研究分析與結論

本章實證研究的目的以及結果證實了一個現象：大部分公開發行公司的股價、

成交量會在公司發生併購案一類重大事件之前，就產生提前反應的現象，亦即，

某部分市場投資人所掌握的資訊性質及效率強度事實上及於在未來才會公開的 私人資訊，而將這個研究結果對應到效率市場假說理論上，我們可以發現，台灣 的股票市場並非弱勢效率的。當觀察到這個現象之後，我們可以再進一步合理地 去推測產生這個現象的背後原因，並呼應本文的研究主題 ── 市場上存在某部 分的投資人，其在重大消息公告前就已掌握優勢資訊，並提前利用於交易。

仔細檢視，就前三節現有實證數據，對照本章一開始的命題 ── 「知情交 易人在知悉併購消息後，會預期併購案的被併方股價朝目標價逼近，而欲賺取併 購溢價所產生的價差，故進入市場交易」，我們可以發現幾個重點：以成交量做 為觀察目標時可發現，（一）被併方股票提前反應的交易活絡程度高於收購方。

（二）金融類併購案股票的提前反應的交易活絡程度高於一般類併購案的股票。

而以被併方股價做為觀察目標時則可發現，（三）被併方股價提前上漲的情形只 發生在金融類併購案的股票，而一般類併購案的股票則無此現象。

根據上述歸納出來的研究結果，本文在這裡提出兩個推論：其一，市場的確 存在某部分的知情交易人（比別人掌握相對優勢資訊者），並在重大事件公告前

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即提前進場為知情交易，進而對股票的價量造成影響。其二，由於金融類併購案 之相關股票無論是在價或量上，其提前反應的狀況皆高於一般類併購案之相關股 票，故據此我們能進一步去推論的是，金融類併購案股票反應情況更為明顯的現 象，是否跟交易這些股票的知情交易人，其與資訊的距離更接近、獲得資訊更快 速的因素有關？若是如此，則接下來要問的是誰與金融業的距離最接近？答案可 能是金融從業者本身，如本文一開始所介紹的張凱偉案或 SAC Capital 案的涉案 人員。進一步，我們將可以得到一個最終的推論 ── 知情交易人的身分可能以 金融從業者為大宗。

前述的第一個推論，是藉本文實證研究所得結果來反證出知情交易、乃至知 情交易人的存在。問題是在現象上，描述知情交易的存在與描述知情交易「人」

的存在其間仍有一段空隙，兩者的存在之間是否有必然的因果關係？又其程度多 強烈？舉例來說，在這些觀察到的股票提前交易的現象中，哪些是因知情交易人 所產生的交易？哪些是其他噪音交易或跟風進入的衍生交易？兩者的比例關係 為何？從本文的研究方法並無從得知。據此，縱使我們觀察到了知情交易的現象，

當在政策、管制上要去思考針對這樣的現象要採取什麼措施時，我們還是必須知 道，到底在這些提前交易中，誰是「知情」的？誰是「不知情」的？「不知情」

的人原則上不罰不說，即使是在「知情」的人中，誰是應該受刑事處罰的？誰只 需受到行政處罰？又有誰不用處罰？其仍具有極大的模糊空間。

而就前述的第二個推論，由於我國金融業重大併購案的數目本來就相對較少，

故本文僅採用近十年來 9 個較重大的金融業併購案，去與 10 個一般類併購案的 實證數據做比較對照，最後得出這樣的推論。至於當樣本基數擴大時，此現象是 否還會存在並無從得知。

針對這些本章實證研究尚無法處理的問題，本文在前部章節曾已分別介紹知 情交易機率模型、事件研究法等等更細緻化的財務觀測方式，對於交易者的身分 係知情或不知情的區別有一定的處理方法。這邊尚有的最後一個問題是，如何區 別知情交易與內線交易，以及其對市場、對一般投資人的分別影響？財務經濟領 域目前針對此問題仍持續研究當中，尚未有成熟研究結果，若這類研究臻於成熟

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時，本文預期其他可以繼續帶給法律政策新的管制觀點。

最後總結本章的研究貢獻，至少從實證上的現象來看，其將帶來有關知情交 易與股票價量反映資訊之間的初步關注，而就本章末一些未解決的或新的問題，

則將留待後人，或從法學的觀點出發，或結合財務的實證方法，繼續發展後續研 究。

128 不確定該消息的正確性（the tip would not be any good），另 37%的人覺得這樣做就是不好。

See WANG &STEINBERG,supra note 241, at 90; See also BAINBRIDGE,supra note 58,at 162 - 63.

340 See L. A. Jeng et al., supra note, at 468 - 69.