第一章 緒論
第一節 研究緣起與目的
2 Stephen Clark, Insider Trading and Financial Economics: Where Do We Go From Here?, 16 STAN.J.L.BUS.&FIN 43, 47 - 48 (2010). 各國金融產業佔該國 GDP 的比例皆穩定地逐年成長，參見 Már Gudmundsson, How Might the Current Financial Crisis Shape Financial Sector Regulation and Structure?, BIS
MANAGEMENT SPEECHES (2008.09.23), available at http://www.bis.org/speeches/sp081119.htm (last visited: 2014.05.31).
6 王宏瑞、陳佑軒，「以股市投資人結構觀淺談集中市場競價機制發展方向」，證交資料，第
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期雖然係以散戶為主力，但其比例逐年下降（1987 年本國自然人占集中市場成 交金額的比例為 94%，但至 2010 年已下降到 68%）；相對地，本國法人、外資等 的影響力則逐年遞增。資料更顯示，在 2013 年底時，本國自然人占集中市場成 交金額的比例已下降至 59%左右7。
圖 1 1987 - 2010 我國股市投資人結構彙整表
由此以觀，當我們回過頭來思考內線交易、資訊不對稱與投資人保護的問題 時，不能再只限於傳統公司內部人與市場投資大眾，亦即所謂「小蝦米對抗大鯨 魚」的思維。相反地，我們發現在這些眾所矚目的公司內部人的背後，另有一群 與他們從事類似行為但卻不大受注意，對市場的影響力已不下於他們（甚至更高）， 但卻仍在影子中默默耕耘的雙生兄弟 ── 金融從業者8，且其對證券市場的影響
588 期，頁 75（2011），資料網址：
http://www.twse.com.tw/ch/products/publication/download/0001000522.pdf（最後點閱時間：
2014.05.31）。
7 參見證券暨期貨市場重要指標，金融監督管理委員會證券期貨局，資料網址：
http://www.sfb.gov.tw/ch/home.jsp?id=622&parentpath=0,4,109&mcustomize=important_view.js p&serno=201401150001（最後點閱時間：2014.05.31）。
8 金融從業者係具備公司基本價值的分析，或公司新資訊的開發、蒐集以及評價等專業能力
者，其多為有經驗的專業投資人如機構投資人、基金管理人或各類證券分析師等等之通
3 下修，故海外避險基金如 SAC Capital、Citadel、T. Rowe Price 與 GLG Partners 等紛紛向花旗集團證券臺灣分公司的分析師張凱偉（Kevin Chang）打聽消
9 See In re Citigroup Global Mkts. Inc., No. 2013-0014, Consent Order (Mass. Sec. Div. Oct. 2, 2013), available at http://www.sec.state.ma.us/sct/current/sctcitigroup/citigroup-consent-order.pdf (last visited: 2014.05.31); See also Peter J. Henning, The Netherworld of What Constitutes Insider Trading, NEW YORK TIMES (2013.10.07), available at
http://dealbook.nytimes.com/2013/10/07/the-netherworld-of-what-constitutes-insider-trading/?_php=true&_type=blogs&_php=true&_type=blogs&_r=1 (last visited: 2014.05.31). 相 關的中文報導可參見謝富旭、賴筱凡，外資金童為何淪為炒股幫兇，今週刊第 877 期
（2013.10.10），資料網址：http://www.businesstoday.com.tw/article-content-80402-102820?page=3 （最後點閱時間：2014.05.31）；以及朱美宙，外資金童惹禍 花旗環球遭美
重罰九億內幕，財訊第 435 期（2013.10.09），資料網址：
http://wealth.com.tw/index2.aspx?f=501&id=3598 （最後點閱時間：2014.05.31）。
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資訊給前開客戶，讓他們得以提前放空蘋果公司的股票並因而避免損失。針 對此事件，花旗集團最終與麻州政府達成協議，願意支付三千萬美元的罰金 與政府達成和解，同時，花旗集團亦將張凱偉開除。惟，麻州證管局係以花 旗集團未預防其員工不適當地揭露機密未公開資訊給特定人士為由，針對公 司做裁罰，而非以內線交易的罪名起訴張凱偉個人或該避險基金。
從這起案件的結果，我們可以看出主管機關對金融從業者為相關交易行為時 所採的嚴格態度。研究指出，近年來，不論是美國或歐盟皆開始增強針對金融從 業者交易行為的監管，並將交易行為人違反內線交易規範的責任加諸於其雇主身 上，嘗試消除金融專業者對於一般投資人所造成的資訊不對稱10。而如本案結果 所示，並非任何型態的資訊不對稱都會構成內線交易，因此在探討如何保護投資 人的時候，我們自然也不能只將自己限於內線交易規範的框架下來思考。
在這起案件中，金融從業者花旗集團以及前開的避險基金皆係以自己投資或 替人管理投資為獲利來源，由於為確保其穩定的獲利，他們會想盡辦法讓自己站 在比市場一般大眾更具資訊優勢的位置，以在適當的時機站在適當的方向交易適 當數量的股票。而為了讓自己取得優勢地位，他們會用盡各種方式來發掘資訊。
這類金融從業者挾資訊優勢進行交易的行為，財務經濟領域稱之為「知情交易」
（或「資訊優勢交易」，Informed Trading），而其所涉及的資訊開發行為（是否有 受託人違反對公司的信賴義務？）、其所獲取的資訊本身的性質（是否構成重大 性？機密資訊的公開時點為何？），以及獲取資訊的來源（係其交易股票標的公 司的內部人或外部人？）等等，皆成為內線交易管制所關注、探討的新重點。
進步言之，金融從業者（亦即前述知情交易人）與傳統內線交易的規範主體
── 公司內部人有所不同，其不同處在於金融從業者與其交易股票的標的公司之 間不一定能建立美國法上的「信賴關係」。此外，就其交易的相關行為而言，由 於金融從業者輾轉獲取資訊的管道有千百種，故不論是在建立金融從業者的資訊 來源係來自於公司的內部人，且該內部人違反對公司的信賴義務、獲有利益，或
10 Clark, supra note 2, at 48 - 53.
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是建立其交易決定與特定資訊的獲取間的因果關係等證據上，對於傳統內線交易 的理論或相關規範來說，皆是一大挑戰。
即使以市場論來看，雖然金融從業者如同內線交易的行為人，在交易時，同 對不知情的交易對造造成了資訊不對稱的影響，然而，不可否認的是，某方面來 說，這些金融從業者仍是維持證券市場所必須。蓋金融從業者本身除了參與市場 交易以外，亦因身負資訊傳遞的任務或其他功能，而具有特殊的地位。例如，以 造市者（Market Maker）而言，他們在市場上扮演著報價、撮合交易的角色；而 一般證券商或承銷商則透過評價、交易、承銷等過程，讓公司有價值的資訊得以 價格的形式傳遞到市場上，以利不同市場參與者交易。據此，金融從業者本身相 較於其他一般市場投資人而言，不論在需求上、事實上本來就更可能處於資訊優 勢的地位。
本文認為，若僅站在傳統內線交易規範理論的框架下來看知情交易時，則首 先會發現，如本文一開始所述，由於市場論、信賴論抑或折衷論的爭論尚未解決，
故直接以相關規範理論來處理知情交易時，只會衍生更多的問題。承前，有鑑於 知情交易行為本身的模糊性，以及知情交易人的特殊地位，知情交易問題在管制 上，勢必會落於與禁止內線交易規範相關，但非完全重疊的灰色地帶 ── 詳言 之，如果我們連為什麼要處罰內線交易的原因都無法形成共識，則如何決定為什 麼要以內線交易規範所定的相同手段來處罰知情交易的行為？
由於「知情交易」一詞係財務經濟領域針對「一筆交易中之一造挾資訊優勢，
與對方為交易而獲得利益」此一現象所做的描述，故從傳統法律領域概念釐清或 定義界定的觀點來看，其尚無明確的構成要件。據此，當判斷知情交易行為在法 律上該採取何種管制態度時，本文認為不妨依照資訊不對稱或法律義務違反的程 度，將知情交易行為的範圍界定想像成一個光譜：以傳統公司內部人所從事的內 線交易為核心，向外擴張，依次是藉消息傳遞、受領（tipper-tippee）關係獲得資 訊而從事的交易行為、經公司選擇性揭露所得資訊而從事的交易行為、金融從業 者經非公司內部（合法）管道從事資訊開發而為的交易行為、蒐集每日交易資訊 發揮造市功能的自營商交易行為等，最後才是不知情交易人的交易行為。越遠離
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據此，本文在一開始的地方先提出下列幾組問題，並期藉由這些探討市場結 構、市場參與者與資訊不對稱的問題，去反思舊有內線交易的管制規範有何不足 之處，並同時對交易上的資訊不對稱一類議題的思考提出新的切入觀點：
1. 有關市場結構與市場參與者：市場上有哪些參與者？與知情交易人如何互動？
誰屬於形成、維持市場所需者？誰應受到保護？
2. 有關金融從業者：知情交易人（金融從業者）在市場上扮演著什麼角色？如 何獲利？對市場造成什麼樣地影響？
3. 有資訊的作用與功能以及資訊不對稱：市場上的資訊不對稱是怎麼產生的？
是否應該完全消除？所有型態的資訊優勢是否都須以刑法來管制？資訊優勢 的利益應如何分配？