知情交易的問題

第一項 知情交易概述

第一款 知情交易的意義

不同的市場參與者（market players）可能係基於不同的目的或效用，而願意 進入市場與他人進行交易，但對於那些希望確保每次交易都能伴隨著獲利的市場 參與者（例如以投資獲利維生的證券自營商、分析師等等）而言，使自己站在相 對於交易對手而言資訊優勢的位置，是確保他們穩定獲利的關鍵。財務經濟領域 多以「知情交易」（Informed Trading）來描述這些「以取得並利用私有的優勢資 訊作為交易決策的依據，並以賺取資訊所反映的價值為目的」之交易行為¹⁴，我 們亦可將其理解為「資訊優勢交易」。

除了證券自營商、分析師這類金融從業者有辦法取得、利用優勢的私有資訊 以外，傳統上法律領域所探討並禁止的內線交易的行為人，由於其所取得、利用 的公司內部資訊，亦屬相較於其他市場參與者所知更為優勢的資訊，故內線交易 亦可被理解為知情交易的一種型態。而相對於上述的知情交易人，由於其他的市 場參與者在沒有優勢資訊的情況下進入市場與前者進行交易，故容易處於資訊弱 勢之一方，此類人在進行交易時被歸類為「不知情」（uninformed）者。

第二款 知情交易人與各類市場參與者

如前所述，股票市場中有各類的市場參與者，財務經濟領域係根據其交易時 所居資訊優勢地位程度的高低、其交易習慣以及其投資的方式，將其分為兩大類

14 LARRY HARRIS,TRADING AND EXCHANGES:MARKET MICROSTRUCTURE FOR PRACTITIONERS,222 (2003).

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（Information Traders）二類市場參與者¹⁶。雖然內部人、資訊交易人取得優勢資 訊的方式及來源不同，一者來自公司內部，一者則非直接來自公司內部（詳見本 類方式與 Zohar Goshen & Gideon Parchomovsky, The Essential Role of Securities Regulation, 55 DUKE L. J. 711 (2006) 一文相互對照整理後，留下最有助於理解知情交易人的兩個類別

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在現在先進行相對應的交易活動。

另一類重要的資訊交易人為「消息交易人」（News Traders）。消息交易人專 門蒐集新資訊並著手進行相對應的交易行動，其交易策略主要繫於新資訊對於公 司股價所帶來的變化。當一個會在未來對公司股價產生實質重大（material）影響 或改變的新資訊產生時，消息交易人若能於股價充分反映資訊價值之時點前先進 行交易，就能因此而獲利。

由於需具備公司基本價值的分析，或公司新資訊的開發、蒐集以及評價等專 業能力，除公司的內部人以外，知情交易人多為有經驗的專業投資人如機構投資 人、基金管理人，或各類證券分析師等等。在組織結構上，由於價值交易人的獲 利必須依靠公司基本價值的精準估算，因此其組織結構多半為金字塔式。由於每 個交易決定的形成皆必須經過組織內部的層層把關，以確保價值估算結果之謹慎、

詳細及準確性，故價值交易的成形較為緩慢。相反地，消息交易人的獲利與否則 與交易時機密切相關，故採水平式的組織結構才能使其發揮迅速針對新資訊反應 並為交易決定的功能²⁰。

第二目 不知情交易人

不知情交易人為市場上相對於知情交易人的其他市場參與者，由於沒有能力 取得或不須依靠優勢的資訊來進行交易，因此在交易時，其通常係居於資訊劣勢 之一方。儘管如此，多數市場中仍不乏不知情交易人的參與及活動，究其所以，

係因不知情交易人並非以獲利為導向，其進入股票市場交易，是為了獲得除了資 訊價值所帶來的獲利以外的其他利益，例如儲蓄、賭博、避險或節稅等其他效用

21。

20 Id. at 229.

21 在 LARRY HARRIS書中，效用導向交易者的分類眾多（詳可參見 HARRIS,supra note 14, at 193），限於篇幅，在與 Goshen & Parchomovsky 一文（Goshen & Parchomovsky, supra note 16）相互對照整理後，本文留下最有助於理解不知情交易人的兩個類別 ── 流動性交易人 及噪音交易人來介紹。

13 載浮載沉。而較高層級的的噪音交易人則為「選股者」（stock pickers），或失敗的 知情交易人。他們的行為類似資訊交易人，藉由蒐集、分析資訊來作為交易的決

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理論上，由於造市者能夠掌握各檔股票的每日買賣資訊（交易價格、下單量 等等）並據以報價，其相較於不知情交易人會處於資訊優勢的地位，但由於他們 在本質上屬於被動交易者，主要的獲利來源並非依靠賺取新資訊所蘊含的價值，

而係以賺取提供流動性的對價（即前開買賣價差）為交易目的，且其資訊蒐集、

開發以及估算的程度仍不若典型的知情交易人，故實際上無法逕將造市者單獨劃 分為知情交易人或不知情交易人一類²⁶。

第三款 知情交易的型態

一個新的公司資訊在產生後，除了從頭到尾完全留在公司內部者外，多半會 經過（1）從公司內部被揭露到外部；（2）資訊所隱含的意義及價值逐步被反映 到股價上的兩個過程。在不完全效率的市場中，知情交易人透過知情交易活動，

來扮演資訊傳遞的關鍵角色。惟知情交易人如前所述，尚分成利用未公開的公司 資訊來從事內線交易的內部人，以及透過蒐集、開發私有資訊並利用於來交易獲 利的資訊交易人兩種，故在討論知情交易的態樣時，可依內線交易是否存在區分 成兩種情形來探討：

其一，在沒有內線交易的情況：此時知情交易人即是資訊交易人。資訊交易 人在資訊尚未轉成市場一般大眾可吸收利用之狀態之前，有能力優先於市場 一般投資大眾進行分析、利用並交易其所知的私有資訊，故此類知情交易稱 為「專業知情交易」（Professionally Informed Trading）²⁷。

其二，有內線交易的情況：此時知情交易人則有兩類人：內部人及資訊交易 人。知情交易行為依據這兩類人區分成兩種，首先，內部人利用未公開的公 司資訊所從事的知情交易稱為「內線交易」（Insider Trading）。其次，其他投 資人在觀察到內部人的內線交易活動後，會嘗試去解讀（decode）該交易活

26 Id. at 401 - 02; See also Goshen & Parchomovsky, supra note 16, at 725 - 26.

27 Ronald J. Gilson & Reinier H. Kraakman, The Mechanisms of Market Efficiency, 70 VA.L.REV. 549, 569 - 72 (1984).

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動所代表的意義，甚至包括其背後所隱含的資訊，再據此投入自己的交易活 動，此類知情交易則稱為「衍生知情交易」（Derivatively Informed Trading）

28。

一個新資訊如何由未公開、私有的狀態傳達到公司外部或市場上流通？而不 同類型的知情交易與資訊傳遞的過程及效率如何密切相關？各類知情交易人在 扮演資訊傳遞者的過程中，係何誘因讓其願意從事知情交易？一些文獻提供了實 證研究的觀察與分析，本文將留待下一章第二節做更詳盡的介紹。

第二項 金融從業者交易所引發的問題 ── 以 SAC Capital 關連案件 為例

如前節所述，為了在交易時站在資訊優勢的地位，金融從業者的良好資訊分 析與評價能力、投資判斷的精準度固然重要，但這些能力要能派得上用場，更重 要的是必須比別人早一步獲得資訊；而獲得資訊的方式與來源多與公開發行公司 的內部資訊及內部人員有所關連，故金融從業者縱非交易標的股票公司之內部人，

然其獲取資訊並利用於交易的行為仍可能遊走於內線交易的灰色地帶。本節舉 2013 年發生於美國的 SAC Capital 一案為例做說明。

第一款 SAC Capital 案

The SAC capital 集團（下稱 SAC Capital）是一個由所有者 Steven A. Cohen 主持的避險基金，在 1992 年於康乃狄克州成立，其透過幾間基金管理公司（如 下表所示）的控股方式來經營，而該集團投資的領域遍及科技、生醫、財務金融 服務、工業、服務業及能源等產業。SAC Capital 每年向其客戶收取 3%之管理費，

並以投資獲利之 50%做為報酬，其基金資產規模在 2013 年初的高峰期曾達 150 億美元，旗下並有 1000 名左右的員工。SAC Capital 旗下不同的避險基金經營各

28 Id. at 572 - 79.

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自獨立，且獎酬係根據各檔基金的績效分別而定，其中最大檔的基金由 Cohen 本 人主持，並向各檔基金的經理人（portfolio managers, PM）以及研究分析師

（Research Analysts, RA）套取最佳的交易情報與建議，甚至直接選擇旗下好表 現基金的投資標的跟進²⁹。

Company Name State of Incorporation

CR Intrinsic Investors, LLC Delaware

Sigma Capital Management, LLC Delaware S.A.C. Capital Advisors, LLC Delaware S.A.C. Capital Advisors, LP Delaware

2013 年 7 月 25 日美國聯邦檢察署（United States Attorneys Offices, 下稱 USAO）以違反郵電詐欺法（mail and wire fraud statutes）§1343³⁰以及 1934 年證 券交易法 Section 10(b)、1942 年依 10(b)訂頒的 Rule 10b-5³¹等規定，針對 SAC Capital 集團旗下的 S.A.C. Capital Advisors, LP、S.A.C. Capital Advisors, LLC、CR intrinsic Investors, LLC、Sigma Capital Management, LLC 等公司以及為數眾多的 員工於 1999 到 2013 期間中獲取並交易公開發行公司未公開的重大消息，因而使 (No. 13-CR-541); See also Jenny Strasburg & Michael Rothfeld, U.S. Readies SAC Charges, WALL ST.J. (2013.07.23), available at

32 See United States v. S.A.C. Capital Advisors, L.P., Sealed Indictment, 34 - 39 (S.D.N.Y. 2013) (No. 13-CR-541).

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的公司未公開的內部資訊。其三，很多情況皆證明 SAC 的內部法規遵循機制

（compliance procedures）無法預防其基金經理人或研究分析師從事內線交易行 為。綜上，USAO 主張，SAC Capital 為了追求優勢資訊而發展出普遍「無視所 獲、所利用資訊之來源是否合法」的企業文化，故應以「系統性內線交易」

（systematic insider trading）的角度來看待並起訴 SAC Capital³³。

值得注意的是，在今年（2014 年）4 月時，SAC Capital 已就該案向美國政 府提出認罪協商（guilty plea），並經法官同意而與美國政府達成和解³⁴。此外，

該基金的主持人 Cohen 在 2013 年年中時也因「未能合理監督基金經理人，預防 其觸犯禁止內線交易的規定」之理由遭聯邦證管會（SEC, the Securities and Exchange Commission）提起相關訴訟程序³⁵，其後兩者在今年 6 月達成和解³⁶。

第二款 United States v. Michael Steinberg 案

知情交易與傳統內線交易案件不同處在於，後者之行為人多係標的公司的內 部人，而前者的行為人則可能如本案，並非標的公司的內部人，故其與目標公司 之間多無直接的信賴關係（fiduciary or similar relation of trust and confidence），而 其係經由層層的關係與管道，亦即所謂「消息鏈」（tipping chain）輾轉獲知公司

知情交易與傳統內線交易案件不同處在於，後者之行為人多係標的公司的內 部人，而前者的行為人則可能如本案，並非標的公司的內部人，故其與目標公司 之間多無直接的信賴關係（fiduciary or similar relation of trust and confidence），而 其係經由層層的關係與管道，亦即所謂「消息鏈」（tipping chain）輾轉獲知公司

在文檔中 內線交易的灰色外延 ── 財務經濟觀點下的知情交易 (頁 27-38)