研究結果

根據前節的研究方法，本文將前揭 19 件併購案的價量變化的觀察結果分四 部分敘述：前三個部分是從整體面去觀察全部併購案、金融類併購案以及一般類 併購案在公告日前後公司股票價量隨期間演進的變化趨勢；最後一個部分則是從 個體面，個別觀察 19 個併購案各自的價量是否有提前反應的狀況，並統計其案 件數，其結果如下：

第一項 整體觀察 ── 全部併購案

下表 7 呈現本文 19 個併購案的整體觀察數據：

表 7 整體觀察 ── 全部併購案

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101.4327 99.16285 82.2055 99.33001969

第 3 期 -80~-61

120.2734 96.93643 96.3752 97.55434035

第 4 期 -60~-41

116.7723 98.94713 87.9356 99.42851472

第 5 期 -40~-21

134.4822 100.0457 75.1584 96.94975842

第 6 期 -20~-11

129.0321 98.84858 95.5743 95.72994355

第 7 期 -10~-1

133.8848 100.5878 133.7911 97.73709989

第 8 期 0~9

163.7021 102.9003 270.6892 109.3169101

參考下圖 14~圖 17，在公告日前 20 日至公告日後 9 日這段期間，將第 7 期

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圖 14 全部併購案收購方成交量水準 圖 15 全部併購案收購方股價水準

圖 16 全部併購案被併方成交量水準 圖 17 全部併購案被併方股價水準

第二項 整體觀察 ── 金融類併購案

有鑑於金融產業與金融從業者特殊的距離與訊息傳遞的可能性，本文特別將 金融類併購案獨立於其他種類的併購案（即一般併購案）之外進行觀察。進步言 之，近年來的金融整併風潮使得金融從業者（前述證券自營商、經紀商等等）時 常與其他金融機構（如銀行業、壽險業）被放在同一個金融控股公司的架構下經 營，而當涉及併購案時，理論上其亦成為廣義的併購主體之一，因此本文假設，

相較於一般類併購案，金融從業者更能有能力提前取得金融類併購案的優勢資訊 並利用於交易。在此假設前提下，本文將金融類併購案獨立出來觀察，並與一般 類併購相互對照，以觀察金融類併購案的公司股票價量是否亦有提前反應的現象？

如果有，提前反應現象的幅度是否更為明顯或劇烈？

觀有力的敘述性統計法，而未採用統計上的顯著性相關檢定方法。

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100.959 98.28016 73.96324276 98.22259054

第 3 期 -80~-61

131.615 95.89464 120.4258357 99.26857146

第 4 期 -60~-41

137.4851 99.7035 92.24125924 100.8428624

第 5 期 -40~-21

160.3039 101.2477 73.44299885 96.71731217

第 6 期 -20~-11

136.5325 100.0407 99.8729225 96.44926939

第 7 期 -10~-1

151.2935 102.3899 157.5018241 100.2470793

第 8 期 0~9

173.8982 104.9814 351.6468307 113.2480368

參考下圖 18~圖 21 中，在公告日前 20 日至公告日後 9 日這段期間，將第 7

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圖 18 金融併購案收購方成交量水準 圖 19 金融併購案收購方股價水準

圖 20 金融併購案被併方成交量水準 圖 21 金融併購被併方股價水準

第三項 整體觀察 ── 一般類併購案

下表 9 呈現本文 10 個一般類併購案之觀察數據，做為與金融類併購案之對 照組：

表 9 整體觀察 ── 一般類併購案

收購方 被併方

期間（日） 對照基期之當 期平均成交量 水準（%）

對照基期之當 期平均股價水 準（%）

對照基期之當 期平均成交量 水準（%）

對照基期之當 期平均股價水 準（%）

第 1 期 -120~-101

100 100 100 100

第 2 期 -100~-81

101.9065 100.0455 90.44783 100.4374

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收購方 被併方

第 3 期 -80~-61

108.9319 97.97822 72.32456 95.84011

第 4 期 -60~-41

96.0596 98.19075 83.62998 98.01417

第 5 期 -40~-21

108.6606 98.84371 76.87385 97.1822

第 6 期 -20~-11

121.5317 97.65646 91.27572 95.01062

第 7 期 -10~-1

116.4761 98.78569 110.0803 95.22712

第 8 期 0~9

153.506 100.8193 189.7317 105.3858

參考下圖 22~圖 25，在公告日前 20 日至公告日後 9 日這段期間，將第 7 期與 第 6 期、公告日後的第 8 期相對照後可發現，第 7 期並沒有如金融業併購案般如 此明顯的提前反應現象：自公告日前 20 日至公告日後 9 日這段期間，首先，在 收購方的成交量及被併方的股價皆無提前反應的現象；其次，可觀察到被併方的 成交量有提前反應的現象，但其幅度略小於金融類併購案（公告日前貢獻之成交 量增加幅度僅占該期間之 19%）；最後，僅於收購方股價的部分可發現較明顯的 提前反應現象（公告日前貢獻之股價上漲幅度占該期間之 36%）。

圖 22 一般併購案收購方成交量水準 圖 23 一般併購案收購方股價水準

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圖 24 一般併購案被併方成交量水準 圖 25 一般併購案被併方股價水準

第四項 個案觀察 ── 價量提前反應的併購案數目統計

本部分研究結果所呈現者，係在檢視每個併購案價量變化的趨勢後，依價量 有無提前反應為基準而所做成的案件統計表。有關統計表之編製以及解讀方法須 說明者如下：

其一，針對個股價量是否提前反應的觀察，考量知情交易者除了在公告日前 10 日期間內提前進場交易以外，亦不能排除其於公告日前 20 日即已獲得優 勢資訊，更早進入市場的可能，故在此部分的觀察本文為求謹慎，除以公告 日前 10 日（第 7 期當期）為觀察期間之外，亦以公告日前 20 日（第 6、第 7 期兩期累積變化）為觀察期間，與公告日後 10 日（第 8 期）的價量表現 做對照觀察（分別於「前 10 日成交量觀察」、「前 20 日成交量觀察」、「前 10 日股價觀察」、「前 20 日股價觀察」各欄以下呈現）。

其二，知情交易人的活動狀況可以透過公告日前成交量的提前反應來觀察，

惟在探討其獲利狀況時，則必須以公告日後，公司的股價是否上漲為前提。

故本文在製表統計各公司的股價是否提前反應前，先行對該併購案發生後，

公司股價是否因而上漲為判斷（呈現於「公告日後股價上漲」一列）。

其三，就研究觀察的目標而言，如本文前述，理論上主要是放在收購方的成 交量，以及被併方的成交量及股價這些項目上³³⁵，惟如前所述，由於樣本中

335 按：併購案對於收購方而言不一定是利多或利空消息，不同的市場參與者可能有不同的解

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一般類併購案被併方的股價數據未有提前反應的現象，而金融類併購案則能觀察 到明顯的提前反應現象。然而，若從個案統計來看時，一般類併購案的 10 件觀 察中，若以被併方股價在公告日後上漲者為條件時，則可發現 10 件股價在公告 日後皆上漲，且其中至多有 5 件出現提前反應的狀況。而金融類併購案被併方的 4 件觀察中，有 3 件其股價在公告日後上漲，而其中有 2 件出現提前反應的現象；

此外，若依照本文前述的脈絡（參註 325、326、336），將 5 件僅有收購方資料公 司之收購方股價加上前 4 件被併方股價一同觀察時，則此 9 件的股價觀察中，可 發現有 6 件股價在公告日後上漲，而其中至多有 5 件股價有提前反應之現象。