第三章 財務經濟觀點下的知情交易
第三節 知情交易與市場流動性 ── 以造市者為切入觀點
第一項 造市者的逆選擇問題
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188 同前註，頁 54 - 55。
189 See generally HARRIS,supra note 14, at 286 - 87; STEPHEN A.ROSS ET AL., MODERN FINANCIAL MANAGEMENT, 360 (2008).
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造市者的工作是提供市場流動性，確保當一隻股票在市場上沒有人想接手交 易時，他是最後的買或賣方，亦即被動地充當其他市場參與者的交易對手。知情 交易人利用造市者這個角色的特性，在其獲得優勢私有資訊時，站在未來股價預 期走勢的方向與造市者交易，使居資訊劣勢的造市者在交易後會站在未來股價走 勢的反方向。因此，該交易的結果會使知情交易人獲得利益，而造市者則因而遭 受損失，此時稱知情交易人讓造市者「遭受逆選擇190」（be subject to adverse selection）。
以股票價格未來走勢將上漲的情況為例，假定造市者甲評估 A 股票目前的 基本價值為 51，此時知情交易人乙獲得私有資訊，預期股票的基本價值會漲到 55，於是逐步向甲購入股票。如果甲在沒有發現 A 股票未來價值的情況，持續以 51（加上一部份交易成本，下略）的價格將 A 股賣給乙，則他的預期損失就是 55 – 51 = 4（繼續持有 A 股票的話，其後價值會漲到 55）。在本例中，我們說知情 交易人乙係站在與股價未來走勢相同的方向，因此有預期獲利；而造市者甲則站 在與股價未來走勢相反的方向，將遭受逆選擇損失（adverse selection loss）。如果 在未來，當更多的市場投資人發現了 A 股的未來價值而不願以低於 51 的價格賣 出股票給甲時，則甲在補貨時，就只能持續提高他 bid 的報價（存貨購入的成本）， 而導致買賣價差的實現價值（realized spread）縮小或甚至在極端的例子，變為負 的（賣出價格 ask = 51，買入價格 bid ≧ 51）。
由上可知，當造市者與知情交易人交易，而站在未來股價走勢相反方向時，
造市者將會面臨兩種風險：其一，現在的股票賣出（或買入）價格將低於（高於）
未來造市者做存貨控管時的股票買入（賣出）價格。無論是低賣高買，或高買低 賣，都或造成造市者的損失。其二，造市者為了維持提供流動性的穩定，都會設 定一個目標位置（target inventory position），在存貨不足時補入股票，過剩時出清 股票。由於造市者在現在以不相當的代價，與知情交易人交易，當未來股價反映 出資訊時，造市者就會發現先前的交易已經使他在當時陷入了「存貨不平衡」
190 Id. at 360.
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（imbalanced inventories）的風險。
以前述的例子為例，如果造市者甲在現在就知道未來股價要上漲（未來買方 會變多、賣方會變少），那他在現在設定目標位置時，理論上應該多以便宜的價 格（51）買入 A 股，而非將 A 股以 51 的價格賣出給乙。故在未來股價會上漲的 條件下，例中的甲現在就已經陷入了存貨不平衡的狀態，蓋一旦新資訊在未來揭 露後，再回來看，即可發現甲現在手上所能供未來賣的存貨不夠多，因而甲在未 來就必須用更高的價格補貨。若該標的股票的流動性本來就不佳（意謂市場上交 易該股票的人本來就不多），則甲存貨不平衡的情況就會更惡化。
由上可知，基於造市者被動交易、提供流動性的身分，由於他有更高的交易 頻率，連帶地他也會有更高的機率成為知情交易人的交易對手。據此，知情交易 人對造市者所造成的傷害，甚至會比其對其他不知情交易人所造成的傷害更大191。 如果造市者無法改善逆選擇問題，則當每一次與知情交易人交易時，他都會遭受 損失，而這些損失會吃掉他藉由買賣價差所賺取的利潤，久而久之，因為無利可 圖，造市者就會選擇離開市場。
為了避免前述問題發生，在報價時，造市者往往會根據已發生的過去交易的 委託單流（order flows）的表現，來推估市場上知情、不知情交易人的相對比例，
以及新資訊發生的機率，接著調整下一筆交易的買賣價差，以避免發生買賣價差 調整過度或不足的情況192（關於知情交易機率、委託單流的觀察與應用等詳細內 容請參見本文第四章）。尤有甚者，如果造市者有能力從委託單流觀察出知情交 易的痕跡，其甚至可能選擇站在與知情交易者同方向進行交易來賺取超額報酬193， 亦即從事本文前述「交易解讀」的行為。
第二項 造市者、知情交易與買賣價差
191 Stanislav Dolgopolov, Insider Trading and the Bid Ask Spread: a Critical Evaluation of Adverse Selection in Market Making, 33 CAP.U.L.REV.83,99(2004).
192 HARRIS,supra note 14, at 291.
193 Dolgopolov, supra note 191, at 108 - 10, 116.
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第一款 買賣價差
有關知情交易所生逆選擇風險對賣價差影響的理論模型，最早由 Bagehot 教 授的論文194所探討，其後並經由 Hirst 教授、Copeland 及 Galai 教授、Glosten 及 Milgrom 教授以及 Kyle 教授等所撰的數篇文章195進一步分析並建立起相關的經
195 See Thomas E. Copeland & Dan Galai, Information Effects on the Bid-Ask Spread, 38 J.FIN.1457 (1983); I.R.C. Hirst, A Model of Market-Making with Imperfect Information, 1 MANAGERIAL &
DECISION ECON. 12 (1980); Lawrence R. Glosten & Paul R. Milgrom, Bid, Ask and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders, 14 J.FIN.ECON.71 (1985);
Albert S. Kyle, Continuous Auctions and Insider Trading, 53 ECONOMETRICA 1315 (1985).
196 詳細整理請參考 Dolgopolov, supra note 191, at 94 - 98.
197 Bagehot, supra note 194, at 13; Kyle, supra note 191, at 1316.
198 Dolgopolov, supra note 191, at 111 - 12.
199 Bagehot, supra note 194, at 13; Copeland & Galai, supra note 195, at 1468; Glosten & Milgrom, supra note 195, at 89.
200 See HARRIS,supra note 14, at 287 - 94.
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63 studies or spread components studies），來觀察知情交易或內線交易對市場（特別 是造市者）所造成的影響。
203 Dolgopolov, supra note 191, at 149; See also the leading decomposition research Hans R. Stoll,
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分併入委託單處理成分合併觀察，合稱為交易成本（transaction cost）或移轉性
（transitory）成分204。本文介紹的重心將以三分法為主。
委託單處理成分係指造市者提供報價時搜尋資訊、委託單的處理（routing）、
Inferring the Components of the Bid-Ask Spread: Theory and Empirical Tests, 44 J. FIN.115 (1989).
204 HARRIS,supra note 14, at 298 - 303; See also the leading decomposition research Lawrence R.
Glosten & Lawrence E. Harris, Estimating the Components of the Bid/Ask Spread, 21 J. FIN. ECON.123, 123 - 24 (1988).
205 Dolgopolov, supra note 191, at 149; HARRIS,supra note 14, at 299.
206 HARRIS,supra note 14, at 300.
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為了概略了解三大類不同買賣價差組成成分，尤其是以逆選擇成分作為知情 交易活動情況的代理變數時的表現狀況，本文將 Dolgopolov 教授 2004 年文章中 所整理以三分法來觀測各買賣價差組成成分的實證研究207簡化為下表以供參考：
207 See Dolgopolov, supra note 191, at 150 - 62. （其所整理的文獻包括：Stoll, supra note 203;
John Affleck-Graves et al., Trading Mechanisms and the Components of the Bid-Ask Spread, 49 J.
FIN. 1471 (1994); Ji-Chai Lin et al., Trade Size and Components of the Bid-Ask Spread, 8REV. FIN.STUD.1153 (1995); Itzhak Krinsky & Jason Lee, Earnings Announcements and the
Components of the Bid-Ask Spread, 51 J. FIN.1523 (1996); Huang, Roger D. & Hans R. Stoll, The Components of the Bid-Ask Spread: A General Approach, 10 REV.FIN.STUD. 995 (1997); Ji-Chai Lin et al., External Information Costs and the Adverse Selection Problem: A Comparison of NASDAQ and NYSE Stocks, 7 INT’L REV.FIN.ANAL. 113 (1998); Suhkyong Kim & J. David Diltz, The Effect of Option Trading on the Structure of Equity Bid/Ask Spreads, 12 REV.QUANTITATIVE ACCT.&FIN.395 (1999); Kojo Menyah & Krishna Paudyal, The Components of the Bid-Ask Spreads on the London Stock Exchange, 24 J. BANKING &FIN.1767 (2000); Ana Cristina Silva &
Gonzalo Chavez, Components of Execution Costs: Evidence of Asymmetric
Information at the Mexican Stock Exchange, 12 J. INT’L FIN. MARKETS INST.&MONEY 253 (2002); Jan Hanousek & Richard Podpiera, Informed Trading and the Bid-Ask Spread: Evidence from an Emerging Market, 31 J. COMP.ECON.275 (2003)）
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208 NASDAQ，那斯達克證券交易所，為國家證券業者自動報價系統協會（National Association of Securities Dealers Automated Quotations system）之簡稱。
209 NYSE，紐約證券交易所（New York Stock Exchange）。
210 AMEX，美國證券交易所（American Stock Exchange）。
211 NMS，全國性市場制度（National Market System）。
212 估計期間（benchmark period）係事件研究法用來做為事件期間（event period）表現的對照組，詳參見前一節第四項。
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由上表的觀察可知，由於各不同的組成成分實證研究的研究模型、樣本來源 與樣本數量皆有所不同，故其研究所得的逆選擇成分所占比例也有所差異，其中 最低者為 0%，最高者則為 95%。逆選擇成分所占比例的差異，可能源於證券交 易所之交易機制不同，例如取樣配對時，紐約證交所（NYSE）的逆選擇成分比 重普遍高於那斯達克證交所（NASDAQ）；逆選擇成分所占比例也可能因觀測期 間內新事件的發生與否，例如盈餘宣告事件的發生，而有所不同。
根據這些研究結果的整理與分析，Dolgopolov 教授所得的結論為：雖然這些 研究的樣本來源多出自有立法禁止內線交易的國家，然而逆選擇成分不但存在，
且仍占買賣價差成分之相當比例，故可以做為前一節學者所建立理論 ── 「知 情交易所造成的逆選擇風險，係構成買賣價差的重要成分」的實證支持216。
第三目 買賣價差組成成分的影響因素與實證研究
學者歸納217三大影響買賣價差的主要因素分別為：資訊不對稱、股票的波動 性以及效用交易人的獲益程度。
首先，資訊不對稱的程度與買賣價差的大小呈正向關係。此現象不難想像，
蓋由前可知，當市場上存在越多知情交易人時，造市者會為了保護自己、補貼其 在未來因逆選擇風險而可能招致的損失，而在報價時調高買賣價差。在市場分析 時，實證研究模型多以下列指標做為研究資訊不對稱的代理變數218（proxies）：
資訊公開揭露的規定、內線交易的規定、市場分析師的多寡、投資組合的分散程 度、股票市場的成熟程度、公司的規模、年齡與交易頻率、重大資訊到達市場的 時機等等。
其次，股價的波動程度與買賣價差大小呈正向關係。蓋股價波動程度越大的 股票，其所造成投資人持有存貨時的價格風險就越高，故風險趨避者在交易時會
216 Dolgopolov, supra note 191, at 162.
217 See HARRIS,supra note 14, at 312 - 17.
218 Id. at 314 - 15.
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226 See Thomas Gehrig & Caroline Fohlin, Trading Costs in Early Securities Markets: The Case of the Berlin Stock Exchange 1880-1910, 10 REV.FIN. 587 (2006); See also Francois Brochet, Information Content of Insider Trades Before and After the Sar-banes-Oxley Act, 85 ACCT.REV. 419 (2010).
227 See Hanousek & Podpiera, supra note 207.
228 詳參 Dolgopolov 教授對於相關研究的整理，Dolgopolov, supra note 141, at 47 - 50。
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229 See Laura N. Beny, Insider Trading Laws and Stock Markets around the World: An Empirical Contribution to the Theoretical Law and Economics Debate, 32J.CORP.L. 237 (2007).
230 Memorandum of the Securities and Exchange Commission in Support of the Insider Trading Sanctions Act of 1982 (Sept. 15, 1983), in H.R.REP. No. 98-355, at 23 (1983).
231 Selective Disclosure and Insider Trading, Exchange Act Release No. 43,154, 65 Fed. Reg. 51,716 (Aug. 15, 2000).
232 Dolgopolov, supra note 191, at 100 - 01; See also Clark, supra note 2, at 85 - 90.
233 Dolgopolov, supra note 191, at 101 - 02.
234 Michael J. Barclay et al., The Effects of Transaction Costs on Stock Prices and Trading Volume, 7 J.FIN.INTERMEDIATION 130 (1998). （該研究係以事件研究法的做為研究方法，觀測當股票 從一個證券交易所移至另一個證券交易所掛牌時，其交易成本的變動（亦即買賣價差）對 於股價、成交量所產生的影響）
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此外，他進一步指出，亦無證據顯示美國的造市者（如紐約證券交易所的專 業會員，specialists）對於逆選擇問題十分重視235。會有該現象發生，他推測係因 為造市者並不認為與知情交易人交易會是困擾，其實他們反而能夠從知情交易的
此外，他進一步指出，亦無證據顯示美國的造市者（如紐約證券交易所的專 業會員，specialists）對於逆選擇問題十分重視235。會有該現象發生，他推測係因 為造市者並不認為與知情交易人交易會是困擾，其實他們反而能夠從知情交易的