？對於管制者來說，如果與內部人交易的對造是專業、 資訊蒐集能力不錯的金融從業者，又或是，一筆交易的兩造皆為專業能力相當的 金融從業者，則交易兩造對彼此所需負擔的揭露義務與程度，是否仍與傳統資訊 不對稱架構下所理解的公司內部人對一般投資人應揭露的義務與程度相同？而 交易的兩造如果是金融從業者與一般投資人，其情況是否又有所不同？有鑑於金 融從業者參與市場的方式與傳統內線交易規範所規制的公司內部人有所不同，且 可能處於法律規範的灰色地帶，故本文在此以一件麻州證管局於 2013 年 10 月所 公告的案件9為例，來檢視當涉及金融從業者所造成的資訊不對稱時，內線交易 相關規範所面臨的新挑戰： 2013 年 10 月 2 日，美國麻州證管局發布新聞稿，指出在 2012 年底時，由 於當時市場風聲盛傳鴻海公司所代工的蘋果 iPhone 隔年的出貨量可能大幅 下修，故海外避險基金如 SAC Capital、Citadel、T. Rowe Price 與 GLG Partners 等紛紛向花旗集團證券臺灣分公司的分析師張凱偉（Kevin Chang）打聽消 息，以了解這些風聲是否正確。由於有爭取這些客戶的壓力，張凱偉在所屬 公司的正式投資報告對外公布前，逕動用臺灣人脈取得並提前洩漏相關機密 稱，有關金融從業者於市場上的活動情況、對市場帶來的影響，以及其與其他市場參與者 的互動情況等相關介紹，可參見本文第二章第一節。
9 See In re Citigroup Global Mkts. Inc., No. 2013-0014, Consent Order (Mass. Sec. Div. Oct. 2,
2013), available at http://www.sec.state.ma.us/sct/current/sctcitigroup/citigroup-consent-order.pdf (last visited: 2014.05.31); See also Peter J. Henning, The Netherworld of What Constitutes Insider Trading, NEW YORK TIMES (2013.10.07), available at
http://dealbook.nytimes.com/2013/10/07/the-netherworld-of-what-constitutes-insider-trading/?_php=true&_type=blogs&_php=true&_type=blogs&_r=1 (last visited: 2014.05.31). 相 關的中文報導可參見謝富旭、賴筱凡，外資金童為何淪為炒股幫兇，今週刊第 877 期 （2013.10.10），資料網址：
http://www.businesstoday.com.tw/article-content-80402-102820?page=3 （最後點閱時間：2014.05.31）；以及朱美宙，外資金童惹禍 花旗環球遭美 重罰九億內幕，財訊第 435 期（2013.10.09），資料網址：
4 資訊給前開客戶，讓他們得以提前放空蘋果公司的股票並因而避免損失。針 對此事件，花旗集團最終與麻州政府達成協議，願意支付三千萬美元的罰金 與政府達成和解，同時，花旗集團亦將張凱偉開除。惟，麻州證管局係以花 旗集團未預防其員工不適當地揭露機密未公開資訊給特定人士為由，針對公 司做裁罰，而非以內線交易的罪名起訴張凱偉個人或該避險基金。 從這起案件的結果，我們可以看出主管機關對金融從業者為相關交易行為時 所採的嚴格態度。研究指出，近年來，不論是美國或歐盟皆開始增強針對金融從 業者交易行為的監管，並將交易行為人違反內線交易規範的責任加諸於其雇主身 上，嘗試消除金融專業者對於一般投資人所造成的資訊不對稱10。而如本案結果 所示，並非任何型態的資訊不對稱都會構成內線交易，因此在探討如何保護投資 人的時候，我們自然也不能只將自己限於內線交易規範的框架下來思考。 在這起案件中，金融從業者花旗集團以及前開的避險基金皆係以自己投資或 替人管理投資為獲利來源，由於為確保其穩定的獲利，他們會想盡辦法讓自己站 在比市場一般大眾更具資訊優勢的位置，以在適當的時機站在適當的方向交易適 當數量的股票。而為了讓自己取得優勢地位，他們會用盡各種方式來發掘資訊。 這類金融從業者挾資訊優勢進行交易的行為，財務經濟領域稱之為「知情交易」 （或「資訊優勢交易」，Informed Trading），而其所涉及的資訊開發行為（是否有 受託人違反對公司的信賴義務？）、其所獲取的資訊本身的性質（是否構成重大 性？機密資訊的公開時點為何？），以及獲取資訊的來源（係其交易股票標的公 司的內部人或外部人？）等等，皆成為內線交易管制所關注、探討的新重點。 進步言之，金融從業者（亦即前述知情交易人）與傳統內線交易的規範主體 ── 公司內部人有所不同，其不同處在於金融從業者與其交易股票的標的公司之 間不一定能建立美國法上的「信賴關係」。此外，就其交易的相關行為而言，由 於金融從業者輾轉獲取資訊的管道有千百種，故不論是在建立金融從業者的資訊 來源係來自於公司的內部人，且該內部人違反對公司的信賴義務、獲有利益，或
5 是建立其交易決定與特定資訊的獲取間的因果關係等證據上，對於傳統內線交易 的理論或相關規範來說，皆是一大挑戰。 即使以市場論來看，雖然金融從業者如同內線交易的行為人，在交易時，同 對不知情的交易對造造成了資訊不對稱的影響，然而，不可否認的是，某方面來 說，這些金融從業者仍是維持證券市場所必須。蓋金融從業者本身除了參與市場 交易以外，亦因身負資訊傳遞的任務或其他功能，而具有特殊的地位。例如，以 造市者（Market Maker）而言，他們在市場上扮演著報價、撮合交易的角色；而 一般證券商或承銷商則透過評價、交易、承銷等過程，讓公司有價值的資訊得以 價格的形式傳遞到市場上，以利不同市場參與者交易。據此，金融從業者本身相 較於其他一般市場投資人而言，不論在需求上、事實上本來就更可能處於資訊優 勢的地位。 本文認為，若僅站在傳統內線交易規範理論的框架下來看知情交易時，則首 先會發現，如本文一開始所述，由於市場論、信賴論抑或折衷論的爭論尚未解決， 故直接以相關規範理論來處理知情交易時，只會衍生更多的問題。承前，有鑑於 知情交易行為本身的模糊性，以及知情交易人的特殊地位，知情交易問題在管制 上，勢必會落於與禁止內線交易規範相關，但非完全重疊的灰色地帶 ── 詳言 之，如果我們連為什麼要處罰內線交易的原因都無法形成共識，則如何決定為什 麼要以內線交易規範所定的相同手段來處罰知情交易的行為？ 由於「知情交易」一詞係財務經濟領域針對「一筆交易中之一造挾資訊優勢， 與對方為交易而獲得利益」此一現象所做的描述，故從傳統法律領域概念釐清或 定義界定的觀點來看，其尚無明確的構成要件。據此，當判斷知情交易行為在法 律上該採取何種管制態度時，本文認為不妨依照資訊不對稱或法律義務違反的程 度，將知情交易行為的範圍界定想像成一個光譜：以傳統公司內部人所從事的內 線交易為核心，向外擴張，依次是藉消息傳遞、受領（tipper-tippee）關係獲得資 訊而從事的交易行為、經公司選擇性揭露所得資訊而從事的交易行為、金融從業 者經非公司內部（合法）管道從事資訊開發而為的交易行為、蒐集每日交易資訊 發揮造市功能的自營商交易行為等，最後才是不知情交易人的交易行為。越遠離
6 核心，表示資訊不對稱的程度越低、且與股票交易標的公司越無法律上信賴義務 關係，故其所受法律譴責的程度也應越低。 以內線交易規範當前的射程範圍而言，其止於「藉消息傳遞、受領（tipper-tippee）關係獲得資訊而從事的交易行為」（事實上，其僅及於事證明確、成功建 立信賴關係及因果關係之消息傳遞、受領之衍生交易行為，至於事證不明確、介 於模糊地帶者，如本文前述張凱偉一案，則亦可能避於射程範圍以外）；至於自 「經公司選擇性揭露所得資訊而從事的交易行為」以降的各類知情交易行為，雖 然對一般投資人而言，也同造成了資訊不對稱的狀況，但已不為內線交易規範射 程所及。 綜上，本文將把知情交易的問題獨立於內線交易之外觀察。在探討法律規範 或理論如何看待知情交易的同時，除了對照傳統內線交易的相關規範理論外，更 進一步納入財務經濟領域的觀點來思考。在證券交易法規係以「發展經濟、保障 投資」（證券交易法第 1 條）為政策目的之前提下，本文認為最適宜的規範制度， 是一套能夠均衡維持各不同市場參與者（而非僅單一投資人，如一般所謂散戶投 資人）能夠進入市場的誘因，或滿足他們進入市場的不同目的或效用，並且達到 維持、強化資本市場目的的規範框架。 本文以法源法律網及台灣博碩士知識加值系統等兩個資料庫為搜尋範圍，以 「內線交易及財務經濟分析」、「內線交易及外部人」、「知情交易」、「Informed Trading」等關鍵字進行法律文獻的檢索，除了武永生教授的博士論文 ── 「證 券市場內線交易之研究──美國法為中心之法律與經濟分析11」一文曾主張內線交 易問題應從財務經濟的觀點切入探討以外，其他較為相關的文獻雖有以非公司內 部人從事內線交易為題者，但多係以「消息受領人」、「公司外部人」為探討主題 12，而與本文關心的主題 ── 金融從業者無直接關連。 11 武永生，證券市場內線交易之研究──美國法為中心之法律與經濟分析，國立政治大學法律 學研究所博士論文（1991）。 12 參見劉成墉，「內線交易消息受領人之探討──以遠距消息受領人為中心」，銘傳大學法學論 叢，第 17 期（2012）；吳建星，外部人之內線交易──以市場消息為中心，私立東吳大學法 學院法律系碩士班碩士論文（2012）；陳美婷，從信賴義務論公司外部人之內線交易責任
7 據此，本文在一開始的地方先提出下列幾組問題，並期藉由這些探討市場結 構、市場參與者與資訊不對稱的問題，去反思舊有內線交易的管制規範有何不足 之處，並同時對交易上的資訊不對稱一類議題的思考提出新的切入觀點： 1. 有關市場結構與市場參與者：市場上有哪些參與者？與知情交易人如何互動？ 誰屬於形成、維持市場所需者？誰應受到保護？ 2. 有關金融從業者：知情交易人（金融從業者）在市場上扮演著什麼角色？如 何獲利？對市場造成什麼樣地影響？ 3. 有資訊的作用與功能以及資訊不對稱：市場上的資訊不對稱是怎麼產生的？ 是否應該完全消除？所有型態的資訊優勢是否都須以刑法來管制？資訊優勢 的利益應如何分配？
第二節 研究方法與架構
第一項 研究方法
本文的研究方法主要係以文獻分析法與實證研究法為主軸。 首先，就文獻分析的部分，由於本文主旨在於討論內線交易的孿生兄弟 ── 知情交易，故不同於以往國內研究針對內線交易相關議題的文獻回顧主要多以各 國比較法的文義、體系、歷史、目的解釋為分析主軸，本文於文獻分析整理的部 分，將研究重心延伸至財務經濟領域，期望能從資本市場參與者的觀點出發，得 到一些新的論點與立場，來與傳統法律領域的觀點做跨領域整合。本文主要的參 考資料除了禁止內線交易理論基礎的概要回顧、金融從業者交易涉及內線交易判 決的介紹以外，將以外文從財務理論觀點探討資本市場的專書、外文財務經濟領 域文獻以及法律、財務經濟跨領域整合文獻為主，主要包括 LARRY HARRIS（2003） 探討資本市場的專書、David Easley 等教授所著，研究知情交易機率的文獻（1996）， ──以公務員及立法委員為中心，國立清華大學科技法律研究所碩士論文（2012）。8
以及 Gilson & Kraakman（1984）、Goshen & Parchomovsky（2006）、Stephen Clark
（2010）、Stanislav Dolgopolov（2004、2012）等幾篇跨領域的整合文獻等等。 其次，本文亦以實證研究為主要研究方法。理論上，當有優勢資訊的知情交 易人在得知或預測公司在未來將有好消息發佈時，會因為對未來股價上漲的預期 心理而提前進場交易股票以賺取超額報酬。為了了解此現象是否發生在我國公開 發行公司的股票上，本文將透過股票價量的實證研究，來觀察「在影響公司的重 大事件或消息公開前，市場投資人（或進一步推測，知情交易人）是否即可能提 前掌握並利用相關資訊，來進行股票交易，使得股票價量兩個指標產生提前反應」 的現象。
第二項 研究架構
有鑑於「知情交易」與傳統內線交易雖然皆對市場造成資訊不對稱的類似影 響，但兩者在概念上仍有釐清其差異處的必要，故本文第二章將以知情交易問題 的介紹為起始。於第二章後半部，接續知情交易的問題，本文將回到法律的觀點， 以刑法上的內線交易相關規範，以及美國證券法上的「公平揭露規則」（Regulation FD13）等管制現狀作為對照，來思考當面對資訊不對稱行為時，不同管制手段的 背後形成原因以及採取該手段的不足之處為何。於第二章最後，本文提出應以獨 立於傳統看待內線行為之外的角度，來看待知情交易行為的想法。 本文第三章從財務經濟領域的角度，來探討知情交易行為對市場所造成的影 響，並觀察知情交易人於市場中所扮演的角色，以及其與其他市場參與者之間的 互動關係。在探討對市場所造成的影響時，本文特別將焦點放在影響市場的兩大 因素 ── 資訊傳遞的效率以及市場的流動性。於第三章最後，本文將財務經濟 分析所得結合法律理論，賦予同時站在法律、財務經濟觀點下的知情交易行為一 個新的評價，並反思法律究應如何規範包括內線交易行為在內的不同資訊不對稱 現象。 13 17 C.F.R. §§ 243.100 - 103 (2014).9
為了進一步了解財務經濟領域如何觀測知情交易行為、知情交易人是否真實 存在於證券市場，以及其對市場所造成的影響，本文第四章將介紹由 Easley、 Kiefer 、 O’Hara 及 Preman 等 教 授 所 建 立 ， 用 以 觀 測 市 場 上 知 情 交 易 機 率 （Probability of Insider Trading, PIN）的模型，以及該知情交易機率模型其後的相 關應用。從檢視前開研究結果的所得數據，我們能更加掌握知情交易人在證券市 場上的活動情況與痕跡。 本文第五章將觀察知情交易人於我國證券市場的活動情況。本文以 19 件公 司併購案為研究事件，透過觀察這些公開發行公司股票股價、成交量在公司併購 消息宣告前後的變化，來觀察其股票價量是否因為市場投資人（或進一步推測， 知情交易人）已提前掌握並利用該相關資訊，而產生提前反映資訊的現象。 第六章總結本文的研究結果，並對內線交易行為、知情交易行為的定性以及 如何管制提出結論與建議。
10
第二章 知情交易的問題與規範現狀
第一節 知情交易的問題
第一項 知情交易概述
第一款 知情交易的意義 不同的市場參與者（market players）可能係基於不同的目的或效用，而願意 進入市場與他人進行交易，但對於那些希望確保每次交易都能伴隨著獲利的市場 參與者（例如以投資獲利維生的證券自營商、分析師等等）而言，使自己站在相 對於交易對手而言資訊優勢的位置，是確保他們穩定獲利的關鍵。財務經濟領域 多以「知情交易」（Informed Trading）來描述這些「以取得並利用私有的優勢資 訊作為交易決策的依據，並以賺取資訊所反映的價值為目的」之交易行為14，我 們亦可將其理解為「資訊優勢交易」。 除了證券自營商、分析師這類金融從業者有辦法取得、利用優勢的私有資訊 以外，傳統上法律領域所探討並禁止的內線交易的行為人，由於其所取得、利用 的公司內部資訊，亦屬相較於其他市場參與者所知更為優勢的資訊，故內線交易 亦可被理解為知情交易的一種型態。而相對於上述的知情交易人，由於其他的市 場參與者在沒有優勢資訊的情況下進入市場與前者進行交易，故容易處於資訊弱 勢之一方，此類人在進行交易時被歸類為「不知情」（uninformed）者。 第二款 知情交易人與各類市場參與者 如前所述，股票市場中有各類的市場參與者，財務經濟領域係根據其交易時 所居資訊優勢地位程度的高低、其交易習慣以及其投資的方式，將其分為兩大類14 LARRY HARRIS, TRADING AND EXCHANGES: MARKET MICROSTRUCTURE FOR PRACTITIONERS, 222
11 15：獲利導向（profit-motivated）的知情交易人（Informed Traders），以及以效用 導向（utilitarian）的不知情交易人（Uninformed Traders）。 第一目 知情交易人 知情交易人以獲利為導向，因此必須進行資訊的蒐集與開發，讓自己隨時處 於交易中資訊優勢之一方，其主要包括「內部人」（Insiders）、「資訊交易人」 （Information Traders）二類市場參與者16。雖然內部人、資訊交易人取得優勢資 訊的方式及來源不同，一者來自公司內部，一者則非直接來自公司內部（詳見本 節下一項所述），但此二類交易人皆有能力取得並利用優勢資訊，據以估算出「標 的股票之當前交易價格」與「反映資訊後之股票價值」兩者間的價格偏離，來做 為進場（買入股票）或出場（賣出股票）的決策基礎。因此，相較於其他的市場 參與者，此二類人常能居於交易上之優勢地位。 傳統的「內部人」係指因身處公司內部而得以直接接觸公司的內部消息，並 加以利用於交易者17，如我國證券交易法第 157-1 條第一項第一、二款所規定之 董事、監察人、經理人及大股東等。 「資訊交易人」雖然無法直接接觸到公司的內部消息，但他們有能力且投入 相當的資源去蒐集並分析資訊，並將其用以做為他們作成投資決策的依據18。其 中，一類常見的資訊交易人為「價值交易人」（Value Traders），他們關注的是公 司的基本價值，其透過蒐集、分析各種可取得的經濟相關資訊19，來估算出公司 未來的現金流量以及折現後的公司基本價值。當他們發現公司基本價值與當時股 票之交易價格產生偏離，並相信公司股價會在未來往公司基本價值逼近時，就會 15 See id. at 176 - 77.
16 在 LARRY HARRIS書中，知情交易人的分類眾多（See id. at 196），限於篇幅，本文在將其分
類方式與 Zohar Goshen & Gideon Parchomovsky, The Essential Role of Securities Regulation, 55 DUKE L. J. 711 (2006) 一文相互對照整理後，留下最有助於理解知情交易人的兩個類別 ── 內部人與資訊交易人來介紹。
17 Goshen & Parchomovsky, supra note 16, at 722. 18 Id. at 723.
19 如銷售、成本、經濟活動、利率、管理品質、競爭潛力、成長方向、勞資關係、輸入價格
12 在現在先進行相對應的交易活動。 另一類重要的資訊交易人為「消息交易人」（News Traders）。消息交易人專 門蒐集新資訊並著手進行相對應的交易行動，其交易策略主要繫於新資訊對於公 司股價所帶來的變化。當一個會在未來對公司股價產生實質重大（material）影響 或改變的新資訊產生時，消息交易人若能於股價充分反映資訊價值之時點前先進 行交易，就能因此而獲利。 由於需具備公司基本價值的分析，或公司新資訊的開發、蒐集以及評價等專 業能力，除公司的內部人以外，知情交易人多為有經驗的專業投資人如機構投資 人、基金管理人，或各類證券分析師等等。在組織結構上，由於價值交易人的獲 利必須依靠公司基本價值的精準估算，因此其組織結構多半為金字塔式。由於每 個交易決定的形成皆必須經過組織內部的層層把關，以確保價值估算結果之謹慎、 詳細及準確性，故價值交易的成形較為緩慢。相反地，消息交易人的獲利與否則 與交易時機密切相關，故採水平式的組織結構才能使其發揮迅速針對新資訊反應 並為交易決定的功能20。 第二目 不知情交易人 不知情交易人為市場上相對於知情交易人的其他市場參與者，由於沒有能力 取得或不須依靠優勢的資訊來進行交易，因此在交易時，其通常係居於資訊劣勢 之一方。儘管如此，多數市場中仍不乏不知情交易人的參與及活動，究其所以， 係因不知情交易人並非以獲利為導向，其進入股票市場交易，是為了獲得除了資 訊價值所帶來的獲利以外的其他利益，例如儲蓄、賭博、避險或節稅等其他效用 21。 20 Id. at 229.
21 在 LARRY HARRIS書中，效用導向交易者的分類眾多（詳可參見 HARRIS, supra note 14, at
193），限於篇幅，在與 Goshen & Parchomovsky 一文（Goshen & Parchomovsky, supra note 16）相互對照整理後，本文留下最有助於理解不知情交易人的兩個類別 ── 流動性交易人 及噪音交易人來介紹。
13 值得一提的是，雖然不知情交易人在主觀上通常無法取得資訊優勢，或其關 注者為其他交易的效用而與資訊價值無涉，但在客觀的結果上，他們卻可能因為 站在正確的交易位置（如交易時機、交易方向能）而在未來獲利；反觀知情交易 人雖然從事資訊開發、居於資訊優勢的地位，但也有可能因分析錯誤或系統性影 響而導致交易結果最後為損失。因此知情交易人、不知情交易人的分類方式只係 在概念上被使用，便於研究、理解市場交易狀況。實際上，兩者之間不一定誰有 絕對的交易優勢，且同一市場參與者也可能因為不同的交易時機、交易策略，而 導致其在分類上產生於不知情交易人、知情交易人兩分類之間動態流動的現象。 「流動性交易人」（Liquidity Traders）以投資股票做為儲蓄的方式，來賺取 金錢的時間價值，並在他們有消費或其他需要的時候出清手上投資。舉例來說， 一個家庭的父母可能在小孩年紀還小時，買進幾檔股票組成一籃子能穩定獲利、 分散風險的投資組合，做為小孩未來的教育基金，賺取比銀行利率稍高的市場基 本報酬率，並待未來有一天小孩要念大學時，再把股票贖回用於學費支出22。進 一步分析，我們可以發現，流動性交易人自有一套交易的目的及策略，他們並不 投入資源去蒐集或開發優勢資訊，也不因為新資訊的產生而改變他們的交易時機 或交易決定。由此觀之，他們進入市場的目的並非以獲利為導向，而屬其他效用 導向的交易者。 「噪音交易人」（Noise Traders）或以群體、或以個人為單位，非基於理性經 濟分析進入市場交易。最低層級的噪音交易人（市場俗稱為「菜籃族」或「股民」） 常常追隨著市場潮流、謠言或是無根據的投資分析或策略，在每日的股價漲跌間 載浮載沉。而較高層級的的噪音交易人則為「選股者」（stock pickers），或失敗的 知情交易人。他們的行為類似資訊交易人，藉由蒐集、分析資訊來作為交易的決 策基礎，以為自己居於優勢的知情交易地位。然而，這些資訊多為第二手資訊（如 財經網站、電視頻道、報章雜誌所提供的資訊），其價值早已在他們為交易前就 被反映於股價上23，或根本是錯誤、輸家的資訊。由於他們的交易或在時機上比 知情交易人（內部人或資訊交易人）慢一步，或在方向上站在錯誤的一邊，因此
22 Goshen & Parchomovsky, supra note 16, at 724, 726 - 27. 23 Id. at 724 - 25.
14 嚴格來說，他們也並非真的「知情」。 有趣的是，如果噪音交易人在交易時無法居於資訊優勢的地位，容易在交易 中輸給知情交易人，那為何他們還願意進入市場進行交易呢？進一步分析，在噪 音交易人因為不具資訊優勢，而會進行隨機買入或賣出股票決定的前提下，我們 能合理假設在交易時所有的噪音交易人中（相關推論過程可參考本文第四章第一 節第一項），會有至多一半的人（因為運氣好）與知情交易人站在同一交易方向， 另一半的人則（因為運氣差）與知情交易人站在相反的交易方向。從交易結果來 看，客觀上噪音交易人在一筆交易中能不能獲利就像擲硬幣或骰子一樣，為正面 （或特定點數）時就是好結果，反面（或特定點數）時就是輸，而噪音交易人只 要有贏的機會或經驗，就會讓他們在主觀上相信自己的判斷是正確的（以為自己 「知情」），進而有繼續進入市場的誘因（雖然從客觀、長期來看，即使是一半一 半的最好機率，他們仍必須付出交易成本，因此最佳的策略是不交易）24。因此， 我們可以說，噪音交易人是以賭博（而非獲利）為效用而進入市場交易的人。 第三目 造市者 最後一類最重要卻尚未提及的市場參與者為造市者（Market Makers），他們 是在手上準備股票存貨並報取（quoting）股票買賣價格，以供其他市場參與者進 行買賣交易的自營商（dealer）。除了經營自己的自營交易以外，每當其他市場參 與者想要交易股票時，他們也充當前者的交易對手（counter party），以確保無論 何時，只要交易者想交易就會有對手，藉此促成股票的交易與流動，在此觀點下， 他們屬於被動交易者（passive traders）。同時，他們會依據市場供需來揭示各檔 股票的買價（bid price）及賣價（ask price），從各筆交易買賣報價所產生之價差 （bid-ask spread）中賺取報酬，並以存貨管理（inventory management）的方式來
分散交易風險25。
24 HARRIS, supra note 14, at 303.
25 Id. at 195 - 96, 278 - 79, 401. 按：自營商依據其進入市場的目的、交易策略以及規模大小可
區分成不同種類的自營商（如單純的自營商、兼經紀商的自營商等），惟本文主要關注者為 以「提供市場一般投資人流動性」為目的而進入市場交易的自營商，故以本文以下將此類 自營商以「造市者」通稱。
15 理論上，由於造市者能夠掌握各檔股票的每日買賣資訊（交易價格、下單量 等等）並據以報價，其相較於不知情交易人會處於資訊優勢的地位，但由於他們 在本質上屬於被動交易者，主要的獲利來源並非依靠賺取新資訊所蘊含的價值， 而係以賺取提供流動性的對價（即前開買賣價差）為交易目的，且其資訊蒐集、 開發以及估算的程度仍不若典型的知情交易人，故實際上無法逕將造市者單獨劃 分為知情交易人或不知情交易人一類26。 第三款 知情交易的型態 一個新的公司資訊在產生後，除了從頭到尾完全留在公司內部者外，多半會 經過（1）從公司內部被揭露到外部；（2）資訊所隱含的意義及價值逐步被反映 到股價上的兩個過程。在不完全效率的市場中，知情交易人透過知情交易活動， 來扮演資訊傳遞的關鍵角色。惟知情交易人如前所述，尚分成利用未公開的公司 資訊來從事內線交易的內部人，以及透過蒐集、開發私有資訊並利用於來交易獲 利的資訊交易人兩種，故在討論知情交易的態樣時，可依內線交易是否存在區分 成兩種情形來探討： 其一，在沒有內線交易的情況：此時知情交易人即是資訊交易人。資訊交易 人在資訊尚未轉成市場一般大眾可吸收利用之狀態之前，有能力優先於市場 一般投資大眾進行分析、利用並交易其所知的私有資訊，故此類知情交易稱
為「專業知情交易」（Professionally Informed Trading）27。
其二，有內線交易的情況：此時知情交易人則有兩類人：內部人及資訊交易 人。知情交易行為依據這兩類人區分成兩種，首先，內部人利用未公開的公
司資訊所從事的知情交易稱為「內線交易」（Insider Trading）。其次，其他投
資人在觀察到內部人的內線交易活動後，會嘗試去解讀（decode）該交易活
26 Id. at 401 - 02; See also Goshen & Parchomovsky, supra note 16, at 725 - 26.
27 Ronald J. Gilson & Reinier H. Kraakman, The Mechanisms of Market Efficiency, 70 VA. L. REV.
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動所代表的意義，甚至包括其背後所隱含的資訊，再據此投入自己的交易活
動，此類知情交易則稱為「衍生知情交易」（Derivatively Informed Trading）
28。 一個新資訊如何由未公開、私有的狀態傳達到公司外部或市場上流通？而不 同類型的知情交易與資訊傳遞的過程及效率如何密切相關？各類知情交易人在 扮演資訊傳遞者的過程中，係何誘因讓其願意從事知情交易？一些文獻提供了實 證研究的觀察與分析，本文將留待下一章第二節做更詳盡的介紹。
第二項 金融從業者交易所引發的問題 ── 以 SAC Capital 關連案件
為例
如前節所述，為了在交易時站在資訊優勢的地位，金融從業者的良好資訊分 析與評價能力、投資判斷的精準度固然重要，但這些能力要能派得上用場，更重 要的是必須比別人早一步獲得資訊；而獲得資訊的方式與來源多與公開發行公司 的內部資訊及內部人員有所關連，故金融從業者縱非交易標的股票公司之內部人， 然其獲取資訊並利用於交易的行為仍可能遊走於內線交易的灰色地帶。本節舉 2013 年發生於美國的 SAC Capital 一案為例做說明。 第一款 SAC Capital 案The SAC capital 集團（下稱 SAC Capital）是一個由所有者 Steven A. Cohen 主持的避險基金，在 1992 年於康乃狄克州成立，其透過幾間基金管理公司（如 下表所示）的控股方式來經營，而該集團投資的領域遍及科技、生醫、財務金融 服務、工業、服務業及能源等產業。SAC Capital 每年向其客戶收取 3%之管理費， 並以投資獲利之 50%做為報酬，其基金資產規模在 2013 年初的高峰期曾達 150 億美元，旗下並有 1000 名左右的員工。SAC Capital 旗下不同的避險基金經營各 28 Id. at 572 - 79.
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自獨立，且獎酬係根據各檔基金的績效分別而定，其中最大檔的基金由 Cohen 本 人主持，並向各檔基金的經理人（portfolio managers, PM）以及研究分析師 （Research Analysts, RA）套取最佳的交易情報與建議，甚至直接選擇旗下好表
現基金的投資標的跟進29。
Company Name State of Incorporation
CR Intrinsic Investors, LLC Delaware
Sigma Capital Management, LLC Delaware
S.A.C. Capital Advisors, LLC Delaware
S.A.C. Capital Advisors, LP Delaware
2013 年 7 月 25 日美國聯邦檢察署（United States Attorneys Offices, 下稱
USAO）以違反郵電詐欺法（mail and wire fraud statutes）§134330以及 1934 年證
券交易法 Section 10(b)、1942 年依 10(b)訂頒的 Rule 10b-531等規定，針對 SAC
Capital 集團旗下的 S.A.C. Capital Advisors, LP、S.A.C. Capital Advisors, LLC、CR intrinsic Investors, LLC、Sigma Capital Management, LLC 等公司以及為數眾多的 員工於 1999 到 2013 期間中獲取並交易公開發行公司未公開的重大消息，因而使 SAC Capital 集團增加投資報酬、增加管理費以及避免投資損失等獲利行為提起
刑事訴訟32。
USAO 起訴所根據的主要事實為：其一，SAC Capital 有意識地雇用有管道 獲得公開發行公司內部資訊的人做為基金的基金經理人或研究分析師。其二， SAC 透過經濟誘因（例如紅利、薪酬等）鼓勵其員工提供優勢資訊給 Cohen 進 行鎖定股票（high conviction）的投資策略，但卻不過問前開優勢資訊是否屬於標
29 See United States v. S.A.C. Capital Advisors, L.P., Sealed Indictment, 1 - 2, 5 - 7 (S.D.N.Y. 2013)
(No. 13-CR-541); See also Jenny Strasburg & Michael Rothfeld, U.S. Readies SAC Charges, WALL ST. J. (2013.07.23), available at
http://online.wsj.com/news/articles/SB10001424127887323829104578624611979212632 (last visited: 2014.05.31).
30 18 U.S.C. §§ 1343 & 2 (2012).
31 15 U.S.C. §§ 78j(b) & 78ff (2012); 17 C.F.R. §§ 240. 10b-5 & 240. 10b5-2 (2014); and 18 U.S.C.
§ 2 (2012).
32 See United States v. S.A.C. Capital Advisors, L.P., Sealed Indictment, 34 - 39 (S.D.N.Y. 2013)
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的公司未公開的內部資訊。其三，很多情況皆證明 SAC 的內部法規遵循機制 （compliance procedures）無法預防其基金經理人或研究分析師從事內線交易行 為。綜上，USAO 主張，SAC Capital 為了追求優勢資訊而發展出普遍「無視所 獲、所利用資訊之來源是否合法」的企業文化，故應以「系統性內線交易」
（systematic insider trading）的角度來看待並起訴 SAC Capital33。
值得注意的是，在今年（2014 年）4 月時，SAC Capital 已就該案向美國政
府提出認罪協商（guilty plea），並經法官同意而與美國政府達成和解34。此外，
該基金的主持人 Cohen 在 2013 年年中時也因「未能合理監督基金經理人，預防 其觸犯禁止內線交易的規定」之理由遭聯邦證管會（SEC, the Securities and
Exchange Commission）提起相關訴訟程序35，其後兩者在今年 6 月達成和解36。
第二款 United States v. Michael Steinberg 案
知情交易與傳統內線交易案件不同處在於，後者之行為人多係標的公司的內 部人，而前者的行為人則可能如本案，並非標的公司的內部人，故其與目標公司 之間多無直接的信賴關係（fiduciary or similar relation of trust and confidence），而
其係經由層層的關係與管道，亦即所謂「消息鏈」（tipping chain）輾轉獲知公司
未公開的重大消息並利用於交易。為了詳細理解金融從業者與公開發行公司之間
消息傳遞的過程，本文於此舉 SAC Capital 涉及內線交易的多個類似案件37中之
33 Id. at 3 - 4.
34 See Nate Raymond, U.S. judge accepts SAC guilty plea, OK's $1.2 billion deal, REUTERS
(2014.04.10), available at http://www.reuters.com/article/2014/04/10/us-saccapital-crime-idUSBREA391B520140410 (last visited: 2014.05.31).
35 In Re Steven A. Cohen, Investment Advisers Act of 1940 Release No. 3634, 2013 WL 3776681
(July 19, 2013), available at https://www.sec.gov/litigation/admin/2013/ia-3634.pdf; See also SEC Charges Steven A. Cohen With Failing to Supervise Portfolio Managers and Prevent Insider Trading, Release No. 2013-129 (July 19, 2013), available at
http://www.sec.gov/News/PressRelease/Detail/PressRelease/1370539726923#.U5RCdvmSwrU.
36 See Matthew Goldstein, SAC Capital’s Deal With S.E.C. Gets Final Court Approval, NEW YORK
TIMES, http://dealbook.nytimes.com/2014/06/18/sac-capitals-deal-with-s-e-c-gets-final-court-approval/ (last visited: 2014.05.31).
37 See United States v. S.A.C. Capital Advisors, L.P., Sealed Indictment, 8 - 12 (S.D.N.Y. 2013) (No.
13-CR-541). 據起訴書所載，自 1999 到 2013 之期間內，SAC Capital 之員工（基金經理人 或證券分析師）共已有 8 人並涉及 7 起內線交易事件被起訴（Wes Wang 案、Choo-Beng
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一案 ── United States v. Michael Steinberg 案38之事實為例做說明：
Michael Steinberg 是 S.A.C. Capital Advisors, LLC 公司其中一檔基金的基金 經理人，其透過消息傳遞人（tipper）與多個不同的受領人（tippee）所建立的消 息鏈，輾轉得知 Dell、NVIDIA 兩家公開發行公司的內部消息並據以利用於交易
39：
1. 涉及 Dell 之交易：
Dell 投資人關係（investor relations）部門的員工 Rob Ray 將 Dell 有關 損益表（income statement）的機密消息透露給他的一個在金融圈的朋友 Sandeep Goyal，做為 Goyal 提供給欲轉職於金融圈的他一些相關建議的代 價；Goyal 將該資訊透露給一個證券分析師 Jesse Tortora，換取金錢做為報 酬；Tortora 把該消息分享給她所屬的一個分析師群組，該群組係各分析師交 換所獲各種消息（tips）的資訊平台；Jon Horvath 為該群組的成員之一，亦 為 SAC Capital 的研究分析師且其上司為 Steinberg。Horvath 於該群組獲悉 該內線消息後，將此消息告訴 Steinberg；Steinberg 根據此資訊進行交易，共 為其基金帶來$1,469,593 的獲利。
2. 涉及 NVIDIA 之交易：
NVIDIA 的員工 Chris Choi 將 NVIDIA 有關營收及毛利（revenues and gross margins）的機密消息透露給他的一個家族朋友 Hyung Lim，以幫助其 交易該公司的股票；Lim 接著將該資訊透露給一個朋友 Danny Kuo，因為他 們之間同時具有朋友、相互買賣、交換資訊等關係；Kuo 亦屬於前述 Tortora 所屬的分析師群組成員之一，故將該消息分享給該群組；Horvath 於該群組 獲悉該內線消息後，將此消息告訴 Steinberg；Steinberg 根據此資訊進行交 易，並為其基金帶來$349,756 的獲利。
Lee 案、Jon Horvath 案、Noah Freeman 案、Donald Longueuil 案、Mathew Martoma 案、 Richard Lee 案），且被告皆已於其後認罪（plead guilty）。
38 United States v. Michael Steinberg, No. 12 CR. 121 RJS, 2014 WL 2011685 (S.D.N.Y. May, 15,
2014).
20 根據前述事實，陪審團於 2013 年 3 月 31 日評決 Steinberg 之行為構成內線交 易，而該案中法官所揭示的法律適用原則為美國聯邦最高法院在O’Hagan 案40中 所建立的私取理論（Misappropriation Theory），本文將在下一節 ── 「知情交易 的規範現狀」中針對法律適用部分做更詳細的介紹。
第三項 知情交易的問題
我們可以發現，在 SAC Capital 案中，該集團既採用 high conviction 的投資 策略（而不採分散風險的策略），但仍能維持穩定高度的獲利能力以吸引投資人 進來投資，關鍵就在於其能維持強勢的資訊優勢地位（增加報酬、減少投資損失）； 而欲維持資訊優勢的地位，SAC Capital 所採用的作法是建立所謂「各產業消息 靈通人士」的消息傳遞管道，本文一開始所介紹的張凱偉一案及前項 Michael Steinberg 案的事實均為適例。在提供足夠經濟誘因、缺少公司內部法規遵循以及 相關監督機制的情況下，公開發行公司的內部資訊不分合法與否，均被 SAC Capital 用於交易。 此外，Steinberg 一例亦揭露了一個問題：消息鏈間各個環節充斥多數不同身 分的消息傳遞者與受領者，其利益、資訊交換的方式亦不盡相同。因此，在調查 此類型的知情交易行為是否涉及違反內線交易禁止之規定時，就必須明確地辨認 出各層傳遞鏈中消息的傳遞者與受領者，並將內線交易行為人與公司內部人（即 第一個消息傳遞者）間之關係全部串起來，以證明該行為人所利用之資訊的確係 來自非法管道，惟觀其調查過程難度甚高，通常必須有行為人的自白或透過監聽、 吹哨者的方式才可能掌握蛛絲馬跡；而若考量資訊交換的方式尚可能透過「資訊 平台」（如本案的「證券分析師群組」）的方式進行時，則前項工作將變得更為複 雜。 最後要討論的問題是，在現代科技發達、電子即時資訊公告系統（如我國的
