第四章 知情交易的觀測 ── 知情交易機率模型
第三節 知情交易機率模型的侷限與未來的發展方向
早期，觀察資訊不對稱的研究多以代理變數來衡量資訊不對稱的規模，利用 事後資料藉由買賣價差、買賣價差組成成分的拆解或是效率價格的拆解，來找出 交易背後所隱含的資訊，當作資訊不對稱的代理變數317。知情交易機率模型最主 要的貢獻在於其站在造市者的角度，跳脫傳統價的框架，從量的角度切入，以造 市者不同期間內所面對的買入、賣出委託單流量的觀測所得的差異，搭配當天所 揭露的市場消息的整理，來估算出知情交易人、不知情交易人，以及交易背後所
316 Id. at 199.
317 洪榮耀，前揭註 275，頁 11。
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隱含的資訊每日到達市場的頻率。此模型創造了一個新的代理變數 ── 知情交 易的機率，來理解或用於表達市場上資訊不對稱的程度。
知情交易機率模型被建立以後，雖然已有研究接受並將之應用做為觀測內線 交易對市場所造成的資訊不對稱的代理變數，但亦有不少研究對於知情交易機率 本身是否是一個有意義的指標提出質疑318。另有研究即指出319，由於公司股票每 年發生內線交易事件的比例極低，故知情交易機率所捕捉到的資訊不對稱現象其 實與知情交易的行為較有關連，而對於捕捉傳統公司內部人的內線交易行為反而 無所助益。
以本文前述拉丁美洲跨國研究為例，研究中的各國相較於美國而言，由於其 對於內線交易行為的管制較為寬鬆，故理論上，他們的知情交易機率就應該比美 國要高才對，但根據其研究結果，巴西 2003 年的平均知情交易機率為 16%，墨 西哥則為 17%，其反而低於 Easley 等教授所做的 1990 年美國樣本的平均 17.7%。
對於此矛盾現象的解釋固然可以從比較年代不同故基準也不同的觀點來解釋，但 從另外一個觀點來看，或許我們也可以說會產生這樣的情形，是因為拉丁美洲的 金融中介相關產業不若美國發達，故資訊的流通與傳遞也不若美國之故。
由此可知，在內線交易僅是知情交易一小部分比例的前提下，以知情交易機 率模型做為觀測內線交易的活動的代理變數，並應用於研究內線交易管制對市場 影響的研究方法，從目前相關研究發展的成熟度來看，由於其尚無法精準將知情 交易人、內線交易人所帶來的影響做有效區分，故仍有待未來理論、模型的修正 與更多實證研究的檢驗320。
雖然知情交易機率模型有其侷限性，無法逕將知情交易機率所呈現的數值視 為內線交易所占比例（例如，知情交易機率為 15%，即認為市場上有 15%的交易 屬內線交易），或逕以之做跨國、跨時間的絕對值比較（例如本文前揭所述研究，
318 相關質疑文獻之整理，可參考 Dolgopolov, supra note 141, at 37.
319 Steven J. Huddart & Bin Ke, Information Asymmetry and Cross-Sectional Variation in Insider Trading, 24 CONTEMP.ACCT.RES. 195, 219 (2007).
320 Dolgopolov, supra note 141,at41
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直接以美國的知情交易機率直接對比拉丁美洲國家）。但本文認為，由於該模型 係以造市者的觀點出發，並站在事前的角度去預估市場參與者的組成，故在限縮 研究範圍、有效掌控樣本數量的前提下，該研究方法仍可帶來一定程度的貢獻，
例如本文前揭所介紹的 Easley 等人的研究，其以事件研究法為主再結合知情交 易機率模型的運用，就可從知情交易機率於不同時間點所產生的相對程度的差異 中，清楚地觀察到事件日前後知情交易人活絡程度的變化。
此外，若在未來內線交易、知情交易有辦法為模型所有效區分，則相較於傳 統圖法煉鋼地從每日交易量、股價來追蹤隱藏於其中為數甚少的內線交易者，此 類以機率為觀測核心的研究方法若能應用於內線交易的犯罪偵測上，或許對於犯 罪偵測成本的降低以及精確度的提升能帶來相當貢獻；此外，對於造市者來說，
當此套模型的發展更臻精確，亦能為造市者發揮辨認交易對象、避免逆選擇損失 等功能時，造市者就能為市場提供更高的流動性，並進一步促進市場效率。
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